2018年第二季度全球投资展望2球投资展 市场 . 3市场 . 8-11政府债券信用债大宗商品货币资产类别展风险 . 7贸易和收益率风险升2018年主题 . 4-6增长势头续胀重现风险资产回报下在球同步增长胀利率上升,市波动性加剧经济不定因素增的景下,我们对2018年三大投资主题作出正,并详我们看的资产类别,着重析影响球经济扩张和风险资产的两大风险贸易战和实际收益率升 2018年主题正当国经济强劲之时,国推行税改扩大共开支的计划,刺激了经济显增长企业盈利预测提高,但为经济景增加了不定因素企业开支生产力可增加,同时会带来经济过热风险溢价上升的风险胀上升助储照计划上调利率,但幅度久度不足使欧元区或日本放弃宽货币政我们认为年整体环境对风险资产利,但预期回报会下,且波动率高于 2017年 风险我们认为国贸易主义抬头,是对球经济短期景的大胁国不断加强针对中国其它国家的贸易制裁,虽引发市场续出现荡,但并未影响经济市场的稳定增长但况升级至贸易战,将会对投资气成重打击,届时我们的观点可会改变另一风险是债券收益率再飙升但经济增长形势续改,并推动债券收益率稳步上升,我们认为市将得抢眼表现 市场观点我们看国企业盈利预测大幅上调,企业税的利,而球企业盈利上升动力在不断增强我们看国兴市场,但与去年相,市场走势会较为波动,回报会少我们看科技金融动量风格因子我们整体上不看政府债券,但目短期国债的风险回报率仍具引力信用债方面,由于息收且对上调利率的敏度增强,因我们中性看法3市场市场球经济续同步增长国团的增长预测已超越我们的 贝莱德增长 GPS标 在财政刺激措推动下,国经济增长升幅希超出预期但对于欧元区的增长预期乎过于乐观,可市场失详见 “稳步上扬”图表国推行财政改革,为经济增加不定因素经济可因过热,导扩张期缩短而,我们认为,假企业投资续回升,提高经济增长力刺激球贸易活动更趋活跃,则经济过热的况不会失贸易活动回暖元贬值利兴市场景但国在贸易方面立场更加强硬,可形成阻力,并加剧中国经济放缓的局面球经济续同步增长,但着经济期进较后阶段,我们认为未来出现变数的可性增经济状况依稳定,但市场形势转变的浮现收益率续上升,市显回,且显胀可成为双向风险所资产类别的波动性上升趋势 2017年由于波动就强劲升幅,年经风险调整回报可可点但踏 2018年市出现荡,去年波动高回报的况难重演年市场走势较为“正常”市波动性回升至与过往波动时期相的水平不同资产类别之间同一资产类别内的回报歧扩大,表现参,但去年表现出众的资产（兴市场动量风格因子）年初至仍领先详见 “ 2017难以重现” 图表利率上升使债券价格收益受到胁,且大部市场的估值仍高而,企业盈利增长是市的强心剂,我们认为风险回报率仍具引力经历过去一年的波动性和稳定回报,我们预期年的资产表现不一且跌荡伏2018年年初至今2017年-10 0 10 20 30 40%Asset returns have been mixed so far this year新興市場股票全球動能因子股票全球股票日本東證股價指數標普500指數布蘭特原油歐洲股票全球高收益債券新興市場美元債券全球投資級別企業債券標普500指數年化波動率10年期意大利國債10年期美國國庫券10年期德國國債美元指數1.522.5%2018201720162015G7貝萊德成長GPS指標G7成長預測GPS指標與成長預測的比較美國加拿大英國日本歐元區-0.29-0.070.01-0.050.21年度國內生產總值成長年初至资产回报表现参稳步上扬贝莱德增长 GPS标对国团增长预测（ 2015年至 2018年）2017难以重现资产表现 2017年年对 2018年年初至兴市场球动量因子球日本东证价数标普 500数布伦原油欧球高收益债券兴市场元债券球投资级企业债券标普 500数年波动率10年期意大利国债10年期国国债10年期德国国债元数2017年2018年年初至年度国内生产总值增长国团贝莱德增长GPS标国团增长预测国加拿大国日本欧元区GPS标对增长预测注贝莱德增长 GPS标显 3个月后市场对国团未来 