- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 唐川 分析师 SAC 执业编号： S1130517110001 tangchuan gjzq 董丹丹 联系人 dongdandan gjzq 利率快速下行，我们思考什么 基本结论 【 专题 】 11 月 13 日以来，债市收益率快速下行， 10Y国债和国开债收益率分别下行突破 3.4和 4.0关键点位。 近期收益率下行主 因 上周公布的一系列经济金融数据表现偏弱，使得市场对于债市的预期发生变化。 综合来看，国内经济下行趋势延续， 通胀暂无压力， 市场流动性充裕，货币环境宽松，宽信用效果尚未 显现； 海外 美联储加息预期下降、美债 收益率 回落 ， 债市利多因素积聚 ， 长期来看利率债收益率仍有下行空间，但 我们认为 短期 需要关注 一些潜在 风险 点 。 实体经济观察： 1） 需求端 ： 地产成交 环比微跌 ，汽车销售 持续承压 ； 2） 生产端 ： 日均发电耗煤 环比继续上升 ， 绝对值仍属低位， 高炉开工率 继续保持平稳； 3）物价： 肉价 蛋价微跌，蔬菜价格持续下跌 ，水果 持续 上行 。 流动性跟踪 ： 1）资金面： 净 投放为 0，汇率 趋于平稳； 2）货币市场： 利率涨跌互现 ， R007 与 DR007 分化加剧； 3）同业存单： 净融资额 回落，发行利率普涨。 利率债市场回顾 ： 1）一级市场：利率债发行总量、净融资均小幅回落， 国债 、 地方债 发行下滑， 政策 性 银行债 发行 微升 ， 11 月整体 利率债 发行 放缓 ；2）二级市场：利率 债收益率 较上周 回 升 。 风险提示 ： 阿根廷 G20峰会 期间关于 美中贸易纷争 的谈判计划超市场预期 ； 油价跌幅超预期 。 2018年 11 月 25日 固收专题分析报告 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、利率快速下行，我们思考什么？ .4 1、金融数据低于预期，宽信用迟迟未见效 .4 2、经济悲观预期下，债市利多因素仍在积累 .5 3、利率快速下行后的思考 .6 二、实体经济观察 .9 1、需求低迷，生产无明显改善，国内工业品价格加速下跌，布油连续重挫 .9 2、物价：肉价蛋价微跌，蔬菜价格持续下跌，水果价格持续上行 .10 三、流动性跟踪 . 11 1、资金面：净投放为 0，汇率逐渐趋于平稳 . 11 2、货币市场：利率涨跌互现， R007 与 DR007 分化 . 11 3、同业存单：净融资额回落，发行利率普涨 . 11 四、利率债市场回顾 .12 1、一级市场：国债、地方债发行齐下滑 ，政策银行债发行回升 .12 2、二级市场：利率债收益率企稳回升态势初步显现 .13 五、风险提示 .13 图表目录 图表 1：新增信贷大幅回落（亿元） .4 图表 2：非标持续萎缩（亿元） .4 图表 3：投资数据中三大分项单月投资增速变化（ %） .4 图表 4： 养殖利润显示产能未出清，猪价暂无忧虑 .5 图表 5：海外持有中国债券规模 .6 图表 6：外储下降与人民币汇率贬值有关 .7 图表 7：股债相对收益 .7 图表 8：本周 30 大中城市商品房成交面 积环比平稳 .9 图表 9：本周乘用车零售环比小幅回升 .9 图表 10：六大发电集团日均耗煤量环比继续上升 .9 图表 11：全国高炉开工率环比平稳。同比转正 .9 图表 12：南华工业品加速下跌， CRB 现货略有回升 .10 图表 13：原油价格继续重挫 .10 图表 14：猪价微跌，蔬菜价格连续 7 周下跌 .10 图表 15： 鸡蛋价格微跌，水果价格处于上涨通道 .10 图表 16：货币净投放为 0 . 11 图表 17：汇率趋于平稳 . 11 图表 18： SHIBOR 隔夜利率小幅回升 . 11 图表 19： R007与 DR007 利差小幅扩大 . 11 图表 20：同业存单净融资额回落 .12 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：同业存单发行利率普涨 .12 图表 22：国债、地方债发行下滑，政策银行债发行回升 .12 图表 23：利率债总发行量小幅回落 .12 图表 24：国债中标利率继 续下行 .13 图表 25：国开债中标利率微涨 .13 图表 26：国债收益率止跌回升 .13 图表 27：长短端收益率总体上升 .13 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 利率快速下行，我们思考什么？ 11 月 13 日以来，债市收益率快速下行， 10Y 国债和国开债收益率分别下行突破 3.4和 4.0关键点位， 10Y 国债活跃券 180011 周内 最多 下行 13BP 至3.35%， 10Y 国开债活跃券 180210 最低下探至 3.86%， 近期收益率下行主要由于 上周公布的一系列经济金融数据表现偏弱 ，使得市场对于债市的预期发生变化 。 