请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告 深度 报告 宏观经济 中美经贸联合声明点评 2018 年 05 月 21 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观 数据 固定资产投资累计同比 15.80 社零总额当月同比 9.40 出口当月同比 12.90 M2 8.30 相关研究报告： 宏观经济专题研究：从美日贸易战看中美贸易战的危与机 2018-03-27 政策稳为先，金融资产无须悲观 -2017 年中国宏观经济展望 2016-12-20 专题报告：供给侧改革：从行政化到市场化，汇聚行业“龙头” 2017-04-20 PPI 专题研究： PPI 权重估算与核心驱动因子 2016-11-09 宏观经济专题研究：虽然我们谈着新周期，但却是着眼于旧模式和短时期 2017-08-28 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 贸易战 疑云消散，未来 经济 何去何从 中美联合声明简评 美国东部时间 2018 年 5 月 19 日，中美就新一轮贸易磋商在华盛顿达成一致，历经两个月之久的中美贸易谈判达成阶段性成果。随后中美发布了一份联合声明 ，我们认为声明中有五个重点值得关注：（ 1） 扩大自美进口，缩减美中逆差 ；（ 2） 扩大进口领域大概率集中在农产品、能源、制造业、服务贸易 ；（ 3） 知识产权保护提上日程，推进专利法 ；（ 4） 鼓励双向投资，强调公平竞争 ；（ 5）中美相关磋商将机制化 。 总的来说，这次中美谈判最大成果是以扩大自美进口替代了美国对华惩罚性关税制裁。在扩大进口的具体数额上目前尚无定论， 可能在 1000-2000 亿美元级别。在扩大进口的具体领域上，根据联合声明推测将主要集中在农产品、能源、高端制造业和服务贸易等美国优势产业上。 国内经济短期承压，全球贸易结构将小幅调整 往后看，中国扩大自美进口可能对中国净出口造成短期冲击，使经济增长承压，同时美国低价能源、农产品的放开或令国内通胀再下一个台阶，但长期来看中国经济结构转型之路不受影响，产业升级仍是国内经济发展的主旋律。从全球视角来看，中国扩大自美进口或将带来全球贸易结构的调整，中国原有的农产品、能源等进口来源大国份额或将受到美国挤压。 1、国内增长短期承压，通胀或再下一个台阶。 扩大自美进口对净出口造成短期冲击，导致净出口减少，进而使国内经济增长短期承压。同时，由于美国汽油、农产品价格低于国内价格，对其进口的扩大或令国内通胀再下一个台阶。 2、中国制造 2025 不受影响，产业升级道路仍是主旋律。 当前中国与美国产业还具有一定的互补性，中国扩大对美进口主要集中在美国的优势产业上，只要结构合理，不但能降低国内下游产业的成本，推进实体经济发展，还能继续拉动国内的技术进步。中美贸易战的停止为中国解决更复杂更紧迫的国内经济问题提供了缓冲。实现经济结构转型、 产业升级、进而达到高质量的增长，仍是当前国内经济的首要任务。中美谈判的常态化也将有利于日后双方更好的沟通，保持贸易稳定。 3、全球贸易结构面临调整，农产品、能源出口大国份额或将受到美国挤压。从全球的视角来看，中国扩大从美国的进口，在总需求增速稳定的情况下，势必将挤压从其他国家的进口，中国原有的农产品、能源进口来源大国将受到影响。农产品方面，除美国外，中国主要的进口来源国是 巴西、欧洲、 加拿大、澳大利亚 。能源方面，目前中国最主要的进口来源国是俄罗斯 （原油）、澳大利亚（天然气）以及几个中东国家 。我们猜测在中国扩大 从美国的农产品、能源进口后，很可能相应缩减 从其他 国家 的 相关产品进口，这些国家出口 将会 受到冲击。 资产价格：贸易战疑云消散，有利风险偏好提升 从日本的经验来看，在贸易谈判期间，投资者避险情绪往往主导相关板块股票市场走出震荡行情。当谈判结果落地后，利空出尽，相关行业很可能出现一波补涨势头。今天的中美联合声明无疑对金融市场是一个利好，贸易战这一不确定性因素消散后，市场风险偏好短期将有所提升，下周的股市可能会高开来迎接这份声明。后续走势则会暂时摆脱贸易战这一因素的影响，回归自身规律。 0.00.51.01.52.0M-16 S-16 J-17 M-17 S-17 J-18CPI月度同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 一 、 中美联合声明简评 美国东部时间 2018 年 5 月 19 日， 中美就 新一轮 贸易 磋商 在华盛顿达成一致，历经两个月之久的中美贸易 谈判 达成阶段性成果。 