请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 跟踪 报告 证券研究报告 industryId 计算机 investSuggestion 增持 ( investSuggestionChange 维持 ） marketData 市场数据 报告日期 2017-11-08 收盘价（元） 10.64 总股本（百万股） 397.18 流通股本（百万股） 397.18 总市值（百万元） 4226.02 流通市值（百万元） 4226.02 净资产（百万元） 1670.2 总资产（百万元） 2639.63 每股净资产 4.21 relatedReport 相关报告 江南嘉捷：加速与政府和大型开发商合作，稳定增长可期2013-04-17 emailAuthor 分析师： 袁煜明 yuanyumingxyzq S0190515040001 丁婉贝 dingwanbeixyzq S0190515020001 徐聪 xucongxyzq S0190516060001 assAuthor 主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 (百万元 ) 2417 2538 2665 2798 同比增长 -9.2% 5.0% 5.0% 5.0% 净利润 (百万元 ) 159 172 196 210 同比增 长 -29.3% 8.1% 13.7% 7.3% 毛利率 31.5% 31.5% 32.0% 32.0% 净利润率 6.6% 6.8% 7.4% 7.5% 净资产收益率（ %） 9.4% 9.5% 10.0% 10.0% 每股收益 (元 ) 0.40 0.43 0.49 0.53 每股经营现金流 (元 ) 0.11 0.23 0.63 0.57 投资要点 summary 三六零借壳江南嘉捷。 江南嘉捷公告重大资产重组，交易分成两部分：一、重大资产出售及臵换：江南嘉捷资产整体作价 18.72 亿元臵 出；二、发行股份购买资产： 360 整体作价 504 亿元臵入上市公司体内。公司已回复上交所问询函，并于 11 月 7 日复牌，还需等待证监会审核。 三六零是国内最大的互联网安全服务和产品提供商，提供产品矩阵聚集海量用户实现流量变现。 据艾瑞统计， 360 月活跃用户数为 5.29 亿，渗透率达 98.57%。公司产品线涵盖安全防护、手机安全、网页浏览器、网页导航、网址导航、搜索引擎、手机助手等多个类别，在月活跃用户数排行中，360 在所有类别均有产品位列国内前三，且各产品用户数量仍保持上升趋势，如手机助手、清理大师等移动端产品今年以来 仍保持两位数快速增长。 流量变现方式多样，未来成长动力依然强劲。 2016 年三六零收入和归母净利润分别为 99 亿、 18.7 亿， 2016 年收入结构里互联网广告占比 60%、游戏业务 26%、智能硬件 8%。公司海量用户基础与基于数据的技术水平提升已形成业务的良性循环。未来随着技术实力的进一步提升、生态体系的建设、平台价值的凸显、变现潜力的挖掘，公司仍有充足的成长动力。按照承诺， 2017-2019 年扣非后净利润不低于 22 亿、 29 亿、 38 亿元。 估值和投资建议： 由于目前重组尚未完成，我们暂不考虑三六零的利润并表，预计江南嘉 捷 17-19 年 EPS 分别是 0.43 元、 0.49 元和 0.53 元。基于三六零公司在互联网行业的巨大空间与竞争优势，给予“增持”评级。 风险提示： 重组未能获得审核通过；网络安全竞争加剧；业绩不达预期。 dyCompany 江南嘉捷 ( dyStockcode 601313 ) title 从工具到平台，从五亿用户到百亿收入 createTime1 2017 年 11 月 08 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 目 录 一、江南嘉捷收购 360，转型互联网企业 . - 4 - 1.1、 360 借壳江南嘉捷，借助 A 股平台进一步发展 . - 4 - 1.2、交易结构 . - 4 - 1.3、交易完成后股权结构 . - 5 - 1.4、重组进度 . - 6 - 二、三六零是国内领先的互联网安全服务和产品提供商 . - 6 - 2.1、三六零公司概况 . - 6 - 2.2、公司历史沿革 . - 8 - 2.3、境内外架构搭建及拆除情况 . - 9 - 三、产品分析：免费安全首倡者，聚集海量用户基础 . - 10 - 3.1、核心安全产品颠覆式创新，重新定义互联网安全 .