本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行 业 及 产 业行 业 研 究 / 行 业 深 度证 券 研 究 报 告农林牧渔 宠物食品 2018 年 11 月 05 日 宠 以 “ 食 ” 为 天 ， 三 力模型探究 国内 企业崛 起 之路 看好 宠物食品行业深度报告 相 关研究 “ 山东 秋捕 海 参开 启， 鸡苗 价格 创 出 新高- 申 万 宏 源 农 业 周 报 （2018.10.22-10.28 ）“ 2018 年 10 月 29 日 “ 生猪禁 运区 域扩 大， 主销 区猪 价继 续 保 持强势- 申 万 宏 源 农 业 周 报 （2018.10.15-10.21 ）“ 2018 年 10 月 23 日 证 券分析师 赵金厚 A0230511040007 zhaojhswsresearch 研 究支持 冯新月 A0230117090005 fengxyswsresearch 联 系人 朱珺逸 转 zhujyswsresearch 本 期 投 资提 示 ： 宠物食品是宠物产 业 链中 相 对较 好 的 赛 道 ， 未 来 行 业红 利 明显 。 宠物 食 品处 于 宠物 产业 链 的中游， 相 对上 游 活 体 和下 游服 务 而 言 ， 宠物 食 品 贯 穿宠 物整 个 生 长 周 期、 天 然 高 频次 ， 市 场 规 模 可 观， 且 商 业 模式 成熟 、 国 产 品 牌逐 渐 突 围 ， 是 当下 时点较好的赛 道 （ 宠 物医 院 也是较好的商业模式，下一个 专题将做研究）。 出 口 转 内 销 是 大趋 势 ， 中国 逐渐 由 宠 物 零 食 世界 代 工 厂转 变为 宠 物 食 品 消 费大 国 。 欧美发 达 国 家 宠 物 行业 起 步 早 、发 展成 熟 ， 相 对 宠物 主 粮 ， 宠物 零食 多 是 非 标 准化 产 品 ， 人力 成 本在生产成本中占比较高 （约为 30% ） ， 因此中国在一定阶段成为宠物零食的世界代工厂 。 随 着 中 国 宠 物行 业 发 展 ，中 国逐 渐 转 变 为 宠物 食 品 企 业争 相抢 夺 的 消 费 市场 。 目 前 ，中 国 宠物食品市场规模约为 300350 亿元 （终端口径） ， 出厂口 径约 100150 亿元。 我们预 计未来 35 年复合增速仍有 30% 。 宠物食品市场规模增长的主要驱动因素包括： 宠物保有 量增长、宠物粮渗透率提升，而涨价逻辑并不强，预计以 CPI 为参考稳步提升。 从 竞争格局 来看 ， 中型体 量的宠 物食品企 业增速 最快， 国产品 牌开始突 围。 （1 ） 按销售额 划分， 当前市场格局呈两头大、 中间小的 “沙漏” 状： 终端零售销售额超过 10 亿元公司 （皇 家、玛氏、比瑞吉）的销售额 占比约为 16% ；小于 1 亿元占比最大约为 71% ，在 1-10 亿 元之间的公司的占比仅为 13% 。 且增速最快的主要是销售额 1-10 亿元的中型体量的企业 。 （2 ）2013 年之后， 国产 品牌的市占率快速提升， 由 32% 提升至 46% ， 而外资 品牌的市占 率逐步下降。且目前来看， 线上内资品牌的占比更高。 宠物食品的竞争主要包 括三个 维度，分别是 产 品 、 渠道 和 品牌 。 我 们分 别从 消 费者 行为 选 择、优秀企业 成功经 验 两个 角度 进行分析， 成功的 宠 物食 品企 业 必 然 在 产品 力 、 渠 道 力 和 品牌力上比竞争对手有相对 优势。 （1 ） 产品力 ： 宠物食品的 产品属性 ， 在生产端本质上属 于 农 产 品 加 工， 可 类 比 饲料 ；在 消 费 端 可 类比 婴 幼 儿 奶粉 ， 消费者对 价 格敏 感 性 较 低。 