敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略 研究 深度报告 科技股、中小创、 TMT与成长股 2018年 11 月 13 日 A股 投资启示录 （ 四 ） 相关报告： A 股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格 A 股投资启示录（三） 盈利韧性：剩者为王与赢家通吃 A 股投资启示录（二） 布局科技三年上行周期 A 股投资启示录（一） 重估 A 股稀缺科技龙头：三个方法论 A 股涅 槃 论（伍 ） A 股涅 槃 论 （壹） _壳价值覆灭前夜，兼论中小创大底何时到来 张夏 86-755-82900253 zhangxia1cmschina S1090513080006 近期风格转换成为市场关注的焦点，但是投资者对于科技股、中小创、 TMT 和成长股似乎混为一谈 。 实际上，这四个是截然不同的概念，并不能等同起来，而且使用不同的表述推荐，其内涵、逻辑和驱动因素完全不一样。近期 的股票市场风格最准确 表述的“中小创”，原因在于当下的市场环境，驱动因素是流动性的改善和并购政策的放松，风格变化的根本原因在于股票的壳价值重新升温。 成长股 。 当我们说 成长股 时， 实际上我们在说一种投资理念 ，寻找业绩持续增长的标的应该是股票投资者始终关心的核心话题。但是每个行业都有成长股，也不是只有中小市值公司才有成长性，也不是科技股才有成长性，因此成长股是一个非常宽泛的概念。我们经常会把成长和价值对立起来看，但是实际上，多数情况下， 我们所谓的价值投资，也是在寻找阶段性的内生业绩增长较快 或者业绩改善 的公司 。完全基于分红的投资本质是 “ 类固收 ” 的投资。 所以，“我看好成长”这句话没有任何真实内涵。 成长股不等于 TMT，所有行业都有成长股 。 TMT 整体而言收入增速较大， TMT中计算机增速相对稳定且最高，最符合成长股的定义，而电子、通讯、传媒净利润波动巨大，投资中更需要的 运用 “周期”的 理念 。从业绩增长 情况来看，过去十年，业绩稳定增长的个股更多在食品 饮料 /家电 /休闲服务 /计算机等 。 成长股不等于中小创也不等于高估值 。平均来看， A 股的估值水平与业绩增长没有明显的单调关系，高估值高增长。平均来看，过去十年， A 股市值越大的公司成长性反而较好，与市值越 小成长 性越好的直观感受 相悖 。 科技股。 当我们在说 科技股 时，我们通常在说研发属性和新技术新产品，如果推荐“科技”， 多数情况下在政策层面有鼓励研发、创新的措施，或者有新的产品、新的技术开始推广应用 。科技股驱动因素根本因素是 创新驱动政策、新产品新技术。 从选股层面来说， 具备一定研发支出规模、研发团队和技术实力的公司才能称得上科技型公司 。 科技股不等于 成长股，科技是只是驱动成长的因素之一；科技股与中小创更是差距巨大，只有小部分中小市值公司具备较强科技实力，而大市值公司相反投入科研的实力更大。科技股主要集中在 TMT 行业，但是 其他 机械、军工、材料等行业也 符合科技股概念的公司。 中小创。 当我们说中小创时， 我们在说投资风格，中小风格占优，往往出现在经济基本面向下，流动性宽松，这种环境适合中小风格的公司表现 。 其中，并购是中小风格占优的关键驱动因素之一 。因此，风格驱动的因素是流动性和并购政策等相关。 中小创不等同于 TMT，从平均市值角度来看，军工、商贸、有色、化工、建材、电气设备、机械设备、纺织服装等市值与 TMT 相仿。 TMT。 我们说 TMT 时，我们通常在说 行业属性， 则我们是 从 行业比较的角度，认为这些行业景气度有所提升，基本面改善，因此选择。这是行业投资视角。驱动因素是 行业基本面的改善 。 风险提示：海外经济波动、政策扶持力度不及预期 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 前言 . 3 二、 成长股 一种投资理念 . 5 三、 中小创 一种投资风格 . 8 1、 中小创的含义 . 8 2、 中小创风格的条件 . 