随后中美发布 了 一份 联合声明 ，声明全文如下 ： “ 根据习近平主席和特朗普总统的指示， 2018 年 5 月 17 日至 18 日，由习近平主席特使、国务院副总理刘鹤率领的中方代表团和包括财政部长姆努钦、商务部长罗斯和贸易代表莱特希泽等成员的美方代表团就贸易问题进行了建设性磋商。 双方同意，将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差。为满足中国人民不断增长的消费需求和促进高质量经济发展，中方将大量增加自美购买商品和服务。这也有助于美国经济增长和就业。 双方同意有意义地增加美国农产品和能源出口，美方将派团赴华讨论具体事项。 双方就扩大制造业产品和服务贸易进行了讨论，就创造有利条件增加上述领域的贸易达成共识。 双方高度重视知识产权保护，同意加强合作。中方将推进包括专利法在内的相关法律法规修订工作。 双方同意鼓励双向投资，将努力创造公平竞争营商环境。 双方同意继续就此保持高层沟通，积极寻求解决各自关注的经贸问题 。” 声明中包含几大重点，对此我们一一解读： 1、扩大自美进口， 缩减 美 中逆差 。 本次声明最重要的一句话是 “双方同意， 将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差。 ”此前在特朗普访华时就已多次提及美日贸易中的逆差问题，本次谈判无疑是以解决美国贸易赤字为大前提 ， 声明后半部分的具体内容均是围绕这一前提展开。 2000 年 ， 中国替代日本成为美国第一大贸易进口来源国。美日贸易差额在 1985至 2015 年近 30 年内始终维持于 600-950 亿的区间内波动，而美中贸易差额则迅速扩大 ， 2017 年美国对中国贸易逆差总额以美国商务部口径是 3640 亿美元，中国口径是 2780 亿元 。 可以说对中国贸易赤字的扩大 是美国开始将贸易战“枪口”对准中国的最本质原因 。 从这一次的谈判结果也可以看出，此前看起来是对准“中国制造 2025”、抑制中国高端制造业崛起的美方做法不过是政治上的烟雾弹，谈判桌上美国最切实的底线仍然是落在了贸易赤字问题上。 那么如何缩减美中贸易逆差，一种方法是减少中国对美出口，之前美国意欲征收惩罚性关税其实就是企图抵制中国出口的表现之一；另一种方法则是增加美国对华进口，这是更加符合全球化趋势、实现两国互惠共利的途径。 声明中表示“ 为满足中国人民不断增长的消费需求和促进高质量经济发展，中方将大量增加自美购买商品和服务。这也有助于美国经济增长和就业 。”可见双方已经达成共识，以增加美国对中国贸易进口来缩减美国对中国日益扩大的贸易赤字，中国对美出口将不受到影响。这意味着中美贸易总量将会上一个新台阶。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 1： 从 2000 年开始， 中国替代日本成为美国第一大贸易进口来源国 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 图 2： 美中贸易逆差走势 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 其实， 中美两国经济有很大互补性。今天的中美产业链重合度较低， 从两国贸易结构来看， 中国对美国的出口集中在机电音像设备（低端为主）、杂项制品、纺织品、贱金属制品等劳动密集型产业，而美国对中国的出口则集中在农产品（机械化程度高）、运输设备、电脑及电子产品、机械设备（高端为主）等技术密集型产业，由于中美优势产业的互补性，一旦中国对美贸易被强制制裁，中国出口产品也很难被美国本土企业替代， 到时 美国很可能会面临就业毫无起色而通胀压力上行的局面。谈判最后以扩大 中国自 美进口来替代关税，是对双方 更有利的举动。 这里面大概有四个有助于： （ 1） 有助于满足中国人民不断增长的消费需求； （ 2） 有助于促进高质量经济发展； （ 3） 有助于美国经济增长； （ 4） 有助于美国就业。 至于扩大自美进口 的 具体 数额 ， 根据彭博资讯，特朗普在谈判中提出了“到 2020年之前 缩减贸易逆差 2000 亿美元 ”，不过根据 外交部发言人陆慷表示据他了解中方并未提出 。扩大进口具体数额还有待双方后续的进一步协商 。 - 4 0 0- 3 5 0- 3 0 0- 2 5 0- 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 001 9 8 5 1 9 9 0 1 9 9 5 2 0 0 0 2 0 0 5 2 0 1 0 2 0 1 5十亿美元，逆序美国货物贸易差额：对日本 美国货物贸易差额：对中国-4 0 0-3 5 0-3 0 0-2 5 0-2 0 0- 1 5 0- 1 0 0-5 00十亿美元，逆序美中贸易逆差：美国商务部口径 美中贸易逆差：中国海关总署口径？请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 3： 中国 对美国出口产品结构 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 图 4： 美国对中国出口产品结构 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 2、扩大 进口领域： 大概率集中在 农产品 、 能源 、制造业、服务贸易 在扩大自美进口的具体领域上，声明 提及了两条：一是 “ 双方同意有意义地增加美国农产品和能源出口，美方将派团赴华讨论具体事项。 ” 二是“ 双方就扩大制造业产品和服务贸易进行了讨论，就创造有利条件增加上述领域的贸易达成共识。 ” 首先，对于农产品和能源的进口扩大，明确“双方同意”。（ 1）由于 美国 农业机械化程度高，农产品 以成本优势突出， 牛肉、大豆等产品性价比 均较高 ，近几年 中国从美国的进口中农产品占比 30%以上。 扩大农产品进口利于降低中国下游成本，实现两国双赢。可以看到近期 商务部 考虑到为 缓解 下游养殖业成本 ，已经 终止 了 对美国高粱的双反调查。 （ 2） 至于美国对华能源出口，更是中国一直在争取的。受益于科技创新带来的“页岩气革命”，美国已迅速从世界能源最大进口国，变身成世界主要能源出口国之一 ，且 美国汽油价远远低于中国 。而 中国 能源资源缺乏，发展过程中仍然需要 大量能源 进口 。 扩大从美国的能源进口利于国内能源供应 稳定 ，同时 有望 降低 能源 成本 。 0 10 20 30 40 50机电、音像设备杂项制品纺织品贱金属制品运输设备塑料、橡胶制品鞋帽伞等化学工业产品光学、医疗等仪器 ; 钟表 ; 乐器革、毛皮、箱包矿物材料制品 ; 陶瓷玻璃木制品贵金属制品其他%0 5 10 15 20 25 30农产品运输设备电脑及电子产品机械设备 ( 不含电气设备 )废旧材料食品及同类产品石油和天然气杂项制品电气设备、电器和组件初级金属制品纸制品矿产品石油和煤炭产品金属制品其他%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 其次，对于制造业和服务贸易，声明的说法是“达成共识”，意味着 目前谈判还没有达成具体的实际成果，可能还需要 进一步 的 磋商 。 高端制造业和服务贸易是美国的优势产业，对于美国高科技产品 /技术的进口扩大会加大国内高新技术产业的竞争，而对于服务贸易进口扩大的重要 组成部分就是中国互联网市场的开放，这会涉及到中方国家安全，不可能一蹴而就。 因此，在这两个领域的进口，中国 接下来可能会 采取 有条件有限制地开放，而这些条件和限制 或将是下一步谈判的重点。 3、知识产权保护提上日程，推进专利法 声明表示：“ 双方高度重视知识产权保护，同意加强合作。中方将推进包括专利法在内的相关法律法规修订工作。 ” 随着中国制造业的升级，中国 一直希望美方减少对中国高科技产品 /技术出口的限制，但美方认为中方在知识产权保护等方面存在重大问题，因此双方在声明里也提到在知识产权方面的共识。 对此，中国 明确将修订专利法，这某种意义上也将对国内知识产权 产生 保护，起到积极正面的推动作用。 4、鼓励双向投资，强调公平竞争。 在对外投资上， 声明 表示“ 双方同意鼓励双向投资，将努力创造公平竞争营商环境。 ”这一条强调了双向投资， 不只是美国对华投资，还包括中国对美投资， 这对于 中国在美投资企业是利好， 近几年多起 内资企业 在美商业收购被美国 CFIUS 阻止，理由是威胁“国家安全” ，这其实反映了 对方营商环境的不公正。 未来在双方共识下美国也要采取行动，努力创造公平竞争的营商环境。 5、中美相关磋商将机制化 。 最后，声明指出“ 双方同意继续就此保持高层沟通，积极寻求解决各自关注的经贸问题。 ” 也就是说 类似的中美 高层沟通 在未来将继续保持，双方通过积极谈判来共同解决各自关注的问题，这对于全球政治的稳定将是正面信号。 