拨开迷雾寻找“高景气”， 化学工程 +生态园林细说“预期差”建筑 行业 2018年下半年投资策略2018.6.21要点 18年上半年 ， 上证综指下跌 8.63%， 沪深 300下跌 6.88%， 建筑行业下跌 17.94%， 主要是基建投资增速放缓 ， 叠加利率上行所致 。 子行业中家装 （ +2.06%） 跑赢指数 ， 一方面房地产新开工数据好转 ， 另一方面当前市场低风险偏好下追捧拥有良好现金流的企业；生态园林 （ -28.03%） 受到东方园林发债事件影响 ， 板块整体下跌最多 。 其他重要板块涨跌： 基建央企 （ -15.77%） 、 专业 工程 （ -17.84%） 、 设计咨询 （ -24.36%） 、 国际工程 （ -25.70%） 。 18年下 半 年重点看好化学工程的投资机会： 煤化工受益油价上涨 ， 煤制乙二醇投资热情高 ， 煤制油 、 煤制气示范项目在积极推进；化工投资受益 17年工业企业利润增速大增 ， 退城入园加速推进 ， 投资在边际改善中；石油炼化投资 17年开始加速 ， 根据企业投资计划来看 ， 景气度还在持续上升 ， 看好中国化学 等 。 标准化 家装有望引领行业变革 ， 提升市占率 ： 标准化家装通过产品端套餐化 、 材料端集采化 、 管理端高度信息化 、 营销端互联网化 ， 着力整合分散的家装行业 ， 且家装行业是家居消费的入口 ， 如果规模能做大 ， 就有极高的渠道价值 。建议关注东易日盛 （ 传统家装积累深厚 ） 、 金螳螂 （ 标准化家装规模领先 ） 、 亚厦股份 （ 装配式装修先锋 ） 。 PPP板块政策底进一步夯实 ， 但受 “ 发债门 ” 事件影响 ， 市场过度反应 ， 建议关注机构少或负债率低的超跌个股：PPP政策底夯实 （ 4月底清库结束 ， 环保大会上 ， 习主席首提采取多种方式支持 PPP项目 ） +项目执行有望加快 （ 清库结束后银行融资趋于正常化 ） +行业高增长 （ 1-4月环保生态行业投资增速 40.5%） +市场结构优化 （ 央企国企去杠杆 ，非上市民企融资渠道受限 ， 上市民企更 受益 ） 。 后续 跟踪的核心是银行融资 。 建议关注：天域生态 、 文科园林 等 。 “ 一带一路 ” 是长期建设方向 ： 板块调整充分 ， 估值 具有 高 安全边际 ， 充分受益 “ 一带一路 ” 战略 推进 ， 建议关注 中材 国际 、 中工 国际 、 北方 国际 。主要 内容1. 化学工程 高景气的细分 领域2. 家装 标准化提升市占率3. 生态园林 生态文明建设 先锋4. 一带 一路 长期享受政策 红利31. 化学工程的分析框架 化学工程的市场空间 ？ （ 主要参与者 、 市场空间 ） 化学工程的驱动力信号验证机制 化学工程的投资时钟是什么 ？ （ 传导 、 需要一个报表修复过程 、 股价表现 ） 各细分行业边际变化是什么 ？ （ 成本 、 政策 、 技术进步 ） 推荐标的1.1 化学工程的市场空间 化学工程企业主要 是为化工 、 石油化工 、 煤化工等业主提供工程技术服务 ，包含工艺包 、 规划咨询 、 设计 、 工程施工等服务内容； 按照 ENR250全球最大工程服务商收入细分划分 ， 目前每年以石油化工为代表的专业工程市场规模在 2600亿美元左右 ， 并且存在一定周期性； 美国柏克德 、 福陆 ， 中国化学是全球龙头公司 。图 1：全球 250家工程承包商业务细分占比房屋建设 , 5 0 9 6 , 3 7 %交通 , 4 3 0 3 , 3 1 %电力 , 1 2 1 5 , 9%水利 , 3 3 1 , 2%石油化工 , 2 1 9 7 , 1 6 %工业和制造业 , 385 , 3%其他 , 3 6 6 , 2%公司名称 2 0 1 5 年总收入( 亿美元） 房屋建设 工业和制造业 电力 水利 污水处理 专业工程类 交通 危废处理 电信BECHTEL, SanFrancisco, U.S.A.233.7 0 0 21 0 0 157 44 9 2CHINAMETALLURGICALGROUP CORP.,China331.4 136 7 10 0 0 113 50 0 0TECHNIP, France 135.5 0 0 0 0 0 102 0 0 0SAIPEM,Italy 103.4 0 0 0 0 0 100 3 0 0FLUOR CORP.,Irving,U.S.A.143.0 10 1 9 0 0 99 9 11 3CHINA NATIONALCHEMICAL ENG GGROUP CORP.,China99.3 2 0 7 0 1 83 0 0 