请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Title 评级：买入 （维持） 市场价格： 11.69 分析师：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话： Email： pengyir.qlzq Table_Profit 基本状况 总股本 (百万股 ) 9310 流通股本 (百万股 ) 5847 市价 (元 ) 12.05 市值 (百万元 ) 108,834 流通市值 (百万元 ) 68,348 Table_QuotePic 股价与 行业 -市场走势对比 相关报告 1 业绩略超预期，服务型收入放量增长，“买入”评级 2 如期扭亏，零售向好，服务性收入放量增长 3 竞争格局向好，零售脱底向上，物流 +金融持续发力 4 零售模式领先，规模持续高增长 5 全渠道多业态零售网络逐步完善，规模效应带来持续高增长 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 148,585 187,928 246,070 312,327 382,638 增长率 yoy% 9.62% 26.48% 30.94% 26.93% 22.51% 净利润 704 4,213 7,718 1,972 3,191 增长率 yoy% -19.27% 498.02% 83.21% -74.45% 61.84% 每股收益（元） 0.08 0.45 0.83 0.21 0.34 每股现金流量 0.41 -0.71 2.51 -0.87 3.50 净资产收益率 1.07% 5.34% 10.98% 2.11% 3.34% P/E 151.33 27.16 14.54 56.90 35.16 PEG -7.86 0.05 0.13 1.00 -3.98 P/B 1.71 1.42 1.60 1.20 1.17 备注： 投资要点 核心观点 ： 纵观 全球 的伟大 零售 企业都有足够深的护城河，这个护城河是其在某一领域持续赚钱能力的根源，只有 在某一领域持续赚钱，提供稳健现金流，才有可能去拓展其他相关业务。苏宁易购经历过去十多年家电零售渠道的变革竞争洗牌， 已形成 带“电”品类全渠道销售的宽阔护城河。未来通过 多业态 的智慧零售布局 ，规模效应将逐步凸显，有望全方位吸引客流、精耕 生态圈 用户需求 ，开启规模发展新篇章。当前处于历史估值底部， 非常具备投资价值 。 家电零售已建立起宽阔护城河，未来在带电产品零售市场的空间仍然较大。 目前国内主要的家电零售渠道有五 个方面：苏宁 /国美等线下专业连锁； 品牌商自建渠道； KA 超市渠道；低线城镇的个体户；互联网渠道。 苏宁二十余年精耕家电零售， 线下家电连锁全国领先；与高鑫零售合作，进军 KA 超市渠道；线上自建平台以及与阿里合资打造猫宁旗舰店；零售云以及苏宁易购直营店渗透低线市场 ； 全渠道 布局完善 ， 经营规模优势已逐步凸显 。 苏宁易购大润发店业绩 显著 提升 ， 也成功为苏宁 进军 KA 渠道打开了入口。截至 9 月 30 日，共开设苏宁大润发门店 399 家，直接推动中心店、社区店数量快速增长，完善了苏宁线下门店布局。 经营质量方面，苏宁 线下 可比门店收入同比增速明显领先于家电 3C 零售行业和老牌竞争对手国美，门店坪效和固定费用率持续优化，盈利能力有望稳健提升。 电商红利逐步消退，京东 增速放缓，苏宁全渠道经营规模优势已逐步凸显， 全渠道家电零售市场份额稳居第一， 预计未 来个性、品质、体验等诉求将进一步巩固家电 零售 的 优势。苏宁在家电基础上扩展 等 “带电”的 相似品类，带电产品收入加速增长， 如果在现有经验和优势下扩品销售顺利，未来在整个技术消费品零售市场的销售规模有望超过 4,000 亿元 。 全渠道、多业态汲取流量，构建智慧零售生态圈 。 