12个月国内生产总值的预测国团增长预测是Consensus Economics目对 12个月国内生产总值的预测小图显目所国家区的贝莱德 GPS标与增长预测之间的,百点计欧元区数据是我们的德国法国意大利西数据的国内生产总值加权综合数据过往表现并未来业绩的可标投资者不直投资数注 2018年数据截至 3月 27日横显总回报,未计波动率（年每日实际水平）波动率为年每日实际波动率由上至下,所使用的数或价格为 MSCI兴市场数（元） MSCI球动量因子数（元） MSCI世界数（元）东证价数（当货币）标普 500数（元）布兰原油现货价格（元） MSCI欧数（当货币）银林球高收益债券数（元货币）根大球兴市场债券综合数（元）银林球广泛企业债券数（元货币） Datastream 10年期基准政府债券数（意大利国德国当货币）元数（元）4主题 1: 增长可续财政刺激措为进的国经济注强心剂数十年来,国首在衰时期推行刺激措我们估计税增加共开支将为年的经济带来约 1个百点的增长详见 “大规刺激措” 图表假生产力没提高,增长步伐加可导经济扩张期提早结束税改方将成为鼓励企业在审慎年后增加投资的诱因详见 9页 资本开支增加科技投资所创的生产力,步提高增长力,抑制经济过热资本开支增加可促进兴市场出口增长,稳定球经济期 2018年兴市场经济整体增长步伐将加,但不除中国经济会略为放缓我们相信欧经济会维稳健增长,虽步伐可于市场预期,但足的增长间国的财政刺激措可缩短扩张期,但投资续回升利于提高增长力抑制经济过热球经济的同步增长为市场提供了坚实的基础,而国的税改支出措则刺激了企业盈利的增长,并推动了经济增长的势头正 “盈利动力” 图表显,着析师将刺激措的影响计在内,国企业盈利上调相对于下调的率将大幅攀升盈利上调的趋势从国伸到其它区,为球企业营金融危机后弹期来稳健的盈利景我们看其它区的,其中兴市场是首选派息回购是另一利因素,国尤其明显,因当企业设法将税所得的“意收”用在其它方面在盈利增长的合下,我们相信企业向东回馈资本助抑制过高的估值因着利率胀不断上升危企业的盈利时,投资者将不投资估值较高的经济环境稳健国财政刺激措为企业盈利注动力,为带来引力2018年主题 增长可续US earnings momentum is unmatched 012World ex-USUSRatio201032012 2016 201820142008-3-2-1012US recessionsPositive fiscal impulseNegative fiscal impulseUS fiscal stimulus is rare outside recessions 20182010 201520052000199519901986Share of GDP3%国企业盈利动力所未见国很少在经济衰时期推行财政刺激措大规刺激措国财政刺激力度（ 1986年至 2018年）盈利动力企业盈利预测调整率（ 2008年至 2018年）占国内生产总值百率国经济衰时期财政扩张力度财政紧缩力度国区国数据来自经济合作发展组织（经合组织）, 2018 年 3 月注财政刺激力度是计财 政政对国内生产总值（ GDP）增长的年影响,国基本财政赤字（不计净利息成本）的变动占 GDP 的百 表经合组织的数据期调整橙色竖是贝莱德估计 2018 年年税（ +0.4 个百点）增加开支（ +0.6 个百点）的幅度,两者根据于 1的倍数计,因在期后期推行刺激措的连带效应常较注线显 MSCI国所国家（国除）数内,预测 12个月远期每盈利（ EPS）较上月向上调整的企业数目除向下调整的企业数目的 3个月动平值率大于 1代表上调的企业于下调的企业5主题 2胀回归国引领胀升温趋势我们的胀 GPS标显球胀仍上升间,与 2017年的况显不同 国胀 GPS标 显费物价胀 2.4%,足将储重视的标个人费开支胀推升至 2%的目标因我们信心储将继续上调利率我们认为胀显高于 2%的机会很小,但在缩忧虑弥市场年后,上调利率已成为双向风险详见 “升势已现” 图表我们的 