10 四、 科技股 一种选股思路 . 17 1、 什么是科技股 . 17 2、 科技股的基本要素 . 19 3、 科技股增长评估的重要指标 研发支出盈余（ E&R） . 20 图 1：对于科技股、成长股、 TMT 和中小创等概念的思维示意图 . 3 图 2：过去十年平均净利润增速和平均增利润增速波动率 . 5 图 3：过去十年平均 ROE 和行业平均年化回报（十年长期视角） . 6 图 4：大盘指数和小盘指数历史走势 . 8 图 5：创业板指和上证 50 历史走势 . 8 图 6：过去十年，市值分布于平均净利润增速之间的关系 . 8 图 7：过 去十年，估值分布于平均净利润增速之间的关系 . 9 图 8：不同行业的平均市值 . 10 图 9：股市周期三阶段 . 11 图 10：夏氏投资领先指标和企业盈利增速 . 11 图 11：十年期国 债利率与大小盘风格收益差的关系 . 12 图 12：壳价值（上市地位带来的价值） . 13 图 13：技术进步路径 . 17 图 14：美国上市公司研发支出占收入比 高于 5%的公司 . 18 图 15：科技股的领域 . 18 表 1：过去十年不同行业净利润增速和估值情况 . 7 表 2：利率水平和市场指数表现 . 12 表 3：近期关于并购重组的政策 . 14 表 4：美国典型的科技股公司 . 18 表 5：中国典型的科技股公司 . 19 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、 前言 “听说你看好 TMT？” “不，我看好中小创” “哦，我也看好科技股” “不，我看好中小创” “嗯，我认可你，我也觉得成长股机会更大一些” “嗯，嗯？不，我看好中小创” （本文纯属虚构，如有雷同纯属巧合） 近期，关于风格的转换又开始被广泛讨论。在面临经济下行、白马股业绩普遍低于预期的背景下，“价值投资”似乎在经历了两年的热闹之后又重归于平静。在经历了长达三年半的大跌后，中小市值公司看起来似乎没那么贵了。而经济下行、流动性改善，又让投资者对此前被遗忘和抛弃的中小盘股票开始重新投了一眼。在这个档口，我们忍不住想问一句：您关注的到底是什么？科技股？中小创？ TMT？还是成长股？ 对于很多投资者来说，以上四个概念似乎等同的。但实际上，这四个概念不仅不同，而且决定了我们的投资思路和方向。本文抛转引玉，简单谈一下我们对这几 个概念的理解。 图 1：对于科技股、成长股、 TMT 和中小创等概念的思维示意图 资料来源： Wind，招商证券 科技股T M T 中小创成长股策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 TMT 总的来说，当我们说 TMT 时，我们通常在说 行业属性 ，则我们是 从 行业比较的角度，如果策略分析师推荐 TMT，则 认为这些行业景气度有所提升，基本面改善。这是行业投资视角。驱动因素是 行业基本面的改善 。 科技股 当我们在说科技股时，我们 通常在说研发属性和新技术新产品 ，如果 策略分析师 推荐“科技”， 多数情况下 是 政策层面有鼓励研发、创新的措施，或者有新的产品、新的技术开始推广应用 。科技股驱动因素根本因素是研发，新产品新技术是关键。具备一定研发支出规模、研发团队和技术实力的公司才能称得上科技型公司。 科技股不等于 成长股 ，科技是只是驱动成长的因素之一； 科技股与中小创更是差距巨大，只有小部分中小市值公司具备较强科技实力，而大市值公司相反投入科研的实力更大 。科技股主要集中在 TMT 行业，但是别的行业，例如机械、军工、材料等行业也有科技股， TMT 行业中也并非所有公司都有科技实力。 中小创 （或中小盘风格） 当我们说中小创时，我 们在说投资风格 ，中小风格占优，往往出现在经济基本面向下，流动性宽松，这种环境适合中小风格的公司表现。其中，并购是中小风格占优的关键驱动因素之一。因此，风格驱动的因素是流动性和并购政策等相关。 中小创不等同于 TMT，从平均市值角度来看，军工、商贸、有色、化工、建材、电气设备、机械设备、纺织服装等市值与 TMT 相仿。 