- 11 - 3.2、信息获取和内容类产品提升用户粘性 . - 19 - 3.3、技术创新推动整体业务持续发展 . - 20 - 四、流量变现反哺安全业务实现可持续发展 . - 20 - 4.1、广告是目前最主要收入来源 . - 21 - 4.2、互联网增值服务不断加强变现能力 . - 22 - 4.3、智能硬件业务健康发展带来销售收入 . - 25 - 4.4、毛利率和期间费用率分析 . - 25 - 4.5、公司盈利能力分析 . - 27 - 五、公司未来成长动力依然强劲 . - 28 - 5.1、我国面临网络安全威胁的挑战 . - 28 - 5.2、互联网广告增速 趋于平稳，但仍居高位 . - 29 - 5.3、游戏用户规模保持上升 . - 30 - 5.4、物联网接棒互联网，万物互联体系将形成 . - 30 - 六、盈利预测和投资建议 . - 31 - 七、风险提示 . - 32 - 图 1、江南嘉捷营业收入及增速 . - 4 - 图 2、江南嘉捷归母净利润及增速 . - 4 - 图 3、江南嘉捷收购三六零交易结构 . - 5 - 图 4、境外上市期间 qihoo360 营业收入及增速 . - 7 - 图 5、境外上市期间 qihoo360 净利润及增速 . - 7 - 图 4、三六零公司营业收入及增速 . - 7 - 图 5、三六零公司归母净利润及增速 . - 7 - 图 6、三六零员工人数稳定增加 . - 7 - 图 7、境外退市私有化方案发起后私有化交易主体架构 . - 8 - 图 8、境外退市交易达成时 Qihoo360 股权结构 . - 9 - 图 9、三六零公司股权结构图 . - 10 - 图 10、三六零业务框架示意图 .- 11 - 图 11、 360 安全卫士 . - 12 - 图 12、 360 杀毒 . - 12 - 图 13、 360 手机卫士 . - 13 - 图 14、 360 清理大师 . - 13 - 图 15、三六零智能硬件 . - 14 - 图 16、 360 搜索 . - 19 - 图 17、 360 导航 . - 19 - 图 18、安全为商业化提供用户，商业化资金反哺安全业务 . - 20 - 图 19、互联网营销产业链主要参与者 . - 21 - 图 20、 360 精准广告投放的产品循环体系 . - 22 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告 图 21、三六零个性化广告精准投放点击率逐步提升 . - 22 - 图 22、互联网游戏产业链主要参与者 . - 23 - 图 23、三六零游戏大厅 . - 23 - 图 24、三六零与国内知名互联网企业毛利率对比 . - 26 - 图 25、 CNCERT/CC 收到的境内网络安全事件统计 . - 28 - 图 26、截至 2015 年安卓系统病毒感染人次 . - 29 - 图 27、 2012-2019 年中国网络广告市场规模 . - 30 - 图 28、中国游戏用户规模 . - 30 - 图 29、中国游戏市场实际销售收入 . - 30 - 图 30、 2017-2019 年中国智能硬件市场规模 . - 31 - 表 1、交 易前后股权结构 . - 6 - 表 2、实际控制人周鸿 简历 . - 6 - 表 3、 360 核心安全产品系列 .- 11 - 表 4、 360 安全 卫士市场占有率 . - 12 - 表 5、 360 杀毒市场占有率 . - 12 - 表 6、 360 手机卫士市场占有率 . - 13 - 表 7、 360 清理大师市场占有率 . - 13 - 表 8、 360 安全浏览器市场占有率 . - 14 - 表 9、市场上主流儿童手表对比 . - 14 - 表 10、 2017 年 10 月软件全类别排行榜 . - 15 - 表 11、 2017 年 10 月网站全类别总排行 . - 15 - 表 12、三六零产品线及对应相关竞争对手 . - 16 - 表 13、 2017 年 10 月安全防护类排行榜 . - 16 - 表 14、 2017 年 10 月手机安全类排行榜 . - 17 - 表 15、 2017 年 10 月浏览器排行榜 . - 17 - 表 16、 2017 年 10 月网站导航排行榜 . - 18 - 表 17、 