从利润质量看违约风险 债券投资者更关心什么固定收益专题报告债券投资者比起账面利润更关心企业现金流情况 债券估值变动对股价波动有一定的领先性。 对迄今为止发生债务违约的上市公司进行梳理，对比其债券估值收益率变化与股价波动，我们发现债券估值收益率变动对股价波动具有一定的领先性，在股价大幅下跌之前均出现了债券估值大幅上涨的情况。 债券估值收益率更注重考核企业利润质量。 将 ROE拆分为净利润 /经营现金流量净额、现金债务总额比、产权比率的乘积，我们发现 2018年以来违约的公司在现金流情况恶化时，其债券估值收益率大幅上升。而前期高度依赖融资现金流的企业，在融资环境趋紧时，违约概率大幅上涨。 在信用收缩的大环境下，我们建议投资者关注企业现金流情况，更多地对利润质量进行考量，可以对债券估值收益率短期上升幅度较大的相关标的重点关注，降低投资风险。债券估值变动对股价波动有一定的领先性 我们对迄今为止涉及债务违约的上市公司进行了统计 ， 共有 9家 。 其中富贵鸟为香港上市公司 ， 在 2016年停牌；二重集团则已于 2015年退市 。 考虑到东北特钢为抚顺特钢第一大股东 ，持有上市公司资源 ， 我们将 7家上市公司以及东北特钢违约债券估值收益率与股价进行对比 。 其中债券估值收益率 ， 取同评级 5年期公司债做利差处理； 股价则进行了标准化处理 ， 并剔除了所处行业板块指数变化影响 。 我们发现这 8家公司 ， 债券估值收益率变动对股价波动具有一定的领先性 ， 在股价大幅下跌之前均出现了债券估值大幅上涨的情况 。债务违约上市公司一览表股票代码 违约主体 行业 违约披露日000939.SZ 凯迪生态环境科技股份有限公司 公用事业 2018-5-5600654.SH 中安科股份有限公司 计算机 2018-4-30600423.SH 柳州化工股份有限公司 化工 2018-3-27300156.SZ 神雾环保技术股份有限公司 公用事业 2018-3-14000659.SZ 珠海中富实业股份有限公司 轻工制造 2017-3-28002306.SZ 中科云网科技集团股份有限公司 休闲服务 2015-4-6002506.SZ 协鑫集成科技股份有限公司 电气设备 2014-6-27600399.SH-抚顺特钢 东北特殊钢集团有限责任公司 钢铁 2016-7-101819.HK 富贵鸟股份有限公司 纺织服装 2018-5-8601268.SH退市 二重集团重型装备股份有限公司 机械设备 2015-10-14债券估值与股价对比：凯迪生态 +中安科*ST凯迪股价 （剔除板块因素）与债券利差对比图注：股价与板块指数均标准化处理， 2014年 1月 2日 =1。ST中安股价 （剔除板块因素）与债券利差对比图注：股价与板块指数均标准化处理， 2014年 1月 2日 =1。0.00.51.01.52.02.53.03.5-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8 股价 -剔除板块影响 1182146.IB与同评级公司债利差（右， %，逆序）1.52.02.53.03.5-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.0 股价 -剔除板块影响 125620.SH与同评级公司债利差（右， %，逆序）债券估值与股价对比：柳州化工 +神雾环保*ST柳化股价 （剔除板块因素）与债券利差对比图注：股价与板块指数均标准化处理， 2013年 1月 4日 =1。神雾环保股价（剔除板块因素）与债券利差对比图注：股价与板块指数均标准化处理， 2014年 1月 2日 =1。0510152025-1.5-1.3-1.1-0.9-0.7-0.5-0.3-0.10.10.3 股价 -剔除板块影响 122133.SH与同评级公司债利差（右， %，逆序）1.02.03.04.05.06.01.02.03.04.05.0 股价 -剔除板块影响 118579.SZ与同评级公司债利差（右， %，逆序）债券估值与股价对比：珠海中富 +中科云网珠海中富股价（剔除板块因素）与债券利差对比图注：股价与板块指数均标准化处理， 2013年 1月 4日 =1。*ST云 网股价（剔除板块因素）与债券利差对比图注：股价与板块指数均标准化处理， 2013年 1月 4日 =1。051015202530-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.52013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12股价 -剔除板块影响 112087.SZ与同评级公司债利差（右， %，逆序）0510152025303540-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.6股价 -剔除板块影响 112072.SZ与同评级公司债利差（右， %，逆序）债券估值与股价对比：协鑫集成 +东特钢协鑫集成股价（剔除板块因素）与债券利差对比图注：股价与板块指数均标准化处理， 2012年 1月 4日 =1。*ST抚钢 股价（剔除板块因素）与东特钢债券利差对比图注：股价与板块指数均标准化处理， 2013年 1月 4日 =1。0510152025303540-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.2 股价 -剔除板块影响 112061.SZ与同评级公司债利差（右， %，逆序）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00.01.02.03.04.05.06.0 股价 -剔除板块影响 031390225.IB与同评级公司债利差（右， %，逆序）债券估值收益率更注重考核企业利润质量 根据 ROE公式 ， 我们可以将其拆分为净利润 /经营现金流量净额 、 现金债务总额比 、 产权比率的乘积 。 其中净利润 /经营现金流量净额衡量了净利润与经营活动产生现金流的匹配情况 ， 现金债务总额比则衡量了经营活动产生现金流对整体债务的覆盖情况 ， 二者体现了企业的利润质量高低 。 产权比率则代表了企业的杠杆水平 。 观察 2018年以来违约的公司 ， 通过拆分 ， 我们发现 *ST凯迪 、 ST中安 、 神雾环保在 违约前均存在 ROE表现较好 ，而实际上利润质量并不理想的情况 。 我们认为这可以从一定程度上解释 ， 为何股价表现较好时 ， 而债券估值收益率却大幅上涨 。ROE分解× ×净利润经营现金流量净额现金债务总额比 产权比率利润质量 杠杆水平ROE*ST凯迪：经营性现金流转负时，债券利率大幅上行凯迪生态股价（剔除板块因素）与债券利差对比图注：股价与板块指数均标准化处理， 2014年 1月 2日 =1。经营性现金流屡次转负高杠杆支撑 ROE高增长-0.10-0.050.000.050.100.15-30-20-100102030402012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03净利润 /经营现金流量净额（ TTM） 现金债务总额比（右）经营现金流量转负盈利能力弱，偿债能力差经营现金流量再度恶化1.01.52.02.53.03.54.0-20246810122012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03ROE（ %） 产权比率（右）高杠杆支撑 ROE增长0.00.51.01.52.02.53.03.5-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.82014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03股价 -剔除板块影响1182146.IB与同评级公司债利差（右， %，逆序）*ST凯迪：利润质量、 负债 情况与行业值对比情况ROE拆分：凯迪生态与行业水平对比净利润 /经营现金流量净额 现金债务总额比 产权比率凯迪生态 SW电力 凯迪生态 SW电力 凯迪生态 SW电力2012-12-31 -0.202 0.315 -0.044 0.126 2.788 3.1282013-12-31 0.090 0.372 0.081 0.166 2.839 2.7192014-12-31 1.493 0.411 0.012 0.161 3.210 2.4272015-12-31 0.629 0.413 0.022 0.165 3.145 2.3302016-12-31 1.114 0.408 0.010 0.130 2.222 2.2742017-12-31 -5.291 0.283 0.016 0.105 2.618 2.482