成长股 当我们说成长股时， 实际上我们在说一种投资理念 ，寻找业绩持续增长的标的应该是股票投资者始终关心的话题。但是 每个行业都有成长股 ，也不是只有中小市值公司才有成长性，也不是科技股才有成长性，因此成长 股是一个非常宽泛的概念。 我们经常会把成长和价值对立起来看，但是实际上， 多数情况下，我们所谓的价值投资，也是在寻找阶段性的内生业绩增长较快的公司 。完全基于分红的价值投资本质是 类固收的投资 。 在经典的成长价值划分中，把高估值看成成长股，而低估值看成价值股。这种分法与实际不符。 平均来看 ， A 股的估值水平与业绩增长没有明显的单调关系，高估值高增长 。 成长股不等于 TMT，所有行业都有成长股 。 TMT 整体而言收入增速较大， 其中 计算机行业 增速相对稳定且最高，最符合成长股的定义，而电子、通讯、传媒净利润波动巨大，投资中的 类似 “周期”的概念。从业绩增长的情况来看，过去十年， 业绩稳定增长的个股更多在食品 /家电 /休闲服务 /地产 /计算机等行业 。从回报的角度来看，过去十年、 食品饮料、家电、医药、汽车、电子、计算整体回报更高 ，挑选成长股的胜率更高。展望未来，成长性较好的股票更多的可能在，医 药、食品饮料、电子、计算机等行业出现 。其余行业周期波动巨大， 更需要以周期股的思路去考虑问题 。 成长股不等于中小创。 平均来看，过去十年， A 股市值越大的公司成长性反而较好，与市值越小 成长 性越好的 直观感受相悖 。 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 二、 成长股 一种投资理念 当我们说“成长股”时，我们通常是指希望寻找那些营收快速成长， 股价也能跟随业绩不断增长的公司。但是在这个问题上，市场是最模糊的。在实际描述时，我们把成长股和 TMT 不自觉地等同起来 。 成长股是一个最宽泛的概念，每个行业中都有 成长股，也不是只有 中小市值公司 才有成长能力，因此，成长股和 TMT/科技 /中小创是差别最大的概念。 实际中， 我们用过去十年净利润增长率的平均增长率作为成长性的指标，而净利润的波动率作为周期性的代表。 单纯从波动率的角度看， TMT 中 传媒和电子的 业绩波动 性远高于计算机。甚至比化工都要高，因此，传媒和电 子周期性更强。而食品 /家电 /休闲服务 /地产 /计算机等行业收益率较高，收益波动相对较小，这些行业的风险收益配比较为类似，更加符合我们通常意义的“成长风格”。 所以，成长股 TMT，而投资电子 /传媒等行业的投资，更多的是判断对趋势做一波，与周期股的本质并没有太大的差别。好在电子的增长性好好远与煤炭钢铁有色，因此，拿着长期持有电子传媒，平均来看还是获得了不错的年化回报，但是，煤炭钢铁有色 周期性行业 这种真的需要把握住趋势。 图 2： 过去十年平均净利润增速和平均增利润增速波动率 资料来源： Wind，招商证券 注：钢铁 /采掘 /公用事业 /有色由于波动率太大没有在途中注明。 银行 房地产 医药生物 休闲服务 建筑材料 家用电器 汽车 食品饮料 电子 计算机 轻工制造 通信 机械设备 建筑装饰 商业贸易 化工 传媒 纺织服装 电气设备 国防军工 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%-10% 10% 30% 50% 70%收益波动率平均净利润增长率 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 我们用 另外 一个视角看一下成长和价值风格， 以过去长期的视角来看，持有额持有十年的年化回报率与行业 ROE 成正比。家电、食品饮料、汽车、医药上市公司普遍比较赚钱，过去十年周期中，收入增长也比较快，是过去十年的典型成长行业。电子、计算机、休闲服务虽然 ROE 不怎么 高 ，但是好在行业增长快，股票平均来看获得了不错的回报。从结果导向来看， 过去十年 真正的成长行业 是消费 +TMT 中的电子和计算机。 图 3： 过去十年平均 ROE 和行业平均年化回报 （十年长期视角） 资料来源： Wind，招商证券 总的来看， A 股的大部分行业周期性都非常显著，盈利波动巨大，非得把握住景气上行周期的一波做趋势投资才能赚到钱，所以大部分时候， A 股的投资都是趋势投资。