GPS标显欧元区胀仍上升间,但预计将远于欧行的目标因,我们预期欧行年会停止购债计划,但直至 2019年年中不会上调利率日本胀从水平缓上升我们认为日本行将到胀续升至高于 1%后,才会调整收益率曲线目标资产购买规国胀回升至目标水平欧日本胀仍,得继续推行宽货币政市场一直怀储推进货币政正常的决心市场预测的未来 12个月利率走势,一直后于开市场员会的预期水平,但市场已开上调利率预期,预计储在 2018年会再上调利率两而,由于经济增长强劲胀和缓上升,我们认为至可会上调利率三而,储对于2019年 2020年利率预期仍高于市场预期详见 “市场与储观点趋同” 图表目看来,储加紧缩政步伐的可性不大我们认为虽胀可出现短暂高于储目标的况,但除经济过热续较长时间,才可动摇储步推行正常的决定况且欧日本行还在实行宽货币政,因我们预期收益率只会步上升,且看久期较短的债,详载于 8页 市场预期趋储 2018年的上调利率步伐,相信可为风险资产创稳定环境2018年主题 胀回归Inflation is firming around the worldInflationrate20150.5011.522.5%2016 201820172014Eurozone GPSEurozone Japan GPSJapanUSUS GPS1.522.5%Federal funds rateMarkets are now taking the Fed at its word for 20182015 201600.512017 2018Market FedFed funds rate4%22019 2020Market Fed0市场开相信2018年储将言出必行球胀稳步上升升势已现核心胀实际数据对贝莱德 GPS标预测（ 2014年至 2018年）市场与储观点趋同市场与储对基金利率预期的对（ 2015年至 2020年）胀率基金利率国GP标日本国欧元区日本GPS标欧元区GPS标储市场基金利率储市场注胀 GPS标显核心（品源除）费物价胀在 6个月后的预测数值浅色线显国日本实际核心费物价胀欧元区费物价调和数日本费物价数并无计税改的影响注图表显 12 个月远期市场预测基金利率（采用隔夜数掉期）与储经济预测声明内的“圆点”预测的 12个月远期利率走势的较小图显 2019年 2020年储“圆点”预测与瑞信计量的市场预期的较6主题 3风险资产回报下波动环境面临冲击市在 2月剧波动,是市场发出的首个报信号根据我们的研,波动性所现的走势,或高或,常会续一段时期与1980年来各波动时期较, 2017年出现的波动实常详见“真正的点” 图表虽目波动性到较“正常”水平,但我们认为波动阶段仍未告终我们发现稳定高于趋势的球增长可长已经续个度的波动阶段 但我们看到了宏观环境更的不性和波动性加剧的可国在经济扩张时推行财政刺激措,可导经济过热详见 4页 贸易战还的风险会使球市场更趋波动详见 7页 市场乎重现波动我们预计目波动阶段仍会续,但着风险攀升,波动性可尔出现短暂飙升形对元投资组合来说,去年可谓是大收的一年回报强劲但波动即便我们简单 60%的 40%的债券组成一个球投资组合（ 60/40投资组合）,其普率可在 2017年得很高的水平详见 “重部” 图表但是,当回报开下,现钞利率上升,市场波动“正常”时,上的况将可面临挑战和改变 60/40投资组合的普率在年将会大大下跌另一挑战则是,当利率上升时,债券在投资组合中发挥的缓冲作用会弱在进 2000年后,标普 500数与 10年期国国债每日回报的 90天滚动相关性在大部时间为负数,但在金融危机后的短暂“时期”,这种负相关的关曾被打破,意味着债券价格会同时下跌同时,国国债与企业债的息收,表明信用债在利率上升时冲击的效果弱详见 8页 当债券的缓冲作用弱时应选择什么资产虽久期在重时刻（当球出现险绪升温的重大事件）仍发挥作用,但我们更为看优质短期债券 债券的缓冲作用弱时须思元投资的部署2018年主题 风险资产回报下Realisedvolatility19900102030%2010 201820001980Volatility2017High-volatility