请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 · 海外专题研究 再 看电商产业链，内生增长究竟几何 刚刚结束的双十一 再次刷新了天猫的成交记录，伴随着今年阿里的财报略低于市场预期，各种质疑纷至沓来，本篇报告希望从我们自己看电商产业的框架角度试着回答投资者的高频质疑点。 高频质疑一：双十一成交额水分较大？是不是存在合并口径差异和临时冲量的嫌疑？ 通过对比历年天猫双十一成交额变化，我们认为整个过程还是比较平稳的，并没有出现临近结束时冲销量的状况。 统计口径方面，根据年报披露 2015-2017 年 天猫双十一的 GMV 统计的是国内零售（淘宝 +天猫）以及 国际零售（ AliExpress） 的交易额。 产业链调研 情况看 ， 2018 年天猫双十一的 GMV 统计的是国内零售（淘宝 +天猫）以及 AliExpress、 Lazada 的交易额 ，没有包含盒马、口碑、饿了么。 高频质疑二：关于 电商 GMV 的统计口径 这是做空报告们的高频质疑点 GMV 不是美国公认会计准则（ GAAP）要求的经审计数字，所以各大电商可以有相当大的余地选择统计口径。 我们通过梳理媒体披露的部分买家和卖家的交易额发现 GMV 统计口径确实在放宽，但是 依旧排除了部分特定商品和特定金额的交易 。 GMV 的含金量可以用平台货币化率，特别是佣金率来衡量。天猫的佣金率保持稳定，从 2014 财年的 2.38%变为 2018 财年的 2.18%。佣金率略有下降的原因是增加了 3C、家电等佣金率较低的品类，使得佣金率较高的服装类产品的销售占比降低。剔除品类结构的变动，我们认为天猫的佣金率保持稳定， GMV 含金量较高。 高频质疑三： MAU 增速放缓大背景下，如何看目前电商产业链的成长空间？ 电商收入 =活跃买家数×客单价×平均年下单次数×货币化率。虽然随着活跃买家人数逐渐接近天花板，增速逐渐放缓，但是随着用户使用年份越久，其人均购买次数和人均 GMV 都会高于新用户。货币化率方面，和国外的亚马逊、 eBay 相比，国内的阿里、京东、拼多多的货币化率 还很低。 国内电商看，不同平台间肉眼可见的货币化率差异究竟是商业模式必然还是非稳态也是本文希望探讨的点。 风险担忧：电子商务法将于 2019 年 1 月 1 日执行，电商征税影响几何？ B2C 电商无实质影响， C2C 电商中小卖家受影响较大。B2C 电商如天猫、京东仅允许企业入驻，企业成立时需办理工商登记和税务登记。对于淘宝、拼多多等存在大量个人卖家的电商平台， 因为 依照 2014 年施行的网络交易管理办法，自然人开设网店并非强制进行工商登记， 所以 个人卖家在过去实质上享受了“电商免税红利” 。 电子商务法施行后，无须办理工商登记的个人卖家在产生合法收益后也需办理税务登记，如实申报纳税。 陈萌 chenmengcsc 021-68821600-818 执业证书编号： S1440515080001 发布日期： 2018 年 11 月 26 日 市场 表现 相关研究报告 -44%-24%-4%16%2017/11/272017/12/272018/1/272018/2/272018/3/272018/4/272018/5/272018/6/272018/7/272018/8/272018/9/272018/10/27互联网传媒 沪深 300海外研究 海外专题研究 互联网 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、我们的电商研究框架，剖析现在的内生增长 . 1 高频质疑一：双十一成交额水分较大？是不是存在合并口径差异和临时冲量的嫌疑？ . 1 高频质疑二：关于 GMV 的统计口径 这是做空报告们的高频质疑点 . 2 高频质疑三：电商，甚至于整个移动流量是否是不可逆的增速放缓了？ . 4 一、从快递的角度看：快递价格下降刺激了买家更频繁地下单 . 8 二、活跃 买家数：人数接近天花板，但是人均购买量在增加 .11 三、货币化率：对标美国，国内电商货币化率还较低 . 