非银金融 2018年中期策略报告： 金融业的“无限战争” 安信证券研究中心 非银团队 安信证券研究中心副总经理 非银金融行业首席分析师 赵湘怀 SAC执业证书编号： S1450515060004 目录 金融改革 保险篇：保费新单负增长，投资收益率下滑，利润保费背离 券商篇：收入下降、马太效应、弹性衰减 综合金融篇：不良金矿、信托转型、金融科技 风险提示： 宏观风险、市场风险、政策风险、信用风险、流动性风险、经营风险。 1.1.金融业的“无限战争” 复仇者联盟 3：无限战争 中 ,面对全球危机，复仇者联盟英雄们挺身而出，纵然有如蜘蛛侠、黑豹这样的超级英雄消失，但是正义终将赢得胜利。 我们认为金融行业正在经历着一场“无限战争”，战争的对象是金融业曾经依赖的银行委外的通道类业务和“刚性兑付”等蕴含着巨大金融风险的行为。在金融去杠杆周期下，金融机构躺着赚钱的日子已经过去了，各家机构均将面临着痛苦而漫长的转型过程。我们相信随着改革的深入，金融行业终将迎来新的春天。 1.2.金融改革： 资管新规开创新资管格局，业务模式与重心重新洗牌 受金融监管深化以及信用风险持续暴露影响，今年金融细分板块整体表现不佳。 资管新规的实施将开创新资管格局时代， 回归表内信贷、回归直接融资是大势所趋， 100万亿资管规模将显著萎缩以及资产结构出现大腾挪；贷款和标准化证券需求将显著增强，金融机构业务收入与重心回归本源，对于负债端以及资产端主动管理能力提出更高要求，因此行业内业绩分化将越发明显 1.3.金融改革：核心在于金融去杠杆、防范系统性风险 金融改革：核心在于金融去杠杆化，降低金融市场系统风险； 乱象本质：监管规则和标准不一致，引发多层嵌套、资金池模式、信贷出表等不符合监管精神的套利行为。 解决手段：纳入统一监管体系、银保监会成立、资管行业去杠杆、去通道、打破刚性兑付、禁止期限错配、净值化等 18年以来金融监管政策与事件 时间 2018/5/25 商业银行流动性风险管理办法 2018/5/4 商业银行大额风险暴露管理办法 2018/4/28 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 2018/4/9 融资担保公司监督管理条例 2018/3/31 银保监会成立 2018/3/9 商业银行股权管理暂行办法 2018/1/6 商业银行委托贷款管理办法 资管新规 去杠杆 去通道、消除嵌套 打破刚性兑付 清理资金池 合格投资者 资管新规 1.4.金融改革 ：社融萎缩，货币偏紧延续，信用风险提升 受金融去杠杆深化以及资管新规影响， 2018年一季度社 融 规模增量同期少 1.33万亿元 ， 4月降准臵换 MLF有助于缓解流动性紧张；并未意味着货币政策转向宽松。 中短期来看， 实体经济流动性仍将偏紧，融资难并未能实际改善，债券违约持续增多， 投资者偏好明显下滑，信用利差有望维持高位，潜在信用风险持续暴露。 1.5.金融改革：今年重点关注信用风险 监管趋严所引发的信用风险是资本市场最重要的风险，信用债券市场遇冷，商业银行缩表，非标融资受限，导致实体经济短期较大资金周转压力，并叠加债券偿还高峰，导致实体经济旧债难以偿还，形成恶性循环。 2.保险篇 关键词： 保费新单负增长，投资收益率 下滑 ，利润保费背离 2.1. 新单保费增速大幅下降是股价下跌主因 2018年 我们 在市场上率先提出寿险开门红保费大幅下滑将影响保险公司价值增长， 并 相继发布六篇保险灰犀牛系列报告，提出“保险灰犀牛”概念，对开门红保费大幅下滑等风险进行充分提示。 2018年以来保险股股价表现不佳，年初至今保险股下跌 16%（中国平安 -13%/中国人寿 -19%/中国太保 -21%/新华保险 -39%）， 我们认为保险股下跌的主要原因为新单保费的大幅下滑，以及权益市场波动带来的保险公司投资收益下滑。 2017年保险股涨幅达 83%，领涨市场 ，我们认为主要原因为 消费升级提升保险需求，死差益推动保险公司价值持续增长 ，以及 2017年债市震荡，避险资金抱团白马。 2014年以来保险指数涨跌幅 -50%0%50%100%150%200%250%300%2014/01/02 2014/07/02 2015/01/02 2015/07/02 2016/01/02 2016/07/02 2017/01/02 2017/07/02 2018/01/02利差益好于预期 死差益好于预期 死差益低于预期 2.2. 多因素叠加带来新单保费负增长 2018年寿险开门红保费大幅负增长使得死差益短期内增长 趋缓 ，其主要原因是： （ 1）货币政策收紧带来的理财产品收益率提高，削弱了开门红产品的吸引力； （ 2）监管从严使得快返型产品停售，并影响营销员产能，人均产能的下滑带来营销员收入的下降，进而加速营销员人数的脱落； （ 3）受到监管政策、资本市场波动等诸多因素的影响，死差益具有周期性，一个周期持续时间为七年左右，部分年份保险公司的新单保费可能无法保持高速增长，使得死差益增长面临挑战， 2011年在银保渠道监管趋严影响下，寿险行业保费增速大幅趋缓，影响死差益增长，而 2018年以来受到多因素叠加影响， 死差益增长再度趋缓 。 2017年 11月以来货币基金收益率上行 保险负债端监管 持续 趋严 33.544.555.57日年化收益率 :微信理财通 7日年化收益率 :余额宝 日期 事件 2017-5 中国保险会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通 知 2018-1 关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方债务风险的 指导意见 2018-1 打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案 2018-3 保险资产负债管理监管规则（ 1-5号） 2018-4 关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知