宠 物食品分为主粮 、 零 食 和保 健品 ， 我们认为 主 粮 和 零 食均 有机 会 ： 主 粮 看似 标 准 化 ，但产 品 本质 差 异 化较 大 ， 需 要研 发能 力 作 为 支 撑； 零 食 看 似五 花八 门 ， 本质上 的差异却有限 ， 更多是创新性上的竞争。 （2 ） 渠 道力 ： 宠物食品的渠道主要 包括 电商、 商超、 线下特种渠 道（如宠物店、宠物医院、繁育舍、花鸟市场等）。线上 增速> 线下增速（2017 年线上增 速为 55% ， 线 下增速为 25% ） ； 而在线下不同的渠道中， 宠物医院> 宠物店> 商超 （2017 年宠物医院增速 67% ，宠物店增速 28% ，商超增速仅为 8% ）。我们认为宠物 食品的理想 渠道模型是 线上做 内 容， 线下 做 到达， 电商 做 收割 ， 我们 看 好 线 上 线下 协 同 发 展的 模 式。 （3 ） 品牌 力： 我们认为品 牌塑造 需要统一的品牌价值观、 强有力的产品和渠道， 此外， 持 续 的 曝 光 度也 很 重要 。品 牌塑 造 是 目 前 国内 企 业 的 短板 ，需 要 厚积薄发 。单品牌聚焦 适 合 初创 企 业 打品 牌 ； 多 品牌 矩阵 更 为 丰 富 ， 适合做大 ，多 品牌 将是适合 未来 宠 物 食 品行 业 龙头的布局。 投 资建议 ： 看好 宠物食品 发展前 景， 推荐 佩蒂 股份、 中宠股份 。 （1 ） 佩蒂股份主营宠物零 食，包括畜皮咬胶（46% ）、植物咬胶（42% ）和部分营养肉质零食，主要以 ODM 模式 销 往 海 外 （ 主要 为 美 国 和欧 洲） ， 国 内 市 场 刚刚起步。 公 司将 咬 胶 单 品 做到 极 致 ， 拥有 专 利权、 与下游客户深度绑定 。 受益于 咬胶市场规模增长 （ 其增速比宠物食品、 宠物零食高） 及客户整合的红利 （品谱 2016 年收购 Salix ，2018 年收购 PetMatrix ） ， 中短期业绩 高增 长确定性较高。预计 2018 年归母净利润 1.53 亿元，同比增速 44% ，当前股价对应的 PE 为 35X 。（2 ）中宠股份主营宠物零食，主要产品是肉干零食，模式 包括代工外贸（84% ） 和 自 有 品牌 内 销（16% ， 发力 国内坚决 且 投 入较 大 ） 。 公 司已 在 产 品、 渠 道 和 品牌 上 有一 定布局， 大量费用投放影 响 公司短期业绩。 预计 2018 年 公司净利润 6262 万元 ， 同比 下降 15% ，当前股价对应的 PE 为 43X 。 风 险提示： 国内市场 开拓 不及预 期、中美 贸易摩 擦再次 升级等 请务必 仔细 阅读 正文 之后 的各 项信 息 披露与 声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 2 页 共 35 页 简单金 融 成就梦想 投 资 案件 结论和投资建议 宠物食品处于产业链 中 游 ， 市 场 规 模 可 观 、 商 业 模 式 成 熟 、 国 产 品 牌 开 始 突 围 ， 是 当下时点 较 好 的 赛 道 。 我们看好 宠 物 食 品 行 业 的 投 资 机 会 ， 推 荐 佩 蒂 股 份 、 中 宠 股 份 。 （1 ）佩蒂股份主营 宠物 零 食， 将 咬 胶单 品做 到极致 ， 中短 期业 绩 高 增长 确定性 较 高。 预计 2018 年归 母净利润 1.53 亿元 ， 同比 增速 43% ， 当 前股价 对应的 PE 为35X 。 （2 ） 中宠股份 主营宠物零 食， 主要 产品是 肉干零 食，大 力开拓 国内市 场，预 计 2018 年公 司 净 利润 6262 万元， 同比下降 15% ，当前 股价对 应的 PE 为 43X 。 原因及逻辑 受益于宠物保有量、 宠 物 粮 渗 透 率 提 升 ， 宠 物 食 品 行 业 极 具成长性。