13 风险担忧：电子商务法将于 2019 年 1 月 1 日执行，电商征税影响几何？ . 15 二、前瞻研究，电商的未来还能有哪些期待 . 17 三、核心标的的最 新估值建议 . 21 阿里巴巴 . 21 美团点评 . 22 拼多多 . 23 图表目录 图表 1： 从流传甚广的误会图说起 天猫双十一成交额变化图 . 1 图表 2： 天猫双十一历年销售额 . 2 图表 3： 天猫双十一成交额变化图 . 2 图表 4： 各大电商对于 GMV 定义以及平台主要收入来源 . 2 图表 5： 不同电商各品类向卖家收取佣金率 . 4 图表 6： 天猫佣金率保持稳定 . 4 图表 7： 2007 -2017 年中国移动互联网用户规模 . 4 图表 8： 网络购物 app 的日均使用时长基本不增长 . 4 图表 9： 淘宝、京东、拼多多用户的城市分布 . 5 图表 10： 淘宝、京东、拼多多用户的年龄分布 . 5 图表 11： 阿里巴巴中国零售平台年活跃买家数 . 5 图表 12： 阿里巴巴中国零售平台移动月活跃用户数 . 6 图表 13： 京东年活跃买家数 . 6 图表 14： 京东年度 GMV . 6 图表 15： 拼多多与淘宝用户重合度超过 40% . 7 图表 16： 拼多多用户月收入构成 . 7 图表 17： 拼多多年活跃买家数 . 7 图表 18： 拼多多年度 GMV . 7 图表 19： 货币化途径：主要包括佣金、广告 . 8 图表 20： 社会 消费品零售总额不含非实物网上零售额 . 8 图表 21： 网上商品和服务零售额 YoY（累计值） . 8 图表 22： 快递业务单量及增速 . 9 图表 23： 快递业务收入及增速 . 9 海外专题研究 互联网 请参阅最后一页的重要声明 图表 24： 快递业务单量增速与网上实物商品销售额增速 . 9 图表 25： 阿里巴巴国内零售业务 GMV 及 YoY . 9 图表 26： 三通一达和顺丰单量及增速 . 10 图表 27： 中通快件中阿里巴巴生态的订单占比 . 10 图表 28： 异地快递单价持续下降 . 10 图表 29： 阿里巴巴活跃买家人均单数增加，客单价下降 . 10 图表 30： 快递行业集中度 CR8 回升 .11 图表 31： 非实物商品网上零售额占比提升 .11 图表 32： 2012-2017 年京东同一批客户购买数量 .11 图表 33： 阿里 1 年用户和 5 年用户 2018 财年消费对比 .11 图表 34： 实物商品网上零售额占社会消费品零售额比重 . 12 图表 35： 实物与非实物商品网上零售额占比（累计值） . 12 图表 36： 2018 年 1-9 月限额以上单位商品零售构成 . 12 图表 37： 2017 年天猫商城销售额前十类目 . 12 图表 38： 2018 年 3 月天猫最新组织架构 . 13 图表 39： 汽车后市场在汽车产业链中占据重要位置 . 13 图表 40： 亚马逊第三方 GMV 和货币化率走势 . 13 图表 41： eBay GMV 和货币化率走势 . 13 图表 42： 阿里 GMV 和货币化率走势（元） . 14 图表 43： 京东第三方 GMV 和货币化率走势 . 14 图表 44： 拼多多 GMV 和货币化率走势 . 14 图表 45： 2017 年主流电商平台模式 GMV（亿元） . 14 图表 46： 国内外主流电商各品类的佣金率 . 14 图表 47： 亚马逊、 eBay、阿里、京东发展历史 . 15 图表 48： B2B、 B2C、 O2O 电商不受电商征税影响，而 C2C 电商受影响较大 . 16 图表 49： 个体工商户适用所得税率 . 16 图表 50： 阿里机房巡逻员 “天巡 ” . 17 图表 51： 人脸识别机器人 “蚂蚁佐罗 ” . 17 图表 52： 机器人设计师 “鲁班 ”能够自动生成海报 . 17 图表 53： 针对水乳类偏好人群的个性化首页 . 18 图表 54： 针对面膜类偏好人群的个性化首页 . 18 图表 55： 京东库存管理的数据罗盘 . 18 图表 56： 大数据支撑下的库存管理 . 18 图表 57： 京东和美的协同型计划、预测及补货 . 