请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 交通运输 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 17A 18E 评级 安通控股 0.37 0.50 审慎增持 铁龙物流 0.25 0.37 审慎增持 龙洲股份 * 0.48 审慎增持 厦门象屿 * 0.33 0.50 未评级 嘉友国际 * 1.84 2.33 未评级 *注：市场近一年没有对龙洲股份进行盈利预测，厦门象屿及嘉友国际盈利预测为Wind一致预期 relatedReport 相关报告 emailAuthor 分析师： 吉理 jilixyzq S0190516070003 张晓云 zhangxiaoyunxyzq S0190514070002 龚里 gonglixyzq S0190515020003 assAuthor 投资要点 summary 我国 多式联运迎来黄金发展期。 2017 年以来推动多式联运发展的重磅政策持续出台，力度空前，而近年来作为多式联运重要一环的铁路集装箱运输也在蓬勃发展，多式联运迎来黄金发展期。多式联运可以有效整合各种运输方式，提升运输效率，有效降低物流成本，铁路集装箱运输是发展多式联运重要的一环，我们认为发展多式联运主要是用铁路来部分替代公路，达到降低成本的效果，同时有利于环保。 美国的多式联运比较发达 ， 多式联运发展得益于铁路 改革等关键因素。 美国多式联运比较发达， 2017 年我国多式联运货运量占社会货运量 2.9%，美国为 10%左右；我国海铁联运比例为 2.5%左右，而美国为 40%。 美国多式联运发展的关键因素是经济地理决定的长距离运输需求、铁路放松管制市场化改革、政策持续推动基础设施建设及行业标准化以及铁路放开合作物流企业参与专业化分工等。 我国过去多式联运发展落后，目前制约因素都在发生积极变化。 我国的多式联运比例以及多式联运中铁路参与度都远低于美国，过去的发展相对落后，不过目前制约我国多式联运发展的因素都在发生积极变化，东部产业往中 西部转移有望推动长距离运输需求、铁路开始推进改革同时富余产能释放、政策大力推动多式联运发展，这些都与美国多式联运开始腾飞时的情境如出一辙。 美国 JB 亨特借助多式联运跨越式发展，成为多式联运巨头。 美国 J.B. hunt运输公司（亨特公司），是美国最大的整柜集装箱运输公司，全美排名前五的货运公司和美国财富 500 强企业之一，目前主要从事公铁联运、合同物流、供应链方案和货车运输业务。 1989 年，公司进行了重大战略转型，开始与铁路合作大力发展集装箱公铁联运 。 得益于多式联运业务发展，2000-2016 年公司净利润增长了 近十倍， 2000 年至今股价上涨了近 36 倍。 投资建议。 铁路放开合作，物流企业参与专业化分工是美国多式联运得以发展的重要因素之一，伴随着美国多式联运行业的发展以及自身多式联运业务的发展，美国出现了如 JB 亨特这样的多式联运巨头，而我国多式联运企业正处于发展阶段，未来 前景广阔。从上市公司中涉及多式联运业务的一些物流企业的表现来看（ 如安通控股、铁龙物流等 ） ，多式联运相关的业务出现爆发式增长。 我们认为在国家大力推动多式联运发展以及铁路改革的大背景下，铁路持续放开与物流企业的合作是必然的趋势，这将给相关企业的发展带来历 史性机遇， 我们 看好安通控股、铁龙物流等公司多式联运业务的发展机遇。 风险提示 ： 铁路改革进程及效果低于预期、多式联运发展进度低于预期、国内经济大幅下滑、多式联运行业竞争激烈、 多式联运 相关公司 的 发展受其他业务拖累 title 下一个蓝海市场 从美国经验看中国多式联运前景 createTime1 2018 年 11 月 27 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、多式联运概况 . - 4 - 2、美国多式联运发展的历程 . - 6 - 3、美国多式联运发展的关键因素 . - 9 - 3.1、经济地理决定了长距离的运输需求 . - 9 - 3.2、铁路放松管制，市场化改革 . - 12 - 3.3 政策持续推动基础设施建设及行业标准化 . - 17 - 3.4 铁路放开合作，物流企业参与专业化分工 . - 17 - 4、 我国多式联运正处在快速发展期 . - 18 - 4.1 过去我国多式联运发展相对落后 . - 18 - 4.2 目前制约多式联运发展的因素都正在发生积极变化 . - 19 - 5、案例： JB 亨特，借助多式联运跨越式发展 . - 21 - 5.1 JB 亨特，美国多式联运巨头 . - 21 - 5.2 JB 亨特与铁路合作背景 . - 22 - 5.3 JB 亨特多式联运的商业模式 . - 23 - 5.4 JB 亨特成功的因素 . - 24 - 5.5 JB 亨特经营表现 . - 24 - 6、我国多式联运上市企业介绍 . - 30 - 7、投资建议。 . - 31 - 8、风险提示 . - 32 - 图表 1：不同运输方式各有优缺点 . - 5 - 图表 2：美国铁路多式联运运量（百万集装箱或挂车） . - 6 - 图表 3：多式联运占美国铁路收入比例 . - 6 - 图表 4：驮背运输 . - 7 - 图表 5：集装箱运输 . - 7 - 图表 6：铁路双层集装箱运输 . - 8 - 图表 7：多式联运枢纽场站，公铁联运 . - 9 - 图表 8：中远海控全球集运航线示意图 . - 10 - 图表 9：美西洛杉矶到美东纽约的公路路线 . - 10 - 图表 10：上海至美东和上海至美西基本港集装箱运费差（美元 /FEU） . - 11 - 图表 11：美国铁路历史发展 . - 12 - 图表 12： 1940-1970 年铁路投资回报率不断下降 . - 13 - 图表 13： 1930-1970 年铁路市场份额不断下降 . - 13 - 图表 14： 1980 年后单公里货运收入及周转量显著上升 . - 14 - 图表 15： 1980 年后员工量减少、员工效率提高 . - 14 - 图表 16： 1980 年后车辆利用率显著上升 . - 14 - 图表 17： 1980 年能耗利用率显著上升 . - 14 - 图表 18： 1980 年后通货膨胀调整后的运价逐步下降 . - 15 - 图表 19： 1980 年未经通货膨胀调整的运价 . - 15 - 图表 20： 1980 年后货运周转量市场份额逐步回升 . - 15 - 图表 21： 1980 年后货运周转量增加 . - 15 - 图表 22： 1980 年美国铁路行业投资回报率不断攀升 . - 16 - 图表 23： 1980 年固定资产投资不断增加（亿美元） . - 16 - 图表 24： 1980 年后事故率不断下降 . - 16 - 图表 25： 2010 年铁路为事故率最 低行业 . - 16 - 图表 26：我国铁路集装箱运量变化统计（万 TEU） . - 18 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 图表 27：我国各地区第二产业 GDP 占比 . - 19 - 图表 28：我国各地区第二产业 GDP 增速 . - 19 - 图表 29：我国铁路改革大事记 . - 20 - 图表 30： JB 亨特股价表现 . - 22 - 图表 31： JB 亨特及美国铁路运输网络 . - 23 - 图表 32： JB 亨特营业收入（亿美元） . - 24 - 图表 33： JB 亨特净利润（亿美元） . - 25 - 图表 34： JB 亨特多式联运业务营业收入（亿美元） . - 25 - 图表 35： JB 亨特多式联运业务营业收入占比 . - 25 - 图表 36： JB 亨特多式联运业务营业利润（亿美元） . - 26 - 图表 37： JB 亨特多式联运业务营业利润占比 . - 26 - 图表 38： JB 亨特多式联运业务运量（万自然箱） . - 27 - 图表 39： JB 亨特多式联运业 务单箱收入及单箱营业利润（美元） . - 27 - 图表 40： JB 亨特营业利润率变化 . - 28 - 图表 41： JB 亨特多式联运业务营业利润率变化 . - 28 - 图表 42： JB 亨特净资产收益率变化 . - 28 - 图表 43： JB 亨特多式联运部门集装箱数量（万自然箱） . - 29 - 图表 44： JB 亨特多式联运部门牵引车数量（辆） . - 29 - 图表 45： JB 亨特多式联运部门司机数量变化 . - 30 - 图表 46、多式联运相关公司估值表（ 2018.11.27） . - 31 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告 报告正文 前言： 2017 年 1 月，交 通运输部等 18 部门联合印发了关于进一步鼓励开展多式联运工作的通知，明确了 5 个方面 18 条举措，提出了我国多式联运发展的目标，指明多式联运发展的行动路线，是我国第一个多式联运纲领性文件，标志着我国多式联运发展上升为国家战略。 2017 年 4 月，交通运输部、 发改委、铁路总公司印发”十三五“铁路集装箱多式联运发展规划，提到 了 目前我国 铁路集装箱运量仅占铁路货运量 的 5.4%，远低于发达国家 铁路 30%40%水 平， 发展目标到 2020 年 集装箱运量达到铁路货运量 20%左右，其中，集装箱铁水联运量年均增长 10%以上 的 发展水平。 