IPO深度观察：从严审批与创新企业上市带来的新股发行变化新时代中小盘新股 2018年中期策略2018年 6月 20日投资要点2、 2018年新股发行常态化、审批从严4、创新企业境内上市途径： IPO提速与 CDR发行（ 1） IPO待审企业反馈阶段用时缩短 ， 目前 2018年预披露更新企业反馈阶段用时约 310天 ， 快于 2017年约 400天的平均等待水平； （ 2） 新股审批从严 ， 2018年至今共首发上会企业 114家 ， 其中 56家企业成功过会 ， 过会率 49.1%， 较 2016年 （ 89.8%） 、 2017年 （ 76.3%） 的过会率明显下降； （ 3） 2018年至今共发布 IPO批文 52家 ， 除工业富联外 ， 平均募集资金规模 10.69亿元 ， 较 2017年 5.37亿元的平均募集资金规模明显上升 ， 主要是因为金融股与优质企业 （ 药明康德 、 宁德时代等 ） IPO活跃 。创新企业境内上市分为两种途径： （ 1） 第一种为发行普通股 ， 其 IPO审核会得到提速 ， 如宁德时代 、工业富联分别仅用 22天 、 13天完成上会等待阶段 ， 快于目前约 140天的平均反馈阶段水平； （ 2） 第二种为发行 CDR， CDR是无法通过发行普通股上市的海外红筹企业实现境内上市的有效途径 ， 我们预计CDR的定价与配售会以工业富联为参考 ， 充分发挥网下机构投资者的定价能力 ， 且引入战略配售 。3、 2018年新股发行速度放缓、新股开板涨幅下降使得打新收益下滑（ 1） 2018年至今共开板新股 65只 ， 平均开板涨幅 239.27%， 较 2017年约 265%的开板涨幅有所降低； （ 2） 新股发行速度放缓 、 新股开板涨幅下降使得 2018年初至今网下投资者打新收益下滑 ， 2018年初至今 A、 B、 C三类投资者网下打新收益分别为 295.89万元 、 240.90万元 、 74.01万元 ， 沪市单边打新收益高于深市 ， 且 6000万成为新股网下询价的主流流通市值门槛 。（ 1） 审批制下 （ 1990-2000年 ） 新股定价以政府指导为主 ， 市盈率相对刚性 （ 12-15倍 ） ， 配售包括限量发售认购证 、 无限发售认购证并与储蓄存款挂钩 、 全额预缴并比例配售 、 上网定价等方式； （ 2）核准制下 （ 2000年以后至今 ） 新股定价引入询价制度并逐步成熟 ， 在弱化锁定期的同时取消累计投标询价环节 ， 不断完善网下配售股份的回拨机制 ， 并于 2014年设置流通市值门槛 ， 2015年取消预缴款制度， 2018年 ， 证监会取消 2000万股的网上直接定价门槛 ， 拓宽网下询价空间并为创新企业上市做铺垫 。1、新股发行制度改革：询价制的引入与成熟0102网下打新：开板涨幅下降、打新收益下滑2018年新股发行常态化、审批从严目录03新股发行制度改革：询价制的引入与成熟04 创新企业境内上市： IPO绿色通道 &CDR新股发行制度改革新股发行制度改革：审批制下新股定价接受政府指导 审批制下（ 1990-2000年）的新股定价与配售 2000年以前，新股首发价格的制定与新股审批制配套，以政府指导为主、发行市盈率相对刚性。 1990-1998年新股发行市盈率一般在 12-15倍之间，期间也有通过上网竞价来实现新股市场化定价的尝试，但最终因市场尚未成熟而搁浅； 1998年以后，新股发行定价开始突破 15倍的市盈率上限。1990 年 1994 年 1998 年 2000 年审批制 核准制上网 竞价 尝试 发行市盈率突破 15 倍上限非市场化定价：市盈率一般 12 - 15 倍图 1：审批制下新股定价非市场化，发行市盈率一般为 12-15倍新股发行制度改革：审批制下的新股配售方式 审批制下（ 1990-2000年）的新股定价与配售 配售制度方面， 1990-2000年期间新股配售经历了限量发售认购证、无限发售认购证并与储蓄存款挂钩、全额预缴并比例配售、上网定价等方式。 