去杠杆下的机构配置行为变化 2018下半年债券配置报告2018.6.21主要 内容1. 银行：地方债挤占债券额度2. 理财和广义基金：债券仍为主要配置3. 保险：持债总规模缩减4. 券商和境外机构：大幅增持债券5. 展望：重点关注银行和境外资金21.1银行表内：信贷占比增加，债券配置稳定 本轮金融去杠杆对银行而言的重心在于负债端同业的收缩 、 资产端非信贷业务的强监管 、 以及表外理财纳入大资管的统一监管规范 银行表内： （ 1） 负债端：同业负债下降 ， 一般存款占比提升 （ 2） 资产端：同业资产和非标占比下降 ， 贷款占比大幅增加 ， 债券配置占比平稳上市银行的资产配置 结构 上市银行的负债结构 404244464850525405101520252007/3/12007/8/12008/1/12008/6/12008/11/12009/4/12009/9/12010/2/12010/7/12010/12/12011/5/12011/10/12012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/1债券类投资 ( % ) 非标 ( % )同业 现金及存放中央银行 ( % ) 贷款（右轴） ( % )6 5 . 0 07 0 . 0 07 5 . 0 08 0 . 0 08 5 . 0 09 0 . 0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02007/3/12007/12/12008/9/12009/6/12010/3/12010/12/12011/9/12012/6/12013/3/12013/12/12014/9/12015/6/12016/3/12016/12/12017/9/1同业负债（ % ） 应付债券（ % ）吸收存款 ( 右轴 ) （ % ）0%1%2%3%4%5%6%7%8%2015/1/312015/4/302015/7/312015/10/312016/1/312016/4/302016/7/312016/10/312017/1/312017/4/302017/7/312017/10/312018/1/312018/4/30企业债 中期票据短融超短融 同业存单0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015/1/312015/4/302015/7/312015/10/312016/1/312016/4/302016/7/312016/10/312017/1/312017/4/302017/7/312017/10/312018/1/312018/4/30国债 地方政府债 政金债1.2 全国性商业银行 :地方政府债挤占额度 地方政府债上升 ， 政金债下降 ， 国债趋于平稳 地方政府债增速有所放缓 ， 政金债降低速度有所放缓 ， 结构趋于稳定 。 同业存单和中票下降 ， 企业债和短融超短融趋于平稳 17年 2月份中票和同业存单大幅下降 ， 主因上清所调整了统计口径 。 将商业银行理财的部分从 “ 商业银行 ” 调整至 “ 非法人结构 ” 中 。 在调整口径之后的时期 ，仍趋势性的下降 。地方政府债占比增大 信用 债整体配置占比下滑0%5%10%15%20%企业债 中期票据短融超短融 同业存单0%5%10%15%20%25%30%35%40%国债 地方政府债 政金债1.3 城商行：同业存单配置比例下滑 同业存单配置占比明显下滑 17年城商行负债端压力较大 ， 同业存单净融资规模达 1.2万亿 ， 远超农商行 0.19万亿的规模 。 城商行在资金来源不足的情况下 ， 同业存单配置占比出现明显下滑 。 地方政府债挤压国债和政金债配置规模趋于平稳 和全国性商业银行相似 ， 城商行也有地方债置换的摊派任务 ， 是地方债的第二大配置机构 。 但是和全国性商业银行相比 ， 地方债对国债和政金债的挤压力度较小 。城 商行地方债配置占比增幅较大 同业存单配置比例明显下降0%5%10%15%20%25%30%35%企业债 中期票据短融超短融 同业存单0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%国债 地方政府债 企业债1.4 农商行：同业存单配置占比上升 农商行同业存单配置比重持续上升 17年同业存单发行利率中枢上行 149bp， 且同业存单具有期限短 ， 稳定的优势 ， 具有较高的配置价值 。 农商行配置国债比例下降 农商行负债端成本高 ， 国债配置性价比 较低 。政金债和国债配置占比平稳 同业存单配置比例占比大幅上升1.5 城农商行杠杆率明显下降银行 杠杆率（ %）8 0 . 0 09 0 . 0 01 0 0 . 0 01 1 0 . 0 01 2 0 . 0 01 3 0 . 0 01 4 0 . 0 01 5 0 . 0 0全国性商业银行 城市商业银行 农村商业银行 城 商行农商行杠杆率明显下降 ， 全国性商业银行杠杆率较稳定主要 内容1. 银行：地方债挤占债券额度2. 理财和广义基金：债券仍为主要配置3. 保险：持债总规模缩减4. 券商和境外机构：大幅增持债券5. 展望：重点关注银行和境外资金82.1 同业理财规模下行压力大、债券仍是配置主力 理财资金来源：主要来自同业理财的下降 ， 居民理财表现较好 理财资金投向： 债券占绝对主导地位 、 配置非标比例下降0246810121416个人 机构 私人银行 银行同业2 0 1 6 /1 2 /3 1 2 0 1 7 /1 2 /3 1理财资金来源（万亿）2 7 .0 02 7 .5 02 8 .0 02 8 .5 02 9 .0 02 9 .5 03 0 .0 03 0 .5 02016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12理财总规模（万亿）0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 1 2理财投向结构比例资料来源 ： wind、申万宏源研究0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %1 5 .0 0 %2 0 .0 0 %2 5 .0 0 %3 0 .0 0 %企业债 中期票据短融超短融 同业存单0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %1 5 .0 0 %2 0 .0 0 %2 5 .0 0 %国债 地方政府债 政金债2.2 广义基金：存单和中票占比提升 同业存单和中票配置比例持续上升 ， 企业债和短融超短融比例下降 货币基金 以同业存单配置 为主 ， 近 3年货基规模复合增长率为 49%。 广义基金对同业存单配置上升 ， 但是波动较大 。 在债市调整幅度时期较大的时期 ， 如 17年 1月 ， 5月 ， 货币基金面临赎回压力 。 政 金债配置占比波动下行 广义基金是典型的交易型机构 ， 政金债配置比例远高于国债 ， 且政金债配置占比随收益率的变化波动较大 。广义基金利率债配置中偏好政金债 同业存单和中票配置比例上升