中美博弈下的稳杠杆策略 宏观 2018年中期策略 · 0 2 · 稳杠杆：未来数年的政策主线 全球债务周期深度错位：对于尚处于顶部区域的中国来说 ， 稳杠杆在未来数年都会是政策主线； 2017年 ， 宏观杠杆率实现久违的企稳：供给侧改革 +全球经济共振复苏 。 -0.22-0.17-0.12-0.07-0.020.030.080.13信贷缺口：美国 信贷缺口：欧元区 信贷缺口：中国 249.3% 801201602002400.0010.0020.0030.0040.00宏观杠杆率：（右轴） 名义 GDP：当季同比 实体债务余额增速 图表 1 欧 、 美 、 中债务周期错位 图表 2 2017年以来中国宏观杠杆率企稳 资料来源： BIS，华 创证券 资料来源： WIND， 华创证券 · 0 3 · 稳杠杆：未来数年的政策主线 2018年一季度政策和经济走向可以理解为 2017年的延续； 主动压力测试：基建投资快速下滑 、 信用违约事件频发； 我们在年度报告中曾提示上述风险 。 9.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.00基建投资 (不含电力 ):累计同比 社会融资规模存量 :同比（右轴） 00.20.40.60.811.21.41.6违约率：违约金额 图表 4 信用债违约率 图表 3 基建和社融在 18年一季度快速下滑 资料来源： WIND， 华创证券 资料来源： WIND， 华创证券 · 0 4 · 出口对稳杠杆非常重要 出口的高增有助于降低经济对债务驱动型的地产和基建的依赖 ， 从而降低债务的整体增长率； 但二季度至今 ， 中美博弈陡然成为影响中国市场和政策走向的最大变量 ， 中美摩擦的不可控可能危及国内稳杠杆的努力 。 -30-20-100102030405060制造业拉动 地产拉动 基建拉动 出口拉动 实体债务增速 图表 5 实体债务增速分解 资料来源： WIND，华 创证券 · 0 5 · 现实：贸易大国，但非强国 全球贸易格局：中 、 美 、 德三足鼎立； 目前中国是全球 120+个国家的最大贸易伙伴 ， 居于世界首位 ， 亚洲多数国家都在此列 。 资料来源： Brookings Institute， 华创证券 · 0 6 · 痛点：内需不足、价值链低端 但相比欧盟和北美 ， 亚洲贸易集群更多扮演世界工厂的角色； 最终需求能力不足：最终产品出口全球占比 23% vs 进口占比 7%；美国 ， 出口 9% vs 进口 19%； 价值链分工以低端为主 ， 增加值有限：以金属制品业为例 ， 看似非常强的竞争优势 ， 其实不然 。 00.511.522.5中国中国台湾印度欧盟墨西哥加拿大南非美国日本泰国韩国巴西越南马来西亚新加坡俄罗斯印度尼西亚澳洲及新西兰菲律宾中国香港竞争优势指数：贸易额 竞争优势指数：增加值 0510152025最终产品出口占比（ %） 最终产品进口占比（ %） 图表 6 最终产品进出口全球占比 图表 7 金属制品业竞争优势指数 资料来源： Wand and Wei ,Tracing Value-Added and Double Counting in Gross Exports， 华创 证券 资料来源： UN Comtrade，华创证券 · 0 6 · 逆全球化势必会冲击中国 内需不足 ， 价值链中低端为主 ， 对欧美依赖度较高； 当逆全球化抬头 ， 并撕裂欧美社会时 ， 作为全球化旗手的中国最先被冲击 。 资料来源： NY Times， 华创 证券 · 0 7 · 应对之策：结构调整需要时间和空间 研发投入：中国研发投入 GDP占比 （ 2.1%） 在同等人均 GDP的国家中处于最高水平 ， 且近年来持续提高； 电子产业：虽然政府大力支持自主研发 ， 但目前仍集中在价值链的生产组装端 。 研发投入 GDP占比 人均 GDP（美元） 图表 8 人均 GDP与研发投入 GDP占比 图表 9 中国电子产业集中在全球价值链的组装端 资料来源： Brookings Institute ， 华创证券 资料来源： World Bank， 华创证券 · 0 8 · 对外：聚焦亚洲区域化 上述结构调整需要时间和空间 ， 我们更为关注政策面在短期内能够实现的调整； 当前全球价值链的扩张基本停滞 ， 借助价值链扩张实现贸易高速增长已成为过去 ， 亚洲区域一体化的重要性正在突显 。 图表 10 全球与亚太地区贸易产出比 （ 贸易总额 /GDP） 30354045505560657075贸易产出比：全球 贸易产出比：亚太 资料来源： World Bank， 华创证券