regimeLow-volatility regimeSharperatio2013 2014One-year rolling Sharpe ratio-10123452015 2017 201820162012Average since 20012018Risk-adjusted returns have plummeted from 2017 peaks经风险调整回报从2017年高位大幅下跌真正的点国每月实际波动率（ 1980年至 2018年）重部球 60/40投资组合的一年滚动普率（ 2012年至 2018年）高波动时期2001年来平水平波动时期一年滚动普率波动率实际波动率普率注色线（波动率）显标普 500 数在 12 个月滚动期内每月变动的年标准我们两种过往波动况或时期计即高波动时期波动时期绿蓝色线根据 1871年至 2017年的数据绘制出每个时期的平波动率我们采用马可夫转换回归型,根据大期值演法,估过去各时期波动率过往表现并目或未来业绩的可标投资者不直投资数注在计普率时,我们使用由 60% MSCI AC世界数 40%彭巴克莱球债券综合数组成的假定投资组合的一年滚动回报,去根大 3个月元现金数的一年滚动期回报,再除投资组合的一年滚动期年每日波动率7风险 贸易战债券收益率升风险国主义抬头,是危良经济形势的大风险之一国计划针对种中国进口货品征收关税,已引中国的击作为球大经济体,期国的贸易措正在考验着其在二战后倡导的自由贸易体根据 “贸易格局转变” 图表所,国进口关税一直下跌我们认为国针对中国的贸易措的目的是开谈判,而打响贸易战我们预计中国在中期内会过开放市场,决对国的贸易问题人欣的是,双方派出了资贸易专家主导谈判着自由贸易协议谈判步得进展,我们认为国出协议的可性下什么况会改变我们的看法事态恶的因素包括国宣布或采更具冲击性的贸易制裁措负责谈判的贸易专家无法制局面中国实重大的报性贸易措或人民币大幅贬值贸易主义抬头形成很大的风险,但我们暂时没看到贸易战发的年内政府债券收益率升引发投资者忧虑胀预期升温,和实际收益率因市场忧虑短期供应过长期经济增长趋势须重评估而上升,引发政府债券收益率升我们认为收益率仍会进一步攀升,尽度可数月放缓我们相信风险资产在增长改促进企业盈利上升的形势下可得优表现我们更关注与经济增长景无关的利率飙升,行滞后于胀步伐这可导期限溢价（投资者长期债券希获的额收益）飙升详见“实际收益” 图表而,鉴于投资者对收益的继续求,较的经济增长力人口龄球储居高不下结构因素,我们认为利率仍会在较水平（相过去）徊在经济增长景强劲带动收益率上升的形下,风险资产得优表现The US looks to be reconsidering its long-held stance on free trade 203040%0US tariffs as share of imports1871 2000 20171925 1950 1975190010102435%-12005 201820152010Expectedinflation10-year yieldTerm premiumExpectedreal rates10-yearUS Treasury yieldBlackRock five-yearexpectation国看在重考虑长期坚守的自由贸易立场贸易格局转变国关税占进口额重（ 1871年至 2017年）实际收益推动国国债收益率的因素 5年预期（ 2005年至 2018年）10年期国国债收益率贝莱德5年预期国关税占进口额重10年期国国债收益率预期实际利率预期胀期限溢价注图表显年数 据计国关税占进口总额重的平水平2018 年 2 月注图表显 10 年期国国债收益率的组成部, 根据过往市场的胀预期实际利率预期期限溢价计期限溢价根据与 Andreasen et al (frbsf. org/economic-research/les/wp2017-11.pdf) (2017) 的类型计得出右方的橙色圆点标我们对 10 年期 国国债收益率的 