线下利润持续为业务拓展输血，苏宁智慧零售网络逐渐完善，将全方位获取客流，推动零售规模增长：（ 1）线下流量： 推进“一大两小多专”门店布局，扩充母婴店、小店等高引流业态；小店业务已独立转让，有效优化上市公司净利润；（ 2） 线上搜索流量： 天猫旗舰店享受阿里资源引流，自营规模保持快速增长，开放平台持续扩品，佣金收入有望进一步增长；（ 3） 社交流量： 传统电商获客成本上升，通过开展苏宁拼购业务，将有效挖掘低成本、高转化效率的社交流量红利，把握低线消费机会 。 输出供应链服务能力，赋能商家和消费者 。 现在的苏宁不仅是零售商，还是供应链赋能者、零售服务商。输出家电 3C 等优势品类运营能力，赋能零售云加盟商，解决传统夫妻老婆店数字化基础设施搭建困难的痛点，显著提升加盟店经营效率。仓储物流资源丰富，将加速天天快递整合，打造国内稀缺的仓储、干线运输和末端配送能力并重发展的电商物流企业，供应链物流、仓配一体等社会化物流收入有望放量增长。苏宁已实现金融牌照全布 局，通过精耕生态圈金融需求，聚焦支付、供应链金融、微商金融、消费金融、产品销售核心业务发展，金融业务规模有望加速增长 。 盈利预测与估值： 公司家电零售已形成宽阔护城河，全渠道 多业态精耕智慧零售生态圈，开启规模发展新篇章，维持“买入”评级 。 苏宁经营基本面向好，市场份额有望进一步提升，当前处于历史估值底部，存在较大的估值修复空间。苏宁全渠道多业态经营模式规模效应逐步凸显：（ 1）线下围绕“一大、两小、多专”的产品业态推进网络布局，全方位把握各层级市场的消费机会；线下盈利能力回升，预计同店收入 将保持稳健增长，为公司提供充足而稳定的收入来源。（ 2）线上将强化传统带电产品优势，加大开放平台商家引进力度，借助阿里资源优势，把握社交流量红利，预计线上仍将保持中高速增长，未来平台收入将进一步提升。（ 3）持续输出供应链服务能力，丰富仓储物流资源，推动社会化物流收入放量增长。苏宁金融持续聚焦核心业务，精耕生态圈金融需求；Table_Industry 证券研究报告 /公司 深度报告 2018 年 11 月 07 日 苏宁易购 (002024)/商贸零售 家电零售 形成宽阔护城河，全渠道多业态 实现规模发展 (30%)(20%)(10%)0%10%20%苏宁易购 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 公司深度报告 战略募集资金已到位，为业务发展提供有力支持。预计公司 2018-2020 年实现 营 业 收 入 2460.70/3123.27/3826.38 亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润77.18/19.72/31.91 亿元 。 风险提示事件： 线上线下融合不及预期，线上业务成本激增，线下门店改造受阻，造成公司盈利下滑；阿里苏宁的关系恶化，天猫旗舰店流量优势减弱，流量成本大幅上升；金融业务风控能力补足，坏账大幅增加，拖累集团现金流恶化。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 家电零售形成宽阔护城河，发展空间仍然较大 . - 4 - 宽阔的护城河是企业长期盈利、健康发展的基础 . - 4 - 家电零售经验丰富，线下门店布局完善 . - 5 - 改造成效初显，经营效率领先行业及老牌竞争对手国美 . - 6 - 借助电商红利，京东迅速成长为强劲对手 . - 8 - 全渠道经营模式更优，带电产品市场空间大 . - 10 - 完善智慧零售网络布局，全渠道、多业态汲取流量 . - 12 - 完善多业态布局，扩充线下流量 . - 12 - 线上规模快速增长，开放平台扩品引流 . - 16 - 电商市场下沉，发掘社交流量 . - 17 - 阿里资源引流，旗舰店 业绩靓丽 . - 18 - 全渠道经营凸显规模效应，提升生态圈付费会员价值 . - 19 - 输出供应链服务能力，赋能商家和消费者 . - 21 - 仓储物流资源丰富，物流社会化收入放量 . - 21 - 精耕苏宁生态圈金融需求，输出金融服务 . - 22 - 盈利预测及估 值评级 . - 24 - 经营基本面向好，现金充足 . - 24 - 家电零售形成宽阔护城河，全渠道多业态实现规模发展，维持“买入”评级 - 25 - 风险提示 . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 公司深度报告 家电零售形成宽阔护城河，发展空间仍然较大 宽阔的护城河是企业长期盈利、健康发展的基础 阿里巴巴 的 盈利核心是电商流量转化带来的广告及佣金收入 。 根据巴菲特的护城河理论，拥有宽阔经济护城河的企业股票能够提供超群收益，值得长期持有。放眼中美零售巨头，在核心领域持续盈利的能力是打造企业护城河的关键，也是后续业务拓展的基础 。 阿里巴巴是平台型公司，盈利核心是电商流量转化带来的广告及佣金收入。通过缩短交易环节、免除手续费，成功实现低价，吸引大批商家和消费者，品类得到快速拓展，共同推动平台流量集聚，优质流量进一步吸引商家入驻，为佣金、广告等服务变现扩大收入基础 。 凭借成熟的电商运营经验，淘宝、天猫等核心业务的调整后 EBITDA 利润率保持在 60%以上，是阿里最主要的收入和利润来源，为集团发展新零售以及云计算等相关业务提供持续、稳健的现金流 。 图表 1： 电商流量转化的收入是阿里盈利核心 图表 2： 核心商务利润持续为业务拓展输血 来源：中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 快速增长 是 亚马逊 商业逻辑的核心 。 亚马逊以自营电商起家，凭借低价策略 实现 快速增长是其商业逻辑的核心。规模效应的形成可支撑低成本结构，从而形成用户体验集聚流量 、 优质流量吸引商家入驻 、 产品选择日益丰富 、 用户体验得到进一步提升的良性生态循环 。 亚马逊的电商零售是其最重要的收入来源，线上商店销售收入占比达到 50%以上，开放第三方平台带来的商家服务收入也得到快速增长，占比达到 18%。得益于规模增长，亚马逊在北美电商市场一家独大，盈利能力稳步提升，持续贡献营业利润，为亚马逊在全球市场的拓展提供资金基础。 AWS 云计算业务也保持快速增长， 2018H1 营业利润率高达 26%，成为亚马逊新的盈利增长点 。 图表 3： 亚马逊商业逻辑的核心是增长 图表 4： 核心业务利润支撑国际市场拓展 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 公司深度报告 来源： 贝索斯 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 家电 零售经验丰富，线下门店布局完善 家电零售经验丰富，线下门店布局逐步完善。 目前国内主要的家电零售渠道有五个方面： （ 1） 苏宁 /国美等线下专业连锁； （ 2） 品牌商自建渠道；（ 3） KA 超市渠道； （ 4） 低线城镇的个体户； （ 5） 互联网渠道。苏宁二十余年精耕家电零售， 线下家电连锁全国领先；与高鑫零售合作，进军KA 超市渠道；线上自建平台以及与阿里合资打造猫宁旗舰店；零售云以及苏宁易购直营店渗透低线市场；全渠道布局完善，经营规模优势已逐步凸显。 自营 连锁门店布局 逐步 完善。 苏宁 在零售行业已经积累了充足的线下商业资源，以家电、 3C 等传统优势品类为主的家电 3C 家居生活门店覆盖各级市场，配套乡镇级苏宁易购服务站，家电零售及相关服务已辐射全国。 2018 年家电 3C 专业门店展店速度加快，截至 9 月末已经拥有 1,957家门店 。 进军 KA 渠道，赋能大润发家电 3C 销售 。 2018 年 6 月底， 苏宁 与大润发签署战略合作备忘录，以联营方式打造苏宁易购大润发店，从选品、采购、营销、宣传、 服务、售后 等方面对大润发家电 3C 专柜进行全面数字化改造。苏宁易购大润发店 向 “ 线上引流、线下服务 ” 的 O2O 模式转型，给消费者带来更好的场景购物体验与服务 ，有效吸引客流，业绩得到大幅提升。 截至 8 月 10 日 22 点， 苏宁易购大润发店 的 全国销售额 同比去年未进驻前增长 700%，新会员买家占比超过 4 成。 