少数行业，例如食品饮料、医药、计算机、休闲服务、家电，盈利波动 相对 稳定，成长性也较好，行业里面牛股辈出，可以算是成长行业。 当然，这都是基于历史的研究。 展望未来十年，部分行业的周期波动巨大的特性难以去除，部分行业隐隐已经到了增速大幅放缓的境地，从科技趋势和人口趋势来看，可能剩下的成长行业就在计算机、食品饮料、休闲服务、医药 、电子等 里面出现。其他行业仍然需要从行业景气的角度，做趋势投资。 家用电器 休闲服务 食品饮料 计算机 电子 医药生物 汽车 银行 建筑材料 国防军工 轻工制造 房地产 农林牧渔 非银金融 传媒 有色金属 化工 通信 商业贸易 建筑装饰 交通运输 电气设备 公用事业 采掘 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0% 5% 10% 15% 20%过去十年年化回报过去十平均 ROE 行业整体不怎么赚钱，但是收入增长快，所以股票比较赚钱 行业赚钱 /收入增长也快，股票很赚钱 虽然行业赚钱，但股票却不怎么赚钱 行业不怎么赚钱，股票也不怎么赚钱 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表 1： 过去十年不同行业净利润 增速和估值情况 复权净利润 增长率 平均净利润 增长率 行业 指数 年化回报 2009 年初 估值 2018 年 11 月 4 日 估值 家用电器 32% 30% 19% 15.7 12.3 休闲服务 22% 21% 15% 31.5 25.5 食品饮料 27% 26% 15% 26.5 22.4 计算机 24% 22% 14% 27.5 37.7 电子 39% 34% 14% 22.4 23.1 医药生物 20% 18% 13% 28.1 26.4 汽车 40% 40% 11% 126.4 13.0 银行 16% 13% 10% 10.1 6.6 建筑材料 30% 39% 9% 21.6 10.3 国防军工 -3% 4% 9% 11.6 52.2 轻工制造 13% 15% 8% 15.8 17.7 综合 28% 68% 8% 35.0 18.1 房地产 27% 26% 8% 19.4 8.5 农林牧渔 12% 18% 8% 31.5 24.2 非银金融 23% 33% 7% 29.4 18.1 机械设备 15% 19% 7% 6.9 23.2 纺织服装 17% 14% 7% 16.5 17.4 传媒 32% 29% 6% 36.2 19.9 有色金属 18% 146% 6% 16.0 22.1 化工 24% 27% 5% 21.9 13.6 通信 -17% -7% 4% 86.9 30.6 商业贸易 17% 22% 4% 18.4 14.7 建筑装饰 25% 26% 4% 23.1 10.2 交通运输 31% 28% 4% 8.9 17.5 电气设备 12% 19% 3% 22.0 23.3 钢铁 14.5% -15% 3% 7.6 6.5 公用事业 44% 106% 2% 33.3 18.9 采掘 3% 19% 1% 14.8 16.5 资料来源： Wind，招商证券 以上都是基于行业比较的一些说明，说明哪些行业更能出成长股，实际中，成长股的选择是一门极其高深的艺术。 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 三、 中小创 一种投资风格 1、 中小创 的含义 当我们说中小创或者中小市值风格时，我们通常在说市值风格 ， 可以用大盘指数和小盘指数的关系来衡量， 2010 年后，还可以用创业板指和上证 50 指数的关系来衡量。 由于所有股票均面临相同的系统性风险，因此，大部分时候，大小盘指数的涨跌幅方向都是一致的， 大部分是时候涨跌的幅度不同， 少数情况下会出现方向的背离。 大盘指数和小盘指数 孰强孰弱 的关系，就是我们经常探讨的市场风格。 显然，中小创不等于成长股，并非小就是成长性好。 