11 月 19 日开始，债市出现调整， 短期内 我们认为 需要关注 一些潜在风险 点 。 1、 金融数据低于预期，宽信用 迟迟未见效 1） 金融数据低于预期为利率快速下行的催化剂 。 11 月 13 日，央行发布 10 月金融数据显示 新增贷款与社融“双腰斩”， 新增人民币贷款的大幅回落出乎意料，显示在宽信用政策引导下， 各大 银行 均出台对于民营企业信贷的支持政策， 但风险偏好并未提升 ，惜贷问题仍然 突出，各项措施短期 仍 难以落地； 社融数据中的 三项非标项目 年初以来 受到“非标转标”的政策驱使持续萎缩。 10 月金融数据低于预期反映前期宽信用的政策效果 尚 未显现 。 图表 1：新增信贷大幅回落（亿元） 图表 2：非标持续萎缩（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2） 基本面对债市形成支撑 。 11 月 14 日公布的实体经济数据 也较为平淡，凸显经济下行压力。 10 月 工业生产延续疲弱态势，投资数据表面上看差强人意，其中基建投资增速小幅反弹，制造业投资增速微幅回升，房地产投资增速仅小幅回落。考虑到基建投资反弹空间 有限，房地产 、制造业投资高增速可持续性偏弱，消费增速短期内提升难度较大，我们认为目前经济仍在寻底阶段。 图表 3：投资数据中三大分项 单月投资增速变化（ %） -40001000600011000160002100026000310002017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10居民户 非金融性公司及其他部门 票据融资 -1800-1600-1400-1200-1000-800-600-400-2000委托 信托 未贴现 贷款 贷款 汇票 当月新增 同比新增 - 1 0-505101520252017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10基建 地产 制造业固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind， 国金证券研究所 2、经济悲观预期下 ， 债市 利多因素 仍在积累 1） 国内利多债市因素 积聚 。 10 月 IMF 下调 对 2019 年中国经济增长的预测 至6.2%， 低于前次 预测 0.2 个百分点 ， IMF 认为与美国不断升级的贸易战将拖累中国的经济发展 ， 国内经济回落趋势较为确定 。 国内通胀 暂 无压力 。 今年 通胀预期的提高，主要是基于油价的大幅上涨和国内猪价 的回升 ， 猪肉虽然进入消费旺季 ，但 生猪养殖利润数据显示产能出清不彻底， 预计 猪周期 的启动至少推迟至 2019 年下半年 ， 猪价 未来半年对 CPI 并不构成压力。 国际 油价 近期连续下跌，前期 油价对通胀 预期 的支撑作用 存在反转可能性。 目前 依然处于信用收缩状态，投资需求偏弱， 工业品价格 未来 大幅上涨的可能性不大，我们预计 通胀未来 1-2 个季度不会掣肘货币政策 。 图表 4： 养殖利润显示产能未出清，猪价暂无忧虑 来源： Wind， 国金证券研究所 稳增长 、 宽信用政策效果滞后 。 宽信用的政策仍在加码， 央行 直接指导银行信贷投放， 金融监管边际放松，政府继续加大政策支持 经济的概率较大 ， 但实际效果 尚 未显现。 我们预计年内仍然难以观测到政策对于基建投资和信贷数据的积极影响。 货币政策保持宽松 ，流动性维持稳定 。 宽信用政策下，央行也将给予足够充裕的流动性支持，保障实体经济融资需求。经济增长下行压力不断加大的背景下，政治局会议确定“六稳”政策目标要尽快发挥作用，合理预计宏观流动性将继续保持平稳， 货币政策仍然有进一步放松的可能 。 2） 外围环境 压力减轻 ，债市开放 吸引增量资金 。 债券 托管数据显示，海外机构近期 对国内债券的净购买量大幅降低，甚至在 10 月出现净卖出 167 亿。我们认为当前收益率的下行 已经消化了外资减持的冲击 ， 未来随着人民币贬值压力的缓解，外资可能重新增持。主要由于 市场 目前 充分预期 了 12 月美国加息的因素 ， 但由于美国经 济周期可能在明年一季度下行，近期联储官员的口风出现软化迹象， 2019 年 美联储加息 进程不确定性增加，或将减弱对国内货币政策的约束 。 债市开放又成为新的债市助力因素之一。 2019 年 4 月人民币计价的国债和政策性银行债即将纳入彭博巴克莱全球综合指数，中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。 人民币债券纳入国际主流债券指数，会带来一定的增量资金 ， 将会 压低债券市场利率水平 。 - 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 02012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-04养殖利润：自繁自养 养殖利润：外购仔猪 出售毛利：仔猪固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：海外持有中国债券规模 来源： Wind， 国金证券研究所 3、 利率快速下行后的思考 近期的 债市 大涨 主要受益于基本面偏弱、通胀担忧缓解、 资金面宽松 及宽信用政策效果迟迟未现。 疲弱的 金融、经济数据显示融资需求依然低迷，经济下行压力较大，货币宽松预期增强，尽管债市利多因素 积聚 ， 但 我们认为 仍然 需要关注 一些潜在 风险 。 1） 经济悲观预期 可能随着经济数据的二阶改善而得到修正。 10 月 数据公布，社融增速再度下行 ， 宽信用效果尚未显现 ， 实体 经济数据平淡，经济悲观预期受到数据印证，债市收益率快速 下行 。 目前 包括 IMF 在内的国际组织对 中国2019 年的经济增长预期 ， 都不甚乐观 ，内需的疲软、贸易战的升温 都引发市场对于经济快速 下行 的担忧，加之今年出口的高基数效应，市场普遍担心将 对明年的出口 数据形成大幅 拖累。 对于债市而言，当前市场对于经济增速明显下行的预期较为一致， 然而， 宽信用政策尚在 落地 ，稳增长 政策密集出台，在基本面下行的边际博弈上需要提高警惕， 对基本面的悲观预期 可能随着经济数据的二阶改善而得到修正 。 2） 若四季度经济下行压力继续增加，稳增长政策或继续加码，经济改善或超预期。 7 月末以来，在外部环境发生较大变化、基建投资增速持续下滑等背景下，稳增长政策密集出台。 我们 认为当前 出台 的各 类针对外贸、消费和基建投资等的 政策刺激 措施是为了缓和下行压力 ，但无法全面扭转下行趋势 。 基本面短期内难以发生改变，但需要关注 后续 政策如果继续加码对经济的刺激效果 。面对目前存在的经济下行压力以及国内外复杂多变的形势，经济要继续保持稳中向好发展、实现“六稳”的目标，各方政策的相机抉择必不可少 。 如果四季度一系列政策的效果不明显， 如出口增速快速回落，小幅回升的基建增速无法对冲地产投资增速的回落 、消费持续低迷 等 情况下 ， 补短板、扩内需、促消费等政策持续加码，经济基本面对债市的利好作用将会减弱 。 3） 近期外汇占款下降幅度加快，对国内债市的影响 存在扰动 。 中国央行周四公布数据显示， 10 月央行口径外汇占款减少 915.76 亿元人民币，为连续第三个月减少，但其减少的规模小于上月的 1,194 亿元。 11 月 8 日公布的 10 月外汇储备 30,531 亿美元降至 2017 年 4 月 以 来新低 ， 也是 三连跌。 10 月人民币汇率兑美元延续贬值趋势， 临近“破 7 关口” ，全球国债收益率普遍回升，外汇储备遭受较大幅度的非交易性损失。本周 美元走弱一方面 因为 市场对美国2019 年 加息预期的回落 ，另外一方面则是因为 英国脱欧谈判 取得 重大进展 ，同时 欧元受到加息 预期的影响 ，英镑与欧元均出现反弹。如果 美元 继续 走弱 ， 由于其他货币兑美元升值更快 ， 人民币 相对于对其他货币反而表现贬值 ， 如此 情况就会导致虽然人民币兑美元在升值，但是外汇占款 或会继续下降， 将造成一定的基础货币投放缺口 ，影响流动性。 - 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 02016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10每月海外购债规模（亿元） 海外购债规模环比新增（亿元）固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：外储下降与人民币汇率 贬值 有关 来源： Wind，国金证券研究所 4） 关注 中美利差 如果继续缩窄对 跨境资本流动与汇率 的影响 。 一方面， 近期美元指数走低 削弱 中美利差缩窄对跨境资本 流出 的 预期 ；另一方面， 人民币汇率短期企稳 ， 美联储 2019 年暂停加息预期升温， 中美利差 对汇率的 约束有望随之减弱 。 至 2019 年上半年，中国央行仍有可能进一步降准， 如果美联储加息，中美货币政策继续分化，短端与长端 的中美利差仍将收窄，甚至不排除 长端 利差倒挂的情形 ，如果发生 国际资本流出 中国的趋势 ，将对债市收益率 的下行形成制约 。 5） 风险类资产回暖带动投资者风险偏好回升 短期或影响 债券市场交易行为 。10 月以来政策密集发布，分别针对民营企业融资难与股票质押风险问题创设民营企业债券融资支持工具和民营企业发展资管计划 ， 政府 多举措缓解信用收缩 ，市场风险偏好有所回升 。 