经济平稳回落，供需结构存隐忧 债券市场 2018年 三季度 展望海外市场 ： 美国经济稳健增长，通胀上升显著，美联储持续加息缩表，符合市场预期，美元上半年经历了先贬值后升值的走势，往后看，美联储加息步伐略有加快，缩表或加速推进，这对美元形成支撑，但随着油价下跌使得通胀预期减弱，以及意大利政局逐步稳定，美元大幅上涨缺乏动力。随着基准利率的抬升，美国短端利率会持续走高，长端利率则由于通胀预期减弱而难大涨，预计美债收益率曲线会继续走平并上移。欧洲方面虽然政治风险消退，但经济增长乏力，欧元区 PMI初值持续下降，欧央行称维持低利率至少到 2019年夏季，但年内结束 QE，货币政策只是边际收紧。日本受累于持续低迷的通胀，继续维持低利率。受美元升值影响，人民币被动贬值，但兑一篮子货币依然表现强劲，后续压力有限。宏观基本面 ：前两个季度经济整体震荡走弱，其中固定资产投资和消费均呈现下行趋势，进出口增速则受到贸易摩擦的影响而不太稳定。年初以来拖累经济下行的主要是基建投资，下行的主要原因是政府主动基建投资的动力趋弱，并且对融资行为管控加强。消费自 年初以来持续下行，主要受购房挤出效应影响，同时居民可支配收入增速也下行至 GDP增速以下 ，导致消费乏力。另外在供给侧改革和环保督察的影响下，企业经营出现 分化 ，其中大型企业经济持续向好，小型企业生存环境恶化，这一情况可能对经济活力产生一定不利影响。但经济增长也表现出一定韧性，一是房地产投资保持平稳，近期地产销售又有所回暖；二是制造业投资小幅回升，从行业看结构有所改善。向后看基建的托底作用趋弱，进出口面临一定不确定性，预计经济整体呈现平稳回落的趋势 。基本观点货币政策及流动性 ： 2018年以来，严监管继续推进， 同时“ 货币政策 +宏观审慎”的双支柱架构确立 ， 在 去 杠杆有所成效的情况下，货币政策出现了微调，央行维持了流动性的宽松状态，资金价格中枢平稳。年内 MLF到期规模较大，带来一定流动性压力，为维持流动性合理稳定，预计降准置换 MLF还会出现，但考虑到央行扩大 MLF抵押品范围，MLF 续作仍具有长期性。去杠杠的成效进一步显现，银行主动负债意愿趋于平稳，金融机构信用扩张放缓。但是社融的超预期下降为后续中国经济增长埋下了隐患，同时信用风险事件频发也容易影响市场的稳定性，因此预计下半年货币政策稳健中性的基调保持不断，但在边际上会略有 放松。利率债策略 ： 年初以来利率债收益率先下行后维持震荡 ， 其中第一阶段的下行主要是由于流动性超预期宽松 ， 而第二阶段的震荡则受到多方面因素影响 。 首先经济基本面出现回落 ， 尤其是社融融资规模的快速下滑引发经济下行的担忧 ， 这导致收益率难以大幅上行 ， 但同时海外货币政策处于收缩环境中 ， 美债收益率的上升也制约了收益率的下行空间 。 目前利率债收益率处于去年二 、 三季度的震荡区间中 ， 继续向下需要找到突破点 ，包括央行对经济下行的容忍下限 、 市场需求的改善等 。 从前者来看 ， 目前市场对央行的预期仍然不是很明朗 ， 需要继续等待货币政策主要目标发生切换 。 从后者来看 ， 三季度债券供给压力不容忽视 ， 而配置力量相较去年有所变化 ， 表现为广义基金增持力度减弱而券商 、 保险以及境外机构增持力度增强 ， 向后看短期内配置力量的改善有限 。 另外美国经济持续向好 ， 下半年加息也可能导致美债收益率震荡上行 。 结合曲线形态和相对价值分析 ， 建议配置盘买入 3年 、 5年政金债；对于交易盘 ， 鉴于目前资金面较为稳定 ， 可以适度增加杠杆 ， 同时持续关注供给压力 、 美债走势和央行态度的边际变化 。基本观点信用债策略： 今年上半年，信用债市场历经了一个观望、下行、再分化的过程，市场主导因素从年初的监管政策、一季度的流动性、切换到如今的信用风险事件上。尤其进入 5月以后，在宏观去杠杆背景下，由于投资约束及非标、股权等融资渠道收紧，结合部分企业自身经营不善或流动性管理不佳，导致信用事件频发、违约风险加大。由于当前信用债投资机构的风险偏好趋于一致，对民企产业债、低评级城投债、中小地产债均采取规避态度，导致信用等级分化，一二级市场整体清淡。现在应密切关注市场整体情绪及相关政策引导，以防对企业形成负反馈效应。