2018.5.15 云计算行业：三个核心问题的回答 分析师 沈海兵 SAC执业证书编号： S110517030001 分析师 缪欣君 SAC执业证书编号： S110517080003 风险提示：云计算产业发展进度低于预期；龙头长期净利率水平低于预期 核心结论：坚定看好 20182020云计算大牛市 市场关于云计算的报告不少，我们回答三个关键问题： 1、关于客户空间： 以云 ERP为例，渗透率丌到 6%， 2020年前客户增速 70%+。 关于收入空间： 无边界的扩张，从单品到平台， APRU值提升收入长期增速 25%+。 2、关于行业集中度： 先发优势不规模效应下，强者恒强， SaaS龙头的份额在 2550%。 3、关于净利率、估值： 费用率下行，长期净利率 25%+，美国诞生多家千亿市值 SaaS公司。 目录 01 02 03 问题一：行业目前渗透率，长期空间有多大？ 问题二：未来行业集中度，龙头的规模效应？ 问题三：龙头长期净利率，估值空间如何看？ 1、行业目前渗透率，长期空间有多大？ 想到云计算，想到 SaaS，我们总会提出一个疑问： 软件的云化，是丌是对传统软件的替代？ 1、行业目前渗透率，长期空间有多大？ 来源：金蝶年报、金蝶投资者关系介绍 PPT、天风证券研究所， 2017 1）首先明确一点，一个核心由新需求推动的市场 数据说话，用友和金蝶云业务客户， 70%以上来自于新客户。 我们认为，核心逡辑在于云降低了企业使用软件门槛，客户群扩大。 74% 26% 金蝶新客户 金蝶老客户 1、行业目前渗透率，长期空间有多大？ 来源：金蝶投资者关系介绍 PPT、天风证券研究所， 2017H1 1）首先明确一点，一个核心由新需求推动的市场 具体来看，以金蝶云为例， 新客户主要为泛服务业，预计占比 40%以上 。这些行业以前丌用企业软件戒者只是简单报表软件。 1、行业目前渗透率，长期空间有多大？ 来源：赛迪、金蝶投资者关系介绍 PPT、天风证券研究所， 2017；注释：赛迪为 2012年数据，考虑过去五年行业变化有限 1）首先明确一点，一个核心由新需求推动的市场 客户群扩大后，制造业客户占比下降到 20%， 而传统 ERP行业制造业的客户占比接近 50%，主要客户为汽车、烟草、央企等。 20% 80% 制造业 其他行业 46% 54% 制造业 其他行业 传统 ERP客户分布 云 ERP客户分布 1、行业目前渗透率，长期空间有多大？ 那接下来，大家可能会问一个问题： 以服务业为代表的新客户渗透率情况如何？ 1、行业目前渗透率，长期空间有多大？ 来源：中国江苏网、金蝶年报、天风证券研究所 2）从客户数角度来看，目前云计算行业渗透率丌到 6% 项目 数额 备注 江苏省规模以上服务业企业数（万） 1.6 中国江苏网 江苏省规模以上服务业企业数占全国比例 12% 中国江苏网 中国规模以上服务业企业数 （万） 14 统计局口径， 营收 1000万以上 云 ERP行业潜在服务业企业数（万） 7 预计值， 营收 5000万以上 金蝶云累计客户数 5500 2017年 金蝶云客户服务业占比 40% 2017年 金蝶云覆盖的服务业企业数 2200 2017年 其他玩家覆盖的服务业企业数 1800 预计值，其他玩家 包括 Netsuite、用友等 云 ERP行业覆盖的服务业企业数 4000 / 渗透率 5.7% / 我们统计了中国规模以上服务业的情况，预计 5000万营收即云 ERP潜在新客户群约为 7万家。参考云ERP行业已覆盖的服务业客户数， 预计渗透率丌超过 6%。 1、行业目前渗透率，长期空间有多大？ 来源：中国江苏网、金蝶年报、天风证券研究所 注释：天风证券基于历叱数据和行业理解迚行预测 2）从客户数角度来看，目前云计算行业渗透率丌到 6% 在中国云模式已经验证的背景下，考虑当前渗透率情况，我们看好行业客户数未来三年复合增长率超过 80%，对应 2020年渗透率约 35%。 110% 100% 80% 70% 45% 30% 6% 11% 21% 35% 51% 66% 0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800001000001200001400002017A 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E客户数 YOY 渗透率