1999年，证监会规定股本总额在 4亿元以上的新股，可采用上网发行与法人配售相结合的方式发行，开启了新股向机构投资者配售的先河，也是“询价制”的前身。图 2：审批制下新股配售有认购证发售、全额预缴款、上网定价等形式1990 年 1993 年 1995 年 2000 年审批制 核准制发售认购证， 1 9 9 2 年以前为有限发售，1992 年以后无限发售1993 年，无限发售认购证与储蓄存款挂钩1994 年全额预 缴款、比例配售上网定价抽签199 9 年允许上网定价与法人配售结合，成为“询价制”前身新股发行制度改革：核准制下新股发行引入询价制度 核准制下的（ 2000年以后至今）新股定价与配售：询价机制的引入和成熟 （ 1） 2004年证监会正式将询价制度引入新股发行，询价制分为初步询价、累计投标询价两个阶段，前者确定发行价格区间，后者确定发行价格，获配股票将锁定 3个月以上；（ 2） 2009年证监会改进询价机制，在弱化锁定期的同时规定网下配售对象不能再参与网上申购，并完善了回拨机制和中止发行机制；时间 事件 要点 20 04 年 询价制正式引入 （ 1 ）规定每股收益计算方法；（ 2 ）询价分为初步询价与累计投标询价两个阶段；（ 3 ）累计询价时应全额缴付申购资金，获配股票应锁定 3 个月以上 。 2 0 0 9 年 询价制改进，网上网下申购者分开 （ 1 ） 初步询价、累计询价两段式报价应具备逻辑一致性 ；（ 2 ）网上网下申购者分开 ；（ 3 ） 网上申购对象设定申购上限 。 2 0 1 0 年 中小企业板、创业板新股取消累计投标询价环节 （ 1 ） 中小型新股的网下配售中，减少获配机构家数、提高每家获配数量 ； （ 2 ）取消中小企业板、创业板新股的累计投标询价环节 。 2 0 1 3 年 网下配售股份锁定期取消 （ 1 ） 取消了网下配售股份 3 个月的锁定期 ；（ 2 ） 对过高报价进行剔除：承销商应剔除申购总量中报价最高部分，且剔除比例不得低于总量的 1 0 % ；（ 3 ）完善回拨机制与中止发行机制 2 0 1 4 年 提出新股流通市值门槛 （ 1 ）提出新股申购流通市值门槛；（ 2 ）规定网下投资者只能有一个报价；（ 3 ）取消获配股份的网下机构投资者数量限制。 2 0 1 5 年 2 0 0 0 万股以下 发行股数 的企业直接网上定价发行 ，取消申购预交款 （ 1 ） 公开发行股票数量在 2 0 0 0 万股（含）以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格，不进行网下配售（这一规定在 2 0 1 8 年被取消） ；（ 2 ）取消新股申购预先缴款制度。 表 1：新股配售引入询价制并不断完善新股发行制度改革：核准制下新股发行引入询价制度 核准制下的（ 2000年以后至今）新股定价与配售：询价机制的引入和成熟 （ 3） 2010年中小企业板、创业板上市新股的累计询价环节取消，同时证监会通过摇号方式减少了中小企业发行新股过程中的获配机构家数，提高每家获配数量，对网下机构的新股申购行为形成约束，鼓励机构投资者审慎报价；表 2：中小企业板、创业板上市新股取消累计投标询价证券代码 证券简称 上市板 网下发行股数 （ 万股 ） 申购上限 / 下限 （ 万股 ）申购数量变动单位 （ 万股 ）报价方法 定价方法 配售方法00 26 03 .S Z 以岭药业 中小企业板 1300 13 00 / 65 65 最多填报 3 档价格 据初步询价结果协商确定按 65 万的申购单位进行摇号配售 ， 一共 20 个中签号码 ， 每签获配 65 万股30 02 34 .S Z 开尔新材 创业板 400 固定 100 万 只能报一档价格 ，且固定数量 100 