请务必阅读正文后免责条款 分析师： 费瑶瑶 执业证书： S0380518040001 联系电话： 0755-82830333（ 107） 邮箱： feiyywanhesec 研究助理：沈彦東 联系电话： 0755-82830333（ 195） 邮箱 ： shenydwanhesec 研究助理：冯喜洋 联系电话： 0755-82830333（ 108） 邮箱： fengxywanhesec （ 请 扫码 关注 公众号 ） 利好政策频出 ， 股押困境将缓 股票质押 专题 研究 主要观点： 股票质押的资金来源主要为银行部门，占比预计约为 60%-80%。2013 年 5 月之前股票质押以场外为主（资金融出方多为银行、信托等）， 2013 年 5 月 24 日证监会正式推出股票质押式回购业务后，场内股票质押业务正式登上舞台 。之后 场内规模不断提升，从 2014年的只有 0.27万亿元，上升到 2017年底的 3.49万亿元（占比 56.7%） 。 2018 年 1 月“质押新规”正式发布，防范股票质押风险 成为重点，股票质押存量规模有所 减少， 以 最新价格计算 (11 月 7 日 )， 股票质押总体规模 达 4.61 万亿 元 ， 占 A 股总市值 10.32%，受“质押 新规 ”影响， 场内质押向场外质押转移 。“ 传媒、计算机、纺织服装、轻工、地 产、医药”等行业质押 比重 较大， 大多数公司股票质押比例处于较低水平。股票质押比例超过 50%的上市公司数量为 146 家，占比 4.12%，其中质押比例超过 70%的上市公司数量为 15 家，占比 0.42%。 监管 部门及 各地方政府的驰援方案陆续 出台 ，因股票质押导致的流动性困境初步缓解。 监管部门及地方政府正在稳步落实中央政府的指导精神，积极的促进地方政府资本、保险资金等长期资金成立专资管计划 、 采取 财务投资 、 战略投资 以及 低息甚至无息贷款等灵活多样的方式驰援因实际控制人股权质押问题而陷入流动性危机的优质上市公司，目前已经落地的专项纾困资金已达 1000 到 2000 亿规模，股票质押的流动性困境 有望 在政府及监管层的各项纾困计划的推进中逐步缓解。 风险提示： 政策推进及资金落地不及预期 ，市场大幅调整导致的强平危机。 2018 年 11 月 09 日 证券研究报告 /策略 研究 /专题 策略 策略 研究 报告 2 目录 一、股票质押业务梳理 . 4 （一）股票质押的本质是质押贷款业务 . 4 （二）股票质押业务详解 . 4 1.融入方（出质人） . 4 2.融出方（质权人） . 5 3.资金来源 . 5 4.资金用途 . 6 5.股票质押三要素 . 6 6.解除质押 . 7 二、股票质押现状：存量降，覆盖广 . 7 （一）股票质押存量： 2018 年有所下降 . 7 （二）股票质押性质：流通股为主 . 8 （三） A 股股票质押比例： 15 家上市公司质押比超 70% . 8 （四） A 股股票质押行业概况：传媒、计算机、纺织制造占比靠前 . 9 三、政策频出，股票质押风险有望纾解 . 9 （一）各监管部门帮扶政策先后落地 . 10 （二）各地方政府驰援方案陆续出台 . 11 四、风险提示 . 13 策略 研究 报告 3 目录 图表 1 股票质押场内交易 . 4 图表 2 股票质押场外交易 . 4 图表 3 股票质押存量 . 7 图表 4 流通股质押规模（万亿） . 8 图表 5 限售股质押 规模（万亿） . 8 图表 6 A 股质押比例分布 . 8 图表 7 行业质押规模（亿元）（前十） . 9 图表 8 行业质押比例（ %）（前十） . 9 图表 9 近期监管层对于股票质押的动态 . 10 图表 10 各地方政府驰援方案陆续出台 . 11 图表 11 2018 年深圳地区引入深圳国资股权资本的上市公司（截至 11 月 8 日） . 12 图表 12 2018 年北京海淀区引入海淀区国资股权资本的上市公司（截至 11 月 8 日） . 13 策略 研究 报告 4 一、股票质押业务梳理 （一）股票质押的本质是质押贷款业务 股票质押回购是 指 符合 条件的 资金 融入方 以所持有 的股票或其他证券质押 ，向 符合 条件的资金 融出融入 资金，并约定在未来返还现金、 解除 质押的交易。本质 是双方以 股权 为担保 的 一种 “ 质押式 债务融资 ” ，均是 质押贷款业务 ，既有自有资金，也有理财资金等，而其间也涉及银行与非银金融机构之间的通道业务等。 