0SINOPECENGINEERING(GROUP) CO.LTD.,China73.0 0 0 0 0 0 73 0 0 0CB&I INC., TheWoodlands, U.S.A.104.5 1 3 27 1 0 68 0 4 0JGC CORP.,Yokohama,Japan66.5 0 0 1 0 1 64 0 0 0PETROFAC LTD.,Jersey,U.K.61.5 0 0 0 0 0 61 0 0 0CHIYODA CORP.,Yokohama, Japan51.7 0 0 2 0 0 48 1 0 0表1 ：2 E N R 专业工程收入规模排名（单位：亿美元）1.2 化学工程的驱动力和信号验证机制 化学工程的驱动力是化工 、 石油化工 、 煤化工的固定资产投资； 信号验证是驱动力的提前指标 ， 煤化工固投主要观察煤油价差 、 政策 、 项目经济性；石油化工投资主要观察产能利用率 、 油价 、 重大项目启动进展；化工投资主要观察产能利用率 、 产品价差 、 上游盈利和资产负债表修复情况等-30-20-10010203040-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%上游化工企业营收增速（ % ）（左） 中国化学超额收益（ % ）（右）1.2 化学工程的驱动力和信号验证机制 化工企业盈利也是重要的信号指标 ，企业盈利将带动资本开支增加和在建工程增多； 上游企业收入增速和中国化学的超额收益有很强相关性 。图 2： 上游企业收入变化可作为专业工程股价变化的先导指标图 3： 上游企业盈利带动资本开支增加 图 4： 上游企业盈利驱动在建工程增加-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-40%-20%0%20%40%60%80%100%化工企业营收增速（ % ）（左） 资本开支增速（ % ）（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%化工企业营收增速（ % ）（左） 在建工程增速（ % ）（右）1.3 专业工程的投资时钟是什么？ 对于工程公司而言 ， 后周期属性明显 ， 在有效缺口存在的情况下 ， 上游企业盈利持续将促使 CAPEX支出增加 ， 工程公司实现订单新签和业绩转化； 从股票投资角度 ， 在基本面趋势确认之后 ， 股价就会有所体现 。第三阶段 化工、石油化工等上游企业持续盈利 工程公司资产负债表、利润表修复第二阶段第一阶段 上游企业 资本开支加大，订单释放 工程公司获取订单，预收增加、现金流改善 上游企业新增产能实现投放 工程公司业绩体现1.3.1 上游企业收入趋势确认，下游工程公司股价即有所表现 从投资时钟来看 ， 上游企业收入趋势确认后 ， 工程公司股价即开始第一波表现； 预收知冷暖：工程企业预收款增多是收入和利润加速的重要信号 。图 5： 上游企业资本开支增加趋势确认后专业工程公司股价即有所 表现图 6： 预收款知冷暖，增加后股价即有所 表现-30-20-10010203040-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%上游化工企业资本开支增速（ % ）（左） 中国化学超额收益（ % ）（右）-30-20-10010203040-100-500501001502011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1中国化学预收款同比变动（单位：亿元）（左） 中国化学超额收益（ % ）（右）1.3.2 推荐标的之一：中国 化学 产业 周期是决定中国化学股价波动的重要因素注：考虑图表的可视性，将沪深 300指数除以 500进行处理0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05中国化学（元 /股） 沪深 300（左） 现货价 :原油 :英国布伦特 Dtd（美元 /桶）（右）16年以来新签订单增速由负转正，实现高增长，叠加一带一路主题，股价上涨年报业绩低于预期，PTA风险不确定性影响股价下跌董事长更换，PTA仍有存量风险新签订单高速增长，收入增速 2年下滑以来首次转正子公司东华科技大幅计提刚果布项目减值，导致业绩亏损PTA事件独立董事免职经营持续向好，油价上行之前市场预期过于乐观，公司国外订单好转需要 2年左右时间才能体现在业绩上，故出现低于市场预期的情况牛市行情开启，煤化工多项政策落地，解决行业乱象，利于有序发展，市场预期投资有望加速政策推进煤化工，油价维持高位，推动股价上行煤化工推进低于预期