2018-2019地产公司融资深度解读报告,2018年12月4日,01,目录CONTENTS 目录 开宗明义：为什么会有表外？表外为何难以识别？ 形式探讨：表外融资为什么以信托为主？具体是什么交易架构？ 方法论：如何从财报的蛛丝马迹中发现表外信托的踪迹？ 独家首创方法+与市场不同的观点 长远观点：如何合理看待表外信托融资？2,02,开宗明义：为什么会有表外，为何难以识别？, 开宗明义-地产公司为什么会有表外融资？对于这个问题的答案，传统的市场观点往往认为，表外融资的动机是地产公司美化业绩和隐藏负债，当负债被隐藏之后，首先是杠杆率的下降，之后整个企业的ROE也会得到美化。这种观点过于片面。事实上，很多时候是为地产企业的融资机构提出表外融资的交易架构,金融机构层面：金融创新，规避监管,企业层面：隐藏负债，美化业绩, 表外融资对于金融机构的意义金融机构帮助地产公司进行表外融资，往往会用到超出常规信贷手段的方法。如此一来，原本适用于传统手段的监管要求，以及相关的授信指标等问题，可以很大程度上绕过。3,02,开宗明义：为什么会有表外，为何难以识别？,表外融资难以识别主要原因在于： 财务报表披露的局限（对非并表项目，用对外担保和长期股权投资乘杠杆倍数，都非常不准确） 表外融资主体往往不在上市or发债主体 新兴表外融资结构复杂化，特别是信托融资,1就非并表项目来说，长期股权投资构成复杂，无法区分非并表融资和小股操盘项目2单纯使用对外担保来判断表外融资，也有局限性。差额补足或者流动性支持等手段，就不直接体现在担保中3单纯运用少数股东权益与净资产占比，跟公司销售权益比例比较，也不能准确判断4, 另外，表外融资的主体，往往与实际上是和上层隔断数层，难以直接跟上市/发债主体建立关联。 当前财务披露的要求，对于一些项目细致的构成，没有强制性要求，所以也干扰了我们判断表外融资规模的准确性。 回归融资本身，表外融资的意义就在于藏匿，割断跟财务报表本身的联系。真正表外融资的识别，是会计师事务所审计的难题，更何况我们一二级市场投资者。,03,牌照优势天然通道机构认证,信托牌照优势，可以横跨资本市场、货币市场和实体经济，方便开发商实现多样融资事务管理类信托是天然的合法资金通道，且信托可以投放贷款，可以承接其他非标的架构信托是银监会管理的正规金融机构，在筹集资金方面更加有利，这一点胜过私募5,形式探讨：为什么开发商表外融资喜欢用信托？信托的优势,三大优势，导致信托为开发商做表外融资，无论是交易架构设计的灵活性层面，还是潜在的创新与规避监管空间，都远胜其他机构。另外，信托天然亲近银行的属性，一方面可以获取近似于银行投放信贷的功能，另一方面在资金筹措上也有便利。信托成为了开发商表外融资的首选，即使不采用信托为主的结构，但依然会在架构中出现信托的通道。,03,形式探讨：一般表外融资信托采用什么形式？实际控制自然人,优先级受益人,资金监管,股东借款,保证担保,项目公司剩余30%股权及关联方55%股权股权质押担保,信托计划100% 实物资产抵押受让70%股权项目公司（*）,项目开发建设标的项目（某楼盘项目）,劣后级受益人（劣后1级、劣后2级）-主体公司某管理方项目监督管理*银行,采用集合信托名股实债的模式,受让项目公司超过50%的股权，实现项目公司出表，同时让主体公司成为劣后投资人，实现实际的增新效果通过股东借款的模式发放“实债”到期退出股权，享受部分浮动收益优先：劣后往往在2:1（监管要求&实际操作）6,采用有限合伙和类基金模式, 复杂程度超过信托，出表更加难以寻觅 最后资金投放还是通过信托通道 集合信托位于最上层，成为有限合伙的优先级LP 理论上无法追查的出表模式,04,方法论：如何通过财报识别表外信托？,思路1：信托业保障基金-全部信托解决量的问题许多开发商才半年报、年报会披露“其他应收款”的科目明细，可以找到其中的信托业保障基金。按照监管规定，所有资金信托需缴纳信托总额1%的资金，至信托业保障基金，待信托到期结束后，按照本金+现金存款利息返还。故在“其他应收款”构成信托业保障基金。往往年报中，公司会披露自身的融资结果，例如：报告期末公司融资总金额a亿，其中银行贷款余额b亿，债券期末余额c亿，信托、资管等其他融资余额d亿。本期公司融资加权平均利息率为e%，其中银行贷款的平均利息成本f%，债券平均成本为g%，信托、资管等其他融资的平均利息成本h%。而我们可以从资产负债表中发现，期末长期借款为i亿，短期借款为j亿，一年内到期的非流动负债为k亿。