股票质押分为场内与场外， 2013 年 5 月之前以场外为主（资金融出方多为银行、信托等）， 2013 年 5 月 24 日证监会正式推出股票质押式回购业务后（股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行），场内股票质押业务正式登上舞台。由于券商对标准化资产处置的明显优势，券商为主的场内股票质押业务开始慢慢侵蚀场外市场， 2013 年政策放开场内质押后，场内规模不断提升，从 2014 年的只有 0.27 万亿元，上升到 2017 年底的 3.49 万亿元（占比 56.7%）。 图表 1 股票质押 场内交易 图表 2 股票质押 场外交易 资料来源：万和证券研究所 资料来源：万和证券研究所 （二） 股票质押 业务详解 1.融入方 （ 出质人 ） 融入方是指具有 股票质押融资需求且符合证券公司 所制定 资质审查标准的策略 研究 报告 5 客户。 最新 的股票质押新规（ 2018 年 3 月 12 日 实施） 主要 在融资门槛、集中度、质押率 等 对场内质押进行 规范 。 1） 不得为金融机构 或者从事贷款 、私募证券 投资 或私募 股权 投资、个人 借贷等 业务的其他 机构 ， 或者 前述机构 发行 的产品 。 2） 涉及业绩承诺股份补偿协议的股东将融资受限。 这类股东，在相关业绩承诺履行完毕前，集合资管计划或定向资管客户不得给其提供资金。 3） 融入门槛限制 。 融入方首笔最低交易金额不得低于 500 万元，后续每笔不得低于 50 万元。 2.融出方 （ 质权人） 质权人主要可分成两类：场内质押 的券商（包括自有资金和资管资金）和 场外质押 的银行、信托、资管公司、信用融资担保公司甚至个人。场内质押要经过交易所为中介，而银行等场外质押则不需要，直接在中证登登记结算。根据 2018 年最新的质押新规，对质权人也提出了三点要求。 1）限制质押集中度。 单只股票的整体质押比例不超过 50%；单一证券公司、单一资管产品接受单只股票的质押比例不得超过 30%、 15%。 2）根据券商净资本进行分类限制。 按照分类监管原则对证券公司自有资金参与股票质押回购交易业务融资规模进行控制，分类评价结果分别为 A / B / C 类的证券公司，自有资金融资余额分别不得超过公司净资本的 150% / 100% / 50%。 3）要求券商计提坏账减值，并建立股票质押式回购的黑名单制度。 催缴 90个自然日仍未购回的、违规使用融入资金和更改期限的会被列入黑名单，券商需在 5 天 内向协会披露。对黑名单公司，全行业券商融资禁入 1 年。 3.资金来源 股票质押最终资金方主要是银行，占比约 70%。首先，场外质押资金来源主要是银行，场内场外占比 1： 1。 场外的质权人主要是银行，是直接资金来源。信托、资管公司和个人等资金也间接主要由银行来提供。 其次，场内质押的券商资金也有近半来源于银行。 根据中国证券业协会披露，场内质押资策略 研究 报告 6 金有两大来源：券商自有资金（ 2017 年底出资 8199 亿元）和券商资管资金（出资 7403 亿元），两者比例也近似 1： 1。而券商资管计划，以定向资管计划为主，如过去券商直接拿银行资金 做机构化设计，发定向资管产品用于股票质押业，后来监管层面去通道，很多银行都不能做结构化产品了。资金来源上，券商资管的资金仍然大部分来自于银行。 根据 2018 年最新的质押新规， 券商及其资管子公司管理的公募资管计划不得为融出方，券商自有资金不得参与场外股票质押业务。 4.资金用途 根据最新的股票质押新规， 融入资金应当用于实体经济生产经营，并进行 专户管理 （券商指定银行的专用账户）。 资金不得用于以下四点用途 （多为非生产经营需求）： 1）淘汰类产业。 被列入国家部委发布的淘汰类产业目录，或违反国家宏观调控政策、环境保护 政策的项目。 2）新股申购。 过去，有不少投资者在两融之余，用小额质押方式加杠杆去打新股，由此将杠杆投资标的扩展到了两融标的之外。 3）买入股票。 竞价交易或者大宗交易方式买入上市交易的股票都不行。 4）其他禁止性用途。 法律法规、中国证监会相关部门规章和规范性文件禁止的其他用途。 5.股票质押 三要素 1） 质押率： 反应杠杆水平。质押率 =贷款本金 /质押股票市值。一般来说，主板、中小板和创业板公司的质押率分别为 50%、 40%、 30%。 一般来说，银行偏保守质押率略低，券商风险容忍度较高，质押率也较高，但要求的成本也更高 些。 根据 2018 年最新质押规定， 股票质押率最高不能超过 60%，但 交易所 可根据市场情况对上限进行调整并公布。 2） 融资成本： 利率普遍在 6%-8%左右。 