2019港股食品饮料年度策略分析报告,Table_Grade,2018年12月20日,目录索引,一、2018 年宏观经济和股价表现回顾.51、经济名义增速放缓，消费受到影响 .52、2018 年成本压力持续，但增长趋势放缓 .63、居民杠杆持续增加、收入增速放缓 .64、消费品制造业板块落后于恒指，主要公司估值收缩.7二、2019 年宏观经济和股价走势展望.91、2019H1 宏观经济可能放缓，估值和盈利预期存在下行压力.93、预计 2019 年原材料成本压力缓解，人力成本可能提升.94、2019 年聚焦高成长的保健品行业和乳制品行业.9三、保健品：行业需求稳健增长.101、保健品需求稳健增长.102、政策不确定性已经消除 .113、HH：SWISSE 高成长性可维持，配方奶粉可能承压 .11四、乳制品：竞争格局胶着，关注蒙牛盈利能力提升 .131、乳制品行业的核心是市占率的争夺 .132、胶着的竞争格局影响盈利能力.133、婴幼儿奶粉-行业进入小周期尾声.144、蒙牛乳业-净利润提升带动增长 .15五、火锅产业链-关注成本压力 .171、餐饮业增长略微放缓但无碍细分子行业，对火锅行业龙头保持乐观.172、牛羊肉价格持续上涨，存在成本压力.173、海底捞进入高速发展期，但需重视成本压力.184、颐海国际增长可能放缓，估值已高 .194、呷哺呷哺-关注成本压力.21六、方便面饮料和啤酒：增长承压，估值过高.22七、投资建议.23,图表索引图 1：名义 GDP 增长率，%.5图 2：GDP 当季同比增长率（%）和最终消费支出对 GDP 累计同比贡献率（%）.5图 3：社会消费品零售总额：累计同比，%.5图 4: 社会消费品零售总额分项：过去 3 个月移动平均，当月同比，%.5图 5：CPI 和 PPI ，%.6图 6：瓦楞纸价格：高强：全国：元/吨.6,图 7：PET 切片纤维级-单位：元/吨,（国内现货价）.6,图 8：居民部门杠杆率，% .7图 9：城镇居民人均可支配收入和消费性支出累计同比，%.7图 10：恒生消费品制造业指数和恒生指数涨跌幅（%）.7图 11：全国居民人均消费支出:医疗保健:累计同比，% .10图 12：社会消费品零售总额：化妆品类，当月同比，%.10图 13：人均维他命和膳食补充剂消费量（美元每人每年）.10图 14：阿里平台保健品销售额（百万元）和当月同比（%）.10图 15：Swisse 收入和中国区主动销售收入（百万元人民币）以及同比增长率%.11图 16：蒙牛和伊利的净利润率（%）.14图 17：低温乳制品总体市场份额 （%） .14图 18：液态奶市场份额（%）.14图 19：常温乳制品总体市场份额（%）.14图 20： The Lancet 发表的论文数据显示中国拥有和美国澳大利亚接近的母乳喂养率.15图 21：蒙牛分类收入（百万元人民币）.16图 22：蒙牛分类利润（百万元人民币）.16图 23：蒙牛毛利率和期间费用率（%）.16图 24：社会消费品零售总额：餐饮收入，当月同比，%.17图 25：牛羊肉价格（元/500g） .18图 26：海底捞和呷哺呷哺原材料及消耗品/收入（%） .18图 27：海底捞招股说明书关于竞争对手门店数量的梳理 .18图 28：海底捞自热火锅天猫销售额（元）和单数（个） .20图 29：海底捞自热火锅天猫客单价（元每订单）和市占率（%） .20图 30：颐海国际下一财年 PE（倍、基于 Bloomberg 市场一致预期） .21表 1：主要食品饮料企业年初至今表现（截至 2018 年 12 月 3 日）.8表 2：食品饮料和餐饮企业社保测算估计（千元 CNY，%） .9表 3：HH 盈利预测（2018 年 11 月 30 日，人民币，百万元） .12表 4：蒙牛伊利产品对标 .13,表 5：蒙牛乳业盈利预测（2018 年 11 月 30 日，人民币，百万元）.16表 6：海底捞门店数量结构（家）.19表 7：海底捞利润表科目占收入比例（%）.19表 8：颐海国际收入拆分（千元人民币，%） .20表 9：颐海国际盈利预测（2018 年 11 月 30 日，人民币，百万元）.21表 10：国际啤酒行业可比公司估值表（2018 年 12 月 3 日，P/E 及 EV/EBITDA 单位为倍）.22表 11：广发覆盖标的列表（2018 年 12 月 3 日，EPS 单位为元/每股，PE 单位为倍） .23,核心观点：,宏观经济回顾展望,2018 年名义 GDP 增长和居民收入增长放缓，需求增长有放缓迹象。消费品制造业指数落后于恒生指数，主要原因为悲观预期导致的估值收,缩。2019 年上半年宏观经济可能经历第二轮放缓，需求压力犹存。预计2019 年下半年宏观经济对行业需求的冲击将逐步减弱。预计 2019 年原材料成本压力缓解，人工成本受社保新政影响将会上升。,保健品：行业需求稳健增长，推荐 HH,保健品目前仍然处于成长期，需求稳定。目的性消费的阿里平台数据显示目前保健品的需求依然稳固。跨境购商品明确按照个人自用物品监管消除了政策风险。我们推荐拥有高成长保健品 Swisse 的 HH。Swisse 将通过明星代言， SKU 细化和蓝帽子商品进入一般贸易渠道推动增长。我们认为公司未来可能遇到奶粉需求放缓冲击，增长驱动力逐步转向 Swisse、益生菌和其他婴幼儿用品。