全国近 300家 大润发店内苏宁易购专区 参与苏宁“ 818 发烧节”促销活动， 截至 8月 18 日 21： 30， 日 销售额突破 1 亿 元 ，业绩同比增长近 10 倍 ； 家电3C 专区单店平均每小时销售额达 28 万余元，营业额再创新高，破单店单日业绩历史记录 。 苏宁易购对大润发的赋能效果显著，在提升大润发家电 3C 专区运营效率的同时，也成功为苏宁进军 KA 渠道打开了入口。截至 9 月 30 日，共开设苏宁大润发门店 399 家，直接推动中心店、社区店数量快速增长，完善了苏宁线下门 店布局。 图表 5： 加快家电 3C 家居生活门店布局 图表 6： 家电 3C 专业门店覆盖各级市场 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 公司深度报告 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 首批门店改造初步完成 。 电商冲击下，公司主推“互联网 +云店”模式，完善线上线下融合， 9 月末云店数量为 390 家，占比达到 19%。苏宁 大力开展云店发展项目，对苏宁易购常规店进行升级迭代，在实现家电家居、 3C 产品、生活电器等核心品类销售的同时，还升级配套无人店、AI 购物、智能家居、生活课堂，打造集商品展示销售、互动体验、休闲娱乐及服务等于一体的智慧零售业态 。 从公司披露的项目进程来看，云店改造速度趋缓，首批门店改造项目已经基本完成，改造店项目创造的净利润持续快速增长， 2018H1 贡献 10.84 亿元净利润，租赁店项目也首次实现净利润回正，门店升级进一步提升了线下盈利能力 。 图表 7： 第一批门店改造升级基本完成 图表 8： 门店改造项目净利润快速增长 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 改造成效初显，经营效率 领先行业及老牌竞争对手国美 改造成效初显 ，可比门店收入稳健增长 。 门店升级改造过程中，公司持续丰富商品布局，加强在消费电子、家居生活、健康个护等高频商品类目的拓展，提高到店客流，同时持续推进店面互联网化及数据化建设，请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 公司深度报告 运用“千里传音”等数据营销产品，挖掘消费需求，有效开展精准营销，促进销售转化，推动可比门店收入同比增速回正，回复到 4%以上的稳健增长水平 。 2018H1，一级市场门店坪效达 25,169 元 /平方米 /年，门店经营效益较 2017 年加速提升 ;家电 3C 生活家具店整体坪效为 18,782元 /平方米 /年，同比增长 8.4%，领先 国美可比门店同比收入增速， 线下门店经营质量进一步得到优化 。 图表 9： 可比门店收入同比稳健回升 图表 10： 一线城市门店坪效加速提升 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 经营效率提升，线下门店优越性得到供应商认可 。 从费用端来看，公司物业资源丰富， 2018H1 自有物业面积已达 20.28 万平方米，随着线下门店模型基本成熟，门店结构的优化升级以及经营面积的调整，新开店费用得到有效控制。门店收入快速增长产生规模效应，带来线下租赁、人员、水电、装修等固定费率持续优化。同期国美租赁费率为 5.8%，苏宁线下经营效率优势已经逐步凸显 。 线下门店的优越性得到合作伙伴的认可，供应商对门店促销活动的支持持续加强，对连锁店提供的广告服务需求也在持续增加， 2018H1 供应商支付的连锁店服务收入达 5.44 亿元，同比增长 51%。 图表 11： 门店费用率持续优化 图表 12： 供应商加强对门店促销活动的支持 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 公司深度报告 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 门店效率领先行业及老牌竞争对手国美 。 苏宁线下同店收入同比增速自2017 年转正以来，持续保持稳健 ，而 同期 家电、音像、通讯 行业零售额增速持续放缓， 2018 年已经出现负增长。