5 年预期不证何预测可实现8市场 政府债券信用债政府债券信用债短期债券年来首带来足胀的收益率原因是什么因为国利率上升,目的短期债券长期债券更利率上调详见 “短期债券力更高” 图表我们估计当前的利率上升超过 1个百点,才会足 2年期国国债的 1年收益,这样的利率上升缓冲力大约是 2年的两倍,而且远超目长期债券所提供的利率上升缓冲力对于已进行对冲的欧元区日本投资者而言,国利率上升基本上只是个假元投资者对冲元风险,支付较高成本相,目国投资者为所购买的国债券进行对冲,却可得收益因,尽欧日本市场债券的绝对收益率较,但对元投资者而言而更加引目国短期债券收益厚,且可效进一步上调利率的风险利率上升使信用债引力下球经济增长稳健,胀温和上升,在环境下,信用债息收违约风险较占整体收益的百计,个市场的信用债息目处于 10年来位详见 “引力渐” 图表这况导信用债息与利率变动的相关度上升当利率上升时,息缩幅度于过去,在况下息至会扩大,导信用债对上调利率的力弱我们对国信用债中性看法,其中看优质信用债我们对欧信用债审慎欧行续购买企业债券,导息缩,而政立场转变的风险更增添不定因素上对冲况的为元投资者提供投资机我们看兴市场债券,因其收益较高,在变数较的环境下,我们认为当货币债券短存续期略较为稳健信用债的引力下,对利率飙升的力弱,且与利率变动的相关度上升Credit spreads offer little cushion against rate risesSpread aspercentageof yield200202575100%2004 2006 2008 2010 2016 20182012 20142000Emerging market ($)US investment gradeUS high yield50Short-term bonds have a big buffer against rate rises Percentage points201500.512016 201820172014IntermediateLongShort信用债息几乎难利率上调风险短期债券在利率上调时更的力短期债券力更高到期日划的国国债收益障（ 2014年至 2018年）引力渐信用债息占总收益率的百（ 2000年至 2018年）短期中期长期百点息占收益的百兴市场债券（元）国高收益债券国投资级债券注收益风险力的定义,是收益率升幅（百点）所导的价格跌幅,足销不同年期国国债一年所提供的收益短期中期长期国国债彭巴克莱 1至 3年期中期长期国国债数代表注线显彭巴克莱高收益债券数彭巴克莱国信用债数根大球兴市场元债券数的息占其总收益率的百9市场 球经济扩张国税改为企业增加开支定基础根据我们对企业电话会议纪录文本的析,大受益者是科技行业我们看该行业,因年其盈利一直领先标普 500数详见 科技业增长动力 图表科技企业纷纷升级平台,因我们预计 2018年盈利将增加硬件供应更具优势,原因是企业增加开支使得产品可即时实现销售我们发现发市场资本开支增加对兴市场增长重大影响,这将支撑我们看兴市场市的信心在科技兴市场的领域,我们观到当部国大型企业不动用大量资金投资于资本开支我们测这企业大考虑回购,因为回购可时进行或,企业投资派息更活我们认为盈利增长是推升球回报的大因素,同时相其它发市场,我们更看国国企业增加开支可对科技产品供应利高息率（或固资产）在经济下时往往领先大市但现况已截不同期的市场冲击凸显两大重点 1)固资产其它“稳定”派息波动略,在利率上升时只发挥弱的防作用 2)利率上升代表这类资产自金融危机来首面临与债券的竞争义收益率已上息收益率,而实际收益率正缩详见 “缩” 图表我们相信现的防性部署将对抗胀的纳考量,并且相高息率我们更看息增长我们会在 RUST（产投资信托基金用事业必费品电信）领域选,并纳科技国银行,因为我们发现当市场抛售是由上调利率引而因对经济衰忧虑引发时,后者抗跌力更强我们继续看动量风格因子固资产渐失防作用我们看收益增长力兼备的Bond yields are catching up to dividend