19 图表 58： 阿里巴巴本地生活服务未来图景 . 20 图表 59： 2013-2018 年阿里海外投资数量 . 20 图表 60： 2013-2018 年阿里海外投资金额 . 20 图表 61： 2010-2018 年阿里海外分行业投资数量 . 21 图表 62： 2010-2018 年阿里海外各地区投资数量 . 21 图表 63： 阿里巴巴各业务板块收入预测 . 21 图表 64： 美团点评收入预测 . 22 海外专题研究 互联网 请参阅最后一页的重要声明 图表 65： 拼多多市场法参考 估值 . 23 图表 66： 拼多多企业自由现金流折现预测 . 23 图表 67： 拼多多阶段现值之和敏感性测试（亿美元） . 24 1 海外专题研究 互联网 请参阅最后一页的重要声明 刚刚结束的双十一再次刷新了天猫 的成交记录，伴随着今年阿里的财报略低于市场预期，各种质疑纷至沓来，本篇报告希望从我们自己看电商产业的框架角度试着回答投资者的高频质疑点 。 一、 我们的电商研究框架，剖析现在的内生增长 高频质疑一：双十一成交额水分较大？是不是存在合并口径差异和临时冲量的嫌疑？ 这张流传比较广的图，在画图上有几个问题，使得视觉上产生了错误的判断 1、 横坐标每个的间隔时间不相等。前面两个空格，每个间隔 30 分钟，之后变成了 1 小时 30 分钟，再之后变为 2 小时 30 分钟，最后几格变成了 4 小时，这样就扭曲了曲线的斜率。 2、 2015 年和 2016 年的成交额变化，在最后几个小时的统计点数较少，平滑了变化。而 2017 年的曲线数据点增多，表观上看起来 2017 年在 20:00 之后 相比 2015 和 2016 年的曲线 交易额曲线 快速 变陡， 让人产生平台在刷单冲销量的错误判断。 图表 1： 从流传甚广的误会图说起 天猫双十一成交额变化图 资料来源： 亿邦动力， 中信建投证券研究发展部 通过对比历年天猫双十一成交额变化，我们认为整个过程还是比较平稳的，并没有出现临近结束时冲销量的状况。 交易额前 1 小时的成交额速度明显加快，主要是网络质量变好了。 1:00 以后交易额曲线再度变陡，原因是预售订单开始支付尾款。 2018 年 仅用时 1 小时 47 分 26 秒 就 突破 1000 亿， 而 2017 年达到这个数字用了 92 海外专题研究 互联网 请参阅最后一页的重要声明 小时 04 分， 2016 年用时 18 小时 55 分。 15 点 49 分 39 秒， 2018 天猫双 11 成交额突破 1682 亿，超过去年天猫双 11 全天总额。 在经过了前几个小时的高峰后，历年天猫双十一全天的交易额都比较平稳， 2017 年也并未在在 20:00 之后曲线交易额曲线快速变陡 。 作 为一年 一度的互联网盛会，天猫双十一的成交额不断刷新的纪录。从 2009 年的 5200 万元到 2017 年的 1682 亿 元，再到 2018 年的 2135 亿元， 十年 “双 11” 见证了互联网的蓬勃发展，见证了消费升级的大潮，也见证了云计算、大数据、移动支付、人工智能、智慧物流等高新技术的发展成熟。 图表 2： 天猫双十一 历年 销售额 图表 3： 天猫双十一成交额变化图 资料来源： 阿里巴巴 ， 中信建投证券研究发展部 资料来源： 阿里数据 ， 中信建投证券研究发展部 统计口径方面， 根据 年报披露 2015-2017 年 天猫双十一的 GMV 统计的是国内零售（淘宝 +天猫）以及 国际零售（ AliExpress） 的交易额。 根据产业链调研， 2018 年天猫双十一的 GMV 统计的是国内零售（淘宝 +天猫）以及 AliExpress、 Lazada 的交易额，没有包含盒马、口碑、饿了么。 高频 质疑二：关于 GMV 的统计口径 这是做空报告们的高频质疑点 GMV 不是美国公认会计准则（ GAAP）要求的经审计数字，所以各大电商可以有相当大的余地选择统计口径。 阿里巴巴在 2015-2017 年的 财报中对 GMV 的定义是集团 国内 零售业务的 所有已确认的订单，这个定义包括了销售额、取消订单金额、拒收订单金额和退货订单金额。 