对投资机构而言，建议在预期管理措施出台前，仍保持短久期高评级的防守策略，优先选择高评级短融及同业存单，同时应对上市公司高质押率问题及城投合规性问题予以高度关注。基本观点第 一部分 海外市 场：美欧 政策分化，人民币压力有限汇率回顾： 美元先跌后涨图 今年以来美元与主要货币对强弱图 二季度初以来美元 强弱今年以来， 美元先后经历持续贬值、震荡、大幅升值的过程，截至 6月 12日，美元指数整体升值 1.7%，其中兑欧元、 英镑分别升值 2.2%和 1%，兑日元贬值 2.1%。今年以来，美联储继续加息缩表，已于 3月、 6月各加息 25BP，美国经济的强劲，通胀预期上升推 动 美债收益率上涨，欧元 区和英国的经济放缓和政治动荡都推升了 美元由贬转为走强，日元则由于货币政策放松空间不足而升值 。往后看，美国方面无风险利率随着油价下跌、通胀预期减弱，以及意大利政局逐步稳定而高位震荡，短期汇率大幅上升动力不足。目前美元上涨的支撑力主要来自于欧元和英镑的基本面，以及美联储今年预期加息步伐的加快。-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%美元 兑欧元 兑英镑 兑日元区间涨跌幅 对美元贡献率 (右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%美元 兑欧元 兑英镑 兑日元区间涨跌幅 (%) 对美元指数贡献率 (右）美国 经济平稳增长经济方面 ， 一季度实际 GDP年化季环比修正值 2.2%，不及预期和初值的 2.3%。这是2017年 第二季度以来的最低增速，主要是由于服务业贡献较小，同时受到库存投资、净出口和消费者支出下修的影响 。占 GDP比重最大的消费方面，零售和耐用品订单稳中向好。与货币政策挂钩的两个方面，就业上，新增非农数量、薪资增速 均有良好表现， 5月失业率录得 1969年来最低水平； 通胀上，核心 PCE和核心 CPI持续 上升，核心 PCE正接近 2%，核心 CPI则连续 3个月超过 2%。经济GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆2018/4 0 9.9 8.1 -46199 4.7 0.3 7.6 -1.7 3.5 0.7 4.0 2018/3 2.2 9.4 9.1 -47210 4.9 0.8 8.5 2.7 3.7 0.8 4.1 2018/2 0 7.1 10.6 -55536 4.2 0.0 8.2 2.5 3.5 0.4 4.2 2018/1 0 5.8 7.2 -52881 3.8 -0.2 3.6 -3.6 2.7 -0.4 4.2 2017/12 2.9 7.8 9.7 -51889 5.1 -0.1 10.1 2.7 2.9 0.4 4.4 2017/11 0 9.1 8.5 -48952 5.9 0.8 6.3 1.7 3.4 0.5 4.6 就业非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调， %2018/5 223 0.30 2.71 178.23 3.82018/4 159 0.15 2.56 162.99 3.92018/3 155 0.22 2.64 198.47 4.12018/2 324 0.11 2.57 240.77 4.12018/1 176 0.26 2.77 241.36 4.12017/12 175 0.38 2.66 249.47 4.1通胀PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI同比 同比 同比 同比 季调，同比 %2018/5 2.8 2.2 2018/4 2.0 1.8 2.5 2.1 2.7 -0.2 2018/3 2.0 1.8 2.4 2.1 3.0 -0.6 2018/2 1.7 1.5 2.2 1.8 2.9 -0.7 2018/1 1.7 1.5 2.1 1.8 2.6 -0.5 2017/12 1.7 1.5 2.1 1.8 2.6 -0.5 美联 储加息步伐略有加快美联储 6月再次加息 25个基点 ，将联邦基金利率上调至 1.75%-2%，符合市场预期 。 