yieldsYield-2024%Real two-year US Treasury yieldS&P 500 dividend yieldYield gap2003 2008 2013 201819982013Tech earnings have outpaced the broader marketYear-over-year growthSemiconductorsHardware & equipmentSoftware & services-505101520%2014 2015 2016 2017 2018TotalS&P500TechEstimate债券收益率赶上息收益率科技企业盈利超越整体大市科技业增长动力盈利增长标普 500数对标普信息科技数（ 2013年至 2018年）缩国 2年期实际收益率对标普 500数企业的息收益率（ 1998年至 2018年）标普500数企业息收益率2年期国国债实际收益率收益率软件服务半导体总额标普500数估计硬件设备同增长收益率科技2018 年 3 月注竖显标普 500 数企业与标普信息科技数 企业的年盈利增长较,各个科技行业组别所占显 2018年数字为来自汤路的 I/B/E/S析师估计2018年 3月注实际收益率为 2年期国国债基准收益率国 费物价胀（品源除）10市场 大宗商品货币大宗商品货币元相对于其它货币的收益率优势不断扩大,但去年大幅贬值这不寻常的走势让人费货币走势会因为不同因素所影响,其中一个不变的因素是球资金会向高收益货币赚回报,高收益货币汇率攀升期元贬值的况转了过往主货币与利率之间的常见相关度详见 “打破相关度” 图表不寻常的况应何释其中一个原因是元期的表现球风险绪国的投资者乎当风险资产,而不增加投资国资产,导元走势后,并推升日元其它货币,使日受压我们预期着投资组合重调整权重经济不定况加剧,元重获支但我们认为元的升幅将限,因为国的主行正开上调利率或准备收紧支经济的政,因我们对元中性看法我们认为元升值力,但由于国其它行收紧政,元升幅将限大宗商品价格借助球经济动力攀升着求转趋稳健,库存少石油出国组织产,石油供应过导油价受压的况已所改详见 “石油库存” 图表油价从 2016年的位回升,目在 3年高位徊但我们相信国页岩油产量增加,可会限制油价的升幅元贬值助大宗商品价格上升,但我们认为推动价格的因素不止于大宗商品常在经济期的后期表现较,因资源会出现供不应求的况我们看大宗商品相关债券,因两者的回升幅度后于实物大宗商品价格主大宗商品生产采严谨的资本开支政着重提高盈利力的现状人鼓大宗商品受球经济扩张推动,相实物大宗商品,我们更看大宗商品相关债券1090% percentile rangeMedianCurrentJapanese yenCorrelation-1000-5050100%EuroUS dollar (DXY)British poundFalling inventories have supported oil pricesMillionsof barrelsininventory (inverted)Price per barrel in USD3,1002,9002,7002,5002060100$1402014 2016 20182012Brent crude oil price Global oil inventories库存少支油价上升打破相关度货币与收益率的相关度（ 2000年至 2018年）石油库存布伦原油价格与经济合作发展组织石油库存（ 2012年至 2018年）10至90%百位数区间现值中位数球石油库存布伦原油价格相关度每桶油价元百万桶存货向轴日元 镑 元（元数）欧元2018年 3月注根据货币走势相对于 2年期当与元政府债券的收益率的 1年相关度计欧元德国法国意大利的 2年期收益率平值显元方面,元数相对于国与欧元区日本国 GDP加权收益率之间的2年期政府债券收益率的相关度计百位数区间中位数自 2000年至的相关度数据注绿色线显经济合作发展组织（经合组织）成员国的业石油库存量