2018 年 10 月，国务院办公厅印发推进运输结构调整三年行动计划（ 2018-2020） ，其中提到工作目标，“到 2020 年，全国货物运输结构明显优化，铁路、水路承担的大宗货物运输量显著提高，港口铁路集疏运量和集装箱多式联运量大幅增长，重点区域运输结构调整取得突破性进展，将京津冀及周边地区打造成为全国运输结构调整示范区。 2020 年全国多式联运货运量年均增长 20%，重点港口集装箱铁水联运量年均增长 10%以上。” 可以看出 2017 年以来 推动多式联运发展的重磅政策持续出台，力度空前， 而近年来作为多 式联运重要一环的铁路集装箱运输也在蓬勃发展， 2017 年铁路集装箱运量超过 1000 万 TEU，连续四年增速超过 30%，多式联运迎来黄金发展期。 美国多式联运的发展比较成熟，我们以美国多式联运的发展作为参考，探讨中国多式联运的前景。 1、 多式联运概况 国际上对多式联运的定义有不同的表述方式，在 2017 年 1 月份 我国 交通运输部等十八个部门关于进一步 鼓励开展多式联运工作的通知中，提到“ 多式联运是依托两种及以上运输方式有效衔接，提供全程一体化组织的货物运输服务，具有产业链条长、资源利用率高、综合效益好等特点，对推动 物流业降本增效和交通运输绿色低碳发展，完善现代综合交通运输体系具有积极意义 。” 多式联运可以 有效整合各种运输方式，提升运输效率， 有 效降低物流成本。 运输方式主要有五种，分别是公路、铁路、水路、航空、管道，其中最主要的货物运输是公路、铁路、水路这三种。每种运输方式在费用、时间、限制条件等方面各有不同。多式联运 一般由一个主体来整合各种运输方式，提供全程运输服务，有利于提升运输效率，同时可以 综合各运输方式的优缺点，根据客户需求组织最佳的运输方案，有效降低物流成本。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告 图表 1： 不同运输方式各有 优缺点 资料来 源：兴业证券 经济与金融研究院整理 铁路集装箱运输是发展多式联运重要的一环 ， 我们认为发展多式联运主要是用铁路来部分替代公路 ，达到降低成本的效果，同时有利于环保： 集装箱作为标准化的载体，具有装卸效率高、货损小、环保等优点。 多式联运涉及到两种及以上的运输方式，不同运输方式之间的有效衔接非常重要，用集装箱作为运输载体可以很好地解决这一问题，因此 集装箱运输可以大幅提升 多式联运 的效率，多式联运 主要通过集装箱运输。 在中长距离运输中，铁路的成本 低于公路 ， 可以 达到 降低成本 的效果 。 欧美国家经验表明，多式联运能够提高运输 效率 30%左右，减少货损货差 10%左右，降低运输成本 20%左右，减少公路交通拥堵 50%以上。据交通运输部对重点企业多式联运线路的调研，大多数的多式联运线路运输费用低于公路直达运输费用，成本平均降低约 30%。 铁路是非常环保的运输方式。 从美国的 情况 来看， 美国的货运铁路在营运的各个方面都利用技术来限制对环境的影响， 铁路运输相较公路运输可以减少75%温室气体排放。 铁路运输约占美国所有出口和城市间货运量的三分之一 ，尽管运货量很大，但美国环境保护局的数据显示，货运铁路仅占美国温室气体排放总量的 0.5%，仅占交通相关排 放总量的 2%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告 2、 美国多式联运发展 的 历程 美国的多式联运比较发达 ： 2017 年我国多式联运货运量占社会货运量 2.9%，美国为 10%左右；我国海铁联运比例为 2.5%左右，而美国为 40%。美国多式联运发展程度明显高于我国 。 据美国铁路协会（ AAR）统计， 1990 年美国铁路多式联运量为 560 万 装载单元（ units） ， 2000 年为 900 万， 2010 年为 1110 万， 2017 年为 1370 万。(美国铁路多式联运的载体分为集装箱和挂车，目前 90%以上多式联运是通过集装箱运输 )。 在美国 ，几乎所有在零售商货 架上能看到的东西都可能是通过多式联运火车运输的，从香蕉和饮料到服装、体育用品、家用电器等。 美国铁路的运量是按车来统计的， 按此口径， 多式联运运量 达到 美国铁路 运量 的一半。 2017 年美国主要铁路 公司 的收入中，多式联运占比为 24%。 图表 2： 美国铁路多式联运运量（百万集装箱或挂车） 图表 3： 多式联运占美国铁路收入比例 资料来源： AAR、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： AAR、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告 美国铁路协会（ AAR）总结了美国多式联运发展的六个里程 碑 ： 驮背运输。 