图 6： 过去十年，市值分布于平均净利润增速之间的关系 资料来源： Wind，招商证券 -15-10-5051015201/10 2/10 3/10 4/10 5/10 6/10 7/10 8/10 9/10 10/10净利润平均投资增速 -基于市值 市值分布百分比 1/10表示市值最小 10%的股票， 10/10表示市值最大的前 10%的股票 图 4： 大盘指数和小盘指数历史走势 图 5： 创业板指和上证 50 历史走势 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01大盘指数 (申万 ) 小盘指数 (申万 ) 01,0002,0003,0004,0005,0002010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06创业板指 上证 50 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 我们将过去 10 年当年年初市值和企业盈利增速进行分组比较， 结果显示 ， 平均市值 越低，增速反而越慢，平均市值越高增速反而越快 。也就是说， 在小盘股里面挑成长 股 概率要低于在相对 市值较大的股票挑选 。 成长价值的另外一个划分依据是估值，有一种朴素的理念是，买高估值的就是成长，低估值的就是价值。 我们依然将过去 10 年，年初估值和当年净利润增速的平均值做一个分组，我们发现，估值最低 1/10（主要是银行、建筑等）和估值最高 10/10 的一组，平均净利润增速最低、而其他估值组别估值和当年的盈利平均增速也没有明显的单调关系。也就是说，高估值的标的并非成长性好， 估值和业绩增长没什么太大的相关性 。 图 7：过去十年，估值 分布于平均净利润增速之间的关系 资料来源： Wind，招商证券 显然中小创也不等同于 TMT，虽然每个行业市值分布不一样，但是每个行业都是大市值公司和小市值公司，从行业属性角度来讲 ，国防、医药、有色、农林牧渔、商业贸易、休闲服务、轻工制造、机械设备。 -10-5051015201/10 2/10 3/10 4/10 5/10 6/10 7/10 8/10 9/10 10/10净利润平均投资增速 -基于 PE 估值分布百分比 1/10表示估值最低最小 10%的股票， 10/10表示估值最最高的前 10%的股票 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 8：不同行业的平均市值 资料来源： Wind，招商证券 因此，在讨论中小创时，我们讨论是风格，而 对于市场风格影响最终的两个变量，是流动性和壳价值。 2、 中小创 风格的条件 （ 1）经济环境 我们在信贷周期论 A 股三阶段论中描述。 A 股三段论股票投资三阶段模型，我们用投资领先指标（或社融增量增速）、企业盈利增速、十年期国债利率构造三阶段模型 。 三个阶段特征各不相同，在阶段一，当刺激政策开启，社融增速由负转正，意味着未来企业盈利增速会上行，而此时利率水平还未起来，能够实现业绩和估值双升的“戴维斯双击”，由于历史上刺激多半是地产或者基建，则周期股和与地产相关的消费表现会比较好。 在利率持续上行，社融增速掉头向下后，进入阶段二，企业盈利增速也会面临向下的压力，此时，业绩增速较高，但估值承压，因此， “价值投资 ”会大行其道。这时，医药、家电、食品饮料、休闲服务等行业的白马最有超额收益。而大部分股票因为杀估值而体现为下跌 。 随后，进入阶段三，经济持续下行，利率下行，企业盈利增速下行，当企业盈利增速转为负增长，利率往往也到了 3.5%以下，这种时候，没法看业绩，但流动性充裕，投资的方向应该是“博弈地产基建放松”以及与基本面相关度不太大的主题投资，这时政策驱动和小盘股相对较强。 TMT 军工整体获得 超额收益的概率较高 0100200300400500600700800银行非银金融采掘食品饮料钢铁交通运输家用电器房地产公用事业建筑装饰国防军工医药生物有色金属电子汽车化工通信传媒休闲服务商业贸易计算机农林牧渔建筑材料电气设备轻工制造机械设备综合纺织服装