,乳制品：竞争格局胶着，关注蒙牛盈利能力提升,我们认为蒙牛和伊利的投入增加将会继续抢占其他竞争对手的市场份额，相对伊利，蒙牛的净利润增长更快。蒙牛计划通过产品组合升级提升毛利率，并逐渐提升净利率水平带动利润增长。考虑到 2018 年世界杯年的高 AP 费用基数，2019 年的 AP 费用率有下降空间。,火锅产业链：关注成本压力和估值,行业面临原材料成本和人工成本双重上涨的压力。海底捞近年快速扩张，但门店数量和密度仍然落后于竞争对手，以门店增加推动增长的空间较大。颐海国际增长动力逐步转向关联方业务、自热火锅和第三方餐饮，增速可能放缓，当前估值过高，调整评级至“持有”。,风险提示：港股和 A 股投资风格差异和人民币汇率波动风险；宏观经,济波动影响食品饮料行业需求风险；行业估值过高风险；重点公司盈利预测：,Table_Excel1,公司简称和代码,评级,17A,EPS-CNY18E 19E,17A,PE（X）18E,19E,H&H 国际 1112.HK蒙牛乳业 2319.HK华润啤酒 0291.HK周黑鸭 1458.HK颐海国际 1579.HK,买入买入谨慎增持谨慎增持持有,1.960.830.540.260.49,2.601.050.800.290.59,3.071.270.970.320.72,23.6325.9645.0513.6040.55,17.7920.4030.0312.2733.41,15.0616.9324.8511.1927.45,备注：股价基于 2018 年 12 月 3 日收盘价,Table_Report,Table_Contacter,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,2013-03,2013-09,2014-03,2014-09,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-09,2009-03,2009-12,2010-09,2011-06,2012-03,2012-12,2013-09,2014-06,2015-03,2015-12,2016-09,2017-06,2018-03,2014-02,2014-06,2014-10,2015-02,2015-06,2015-10,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,2018-06,2018-10,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,除非特殊注明，报告涉及到公司基本面数据使用人民币单位，公司股价使用港币单位一、2018 年宏观经济和股价表现回顾1、经济名义增速放缓，消费受到影响名义 GDP 增长放缓，社会零售总额增速受汽车等因素影响增速放缓。社零分项中，餐饮、饮料和化妆品呈现增速放缓趋势。,图 1：名义 GDP 增长率，%,图 2：GDP 当季同比增长率（%）和最终消费支出对 GDP 累计同比贡献率（%）,25.0020.0015.0010.005.00,90.080.070.060.050.040.030.0,13.0012.0011.0010.009.008.007.006.00,0.00左轴：GDP:不变价：当季同比右轴：GDP 累计同比贡献率：最终消费支出,图 3：社会消费品零售总额：累计同比，%12.5012.0011.5011.0010.5010.00,图 4: 社会消费品零售总额分项：过去 3 个月移动平均，当月同比，%19.0017.0015.0013.0011.009.007.00,5.009.509.00社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比零售额:粮油、食品类:当月同比零售额:饮料类:当月同比零售额:化妆品类:当月同比,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2013-12-31,2014-03-31,2014-06-30,2014-09-30,2014-12-31,2015-03-31,2015-06-30,2015-09-30,2015-12-31,2016-03-31,2016-06-30,2016-09-30,2016-12-31,2017-03-31,2017-06-30,2017-09-30,2017-12-31,2018-03-31,2018-06-30,2018-09-30,2016-01-04,2016-04-04,2016-07-04,2016-10-04,2017-01-04,2017-04-04,2017-07-04,2017-10-04,2018-01-04,2018-04-04,2018-07-04,2018-10-04,（国内现货,2、2018 年成本压力持续，但增长趋势放缓2018 年 PPI 增速有所回落，食品 CPI 和 PPI 的差值逐渐缩小。部分包材的价格走低。图 5：CPI 和 PPI ，%12.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0,PPI:全部工业品:当月同比CPI:食品:当月同比,CPI:当月同比CPI:食品烟酒:奶类:当月同比,2,000.003、居民杠杆持续增加、收入增速放缓居民部分持续增加的杠杆和居民可支配收入增速放缓。