把握内需质变，迎休闲消费新气象休闲服务行业 2018年下半年投资策略2018.6.20主要内容1. 扩大内需的主动力来自于消费2. 大众消费复苏，餐饮行业回暖3. 酒店景气提升， ADR带动 Revpar提升4. 旅游休闲化，消费结构持续升级5. 市场回顾与投资建议21.1 扩大内需的主动力来自于消费 国际市场风险加剧 ， 外贸出口难度加大 ， 扩大内需成为必然选择 。 2017年下半年 ， 美联储进入加息缩表周期 ， 流动性收紧 。 一季度 ， 美国降低 GDP增速预测至 2.2%， 全球经济依旧疲软 ， 出口受创下扩大内需再次提上日程 。 消费是我国内需增长的主要驱动力 ， 最终消费支出贡献提升 。 我国拥有 3亿中等收入群体 ， 内需市场庞大 。 2018Q1,社会消费品零售总额累计上涨 9.7%， 最终消费支出贡献率提升至 77.9%,消费成为经济稳定运行的 “ 压舱石 ” 。 2017年我国人均 GDP超过 8800美元 ， 同比美 、 日上个世纪 80年代 ， 我国个人消费占 GDP比重仅为 39.1%， 明显偏低 。图 1： 2018Q1，最终消费支出占 GDP比重明显提升 图 2：与美、日相比我国个人消费支出占比明显偏低*注：上图为相同人均 GDP(美国取 1976年数据，日本为 1979年）条件下，GDP分项占比核算- 40%- 20%0%20%40%60%80%100%2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口3 9 . 1 0 %6 1 . 2 6 % 5 8 . 7 1 %- 20%0%20%40%60%80%100%120%中国 美国 日本个人消费支出 政府消费支出 资本形成总额 货物服务净出口1.2 旅游消费的内需引导关键在于配套的加强 服务业对经济 、 就业的影响加强 。 GDP产值及就业岗位占比逐步向第三产业转移 。 以旅行之名 ， 行投资之实 ， 旅游贸易逆差严重 。 居民旅游需求旺盛 ， 旅游产业成为引导消费回流重要发力点 。 旅游产业中 ， 餐饮 、 酒店 、 购物 （ 免税 ） 、交通等旅游配套资本化能力更强 ， 长期将受益于消费回流政策 ， 实现规模扩张 。旅游配套酒店购物（免税）交通餐饮 旅行社图 5：旅游产业相关配套细分图 3：第三产业比重与就业人数快速上升图 4：旅游贸易逆差不断扩大0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 国际旅游收入 国际旅游支出百万美元0%10%20%30%40%50%60%2001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-07第三产业占 G D P 比重 第三产业就业人数占比主要内容1. 扩大内需的主动力来自于消费2. 大众消费复苏，餐饮行业回暖3. 酒店景气提升， ADR带动 Revpar提升4. 旅游休闲化，消费结构持续升级5. 市场回顾与投资建议52.1 餐饮：大众消费复苏，品牌优势下再论消费升级 餐饮的复苏更多的体现在内部结构层面 ， 大众市场接力高端需求 2013年国家限制 “ 三公 ” 消费 ， 餐饮行业受到重创 ， 限额以上餐饮行业收入出现断崖式下跌 。 2014年以后 ， 餐饮市场逐步复苏并迎来结构性调整 2014年后 ， 限额以上餐饮收入恢复性增长 ， 但目前增速仍低于限额以下餐饮 。 正餐市场高端餐饮人均消费已于 2017年结束负增长时代 ， 大众餐饮人均消费走入平稳增长期 ， 消费升级驱动初步显现 。图 6：我国餐饮收入增速情况 图 7：正餐市场人均消费同比增长率- 10%0%10%20%30%全国餐饮收入 限额以上 限额以下- 25%- 20%- 15%- 10%- 5%0%5%10%15%20%2014 2015 2016 2017高档餐饮 大众餐饮2.2 品牌优势带动企业盈利能力稳步提升 随餐饮行业回暖 ， 品牌企业盈利能力提升 2013年 ,A股 、 H股品牌餐饮企业受到重创 ， 全聚德 、 唐宫中国等中高端餐饮企业收入利润严重萎缩 。 