宠物 食品 贯 穿 宠物的 整个生 长周期 、 天然 高频次 ， 市 场规模 可观 （目 前终端 零售 口 径的 市 场规模 约 为 300350 亿元 ，出厂 口径约 100150 亿元 。预计 未来 35 年 复合增 速仍有 30% ） 。 我们认为 国 内 可以 出 现宠 物食 品 大 公司 。 目前的竞争 格局 ： 按销 售额划 分呈两 头大 、 中 间小的 “沙漏 ”状， 且 增速 最快的 主要是 销售额 1-10 亿元 的 中型体 量的企 业。2013 年 之后， 国产品牌 的市 占率快 速提升 （由 32% 提 升至 46% ） ，且线 上 内资 品牌占 比更高 。 国 内企业 在产品 、渠道 和品牌 上 均有 所布局 ， 通过 错位竞 争实现 进口替 代。 推 荐 佩 蒂股 份 、中 宠 股份 。两者 在 战 略有所 差异 ： 佩蒂股 份将咬 胶单品 做到极 致， 受 益于咬 胶 市场 规模增 长、 客 户 整合 红利 ， 中短 期业绩具 有确定 性 ； 国内市 场处于开 拓 初 期。 中 宠股份 大力开 拓国内 市场， 在产品 、 渠道 和品牌 上均有 较好布 局， 虽然 短期 费 用 投放拖 累业绩 ，但 看 好长期 业绩 释 放潜力 。 有别于大众的认识 市场认为目前国内 宠物食品市场仍然被外资品 牌 占 据 ， 国 内 企 业 难 以 做 大 做 强 。 我们 认 为 目前 已 有 信号 显示 国 内 企 业 开始 突 围 。2013 年 之前 ，中 国的宠 物食 品企业 多 是 外资品 牌商的 代工企 业， 中国 宠物 食品市 场 由外 资品牌 （ 如 皇家 、 玛氏 、 雀巢 ） 引导 、 教育 （比 瑞吉 是 特例）。 但是 2013 年之 后， 国内 企业纷 纷主动 或被动 进入国 内市场 ， 且 电 商崛起 为国内 企业提 供了 有利 的渠 道 条件 。 截止 目前， 内资 品 牌已经 占据接 近 5 成 市 场 份额 ， 且中型 体量的 企业 全 市场 增 速最快 （ 多为 内资） 。 市场普 遍认 为 目前 A 股宠物 食品标的 估值 偏高。我 们认 为 当前 宠 物 食品 标 的具 有 稀 缺 性（ 仅有 佩 蒂股 份 、中宠 股 份 两家 ） ， 行 业属 性高于 个 股 属性 ， 估 值容 忍 性 可以 略 高 。 但是宠物 食品板 块的 估值 会向食 品加工 企业属 性回归 （ 考虑到 增长性 可以给 予一 定 溢 价） ，随 着 上市 公司 变 多， 未来 将 形 成板 块效 应 ，个股 属 性将 高 于行 业属 性 ，估值 或 可 能回归 （对标 食品饮 料等 消 费品 ） 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 3 页 共 35 页 简单金 融 成就梦想 1. 产 业链解 析：宠物食品 是宠物产业链中较 好的赛道 . 7 1.1 宠物食品处于宠物 产业链的中游 . 7 1.2 宠物食品是宠物产 业链中较好的赛道 . 7 2. 中 国曾是 世界宠物零食 主要代工厂 ， 但出口 转内销是必然趋 势. 8 3. 中 国宠物 食品市场空间 测算： 预计未 来 5 年 CAGR 约为 30%. 10 3.1 中国宠物食品市场 规模复盘：2013 年之 后加速 . 10 3.2 宠物食品市场规模 增长主要来自量的增长 . 10 3.3 根据测算，出厂口 径增速高于终端口径增速 . 11 3.4 中国宠物食品未来 市场规模估算 . 12 4. 竞 争格局 刻画： 中型体 量的企业增速最快 ，国产品牌突围16 4.1 按销售额划分：市 场格局呈“沙漏”状 . 16 4.2 按品牌划分：内资 品牌占比提升 . 17 4.3 线上情况：内资品 牌的占比更高 . 18 5. 核 心要素 研究： 产品+ 渠道+ 品牌 . 18 5.1 消费者行为选择研 究 . 18 5.2 优秀宠物食品企业 复盘 . 