城镇居民人均消费性支出增速相比 2017 年有所恢复。,图6：瓦楞纸价格：高强：全国：元/吨6,000.005,500.005,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.00,图7：PET 切片纤维级-单位：元/吨价）12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2017-12-29,2018-01-12,2018-01-26,2018-02-09,2018-02-23,2018-03-09,2018-03-23,2018-04-06,2018-04-20,2018-05-04,2018-05-18,2018-06-01,2018-06-15,2009-03,2009-11,2010-07,2011-03,2011-11,2012-07,2013-03,2013-11,2014-07,2015-03,2015-11,2016-07,2017-03,2017-11,2018-07,2018-06-29,2018-07-13,2018-07-27,2018-08-10,2018-08-24,2018-09-07,2018-09-21,2018-10-05,2018-10-19,2018-11-02,2018-11-16,主要食品饮料餐饮上市公司于年内高点经历了约 2 成的回撤，估值的收缩远远大于盈利预测的下调。,图 8：居民部门杠杆率，%555045403530居民部门杠杆率 BIS %居民部门杠杆率 广发估计%,图 9：城镇居民人均可支配收入和消费性支出累计同比，%12.0010.008.006.004.002.00城镇居民人均消费性支出：实际累计同比城镇居民人均可以支配收入：实际累计同比,广发估计指使用 BIS 的计算方法计算 2018 年的数据4、消费品制造业板块落后于恒指，主要公司估值收缩2018 年上半年恒生消费品制造业指数跑赢恒生指数，6 月以后经济不确定性增加，市场担忧居民消费意愿下降，恒生消费品指数表现逐渐落后于恒生指数。图10：恒生消费品制造业指数和恒生指数涨跌幅（%）15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%,恒生指数,恒生消费品制造业,表 1：主要食品饮料企业年初至今表现（截至 2018 年 12 月 3 日）,年初至今涨,跌幅,%,年初至今日均,成交额,百万港币,年内最高点至,今跌幅，%,一致预期 2019 年净利,润相对年内最高点变化，%,广发评级,0151.HK0220.HK,中国旺旺统一企业中国,-10.5320.82,113.0851.87,-27.75-22.93,-3.69-2.01,无谨慎增持,包装食品乳制品啤酒肉制品餐饮产业链,0322.HK0506.HK3799.HK0345.HK1112.HK1117.HK1230.HK2319.HK0168.HK0291.HK1458.HK1610.HK0520.HK1579.HK6862.HK,康师傅控股中国食品达利食品VITASOY INT'LH&H 国际控股现代牧业雅士利国际蒙牛乳业青岛啤酒股份华润啤酒周黑鸭中粮肉食呷哺呷哺颐海国际海底捞,-17.64-20.34-14.5951.371.35-40.40-9.334.68-22.91-0.15-50.02-27.22-28.29187.93-2.47,124.3718.9277.2431.6969.132.642.29371.8371.92235.2932.602.7544.8747.97126.09,-34.67-25.88-27.49-1.46-18.60-46.43-35.35-16.64-40.87-29.20-55.44-31.14-37.71-0.66-11.51,-1.76-1.52-5.69-1.60-2.04-20.72-8.93-3.75-5.73-5.87-33.16-61.08-11.13-9.00-7.74,无无无无买入无无买入无谨慎增持谨慎增持无买入持有无,平均,1.31,83.80,-27.28,-10.91,二、2019 年宏观经济和股价走势展望,1、2019H1 宏观经济可能放缓，估值和盈利预期存在下行压力,根据广发宏观组观点，2019年H1，由于高基数、欧美基本面放缓的影响、贸易摩擦带来的订单滞后反应等三个因素，2019年出口将进一步回落；高基数、潜在的棚改收缩和房产税预期将影响地产系销售和开工，地产系增速也可能会低于2018年。出口和地产新开工的回落导致经济可能经历第二轮放缓。在经济放缓的背景下，食品饮料餐饮板块存在需求端的压力。,目前行业主要公司2019年盈利市场一致预期相比2018年上半年高位未有明显下调，悲观的经济预期、2018年全年业绩发布和不确定的外部环境可能使板块的盈利预期于明年上半年逐渐下调，估值下行压力增大。因此我们预计上半年食品饮料板块仍会弱于恒指。,3、预计 2019 年原材料成本压力缓解，人力成本可能提升,2018年原材料成本上涨趋势逐渐回落，根据广发宏观观点，预计2019年PPI增速持续下行。