2017 年 10 月搜索引擎排行榜 . - 18 - 表 18、 2017 年 10 月手机助手排行榜 . - 18 - 表 19、 2017 年 10 月其他软件类排行榜 . - 18 - 表 20、 2017 年 10 月其他网站类排行榜 . - 19 - 表 21、研发费用及占比情况（单位：百 万元） . - 20 - 表 22、公司近年来细分业务营业收入（单位：百万元） . - 21 - 表 23、互联网广告收入来源于直接客户和代理商客户（单位：百万元） . - 21 - 表 24、三六零游戏收入来源（单位：百万元） . - 24 - 表 25、联运和代理模式下，三六零分成比例 . - 24 - 表 26、不同运营模式下手游、页游、端游分成情况（单位：百万元） . - 24 - 表 27、 2014 年 -2017 年 6 月游戏业务总体运营数据 . - 25 - 表 28、 2017 年 6 月三六零运营游戏业务数据 . - 25 - 表 29、三六零智能硬 件收入来源（单位：百万元） . - 25 - 表 30、 2014-2016 年三六零细分业务毛利率 . - 26 - 表 31、 2014-2016 年三六零公司期间费用率 . - 26 - 表 32、三六零已上市竞争对手 . - 27 - 表 33、近三年可比公司营业收入和净利润对比（单位：百万元人民币） . - 27 - 表 34、可比公司市值对比（单位：亿元人民币） . - 28 - 表 35、三六零公司收入与毛利率预测（百万元） . - 31 - 表 36、三六零公司盈利预测（百万元） . - 32 - 附表 . - 33 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 报告正文 一、江南嘉捷收购 360，转型互联网企业 1.1、 360 借壳江南嘉捷，借助 A 股平台进一步发展 江南嘉捷成立于 1992 年， 2012 年 1 月份上市，是一家从事电梯、自动扶梯、自动人行道产品研发、生产、销售的厂商。最近几年受到国内制造业大环境的影响，江南嘉捷 2014 年 -2016 年实现净利润分别为 2.43 亿、 2.34 亿和 1.69 亿元，从 2015年开始到 2017 年前三季度，江南嘉捷净利润负增长，并且增速整体呈快速下滑趋势。 图 1、江南嘉捷营业收入及增速 图 2、江南嘉捷归 母净利润及增速 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 360 借壳江南嘉捷，借助 A 股平台实现进一步发展。 本次重大资产重组完成后，上市公司将持有 360 公司 100%的股权， 360 公司实现重组上市，上市公司的主营业务转变为互联网安全技术的研发、安全产品的推广以及基于互联网安全产品的互联网广告及服务、互联网增值服务、智能硬件业务。公司预计 2017、 2018、 2019年扣非后净利润不低于 22 亿、 29 亿和 38 亿元。 1.2、交易结构 本次交易方案包括两部分：（一）重大资产 出售；（二）重大资产臵换及发行股份购买资产。两部分同时生效、互为前提，任何一部分内容无法实施，则其他部分均不予实施。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告 图 3、江南嘉捷收购三六零交易结构 资料来源：新浪网，兴业证券研究所 （一）重大资产出售 江南嘉捷出售资产最终作价为 18.72 亿元，重大资产出售分为三步： 第一步，江南嘉捷将除全资子公司嘉捷机电之外的一切权利和义务划转至嘉捷机电。 第二步，江南嘉捷把嘉捷机电股权分为两部分： 90.29%的股权以现金方式转让给上市公司原实际控制人金志峰、金祖铭，作价为 16.90 亿元； 剩下的 9.71%股权与与三六零全体股东拥有的三六零 100%股权的等值部分进行臵换，作价为 1.82 亿元。 第三步，三六零全体股东再将嘉捷机电 9.71%股权转让给原实际控制人金志峰、金祖铭。 （二）重大资产臵换及发行股份购买资产 360 公司拟臵入资产最终作价为 504.16 亿元。 第一步，臵入资产也分为两部分：一部分通过重大资产臵换等值抵消，剩余的502.35 亿元臵入上市公司内。 第二步，剩余的臵入资产 502 亿元由公司以发行股份的方式自三六零全体股东处购买。 1.3、交易完成后股权结构 江南嘉捷原实际控制人为金志 峰、金祖铭父子。