19 5.3 产品：研发能力决 定产品差异化 . 22 5.4 渠道：电商、特 渠 是重点 . 24 5.5 品牌：国内企业的 短板，需厚积薄发 . 27 6 重点上 市公司分析 . 29 6.1 佩蒂股份：咬胶 ODM 龙头，中短期业绩具有确定性 . 29 6.2 中宠股份：大力开 拓国内市场，看好长期潜力 . 31 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 4 页 共 35 页 简单金 融 成就梦想 图 表 目录 图 1 ： 宠 物产 业 链概 览. 7 图 2 ： 宠 物生 命 周期 及 对应产 业 链 详情 . 8 图 3 ： 全 球宠 物 食品 消 费份额 . 9 图 4 ： 宠 物食 品 分类 . 9 图 5 ： 宠 物主 粮 生产 流 程 . 9 图 6 ： 宠 物零 食 生产 流 程 . 9 图 7 ： 中 国宠 物 食品 出 口金额 . 9 图 8 ： 中 国宠 物 食品 出 口金额 ： 分 区域 . 9 图 9 ：2004-2017 年中 国 宠物 食 品 终端 销 售额 . 10 图 10： 中 国宠 物 食品 消 费量 . 11 图 11： 中 国宠 物 食品 价 格走 势 . 11 图 12： 中 国宠 物 食品 品 牌/ 代 理 商 销售 分 布情 况 . 11 图 13： 中 国宠 物 数量 . 12 图 14： 中 国养 宠 原因 情 况 . 12 图 15： 中 、美 、 日宠 物 保有 量 对 比 . 13 图 16： 不 同生 命 周期 的 犬类 单 只 喂食 量 . 13 图 17： 不 同生 命 周期 的 猫类 单 只 喂食 量 . 13 图 18： 中 国宠 物 食品 渗 透率 倒 算 . 14 图 19：2017 年中 、 美 、 日宠 物 食 品渗 透 率对 比 . 14 图 20： 中 国宠 物 食品 市 场竞 争 格 局呈 “ 沙漏 ” 状 . 16 图 21： 中 国宠 物 食品 市 场海 内 外 品牌 占 比情 况 . 17 图 22： 中 国宠 物 食品 市 场竞 争 格 局 . 17 图 23： 日 本宠 物 食品 市 场 竞争格局 . 17 图 24： 韩 国宠 物 食品 市 场竞 争 格 局 . 17 图 25：2017 年淘 宝/ 天猫 犬主 粮 市 场竞 争 格局 . 18 图 26：2017 年淘 宝/ 天猫 猫主 粮 市 场竞 争 格局 . 18 图 27：2017 年淘 宝/ 天猫 犬零 食 市 场竞 争 格局 . 18 图 28：2017 年淘 宝/ 天猫 猫零 食 市 场竞 争 格局 . 18 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 5 页 共 35 页 简单金 融 成就梦想 图 29： 养 狗人 群 画像 . 19 图 30： 养 猫人 群 画像 . 19 图 31： 消 费者 选 择宠 物 主粮 的 考 虑因 素 . 19 图 32： 消 费者 选 择宠 物 零食 的 考 虑因 素 . 19 图 33：2002-2017 年皇 家 国内 销 售 收入 （ 出厂 口 径） . 20 图 34：2008-2017 年雀 巢 国内 销 售 收入 （RSP 口径 ） . 20 图 35：2008-2017 年比 瑞 吉国 内 销 售收 入 （RSP 口径） . 20 图 36：2013-2017 年乖 宝 内销 收 入 （出 厂 口径 ） . 21 图 37：2014-2017 年疯 狂 的小 狗 销 售收 入 （出 厂 口径 ） . 21 图 38： 中 国市 场 宠物 食 品生 产 商 发展 历 程 . 22 图 39： 宠 物食 品 分类 . 22 图 40： 皇 家宠 物 主粮 列 举 . 23 图 41： 宠 物食 品 产地 聚 集地 图 . 