2019年原材料成本压力有望缓解，食品饮料公司毛利率将会受益。2019年社保将由税务部门收取，部分企业存在未按合适基数缴纳社保等情况。我们预计行业的人力成本可能会提升，但考虑到上市公司缴纳相对合规以及潜在的社保费率下降等因素，该成本提升影响存在不确定性。,表2：食品饮料和餐饮企业社保测算估计（千元CNY，%）,4、2019 年聚焦高成长的保健品行业和乳制品行业,我们认为 2019H1 宏观经济的压力会持续，对整个食品饮料行业需求会有冲击。在宏观不确定性的背景下，全面消费升级趋势可能会转向结构性消费升级。部分行业仍然规模较小，渗透率较低仍处于高速成长期，在 2019 年的增长可能会超出市场预期。同时较弱的宏观环境也是传统食品饮料龙头扩张市占率提供了良好的机会，竞争格局较好的行业有望受益。,我们看好需求稳定，龙头公司处于相对高成长状态的保健品行业以及受益于竞争格局利润高速成长的乳制品行业。推荐标的为：HH（1112）、蒙牛乳业（2319）。,2014-03,2014-07,2014-11,2015-03,2015-07,2015-11,2016-03,2016-07,2016-11,2017-03,2017-07,2017-11,2018-03,2018-07,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,三、保健品：行业需求稳健增长1、保健品需求稳健增长我们认为在线下零售渠道或者互联网渠道销售的以维他命及膳食补充剂为主的海外保健品满足的是消费者追求健康和美丽的需求，目前处于成长期，需求稳定。,图13：人均维他命和膳食补充剂消费量（美元每人每年）,图14：阿里平台保健品销售额（百万元）和当月同比（%）,图11：全国居民人均消费支出:医疗保健:累计同比，%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%,0.000.00%中国的人均保健品消费量比美国和东亚发达国家和地区仍存在较大差距。以目的性消费属性非常强的阿里平台观察，全体保健品依然维持30%以上的月同比数据。,图12：社会消费品零售总额：化妆品类，当月同比，%25.0020.0015.0010.005.00,100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0,China,HongKong,China,Japan,SouthKorea,USA,100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%,2,5002,2502,0001,7501,5001,2501,000750500250-,销售额，百万元,月同比增长，%,2、政策不确定性已经消除2018年11月21日召开的国务院常务会议决定，延续和完善跨境电子商务零售进口政策并扩大适用范围，扩大开放更大激发消费潜力。会议决定，从明年1月1日起，延续实施跨境电商零售进口现行监管政策，对跨境电商零售进口商品不执行首次进口许可批件、注册或备案要求，而按个人自用进境物品监管。同时政策适用范围也扩大到22个城市，单次交易限值从2000元提升到5000元，每年交易限制由2万元提升至2.6万元，今后随居民收入提升相机调增。跨境电商零售进口商品被定义为个人自用进境物品后，海外保健品行业将不需要备案或注册，原政策的不确定性消除，企业的品牌营销和经销商进货将无后顾之忧。预计随着品牌营销活动的深入和消费者习惯的养成，海外保健品需求增长有望边际性提升。3、HH：Swisse 高成长性可维持，配方奶粉可能承压Swisse品牌在国内影响力巨大，在网购渠道市占率领先，且多次在双十一保健品品类销售排行第一。我们认为HH会维持对Swisse的投入，通过明星代言、SKU细化和已获主管部门审批认证的保健食品（蓝帽子）进入一般贸易渠道的策略下，Swisse将会维持高成长性。图15：Swisse收入和中国区主动销售收入（百万元人民币）以及同比增长率%,奶粉业务方面，HH同样面临二胎放开红利的消失和经济发展导致的出生率下降以及婴幼儿配方奶粉配方注册新政导致的行业竞争加剧的风险。我们认为公司的增长驱动力将逐步转向保健品（跨境电商渠道和线下一般贸易）、益生菌和其他婴幼儿用品。,100.00%50.00%0.00%-50.00%,1,4001,3001,2001,1001,000900800700600500400300200100-,2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3,Swisse收入Swisse收入同比增长率,Swisse中国主动销售收入Swisse中国主动销售收入同比增长率,表3：HH盈利预测（2018年11月30日，人民币，百万元）,2016A,2017A,2018E,2019E,2020E,营业收入增长率EBITDA净利润增长率,6,50635%2,055954280%,8,09524%2,074933-2%,9,97923%2,550124634%,11,51015%3,012165533%,12,94212%3,361195518%,EPS（元/每,股）市盈率市净率EV/EBITDA,1.5130.539.226.20,