1872 年由 P.T.Barnum 的马戏团发明了一种交叉板，允许马匹通过单一坡道将马戏团的货车拉上或下火车。 1936 年，芝加哥 大 西方 铁路公司在此基础上改装了数百辆卡车拖车，并将其装载到列车上，成为第一个将挂车引入商业多式联运的铁路。 图 表 4： 驮背运输 资料来源： AAR、 兴业证券经济与金融研究院整理 集装箱多式联运。 虽然多式联运早在 20 世纪 30 年代就存在，但集装箱的发明推动了多式联运发展。 1952 年马尔科姆（ Malcom Mclean）发明了第一个多式联运集装箱。 1956 年开始，马尔 科姆和他创立的集装箱海运公司 海陆公司（ Sea-Land）开始与海运公司、货运铁路公司和卡车司机合作，制定一个共同的标准，使集装箱能够轻松地跨运输方式运输。 图 表 5： 集装箱运输 资料来源： AAR、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告 铁路双层集装箱运输。 早期铁路对集装箱的使用效率很低，因为一辆火车只能装载数量非常有限的货物。 1977 年，马尔科姆与南太平洋铁路公司 (SP)合作，制造和测试了第一辆双层多式联运铁路车，这次试验取得了成功。现在美国一辆双层集装箱货车可以运 200-300 个集装箱，相当于可以替代280 辆卡车的运力。 图 表 6： 铁路 双层集装箱 运输 资料来源： AAR、兴业证券经济与金融研究院整理 多式联运枢纽场站。 随着多式联运和集装箱的出现，许多原来的铁路场站在 1960 年前 被改造成多式联运枢纽场站。现代多式联运的成功很大程度上依靠这些战略位置优越的场站，在这些场站里，货物在不同的运输方式之间转移。近年来，铁路公司花费了数十亿美元建造和扩建多式联运枢纽场站，并安装了现代化设备，包括可在几分钟内在火车、卡车和船舶之间转运集装箱的设备。在美国，这样的多式联运枢纽场站超过 180 个。 美国国内公铁联运 的发展。 1989 年，卡车巨头乔尼 ·亨特（ Johnnie B. Hunt）与铁路公司签署了一项协议，将挂车移至铁路平板车上，这是美国国内货运的一个重大飞跃。自此以后，卡车司机短期、燃料成本上升、公路老化及拥堵以及铁路运输效益不断提到使得铁路在国内多式联运比例不断增加。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告 图 表 7： 多式联运枢纽场站，公铁联运 资料来源： AAR、兴业证券经济与金融研究院整理 技术支持多式联运发展。 货运铁路对尖端多式联运技术的大量投资帮助降低了运输成本，同时提高了网络效率。在港口和码头，铁路公司投资于 零排放电动起重机，在减少污染的同时加快船舶、卡车和火车之间的集装箱运输速度。光学扫描器和自动门允许卡车更快地进入铁路设施，减少空转时间和加强安全。装有探测器的“智能轨道”网络为铁路基础设施和设备的健康状况提供实时反馈，确保每年数百万多式联运集装箱安全可靠地到达目的地。 3、 美国多式联运发展的关键因素 3.1、 经济地理决定了长距离的运输需求 美国的经济地理决定了长距离的运输需求，多式联运在长距离的运输中具备明显的优势，因此可以应用到美西往美国中部和东部的运输当中。 美国是全球主要进口大国之一，贸易逆差国， 美 国的进口比例当中，东亚及东南亚占了 40%，欧洲占 20%。 美国主要是西部和东 部临海， 进口主要通过海运挂靠美西或美东港口 。美国佐治亚州港务署的数据显示 ，从东北亚运往北美的集装箱货物中， 66%选择通过太平洋抵达西岸港口； 20%通过巴拿马运河抵达东部港口； 14%通过苏伊士运河抵达东部港口： 从远东 地区向东航行， 跨太平洋到美西是距离最近的，美国中部及东部 从亚洲 进口的货物可以从美西上岸 ， 再通过公路、铁路 来 运输； 美国东部 从亚洲 进口的货物也可以 完全通过 海运 ，从远东地区向东航线，跨太平洋到美西，然后继续东行经过巴拿马运河 到 达 美东 ； 美国 东部从欧洲进口的货物可以直接跨大西洋运输，从 亚洲进口的货物也可以 从远东地区向西航线，经过苏伊士运河到达欧洲，然后跨大西洋 到达美东。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告 图表 8： 中远海控全球集运航线示意图 资料来源： 中远海控、 兴业证券经济与金融研究院整理 以美西洛杉矶到美东纽约为例，陆地开车的线路距离大概是 2800 英 里（ 4500 公里）左右。 据统计，美国多式联运平均运距为 1600-1700 英里，平均运距大致是美国西海岸到美国中部偏右的位置。 图 表 9： 美西洛杉矶到美东纽约的公路路线 资料来源： 百度地图 、兴业证券经 济与金融研究院整理