场外质押的利率弹性较大，在 7-15%。此外，质权人还会收取一定的中介费用，一般为 30-40bp。 策略 研究 报告 7 3） 期限： 目前大都为 1 年左右。 场内质押最长 3 年且延期不得超过 3 年。 6.解除质押 正常还款： 只要在到期时有足够资金，就可支付本金和利息，进行回购解质押。一般来说，股价上行时，出质人对此毫无压力，但股价持续下行时，质权人就会给予压力。此外，出质人也可提前还款解除质押。 非正常情况： 在股票质押合同存续期间，股价的波动会影响质押股票的价值，进而给质权人带来风险。所以，为降低违约风险，质权人会通过逐日盯市的方式，设定预警线和平仓线， 质押股票的市值达到预警线的，融入方需要补仓；而达到平仓线时，若融入方无力补仓和回购的，融出方将有权强平。 二 、 股票质押 现状 ： 存量降， 覆盖广 （一） 股票 质押存量 ： 2018 年 有所 下降 以 最新价格计算 (11 月 7 日 )， 股票质押总体规模 达 4.61 万亿 元 ， 占 A 股总市值 10.32%， 其中 场内质押 规模为 2.10 万亿 ， 占比 45.56%，场外质押规模为 2.51 万亿， 占比 54.44%。 受“质押 新规 ”影响 2018 年股票 质押 有所 下 降 ，场内质押所 受 影响加大，场内业务 流向 场外。 图表 3 股票质押 存量 资料来源： Wind，万和证券研究所 0.272.6 3.073.492.101.89 2.32 2.36 2.66 2.51 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%012345672014 2015 2016 2017 2018场内质押总市值（万亿） 场外质押总市值（万亿） 同比策略 研究 报告 8 （二）股票 质押 性质 ：流通股为主 2018 年，流通股质押规模 2.95 万亿元，占比 69%；限售股 质押规模为 1.35万亿元 ， 占比 31% 图表 4 流通股质押规模 （万亿） 图表 5 限售股 质押规模 （万亿） 资料来源： wind，万和证券研究所 资料来源： wind，万和证券研究所 （三） A 股 股票 质押 比例 ： 15 家上市 公司 质押比 超 70% 截止 11 月 7 日， A 股 拥有 未 解押 股票质押 的 公司为 3542 家， 占 A 股 总 上市公司 数量 的 99.13%,大多数公司 股票质押比例处于较低水平 。 股票 质押 比例超过 50%的 上市 公司数量为 146 家 ，占比 4.12%， 其中 质押比例 超过 70%的 上市公司数量为 15 家 ，占比 0.42%。 图表 6 A 股质押比例分布 资料来源： Wind，万和证券研究所 1.642.66 2.683.912.95-40%-20%0%20%40%60%80%0123452014 2015 2016 2017 2018流通股质押规模（万亿） 同比0.942.272.752.251.35-50%0%50%100%150%200%00.511.522.532014 2015 2016 2017 2018限售股质押规模 同比1763470 528 38924687 44 150%10%20%30%40%50%60%05001000150020000-10% 10-20% 20-30% 30 40% 40 50% 50 60% 60-70% >70个数 占比策略 研究 报告 9 （四） A 股 股票质押行业概况 ： 传媒、 计算机、 纺织 制造占比靠前 截止 至 2018 年 11 月 7 日 ， “医药生物 、化工、房地产、计算机、 传媒” 质押 规模较大， 分别为 5100 亿元 ， 3289 亿元 ， 3001 亿元 ， 2966 亿元 ， 2603 亿元；“ 传媒、计算机、纺织服装、轻工、地 产、医药”等行业质押 比重 较大，分别为 21.81%、 21.05%、 19.99%、 19.81%和 17.53% 图表 7 行业质押规模 （亿元） （前十） 图表 8 行业质押 比例 （ %） （前十） 资料来源： wind，万和证券研究所 资料来源： wind，万和证券研究所 三 、 政策 频出， 股票质押 风险有望 纾解 今年年初以来，在 A 股市值不断下行的情况下，股票质押风险不断攀升，截至 11月 7日，虽然场内外股票质押总市值相较去年同比已经下降了 25%，但 A 股目前 股票质押 公司数量占比 仍 高达 99%， 股票质押比例超过 50%的上市公司有 146 家， 随着二级市场 的 持续 走低，股票质押 面临 强平 所 带来的流动性风险、强平后 对 金融体系产生的 坏账风险 以及 因此造成 债务恶化 而影响 企业 日常经营的问题 日益凸显，为 纾解上市公司股票质押风险， 相关 政策 及表态频频出台 ， 10 月 16 日 ， 北京市证监局针对东方园林的股票质押问题召集了 23 名债权人约谈，建议债权人暂不采取强制平仓或者司法冻结等措施，以免恶化企业的债务而导致影响的企业日常经营 。 