本次交易完成后，实际控制人变更为周鸿 ，公司总股本从 3.97 亿股变为 67.64 亿股 。 奇信志成将持有本公司总股本的 48.74%，为本公司控股股东。周鸿 直接持有本公司 12.14%的股份，通过奇信志成间接控制本公司 48.74%的股份，通过天津众信间接控制本公司 2.82%的股份，合计控制本公司 63.70%的股份。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 跟踪报告 表 1、交易前后股权结构 股东名称 本次交易前 本次交易后 持股数量 (亿 ) 持股比例 持股数量 (亿 ) 持股比例 金志峰 0.82 20.8% 0.82 1.2% 金祖铭 0.35 8.8% 0.35 0.5% 江南嘉捷其他股东 2.80 70.4% 2.80 4.1% 天津奇信志成 32.97 48.7% 周鸿 8.21 12.1% 三六零其他股东 22.49 33.2% 合计 3.97 100% 67.64 100% 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 实际控制人周鸿 生于 1970 年，曾担任雅虎中国公司总裁和 IDG 投资合伙人，从2006 年 8 月起在 Qihoo 360 任职董事长。 表 2、实际控制人周鸿 简历 时间 职位 1995 年 7 月 -1998 年 9 月 历任方正集团程序员、项目主管、部门经理、研发中心事业部经理 1998 年 9 月 -2004 年 1 月 国风因特软件（北京）有限公司董事长 2004 年 1 月 -2005 年 8 月 雅虎中国公司总裁 2005 年 9 月 -2006 年 8 月 IDG VC 投资合伙人 2006 年 8 月起 Qihoo360 董事长、首席执行官 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 1.4、重组进度 本次交易已经履行的决策程序包括： 1）、上市公司召开会议审议通过了本次重大资产重组草案相关议案，并同意与交易对方签署相关协议； 2）、交易双方同意以所持三六零股权 参与江南嘉捷本次资产出售、资产臵换及发行股份购买资产事宜；3）、三六零股东大会通过决议，批准本次重大资产重组的相关议案。 尚需履行的程序包括本公司股东大会审议、证监会核准本次交易方案、三六零由股份有限公司变更为有限责任公司。 二、三六零是国内领先的互联网安全服务和产品提供商 2.1、三六零公司概况 360 公司是中国最大的互联网安全服务和产品提供商，是中国领先的互联网广告及互联网增值服务提供商之一。自公司成立以来，始终专注于用创新的技术和产品解决用户的互联网安全问题。公司盈利能力优秀， qihoo360 在纽交所 后四年，收入和净利润增速均超过 100%，业绩非常亮眼。 2016 年三六零营业收入为 99 亿元，归母净利润为 18.72 亿元，同比分别上升 6%、 40%。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 跟踪报告 图 4、境外上市期间 qihoo360 营业收入及增速 图 5、境外上市期间 qihoo360 净利润及增速 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 图 4、三六零公司营业收入及增速 图 5、三六零公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 员工人数稳定增 加。 随着业务的扩大，三六零员工人数不断增加，核心人员基本保持稳定。 2014 年末、 2015 年末、 2016 年末和 2017 年 6 月末，标的公司的员工总数分别为 4394 人、 4990 人、 5617 人和 5803 人。 图 6、三六零员工人数稳定增加 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 跟踪报告 2.2、公司历史沿革 360 公司于 2005 年 6 月在开曼群岛注册成立， 2011 年 4 月在纽约证券交易所上市。2015 年 6 月， 360 公司筹划从境外退市发出私有化方案，周鸿 牵头搭建了四层持股公司作为实施私有化的交易主体，从上至下分别是奇信志成 、奇信通达、 True Thrive、 New Summit。 