总的来 说 ，这次中美谈判最大成果是以扩大自美进口替代了美国对华惩罚性关税制裁。在扩大进口的具体数额上目前尚无定论， 可能在 1000-2000 亿美元级别。在扩大进口的具体领域上， 根据联合声明 推测 将 主要集中在农产品、能源、高端制造业和服务贸易等美国优势产业 上 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 二 、 国内经济短期承压，全球贸易结构将小幅调整 往后看，中国扩大自美进口 可能对中国净出口造成短期冲击，使经济增长承压，同时美国低价能源、农产品的放开或令国内通胀再下一个台阶 ，但长期来看中国经济结构转型之路不受影响，产业升级仍是国内经济发展的主旋律。从全球视角来看，中国扩大自美进口或将带来全球贸易结构的调整，中国原有的农产品、能源等进口来源大国份额或将受到美国挤压。 1、 国内增长 短期承压，通胀 或再下一个台阶 。 扩大自美进口可能 对 净出口 造成 短期冲击， 导致净出口 减少，进而使 国内 经济增长短期承压。 同时，由于美国汽油、农产品价格低于国内价格，对其进口的扩大或令国内通胀再下一个台阶。 2、 中国制造 2025 不受影响，产业升级道路 仍是主旋律 。 当前中国与美国 产业 还具有一定的互补性 ，中国扩大对美进口 主要集中在美国的优势产业上 ，只要结构合理，不但能 降低国内下游产业的成本，推进实体经济发展，还能 继续拉动国内的技术进步 。中美贸易战的停止为中国解决更复杂更紧迫的国内经济问题提供了缓冲。实现经济结构转型、产业升级、进而达到高质量的增长，仍是当前国内经济的首要任务。中美谈判的常态化也将有利于日后双方更好的沟通，保持贸易稳定。 3、 全球贸易结构面临 调整，农产品、能源出口大国份额或将受到美国挤压 。 从 全球的视角来看，中国扩大从美国的进口，在总需求增速稳定的情况下，势必将挤压从其他国家的进口，中国原有的 农产品、能源进口来源大国将受到影响。 农产品方面，除美国外，中国主要的进口来源国 包括巴西、欧盟、加拿大、澳大利亚。 2017 年，中国从巴西进口农产品占比 24%，为第一大来源国，其次是美国，进口占比 22%，欧盟、加拿大、澳大利亚分别位列第三、四、五。 图 5： 2017 年中国农产品进口来源国结构 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 能源方面，目前中国 原油进口的前五大 来源国 分别 是俄罗斯 、沙特阿拉伯、安哥拉、伊拉克、 伊朗 。 液化 天然气的 主要 来源国为澳大利亚、卡塔尔、 东盟 和美国。 巴西2 4 %美国2 1 . 9 6 %欧盟1 3 . 0 3 %加拿大6 . 3 9 %澳大利亚5 . 9 2 %巴西美国欧盟加拿大澳大利亚印尼泰国法国越南马来西亚俄罗斯德国韩国请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 6： 2018 年一季度中国 原油进口前十大来源国 资料来源 : 海关总署 、 国信证券经济研究所整理 图 7： 2018 年一季度中国天然气进口主要来源国 资料来源 : 海关总署、 国信证券经济研究所整理 在中国扩大从美国的农产品、能源进口后， 很可能相应缩减从其他国家的相关产品进口。 主要农产品进口来源国巴西、 欧盟、加拿大、澳大利亚 和能源进口来源国俄罗斯、澳大利亚以及几个中东地区 国家 的 出口 很可能受到冲击。 0100200300400500600俄罗斯联邦沙特阿拉伯安哥拉 伊拉克 伊朗 巴西 阿曼 科威特 美国 委内瑞拉2 0 1 8 年一季度中国原油进口额（亿元）050100150200250300350400450500澳大利亚 卡塔尔 东盟 美国万吨液化天然气0100200300400500600700土库曼斯坦 缅甸 哈萨克斯坦万吨气态天然气请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 三 、 资产价格 ：贸易战疑云消散，有利风险偏好提升 对于金融市场，我们 可以 从美日贸易摩擦期间的日本股市走势来 寻求规律。 美国对日本的贸易制裁中最典型也最激烈的领域莫过于 汽车 和半导体， 在汽车领域， 从东京证交所运输设备指数来看，在双方谈判期间的 1980 年指数震荡走平，全年小幅收跌 3%，而在贸易协议落地、制裁措施实施期间的 1981-1983 年指数逐年收涨，其中 1981 年累计上涨 28.4%， 1982 年上涨 1.5%， 1983 年上涨 20.3%。 