一级回暖、二级新入局者渐少；民办学校热度提升跑马圈地2018年 5月 14日证券研究报告肖明亮（分析师） 叶锟（研究助理）执业编号： A1310517070001 A1310117040003邮 箱： xiaomlgzgzhs yekgzgzhs联系方式： 18127917680 020-888361012投资逻辑 一级投资： 教育投资逐渐回暖 ， 行业大趋势向好： 截至 2018年 4月 ， 共录得教育一级市场投资 1943起；其中2018年前 4个月合计录得 128起并购 ， 同比增长 80%， 奠定和持续一级市场教育投资回暖态势 。具体来看 ， 后期投资比例增加至 17%， 投资结构继续后移 ， 千万元以上高额投资占比上升 ， 双币均超 70%；战略投资增加 ， 2018年 4月战略投资同比 2017年 4月增长 114%， 主要是产业资本谋求资源整合形成协同效应 ， 市场更趋成熟 ， 龙头力量增强；教育新设企业的融资难度有所提高 ，融资链条延长 。 儿童早教占据主导 ， 信息化与综合服务 、 兴趣教育热度上升 ： 儿童早教逐渐提升取代 K12培训占据主导 ， 兴趣教育与教育信息化热度显著回升；教育行业集中度上升 ， 优质企业云集 K12、 职业培训 、 教育信息化等细分领域 ， 兼具规模与成长性 。 二级并购： A股并购有所降温 ， 新入局者渐少 ， 领域内上市公司深度布局： 52家上市公司参与并购 ， 8成公司投资过亿 ， 控股投资成为核心 ， 新入局者渐少 ， 领域内上市公司致力于谋求并表以实现业务延伸及生态完善；支付方式仍未在新的细分领域有所突破 ， 现金支付占据绝对主导 。 子行业并购热点迁移明显 ， 民办学校热度上升： 民促法落地民办学校政策放开 +民办教育利润率提升推动二级并购市场关注民办学校 ， 2018年 8例并购中民办学校独占 3例 ， 表现亮眼 。3 并购估值： 平均估值 14.27倍 ， 多个行业估值超平均水平： 教育行业历年并购平均估值 14.27倍 ， 2014-2016年逐年上升 ， 2017年平均估值 14.74倍 ， 2018年可统计案例显示并购估值均值为 13.5倍 ，较 2017年水平进一步回落 。 子行业中 ， 在线教育估值最高 ， 为 17.11倍 ， 幼儿教育为 15.28倍 ，均值在 15倍以上；留学服务和 K12教育的均值也在整体均值 14.27倍以上 ， 估值较高；而职业教育和教育信息化分别为 14.14和 13.5倍 ， 相对较低 。 业绩实现： 业绩兑现分化明显 ， 2017年对赌完成率约 7成 ： 五年间 对赌完成率约 8成 ， 2017年 15家标的未完成对赌 ， 业绩实现率约 70%。 子行业方面 ， 未完成对赌标的中 11家为职业教育企业 ， 9家为教育信息化企业；而国际学校和在线教育完成率喜人 ， 对赌均顺利完成 。 2018年 52家标的存在对赌业绩 ， 30家标的为对赌最后一年 ， 考验标的业绩实现情况以及后续在上市公司的持续发展 。 港股并购： 2017迎来港股民办学校上市潮 ， 收购多点开花： 2017年有 5家主营民办学校的公司赴港上市 ，2018年中国新华教育也在香港顺利上市；各民办学校成功上市后积极展开外延并购 ， 合计公告18起并购 ， 合计投入 48亿 。 民办学校进入跑马圈地时代 ， 或将推动相关资产估值继续提升 。 大学市值超 K12， 符合相应盈利水平： 上市公司投资的大学平均市值 7.34亿 ， 优质民办大学市值甚至超 10亿 ， 高于 K12平均市值 1.1亿 。 收购标的多集中在民办教育发展较快的地区 。投资逻辑数据来源： WIND、广证恒生目录一级投资：趋势回暖，成熟度提升1二级并购： A股新入局者减少，民办学校热度正盛2业绩承诺： 2017对赌完成率为 7成，关注业绩兑现3港股并购：港股校企借上市之机快速跑马圈地44投资逻辑：关注民办学校、细分龙头与边际改善类标的5一级投资：趋势回暖，成熟度提升1574102 105549550140986133100147948278134114800204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018Q1 Q2 Q3 Q4融资数量： 投资趋于平稳 ， 2018年 市场 回温截至 2018年 4月 ， 我们共计录得教育一级市场投资案例 1943起 。 经历三年投资回调后 ， 2018Q1教育投资回暖显著： 教育是一级市场关注度高的行业 ， 从 1999年至2018年 4月 ， 一级市场共录得投资案例 1943起 。 具体到年份上 ， 截 至 2015年教育行业一级市场并购 结束 了 “ 黄金十年 ” ， 在 2015年达到顶峰 523起 ， 随后两年市场逐渐降温 ， 教育投资市场趋于冷静 。 2017/2018年教育投资逐季度上升 ， 教育投资逐渐回暖 ： 近两年 ， 虽然 2017年总投资数少于 2016年 ，但 Q1-Q4投资数量不断上升 ， 2018年 Q1显示出进一步上升趋势 。 2018年前 4月同比 2017年前 4月增长80%， 奠定和持续一级市场教育投资回暖态势 。