图 7、境外退市私有化方案发起后私有化交易主体架构 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 2015 年 12 月， 360 公司私有化通过 New Summit 和 Qihoo360 合并，合并后 New Summit 停止存续， Qihoo360 成为 True Thrive 的全资子公司。 2016 年 7 月 28 日，Qihoo360 正式从纽交所退市，退市时估值 93 亿美元。 在境外上市期间， Qihoo360 在境内外设立了多家主体，并且通过股权或协议控制方式控制境内公司。截至 2016 年 7 月 15 日，境外退市交易达成时， Qihoo360 的股权结构情况如下图所示。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 跟踪报告 图 8、境外退市交易达成时 Qihoo360 股权结构 资料来源：兴业证券研究所 2.3、境内外架构搭建及拆除情况 境外退市完成后， Qihoo360 进行了一系列的重组，将与主营业务相关的主体重组至天津奇思架构下，并将业务不相关的主体重组至天津奇思体系外。重组主要分为三个步骤： 第一步，通过转让方式将天津奇思由外商独资企业变更为内资企业。 第二步：通过股权转让及拆除 VIE 架构方式完成境 内外重组。 天津奇思变更为内资企业后，通过一系列的境内外重组， Qihoo360 将鑫富恒通、北京远图等与天津奇思主营业务相关的主体重组至天津奇思架构下，同时拆除天津奇思子公司的VIE 架构，并将奇步天下、 TechTime 等与天津奇思主营业务不相关的主体重组至天津奇思体系外，从而完成标的公司境内外架构的调整。 第三步：天津奇思与奇信通达的吸收合并。 天津奇思吸收合并奇信通达，奇信通达注销。天津奇思直接持有原奇信通达子公司 True Thrive 的权益，并通过 True Thrive 持有其境外股权资产、应收款项及现金等资产 。 经过境内架构拆除、吸并及重组，天津奇思已变为内资企业并完成股改及名称变更，名称变更为三六零股份有限公司。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 跟踪报告 图 9、三六零公司股权结构图 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 三、产品分析：免费安全首倡者，聚集海量用户基础 三六零是免费安全的首倡者。 三六零免费提供互联网安全和移动端安全产品，由此积累了大量用户，在海量用户基础上将业务拓展到互联网广告和服务、互联网增值服务、智能硬件业务等领域。总体而言，三六零的业务框架以核心技术为基础支撑，采用免费模式提供高品质安全产品，建立了用户产品和服务 体系获得数据、用户和流量资源来为三六零商业化提供载体。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 11 - 跟踪报告 图 10、三六零业务框架示意图 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 3.1、核心安全产品颠覆式创新，重新定义互联网安全 三六零核心安全产品体系包括三类，分别为互联网安全产品及服务、 IOT 安全产品及服务、国家安全及社会安全服务。 表 3、 360核心安全产品系列 类别 产品 互联网安全产品及服务 三六零服务于广大互联网用户的主要载体，旗下 360 安全卫士、360 杀毒、 360 手机卫士、 360 清理大师、 360 安全浏览器、 360手机助手、 360 软件管家等系列产品。 IOT 安全产品及服务 智能摄像头、智能行车记录仪、智能安全手表等智能硬件。 国家安全及社会安全服务 猎网平台、 360 Cert、威胁情报中心、 DDoS Mon、 Scan Mon 等产品及服务。 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 1）、互联网安全产品及服务 互联网安全产品是三六零业务发展的源动力。颠覆性的免费商业模式重新定义了互联网安全，改写了安全市场格局。 互联网安全产品和服务是三六零给用户提供的基础安全产品，三六零首创性将 360 安全卫士、 360 杀 毒等系列安全产品免 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 12 - 跟