11 月 1 日， 习近平在民营企业座谈会上的讲话中强调，要解决民营企业融资难问题， 针对有股权质押平仓风险的民营企业，习近平表示将敦促有关方面和地方抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关。 自此监管层 开始 对股权质押问题高度重视。 01000200030004000500060000%5%10%15%20%25%策略 研究 报告 10 （一）各监管部门帮扶政策 先后落地 截至 11 月 8 日， 证券业协会 决定 组织 11 家头部券商牵头结合相关银行、保险、国企和政府平台，设立规模为 255 亿元的“系列资管计划”， 最终形成1000 亿规模的专项资管计划， 针对有较好的发展前景且受困于股票质押流动性风险的上市公司提供流动性支持的财务投资 。 总体来看，近期 证监会 、银保监会等市场监管部门 正在 积极出手化解股票质押风险，努力促进地方政府资本、保险资金等长期资金成立专资管计划对面临股权质押危机的 上市 公司进行财务投资和战略投资。目前已经设立的 股权质押纾困 专项资金规模已经达到约 1000 到 2000 亿元，上市公司因股权质押风险而面临的流动性压力将得到大大缓解。 图表 9 近期监管层对于股票质押的动态 时间 监管层近期动态 11 月 8 日 郭树清：商业银行理财子公司管理办法将于 11 月下旬正式发布，预计将可调动更多理财资金用于支持民营企业。此外，针对出现的股票质押融资风险，在不 强行平仓的基础上，针对性的采用“一户一策”的方式评估企业风险及制定相应的方案，妥善化解流动性风险。最后，充分发挥保险资金长期稳健投资优势，允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险。目前已经有 3 只专项产品落地，规模合计 380 亿元。 11 月 2 日 中国证券业协会宣布证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划全面启动。与 10 天前公布的初步意向方案相比，正式实施模式已经大大简化。首先，资金规模从意向出资 210 亿，追加为出资 255 亿。更大的变化是集合资管架构，从 “ 母资管 ” 模式转变为 “ 系列资管 ” 模式。 11 月 1 日 习近平在民营企业座谈会上的讲话中强调，要解决民营企业融资难问题。 针对有股权质押平仓风险的民营企业，习近平表示将敦促有关方面和地方抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关。 10 月 25 日 银保监会发布关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知，确认允许保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押流动性风险。 10 月 24 日 银保监会发布关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知，允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险，为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持，维护金融市场长期健康发展。 10 月 22 日 证券业协会：由 11 家证券公司达成意向出资 210 亿元设立母资管计划。作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成 1000 亿元总规模的资管计划，专项帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。 10 月 21 日 中国证券业协会表示对符合条件的、参与上市公司并购重组来纾解股权质押问题的私募基金和资产管理计划，协会将特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。