利率 预期点阵图显示，八位联储官员预计今年全年加息四次或更多，明年 将共加息三 次。本次美 联储会议声明删除了 5月决议声明对于加息，用“进一步逐步上调”替代了“调整”。删除了将密切关注通胀进展的措辞。删除了联邦基金利率将在一段时间内低于长期水平的措辞。指出经济活动稳步增长，而非此前温和增长的措辞 。随后鲍威尔释放鹰鸽结合表态，鹰派表态： 美国经济非常好；明年 1月起每次 FOMC会后都有记者会；可能“相对较快”删除声明中“宽松政策”的修饰语。鸽 派表态： 加息过快有危险；重点是保持通胀不低于 2%；模型没显示通胀会飙升。美联 储此次加息措施与预测基于美国总体 经济 稳健，美国的减税 措施正 逐渐对经济形成支撑。 联储声明发布后，市场 预期 至 12月共加息 四次或更多的可能性合计超过 50% 。 我们判断，美联 储今年还会在 9月和 12月各加息一次，美元具有较大支撑。图 6月会议点阵图图 12月加息概率美 债 期限结构走平美 联 储正致力于 货币政策正常化 。当前美国经济数据强劲， 美联 储将维持加息步调 并不断利用前瞻 指引引导市场的 预期 。历史数据显示， 美国 2Y国债收益率紧贴政策利率，而 10Y国债收益率则与 CPI走势较为吻合。在这种情况下，随着基准利率的抬升 ，以及国际油价下跌使得通胀 预期较为平缓 ，预期美 债 期限结构会继续走平且上移。短期内，美国 经济稳健增长， 加息 节奏稳中有快。 由于沙特和 俄罗斯已经开始增产以 弥补伊朗和委内瑞拉 的石油供给缺口，油价缺少上涨基础，美国 通胀 预期有所弱化。综合这两方面因素，下半年美国长 端无风险利率可能处于震荡态势。图 2Y、 10Y国债 收益率与政策 利率、通胀图 美国国债收益率曲线数据来源：W i n d美国: 联邦基金目标利率 美国: 国债收益率: 2 年 美国: 国债收益率: 1 0 年美国: C P I : 当月同比0 1 - 1 2 - 3 1 0 3 - 1 2 - 3 1 0 5 - 1 2 - 3 1 0 7 - 1 2 - 3 1 0 9 - 1 2 - 3 1 1 1 - 1 2 - 3 1 1 3 - 1 2 - 3 1 1 5 - 1 2 - 3 1 1 7 - 1 2 - 3 1-2 -2-1 -10 01 12 23 34 45 5% %11.522.533.51M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y2018/6/12 2017/12/29图 主要国外投资者持有美国国债规模变化图 美国国债主要国外投资者持仓与全部持仓美国国债国外投资者全部持仓先升后降2018年 1-4月 ， 美国国债 国外投资者全部持仓规模先升后降 ， 4月降为 6.17万亿美元 ， 美债收益率的上升预期使得很多国外投资者开始抛售美债；中国自身和通过比利时托管账户合计持有的美国国债规模 2、 3、 4月均为净增加 ， 4月合计持有规模 1.32万亿美元 ， 占比增至 21.39%， 创近一年半以来新高；日本持有规模整体呈下降趋势 ， 3、 4月分别净减持 160亿美元和 123亿美元 。4月以来中美贸易摩擦反复拉锯 ， 中国的外贸环境有所恶化 ， 随着中国的崛起 ， 美国对华关系上发生转变 ， 中美贸易摩擦将是长期性的 。 随着贸易摩擦的深入 ， 预计三季度开始中国对美贸易逆差开始收窄 ， 会推动中国持有美国国债规模下降 。 受通胀低迷影响 ， 预计日本央行下半年保持宽松 ，随着美联储的紧缩 ， 美日无风险利差会继续扩大 ， 日本投资者的美元融资成本进一步上升 ， 日本持有美国国债规模则会因此进一步下降 。1061006120614061606180620062200100200300400500600700800900100011001200130014002017/12 2018/1 2018/2 2018/3 2018/4中国 +比利时 中国 日本 爱尔兰巴西 瑞士 英国 全部 (右 )十亿美元 十亿美元-240-180-120-600601201802017/12 2018/1 2018/2 2018/3 2018/4中国 +比利时 中国 日本 爱尔兰 巴西 瑞士 英国亿美元