老牌竞争对手国美正处于改革转型阵痛期， 2018Q2 关闭大量门店进行“家生活”大店改造升级，因此同店收入明显减少，在门店坪效上与苏宁的落差也进一步扩大 。 整体来看，苏宁在家电、 3C 等品类的领先优势已经逐渐得到确认，线下家电零售盈利能力持续提升，建立起宽阔的经济护城河，龙头地位得到进一步巩固 。 图表 13： 苏宁门店坪效显著优于国美 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 14： 苏宁可比门店收入同比增速高于国美及行业整体水平 来源： 国家统计局 公司公告 中泰证券研究所 借助电商红利，京东迅速成长为强劲对手 京东借助电商红利，持续挤压苏宁线上份额 。 互联网普及推动 B2C 电商的快速发展，线上低成本结构为商品降价促销提供坚实基础，推动 B2C请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 公司深度报告 电商市场 3C 数码家电品类交易规模实现快速增长， 2017Q2 已接近3,000 亿元。 3C 产品客单价高， SKU 较少，库存体积小，且高频商品本身具有较强的引流能力，在线上销售具有较大的经济性 。 借助电商红利，以及“低价正品”的保证，京东凭借 3C 品类优势快速扩大电商交易规模，成功跻身电商龙头，随后在家电品类多次发起价格战，抢占线下家电零售商的市场份额。由于京东主打高单价 3C 产品，在 B2C 电商3C 数码家电品类中市场销售额稳居第一，持续挤压苏宁易购的线上市 场份额 。 图表 15： 3C 数码家电品类线上交易规模快速增长 图表 16： 京东线上 3C 数码家电品类市占率第一 来源： 易观智库 中泰证券研究所 来源： 易观智库 中泰证券研究所 电商红利减退，获客成本持续上升。 经过十几年的快速发展，线上增量市场逐渐缩小，主流电商获客成本持续上升，电商红利正在逐步消退。2018Q2 京东获客成本已攀升至 438 元 /人，尽管拼多多凭借社交流量快速崛起，但获客成本也迅速攀升。京东已经开始大力布局线下，以京东帮、京东家电 专卖店等形式攫取线下流量 。 京东坚持自建物流以保证物流服务质量和时效性，物流能力集中在干线运输，经过多年发展，物流费用率仍然处于较高水平，规模效益并不明显。相比之下，苏宁依托线下完善的门店布局和仓储物流资源，物流费用率持续保持在较低水平 。 图表 17： 电商获客成本上升，红利逐步消退 图表 18： 京东物流费用率偏高 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 公司深度报告 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 全渠道经营模式更优，带电产品市场空间大 顺应消费升级，线下差异化家电产品毛利率高 。 经济发展带来人均可支配收入持续提升，消费升级理念逐渐导入家电消费，个性化定制需求增加直接推动了家电产品的更新换代。线下门店加大差异化、高端化的家电产品布局，线下产品售价远高于线上，可有效提升产品销售毛利率水平 。 2018H1 苏宁数码 IT 产品毛利率为 3.51%，通讯产品毛利率为 5.02%，空调 /白电 /彩电等产品毛利率为 17.94%/19.67%/16.63%，而京东仍以3C 产品为主，产品销售毛利率较低。尽管京东服务性收入占比超过 10%（苏宁仅为 5%），有效提升其整体毛利 率水平，但苏宁全渠道毛利率优势更加显著， 2018Q3 苏宁综合毛利率已回升至 15.2%。 图表 19： 线下家电产品价格显著高于线上 图表 20： 苏宁全渠道毛利率占优 来源： 中怡康 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 家电零售全渠道市占率稳居第一 。 单看家电领域，网购渗透率持续提升至 2018H1 的 34%，但线下家电零售仍然占据主导地位。相较于 3C 产品，家电品牌和 SKU 更加丰富，线下通过门店样机陈列、专业销售指导