23 图 42： 中 、美 、 日、 韩 电商 渠 道 占比 对 比图 . 24 图 43： 中 国宠 物 食品 渠 道划 分 . 24 图 44： 美 国宠 物 食品 渠 道划 分 . 24 图 45： 日 本宠 物 食品 渠 道划 分 . 25 图 46： 韩 国宠 物 食品 渠 道划 分 . 25 图 47： 中 国宠 物 食品 线上 VS. 线 下 增 速对 比 . 25 图 48： 中 国宠 物 食品 不 同线 下 渠 道增 速 对比 . 25 图 49： 线 下利 润 分成 模 式 . 26 图 50： 线 上利 润 分成 模 式 . 26 图 51： 上 海浦 东 区某 沃 尔玛 宠 物 食品 货 架 . 26 图 52： 上 海浦 东 区某 宠 物店 货 架 （主 推 雀巢 冠 能） . 26 图 53： 中 国宠 物 食品 品 牌概 览 . 28 图 54： 佩 蒂股 份 营业 收 入拆 分 . 29 图 55： 佩 蒂股 份 内外 销 占比 . 29 图 56：2012-2018 年佩 蒂 股份 毛 利 率情 况 . 29 图 57： 佩 蒂股 份 产品 研 发历 程 . 30 图 58： 世 界狗 咬 胶主 要 品牌 销 售额 . 30 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 6 页 共 35 页 简单金 融 成就梦想 图 59： 佩 蒂股 份 内外 销 占比 . 31 图 60： 中 宠股 份 内外 销 占比 . 31 图 61： 中 宠股 份 产品 、 品牌 列 举 . 32 图 62： 中 宠股 份 零食 在 淘系 电 商 位居 前 三 . 32 图 63： 佩 蒂股 份 毛利 率 （不 区 分 内外 销 ） . 33 图 64： 中 宠股 份 毛利 率 （区 分 内 外销 ） . 33 图 65：中宠& 佩 蒂 研发 费 用及 研 发 费用 率 . 33 图 66：中宠& 佩 蒂 销售 费 用及 销 售 费用 率 . 33 表 1 ： 宠 物食 品 提价 幅 度测算 . 12 表 2 ： 宠 物狗 、 猫喂 食 量估测 . 13 表 3：宠物 零 食 价格 列 举 . 14 表 4 ： 宠 物主 粮 价格 列 举 . 14 表 5 ： 中 国宠 物 食品 行 业市场 规 模 预测 （RSP 口径 ） . 15 表 6 ： 皇 家在 中 国的 发 展路径 . 20 表 7 ： 沃 尔玛 主 要宠 物 食品列 举 . 27 表 8 ： 上 海浦 东 区某 宠 物店宠 物 食 品举 例 （合 作 品牌 为雀 巢 冠 能） . 27 表 9 ： 佩 蒂股 份 主要 客 户 . 30 表 10： 中 宠股 份 销售 渠 道布 局 . 32 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 7 页 共 35 页 简单金 融 成就梦想 1. 产 业 链解 析 ： 宠物食品是 宠物产 业 链 中较 好 的 赛 道 1.1 宠 物 食品 处于宠 物产 业链 的中 游 我 们 将 宠 物 产 业 链 分 为 上 游 、 中 游 和 下 游 。 其中 上 游 主要 是 活 体 交 易 环 节 ， 获 得 活体 的 主 要 方 式 包 括 购买（参与 主 体 包 括 繁 殖 场 、 宠 物 店 等 ） 、赠送 和 领养等； 中游 主要是商 品 ， 包 括 宠 物 食 品 、 宠 物 用 品 、 宠 物 医 疗 中 的 医 药 ； 下游主要 是服务，包括宠物 医院、宠 物 美容、 宠物培 训、宠 物 保险 等。 宠物 食品 处于 宠 物 产 业 链 的 中 游 。 宠物食 品 是 中 游 商 品的 一种，从产品多样性来看， 宠 物 食 品 包 括 宠 物 主 粮 、 宠 物 零食 和宠物保健品等； 从