总的来看， 80 年代初的汽车贸易战对日本汽车板块股票价格的影响可以分为几个阶段 ： 第一 阶段 ，当两国处于 贸易 谈判 过程中 时 ， 日本市场对 贸易战 最终 结果以及对未来日本 汽车产业的影响存在较大的不确定性，投资者 避险 情绪主导相关板块股票市场走出震荡行情，但这一时期并未看到明显的下跌。 第二 阶段 ，当贸易谈判落地时， 由于“自主限制出口”的结果在市场预期之中， 板块利空出尽，出现一波补涨势头，可以看到 1981 年 4 月起日本运输设备指数快速上扬。 第三 阶段 ，为应对美国的直接进口限制， 1982 年起日本本田及其他各大日汽车企业纷纷在美设立工厂，进入美国市场的日本汽车继续增加，从之后 几年 的发展来看日本汽车产业并未受到 1981 年贸易制裁的实质性伤害，基本面成为股指持续上涨的有力支撑。 图 8： 东京证交所 TOPIX 运输设备指数 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 在 半导体 领域， 从 东京证交所 电器 指数 和精密仪器指数 来看，在双方谈判期间的1986 年 -1987 年 2 月， 板块 指数 窄幅 震荡 ； 在 美国确定加征报复性关税 的 1987年 3 月，板块指数出现明显调整，月跌 12.4%、 13.3%； 而在贸易制裁落地后的1987 年 4 月 -1989 年，板块 指数逐年收涨，其中 电器指数在 1987 年 Q2-Q4 累计上涨 30.8%， 1988 年上涨 21.8%， 1989 年上涨 19.4%。 半导体 贸易战对日本 电子电器 板块股票价格的影响 也 可以分为几个阶段： 第一阶段，当两国处于贸易谈判过程中时，投资者避险情绪主导相关板块股票市场走出震荡行情，这一时期板块指数也没有出现明显下跌。 第二阶段，当贸易制裁结果落地时，由于 100%的报复性关税力度较大，短期内对相关板块股市造成一定冲击，可以看到 1987 年 3 月日本 电器指数和精密仪器指数出现大跌。 3 0 03 5 04 0 04 5 05 0 05 5 06 0 06 5 07 0 07 5 0东京证交所 T O P IX 运输设备指数两国贸易谈判阶段签订贸易协议，贸易战落地贸易制裁实施阶段请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 第三阶段，贸易战冲击逐渐缓和， 同时美国逐步降低前期定下的巨额惩罚性关税，相关板块指数恢复上涨动力，跟随日股大盘持续上扬。 图 9： 东京证交所 TOPIX 电器指数 及精密仪器指数 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 从日本的经验来看，在贸易谈判期间，投资者避险情绪往往主导相关板块股票市场走出震荡行情。当谈判结果落地后，利空出尽，相关行业很可能出现一波补涨势头。今天的中美联合声明无疑对金融市场是一个利好， 贸易战这一不确定性因素 消散后 ，市场风险偏好短期将有所提升， 下周的股市可能会高开来迎接这份声明 。 后续走势则 会暂时摆脱贸易战这一因素的影响，回归自身规律。 3 0 08 0 01 , 3 0 01 , 8 0 02 , 3 0 02 , 8 0 03 , 3 0 03 , 8 0 01 9 8 6 - 1 1 9 8 6 - 4 1 9 8 6 - 7 1 9 8 6 - 1 0 1 9 8 7 - 1 1 9 8 7 - 4 1 9 8 7 - 7 1 9 8 7 - 1 0 1 9 8 8 - 1 1 9 8 8 - 4 1 9 8 8 - 7 1 9 8 8 - 1 0 1 9 8 9 - 1 1 9 8 9 - 4 1 9 8 9 - 7 1 9 8 9 - 1 0 1 9 9 0 - 1东京证交所 T OP I X 电器指数 东京证交所 T O P I X 精密仪器指数两国贸易谈判阶段美国确定对日本电子领域 加征1 0 0 % 报复性关税 ， 贸易战落地贸易制裁实施阶段请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信 证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸 并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 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