目前沪深 300 的 P/E 倒数 与 10 年 期国债收益率走势分歧程度加深 ， 利率的下行也会带来债券资产的价值重估 。 经历过去几个月权益市场的大幅调整，投资者整体风险偏好已发生 变化 ，股市上涨虽不至于扭转债市趋势，但在低利率位置上引发市场波动仍有可能， 股债跷跷板效应下债市短期 或 受影响，长期 债市 逻辑 仍 回归基本面。 图表 7：股债相对收益 来源： Wind，国金证券研究所 综合来看，国内 经济下行趋势延续，市场对于出口、消费的担心犹存 ，基本面利好债市；同时 市场流动性充裕，资金利率持续低位，货币环境 宽松 ，宽信用效果尚未显现 ； 除了国内因素，美联储加息预期下降、美债利率回落 也利多债- 4 0 0- 3 00- 2 00- 1 0001 0 020 030 04 0 050 02017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10债券估值效应及其他 汇率估值效应 外储变化0123456782008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07中债国债到期收益率 :10 年 万得全 A （ 除金融、石油） PE 的倒数固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 市 ，债市利多因素积聚 。 长期来看 利率债 收益率仍有下行空间，但 债市短期仍需 关注 潜在 风险点 。 固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 实体经济观察 1、需求 低迷， 生产无明显改善，国内工业品价格加速下跌，布油连续重挫 需求端 地产成交环比微跌 ， 汽车销售本周 继续 承压 。 本周 30 个 大中 城市 商品房成交 面积 324.25 万平方米， 四周移动平均同比增速 6.5%， 12 月份基数相对较高，同比增速为正 ，但 预计难以维持，四周移动平均 环比 下滑 1.7%，商品房成交总体平稳。 乘用车零售 虽然 本周小幅回升，日均销量 5.17 万辆， 但 同比继续受高基数影响，降幅 达 23.0%。 在高基数和居民购房债务高企的消费挤压下， 11 月 乘用车 零售压力较大 。 图表 8：本周 30 大中城市商品房成交面积 环比平稳 图表 9：本周 乘用车零售 环比小幅回升 来源： Wind，国金证券研究所 来源： CPCA，国金证券研究所 生产端日均发电耗煤 环比继续上升 ， 高炉 开工率 同比转正 。本周 6 大发电集团发电耗煤周同比继续受高基数影响跌幅（ 11.3%）扩大，但从环比数据来看，供暖季持续，发电耗煤量增速继续运行在正区间，环比上涨 3.0%，从绝对值上看， 6 大发电集团 日均发电耗煤 53.68 万吨，相对 8 月 82.74 万吨的高位，跌幅 35.13%，仍处于相对低位。本周高炉开工率 67.54%，环比略有回落（ -0.41%）， 各地密集出台环保限产政策 后， 高炉开工率 总体仍保持平稳，同比数据甚至结束了连续 12 个月的负增长，同比增长 1.03%。整体工业生产环比来看略有改善但景气度仍然不高。 图表 10： 六大发电集团日均耗煤量 环比继续上升 图表 11： 全国高炉开工率 环比平稳。同比转正 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 工业品价格方面 ，本周南华工业品指数在下行通道中加速下跌至 2,003.97，环比跌幅 5.33%，国内工业品价格整体仍处于高位，结合需求持续走弱的预期，预计国内工业品指数仍有一定下探空间。 CRB 现货指数微涨收报 488.11，较-6 0 %-4 0 %-2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %-3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %17W4517W4817W5118W218W518W818W1118W1418W1718W2018W2318W2618W2918W3218W3518W3818W4118W4418W47百商品房成交面积周环比 商品房成交面积周同比（右）-6 0-5 0-4 0-3 0-2 0-1 00102030400246810122018-062018-062018-072018-072018-082018-082018-092018-092018-102018-102018-112018-11日均零售量 同比增速（右轴）万辆 %-4 0-2 00204060801 0 