万股根据初步询价结果 ， 按申购价格从高到低 、 计算每个价格对应累计申购总量协商确定摇号配售60 15 66 .S H 九牧王 主板 2400 24 00 / 10 0 10 最多填报 3 档价格初步询价确定价格区间 ， 在区间内进行累计投标询价 ， 然后确定发行价格按申购量比例配售 （ 4） 2013年证监会取消网下配售股份锁定期，并提出了过高报价的剔除方法：承销商应剔除申购总量中报价最高部分，且剔除比例不得低于总量的 10%；新股发行制度改革：核准制下新股发行引入询价制度 核准制下的（ 2000年以后至今）新股定价与配售：询价机制的引入和成熟 （ 5） 2014年，证监会令 98号提出新股申购流通市值门槛，并规定网下投资者只能有一个报价，取消对于获配新股的网下机构的数量限制； （ 6） 2015年，证监会规定公开发行股票数量在 2000万股（含）以下且无老股转让计划的，直接网上定价发行（这一规定在 2018年被取消），同时取消新股申购预先缴款制度；定价方面， 2015年以来新股定价以 23倍市盈率为主要参考。表 3：提出新股申购的流通市值门槛且机构询价只能报一个价格证券代码 证券简称 上市板 流通市值要求 （ 万元 ） 网下初始发行股数 （ 万股 ）申购上限 /下限 （ 万股 ）申购数量变动单位 （ 万股 ）配售环节 定价方法30 04 00 .S Z 劲拓股份 创业板 1000 1600 16 00 / 27 0 10 仅初步询价剔除报价最高部分 ， 价格相同的按从晚到早剔除 ， 价格时间相同的 ， 按申购数量从小到大剔除 ， 均相同则等比例剔除 ， 剔除部分申购量不低于总申购量的 10% 。 发行人 、 承销商根据有效报价协商确定发行价格60 39 89 .S H 艾华集团 主板 1000 3000 30 00 / 10 0 10 仅初步询价剔除报价最高部分 ， 价格相同的按从晚到早剔除 ， 价格时间相同的 ， 按申购数量从小到大剔除 ， 均相同则等比例剔除 ， 剔除部分申购量不低于总申购量的 10% 。 发行人 、 承销商根据有效报价协商确定发行价格首发年份 IPO 数量 （家） 首发市盈率均值 超 23 倍市盈率个数 （家） 超行业市盈率个数 （家） 超 23 倍市盈率占比 （ % ） 超行业市盈率占比（ % ） 2 0 0 4 99 1 7 . 4 2 0 0 . 0 0 % 2 0 0 5 14 2 0 . 6 9 2 1 4 . 2 9 % 2 0 0 6 66 2 3 . 2 3 38 5 7 . 5 8 % 2 0 0 7 126 3 0 . 1 0 110 8 7 . 3 0 % 2 0 0 8 77 2 6 . 7 4 60 7 7 . 9 2 % 2 0 0 9 98 5 1 . 7 6 97 9 8 . 9 8 % 2 0 1 0 348 5 8 . 8 3 342 9 8 . 2 8 % 2 0 1 1 281 4 7 . 4 9 260 9 2 . 5 3 % 2 0 1 2 155 3 0 . 2 0 126 123 8 1 . 2 9 % 7 9 . 3 5 % 2 0 1 3 2 0 1 4 124 2 3 . 8 1 38 13 3 0 . 6 5% 1 0 . 4 8 % 2 0 1 5 223 2 1 . 8 9 3 6 1 . 3 5 % 2 . 6 9 % 2 0 1 6 227 2 1 . 3 9 0 15 0 . 0 0 % 6 . 6 1 % 2 0 1 7 438 2 3 . 9 0 4 26 0 . 9 1 % 5 . 9 4 % 2 0 1 8 51 2 2 . 1 7 0 6 0 . 0 0 % 1 1 . 7 6 % 10新股发行制度改革： 2015年以来新股定价以 23倍市盈率为主要参考表 4： 2015年以来新股定价以 23倍市盈率红线为主要参考