此外 在 2015 年之前 阿里 对 订单 金额进行了限制，不包括清单价格超过 50 万元的车辆和财产交 易以及清单价格超过 10 万元的其他产品或服务，以及买方在一天内累计购买超过 100 万元人民币的交易 。但是从 2015 年年报开始， GMV 不再 对金额具体限制，改成了相对模糊的表述， “ 排除了 超过特定数额的特定产品类别的交易，以及买家每日超过特定数额的特定产品类别的交易”。 京东 对 GMV 的定义为京东集团线上自营业务和第三方平台所有产品和服务订单的全部订单金额，无论该商品是否完成销售，投递或者被退回。 2017 年 3 季度之前，京东 B2C 业务的 GMV 统计中排除了金额超过 2000元的未支付订单。但是从 2017 年 3 季报开始， GMV 的 定义也改成了相对模糊的表述“ 不包括我们主要同行定义的一些特定金额和特定交易 ”。 图表 4： 各大 电商对于 GMV 定义以及平台主要收入来源 公司名称 财报关于 GMV 定义 平台主要收入来源 阿里巴巴 阿里巴巴在 2015-2017 年的财报中对 GMV 的定义是集团国内零售业务的所有已确认的订单，这个定义包括了销售额、取消订单金额、拒收订单金额和退货订单金额。此外在 2015 年之前阿里对订单金额进行了限制，不包括清单价格超过 50 万元的车辆和财产交易以及清单价格超过 10 万元佣金、广告、淘宝店铺月租费用、天猫年费 0.5 9.4 52.0191.0350.0571.0912.01207.51682.72135.0456%267%83%63% 60%32% 39% 27%-5 0 %5 0 %1 5 0 %2 5 0 %3 5 0 %4 5 0 %05 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 02 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8销售额（亿元） YoY3 海外专题研究 互联网 请参阅最后一页的重要声明 的其他产品或服务，以及买方在一天内累计购买超过 100 万元人民币的交易。但是从 2015 年年报开始， GMV 不在对金额具体限制，改成了相对模糊的表述，“排除了超过特定数额的特定产品类别的交易，以及买家每日超过特定数额的特定产品类别的交易”。 京东 京东对 GMV 的定义为京东集团线上自营业务和第三方平台所有产品和服务订单的全部订单金额，无论该商品是否完成销售，投递或者被退回。 2017 年 3 季度之前，京东 B2C 业务的 GMV 统计中排除了金额超过 2000 元的未支付订单。但是从 2017 年 3 季报开始， GMV 的定义也改成了相对模糊的表述“不包括我们主要同行定义的一些特定金额和特定交易”。 佣金、广告、物流服务 拼多多 无论是否最终成交买家与卖家在平台确认的产品或服务订单价值，但不包括单笔超过 10 万元的产品或服务、买家单日累计购买超过 100 万元的交易。 佣金、广告 eBay 无论是否最终成交买家与卖家在平台确认的产品或服务订单价值 佣金、广告、店铺费、刊登费 亚马逊 未披露 佣金、广告、物流服务 资料来源：公司公告 ， 中信建投证券研究发展部 双十一 之后“淘宝退款系统崩溃”一度上了热搜，很多人据此分析说双十一的 GMV 水分大，存在大量退款现象。但是 需要注意的是 “双 11”活动当天，消费者已付款未发货订单不支持申请退款，已付款已发货订单支持申请退款 是连续多年的安排，并非 今年 “淘宝退款系统崩溃”或“支付宝系统崩溃”。因为 活动期间流量巨大，订单产生数量过大 ，所以每年双十一活动当天都会暂时关闭退款功能，退款功能会在 11 月 12 日 0 点开放。 GMV 统计口径 确实在放宽，但是并未完全放开。 根据淘宝公布的双十一周边消费榜，很多网友发现自己周边区域出现了单日消费金额数百万的土 豪。相比 2015 年以前 GMV 统计口径中不包含“ 买方在一天内累计购买超过 100 万元人民币的交易 ”来说已经放宽。但是 GMV 统计口径中还是 “排除了超过特定