2015年后 ， 餐饮企业呈现恢复性增长 ， 直至 2017年 ， “ 三公 ”限制的影响基本消化 ， 行业回暖 ， 品牌企业净利率与 ROE双升 。 本土市场竞争激烈 ， 品牌优势推动发展 。 人口流动加速使餐饮需求多元化 ， 餐饮行业进入壁垒较低 ， 产品可替代性和模仿性较强 ， 市场竞争激烈 ， 连锁企业凭借品牌优势更容易进一步抢占市场份额 。图 9：品牌餐饮企业净利率近年来存在上升趋势图 8：品牌餐饮企业 ROE进入上升区间0%20%40%60%80%100%全聚德 海底捞 呷哺呷哺 大快活 唐宫中国2012 2013 2014 2015 2016 20170%4%8%12%16%全聚德 海底捞 呷哺呷哺 大快活 唐宫中国2012 2013 2014 2015 2016 20172.3 从海底捞看三四线城市的消费升级 海底捞三四线城市的开店速度远超一二线 ， 消费升级存在渠道下沉趋势 2015-2017年海底捞三四线城市门店由 18家上升至 69家 ， 开店复合增长率 96%，远超一二线城市 （ 30%和 14%） 。 三四线城市翻台率 、 人均消费不断逼近一二线城市 2017年 ， 公司三四线城市门店平均翻台率 4.7次 /日 (+9.3%)、 人均消费 94.5元(+1.8%)， 与一线城市差距不断缩小 (4.8次 /日 、 98.3元 )， 三四线城市门店盈利能力与一线城市相当 。图 10：三四线城市开店速度远超一二线 图 12：各地区门店人均消费水平对比图 11：各地区门店翻台率指标对比507118558329651206904080120160一线城市 二线城市 三四线城市2015 2016 2017单位：家3 . 94 . 13 . 54 . 34 . 84 . 34 . 85 . 24 . 70123456一线城市 二线城市 三四线城市2015 2016 2017单位：次 / 日9 3 . 28 6 . 18 9 . 89 5 . 38 8 . 59 2 . 89 8 . 39 2 . 69 4 . 580859095100一线城市 二线城市 三四线城市2015 2016 2017单位：元2.4.1 广州酒家：餐饮构筑核心品牌力，毛利率提升止跌 新店顺利渡过培育期 ， 加码餐饮业务业绩 2017 年公司餐饮业务营收为 5.59 亿元 (+20.78%) ， 占 总 营 业 收 入25.55%(+1.63pct)。 广州酒家人均消费为 50160元 ， 老门店已消化公务消费影响 ， 新开门店顺利渡过培育期 ， 拉动餐饮业务板块增长 。 原材料成本占比超九成 ， 毛利率有所好转 。 受 “ 营改增 ” 和成本控制的影响 ，2017年餐饮毛利提升 0.52pct至 61.86%。图 13：广州酒家餐饮业务营收稳定增长 图 14：成本控制使毛利率得以改善- 5%0%5%10%15%20%25%0 100 200 300 400 500 600 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017餐饮营业收入 ( 百万元） 同比（右轴）5 6 . 7 4 %5 9 . 6 7 %6 0 . 0 3 % 6 0 . 2 1 %5 9 . 3 6 %6 1 . 3 3 %6 1 . 8 6 %54%56%58%60%62%64%2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172.4.2 月饼行业的发展机会同样来自低线城市的升级 月饼行业已进入成熟发展期 ， 客单价相对稳定 ， 销量增速不高 ， 17年预计国内市场销售额增速在 8%左右 。 但低线城市对品牌月饼的需求在加大 ， 对于龙头的优势会更加明显 。 月饼产品毛利率处于高位 ， 为食品制造业务贡献了大部分毛利 。 在食品制造行业中 ， 月饼普遍毛利率较高 （ 期间费用率相应也较高 ） ,同时也反映出月饼对于原材料价格的敏感度要远低于其他行业 。图 15：中国月饼市场销量及销售额变化趋势 图 16：月饼业务毛利率远高于其他食品制造业务04080120160081624322012 2013 2014 2015 2016 2017E销量（万吨） 销售额（亿元，右轴）62%68%0%20%40%60%80%