往往可以发现，借款科目中的数额，远远低于公司“信托+银行贷款”的金额，说明公司利用大量甚至绝对多数信托来完成名股实债的结构。信托业保障基金=资金信托存量金额×1%，资金信托存量中应剔除劣后非实际出资的1/3（优先:劣后=2:1）所以，如图，3.68×100×2/3=总共公司的信托金额 再减去公司披露的信托融资额名股实债形式的表外信托融资（规避监管投向、出表美化报表、隐藏高成本负债）7,8,04,方法论：如何通过财报识别表外信托？,思路2：对照其他非流动资产中认购的劣后级信托根据名股实债的交易架构，需要项目实际担保方（通常是上市公司）认购劣后级，一方面起到担保作用，一方面可以完成从出表项目公司到上市公司的利益分配。其他非流动资产+一年内到期的非流动资产，剔除不相干相关外。以下是典型代表：,金额（亿元）,劣后级信托名称AAA集合资金信托计划BBB项目资产支持CC信托-DDD财产权认购EEE集合资金信托计划FFFF资产支持专项计划GGGGG收益权资产支持HHHHHH服务资产支持总计,0.152.21.151.631.10.860.217.30,思路3：现金流量表里的真相（支付的其他与筹资活动有关的现金 ）,科目,融资咨询手续费融资保证金融资租赁费少数股权回购价款合计,本期发生额XXXXXXX.XXXXXXXXX.XXXXXXXXX.XXYYYYYYY.YYXXXXXXX.XX,上期发生额XXXXXXX.XXXXXXXXX.XXXXXXXXX.XXYYYYYYY.YYXXXXXXX.XX,少数股权回购反应为表外名股实债项目的到期。一般表内项目到期基本上都有续作，可以作为表内表外额度划分的参考。,思路2披露的强制性低于思路1，全面性也低于思路1，只作为思路1的辅助。需详细拆分“其他非流动资产”,04,回应市场质疑+本方法的独创性, 市场的质疑在民生团队于市场独创性提出三个甄别思路后，市场上提出了质疑局限性的声音，总结下来，认为我的方法存在几大问题1. 认为方法遗漏了没有走信托通道的资金2. 认为忽视了并表范围外的信托业保障基金缴纳3. 认为大股东以外的主题认购的劣后无法从合并报表看到4. 认为非标融资可能不存在劣后5. 认为存在认缴不实缴, 回应：可能市场中的评价者对信托实务没有经验，才会有一些基于基本原理提出的基本问题，下面由本团队一一回应1. 根据前文所述，大部分地产表外融资，都会涉及到信托通道，而信托作为正规金融机构，其通道可以直接放款，而其他资管计划和私募基金，只能通过收益权回购的方式。因此，通过信托业保障基金倒推，可以涵盖大部分表外融资；2. 根据前文的交易架构，即使项目公司在并表范围外，但是公司主体参与信托劣后级，就需要主体缴纳保障基金，就会体现在合并报表中，依然可以涵盖大部分表外融资。3. 有一定道理，但是认购劣后的意义在于提供增信，这一点也是大部分项目都上层主体认购劣后级的原因。4. 凡名股实债项目不用劣后，就不属于名股实债项目。5. 劣后基本上都不是实缴，但是在科目上仍然是记录在“其他非流动资产里”。如果有GP参与，资金量也不会很大。,方法的独创性和实际的局限性：独创性通过蛛丝马迹，将交易架构和财务报表关联起来，利用二者的关联发现表外融资局限性对于信托业保障基金、认购劣后级资金的披露，均不是强制性的，方法推广有难度9,5,长远观点：如何合理看待表外信托融资？,表外融资有其合理性，也未必对企业信用资质带来本质影响，合理的表外融资会帮助企业发展 根据前文分析，即使是匠心独运的测算方法，也只能从企业披露与交易架表外融资的问题 构之间的关系去推断，具体数字和企业真实数字，必然存在差异。是无法准确测算的 表外融资如果可以准确测算，就没必要做表外融资了。具体是公司内部财务人员和外部审计沟通的结果，单纯凭公开信息应该无法准确测算,表外融资不应当是偿债能力分析的重点正视表外融资等金融创新对企业发展的战略意义, 因为表外融资无法准确测算，无论是打听同业金融机构对公司的放款，还是通过长期股权投资、少数股东权益还是对外担保对公司进行猜测，很有可能误伤。例如以代建和小股操盘为特色的开发商，就无法简单从长期股权投资和少数股东权益去推断。另外，地产公司很多在做多元化业务，有许多真股权投资。 研究偿债能力的重点，最好还是动态的现金流回流以及金融机构支持情况。 表外融资，特别是通过信托进行的表外融资，在交易架构上，蕴含着很多金融创新的可能。未来随着地产类ABS业务的发展，这些非标的表外业务，很有可能创造出新的标准化产品形式。 企业运用表外融资，也是为了在短期外部压力下，更好运用资金去投资。企业也较少运用表外融资去借新还旧。10,谢谢观看,