从成本曲线看盈利的持续性2018下半年钢铁行业 投资策略2018.6.20主要 内容1. 成本 曲线结构变化，边际成本定价规则生效2. 短 流程成本中长期将高于长流程， 长流程高盈利可持续3. 看好三季度，有望供需错配，驱动钢价上涨21.1 “长流程”和“短流程” 钢铁制造过程中 ， 从炼钢工艺的角度分为 “ 长流程 ” 和 “ 短流程 ” 长流程一般指转炉炼钢 ， 原料以铁矿石焦炭为主 ， 废钢为辅 短流程一般指电炉炼钢 ， 原料以废钢为主 ， 铁水为辅长流程炼钢短流程炼钢铁矿焦炭辅料铁水 粗钢废钢高炉 转炉废钢电弧炉中频炉粗钢地条钢“长流程”和“短流程”1.1“长流程” 和“短流程” 钢铁制造过程中 ， 从炼钢工艺的角度分为 “ 长流程 ” 和 “ 短流程 ” 长流程一般指转炉炼钢 ， 原料以铁矿石焦炭为主 ， 废钢为辅 短流程一般指电炉炼钢 ， 原料以废钢为主 ， 铁水为辅长短流程工艺成本对比工艺 高炉 -转炉 短流程 电弧炉（ EBT+LF+CC） 短流程 中频炉（ IF+CC）流程 高炉冶炼 铁水预处理 转炉冶炼 二次精炼 连铸 轧制 电弧炉冶炼 二次精炼 连铸 轧制 中频炉冶炼 轧制生铁吨制造成本 1.6*铁矿石 +0.45*焦炭 +0.13*喷吹煤 +150其他费用粗钢吨制造成本（ 0.96*生铁 +0.1*废钢） +（ 0.004*硅铁 +0.009*硅锰） +200其他费用1.13*（废钢 %*废钢 +铁水 %*铁水） +（ 0.003*硅铁 +0.0065*硅锰） +（ 622*工业用电） +（ 0.002*石墨电极 A+0.0006*石墨电极 B） +(54耐火材料 +75辅料 +37燃气 +8备品备件）1.13*废钢价格 +（ 690*工业用电） +（ 22耐火材料）螺纹吨制造成本 1.02*粗钢 +150轧制 +人工费用 1.02*粗钢 +150轧制 +人工费用 1.02*粗钢 +150轧制 +人工费用1.2 长 流程：吨钢 毛利 1038元 ，焦炭成本占比超铁矿石 长流程 ：吨 钢毛利千元 ， 焦炭成本占比超铁矿石 当前吨钢不含 税制造成本 （ 不含折旧 ） 2501元 ， 吨钢毛利约 1038元 ；焦炭价格持续上涨 ， 矿石价格相对弱势 ， 16年以来冶金焦 成本占 比逐渐增加并超过 铁矿石2015-2018/06高炉转炉螺纹吨钢毛利（元） 2012-2018/06高炉转炉吨钢不含税制造成本 （不含折旧） （元）05001000150020002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018铁矿石 冶金焦 喷吹煤 其它35%26%34%4%31%4%23%42%-500050010001500200001000200030004000500060002015 2016 2017 2018螺纹毛利（右轴） 螺纹价格 螺纹成本1.3电弧炉 ：吨钢毛利 约 402元 ， 废钢石墨电极 成本 抬升 电弧炉：吨钢 毛利约 402元 ， 废钢和石墨电极成本抬升明显 当前吨钢不含 税制 造成本 （ 不含折旧 ） 3136元 ， 吨钢毛利 约 402元 ；废钢和电费是其主要成本 ， 17年下半年开始废钢和石墨电极成本抬升明显2015-2018/06电弧炉（ EBT+LF+CC）螺纹 吨钢毛利（元）2012-2018/06电弧炉（ EBT+LF+CC）吨钢不含税制造成本（不含折旧） （元）0500100015002000250030003500400045002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018废钢 电费 石墨电极 其它13%1%10%77%16%7%12%65%-50005001000150001000200030004000500060002015 2016 2017 2018螺纹毛利（右轴） 螺纹价格 螺纹成本1.4中频 炉：吨钢毛利约 1227元 ，成本低廉 中频 炉：吨钢毛利 约 1227元 ， 成本低廉 当前吨钢不含税制造成本 （ 不含折旧 ） 2311元 ， 吨钢毛利约 1227元；主要 成本同为废钢和电费 ， 但废钢以轻薄料为主 ， 不需要电极 、 造渣 、 脱氧材料 ， 使用更便宜的 耐火材料 ， 因此成本大幅低于电弧炉 ， 并且也低于高炉 -转炉长流程钢厂 。2015-2018/06中频炉（ IF+CC）螺纹 吨钢毛利（元）2012-2018/06中频炉（ IF+CC）吨钢不含税制造成本（不含折旧） （元）05001000150020002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018废钢 电费 其它8%14%78%10%18%72%0500100015002000250001000200030004000500060002015 2016 2017 2018螺纹毛利（右轴） 螺纹价格 螺纹成本1.5成本曲线：短流程电弧炉成为边际成本最高的产能 成本曲线 ：短流程电弧炉是边际成本最高的产能 2015年 短 流程电弧炉属于无效产能 ， 边际成本产能仍为长流程钢厂 。 2017年之后去产能和淘汰中频炉见效显著 ， 短流程电炉产能利用率提高 ， 产量占比约 10%， 是边际成本最高的产能2015成本曲线中频炉左端电弧炉右端（元 /亿 吨） 2017成本曲线高炉转炉左端电弧炉右端（元 /亿 吨）1000120014001600180020002200240026000 1 2 3 4 5 6 7 8 9成本产量1770中频炉高炉转炉1000120014001600180020002200240026000 1 2 3 4 5 6 7 8 9成本产量2612电弧炉高炉转炉-200-100010020030040050040%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2 0 1 8 / 1 2 0 1 8 / 2 2 0 1 8 / 3 2 0 1 8 / 4 2 0 1 8 / 5 2 0 1 8 / 6电弧炉吨钢毛利（元 / 右轴） 电弧炉产能利用率 高炉产能利用率1.5成本曲线：短流程电弧炉成为边际成本最高的产能 成本曲线 ：边际成本定价规则生效 长流程钢厂生产连续性强 ， 银行贷款和社会负担重 ， 无法灵活调整产量 ， 因此即使亏损 ， 钢厂也不会选择减产 ， 导致边际成本 定价规则失效 ， 行业恶性竞争惨烈 ，亏损 严重 。 电弧炉生产灵活 ， 规模小 ， 固定成本较低 ， 可根据盈利情况灵活调整生产节奏 ，因此边际成本定价规则生效短 流程电弧炉产能利用率波动较大，表明生产可灵活调节主要 内容1. 成本曲线结构变化，边际成本定价规则生效2. 短流程成本中长期将高于长流程，长流程高盈利可持续3. 看好三季度，有望供需错配，驱动钢价上涨10