6数据来源： IT桔子、清科、广证恒生2015-2017一级市场显示降温趋势 18年明显回暖1858 6210930252341127712801002003004005006000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018.04后期中期前期融资轮次： 前期投资占主导， 2018年后期投资占比为历年最多高 79%投资项目处于前期： 教育行业投融资中 ， 前期投资占比最高 ， 达到 79%。 除此之外 ， 在后期投资中 ， 投资者也喜欢在 新三板 （ 3%） 、 战略投资 （ 3%） 等 轮次投资进入 。 2018年后期投资占比达到 17%， 市场开始分化： 2017年开始前期投资占比降到 70%以下 ， 2018年持续下滑 ， 前期投资占比降到 69%。 与之对应的 2018年后期投资占比 为 17%， 与 2017年持平 ， 为近 5年最高 。 我们认为 ， 教育市场投资进入分化期 ， 存量标的融资能力有所强化 ， 市场 更加关注 成熟标的 。7数据来源： IT桔子、清科、广证恒生前期投资整体占比接近 79% 教育投资整体后移天使 /种子轮43%A轮36%B轮9%C轮3% D轮1%E轮0.15%F轮0%IPO1%IPO上市后0.1%收购1%新三板3%战略投资3%其他7%标的 子行 业 金额（ 万 ） 投资方 标的 子行业 金额（ 万 ） 投资方VIPKID大米科技 语言学习 50000 未透露 智慧树 教育信息化 70000 和晶科技多乐小熊 /八州水教育 儿童早教 数千万 新东方 艺讯教育综合服务 未透露 未透露爱上学习 职业培训 1000 未透露 编程猫 兴趣教育 未透露 慕华投资 (慕华教育 )贝乐英语 语言学习 未透露 未透露 沃邦国际教 育 出国留学 未透露 小站教育一起作业 K12 20000 今日头条 海伦七彩 兴趣教育 2636 海伦钢琴黄埔在线 教育综合 服务 数千万 保利资本 火星时代 职业培训 8415 未透露深创学院 职业培训 数千万 极豆资本 清帆远航 兴趣教育 数千万 立思辰学邦技术 教育信息 化 数千万 未透露融资轮次：战略投资占比提升，产业资本 谋求业务协同 战略投资明显增加 ， 寻求协同共进： 将近几年后期融资细化来看 ， 战略投资 越来越受投资者青睐 ，近五年来数额占比皆呈增长趋势 ， 2018年 4月战略投资同比 2017年 4月增长 114%。 战略投资的投资方大部分为美股 、 A股或新三板挂牌教育企业等产业资本 ， 投资目的从投资回报向业务协同延伸 ，上市公司加速通过一级市场投资谋求教育业务 协同 发展 及资源整合 。8数据来源： IT桔子、清科、广证恒生战略投资占比数量与金额占比双双显著提升 截至 2018年 4月 战略投资情况一览6 1424150%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018.04D轮 E轮 F轮 IPOIPO上市后 收购 新三板 战略投资0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018.04港币美元人民币融资金额：本币投资占比续升，千万以上投资超七成 人民币投资为主流： 人民币共计投资 1335起 ， 总体 占比 68.71%， 近年来一直呈上升趋势；截至2018年 4月 人民币投资占比上升到 73.44%（ 2013年： 66%） ， 美元投资下滑到 7%（ 2013年：24%） ， 人民币直接投资的方式更加适合国内教育规模快速扩大的现状 。 整体高额投资比例扩大 ， 美元主投千万级以上项目： 高额投资 （ 千万级以上 ） 占比不断增加 ， 2018年 整体市场中千万级以上项目占比超过 70%（ 人民币 73.1%， 美元 88.9%） 。 在 美元领域 ， 总体 数量减少的背景下资金主要投向千万美元级以上项目 ， 美元投资 更加向优质标的集中 。9数据来源： IT桔子、清科、广证恒生人民币投资占比不断提升 高额投资占比增加0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018.04 2013 2014 2015 2016 20172018.04人民币 美元1亿以上1000万至 1亿1000万以下26% 32%10%11%13% 12%14%22%12% 11%48%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 20172018.042013 2014 2015 2016 20172018.04人民币 美元1轮 2轮 3轮 4轮及以上14% 11%12%10% 16% 15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 20172018.042013 2014 2015 2016 20172018.04人民币 美元前期 中期 后期融资金额 ：人民币投资结构趋稳，美元偏爱后期成熟标的 人民币投资投资结构趋于稳定： 2018年 人民币投资轮次和投资标的获投轮次与 2017年基本一致 （ 中后期占比 27%， 获投标的参与过两轮以上融资占比 55%） ， 前期投资占比相对稳定占据主导 。 美元继续首选获得过多轮投资的后期标的： 美元投资结构 呈 后移 趋势 ， 2018年中后期投资占比 47%，投资标的中 67%以上获得过 4轮以上投融资 ， 美元投资首选多次获得资本市场认可的后期成熟标的 。10数据来源： IT桔子、清科、广证恒生投资后移趋势明显 美元投资标的获多次投资比例攀升