0201724W201729W201734W201739W201744W201749W20182W20187W201812W201817W201822W201827W201832W201837W201842W201847W六大电厂日均电力耗煤周环比（ % ）六大电厂日均电力耗煤周同比（ % ）505560657075802017-03-232017-04-232017-05-232017-06-232017-07-232017-08-232017-09-232017-10-232017-11-232017-12-232018-01-232018-02-232018-03-232018-04-232018-05-232018-06-232018-07-232018-08-232018-09-232018-10-232018-11-23高炉开工率%固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 上周略有回升，国际工业品价格前期跌幅较深，企稳回升态势显现。本周布伦特原油价格继续重挫，周二单日跌幅 6.38%，周五再度暴跌 6.07%，全周跌幅11.92%，大幅降至 58.80 美元 /桶为 2017年 10 月以来最低点，相对 10月 5 日84.16 美元 /桶的高点，跌幅（ 30.13%）继续扩大。结合国内外政治经济环境，供给收缩短期内难以实现，原油供应过剩的 担忧将继续升温。低油价对国内石油企业的影响将不同于上轮油价下跌，上轮油价暴跌时，国内油企大幅缩减资本性支出，储量和产量停滞甚至缩减，本轮油价下跌，国内油企承受保证能源供应、实现增储上产的压力，加之 2014 年至今的降产增效导致缩减成本的空间已经不大，因此勘探开放方面的支出下降的可能性不大，油价下行压力较大。本周水泥价格继续受环保、基础建设、秋冬季限产等因素影响持续上行，连续上涨 14 周，但环比增速继续放缓，收报 498.58 元 /吨，环比上涨 0.70%。 图表 12： 南华工业品 加速下跌， CRB 现货 略有回升 图表 13：原油价格继续重挫 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2、 物价 ：肉价蛋价微跌，蔬菜价格持续下跌，水果价格持续上行 食品价格方面，本周蔬菜价格指数 连续 6 周下跌 ，报 104.02，环比 下降 2.33%，猪肉价格 微跌 ，收于 19.04 元 /公斤 ，环比微跌 0.19%。 7 种重点监测水果价格连续 7 周上涨，报收 5.80 元 /公斤，环比 微 涨 0.24%；鸡蛋价格 继续小幅 回 落，报收 9.00 元 /公斤，环比 微跌 0.55%。 图表 14： 猪价 微跌， 蔬菜价格 连续 7 周下跌 图表 15： 鸡蛋价格 微跌 ，水果价格处于上涨通道 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 4 5 04 6 04 7 04 8 04 9 05 0 05 1 05 2 05 3 05 4 01 7 0 01 8 0 01 9 0 02 0 0 02 1 0 02 2 0 02 3 0 02017-08-232017-09-232017-10-232017-11-232017-12-232018-01-232018-02-232018-03-232018-04-232018-05-232018-06-232018-07-232018-08-232018-09-232018-10-232018-11-23南华工业品指数 CRB 现货指数 : 工业原料（右轴）5 6 05 8 06 0 06 2 040455055606570758085902017-08-232017-09-232017-10-232017-11-232017-12-232018-01-232018-02-232018-03-232018-04-232018-05-232018-06-232018-07-232018-08-232018-09-232018-10-232018-11-23布伦特原油 环渤海动力煤（右轴）美元 / 桶 元 / 吨15161718192021221 0 01 0 51 1 01 1 51 2 01 2 51 3 01 3 51 4 01 4 51 5 02017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11蔬菜 猪肉（右轴）元 / 公斤元 / 公斤44 . 24 . 44 . 64 . 855 . 25 . 45 . 65 . 8666 . 577 . 588 . 599 . 5101 0 . 52017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11鸡蛋 7 种重点监测水果（右轴）元 / 公斤 元 / 公斤