请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 assAuthor relatedReport 相关报告 20181115 “老朋友”仍可积极参与桐昆转债投资价值分析 20181114 恃“小”无恐，仅设网上特发转债投资价值分析 20181108 一级发行试水机构分级张行转债价值投资分析 20181105 LED显示屏领军企业洲明转债投资价值分析 20181105 高到期价的让步长久转债投资价值分析 20181101 以连接器为主打产品的军明融合白马 20181016 草铵膦龙头正成长，但转债投资需谨慎利尔转债投资价值分析 20180910 多元发展的大家居优质标的顾家转债价值分析 团队成员：黄伟平、罗婷、左大勇、喻坤、罗雨浓、吴鹏 投资要点 sumary 圆通转债的下修条款相对容易触发，赎回和回售条款并无特别之处，其纯债价值约为 87.77 元，面值对应的 YTM 为 2.50%，债底保护一般。若所有转债按照转股价10.89元进行转股，则对总股本的摊薄幅度为10.21%。 截至 11 月 15 日收盘，圆通转债对应平价 101.01 元。圆通转债具有一定稀缺性，2018年正股业绩有一定改善，但可能估值下杀的过程暂未结束，近期反弹力度也不足。预计圆通转债上市首日获得的转股溢价率不高，为2%-5%，价格为102-105元。 预计中签率为0.26%-0.40%，可适当参与。控股股东圆通蛟龙承诺出资不低于12亿元（占债券发行规模比重约为33%）参与优先配售，预计留给市场的规模在18.25亿元（50%）左右。目前权益市场以震荡为主，圆通速递基本面存在改善但并非传统白马，预计其网上申购户数为6万，网下参与机构250-350户，按照打满计算中签率约为0.26%-0.40%。圆通转债当前平价较高，如果正股不出现大幅调整，保发压力不大，投资者可适当参与。当然，若正股价格下跌圆通转债也存在破发可能，对于希望在打新后就减持获利退出的投资者而言，还需谨慎。 国内领先的综合性快递物流运营商。圆通速递以快递服务为核心，快递服务流程的主要环节包括快件揽收、快件中转、干线运输和快件派送。2018H1，公司快递业务收入占比为84%，毛利率11.90%；货代行业收入占比12%，毛利率13.93%。公司在全国范围拥有自营枢纽转运中心64个，加盟商3281家，县级以上城市覆盖率达到96.73%。 2017年公司业绩不及预期，原因在于：1）网络动荡、航空业务拓展不利；2）行业竞争加剧；3）面对较为强势的加盟商公司选择部分让步。2018年公司业绩改善：1）圆通国际并表，同比带来约 20%/5%的营业收入/归母净利润增量；2）对加盟商进行精细化管理，网络稳定性大大提升；3）逐渐开拓国际快递、同城、快运、仓配、货代等新业务；4）单票毛利的下行趋势得到缓和，基数效应作用下业绩增速理应回升。截至 2018Q3，公司营业收入/归母净利润增速达到44.74%/18.53%。 风险提示：宏观经济风险、电商增速下滑、快递企业恶性价格战、成本超预期上涨。 title 领先的综合性快递物流运营商 圆通转债投资价值分析 createTime1 2018年11 月15日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 11月15日晚间，圆通速递发布公告将于2018年11 月20日分别在网上和网下共发行36.5亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于多功能转运及仓储一体化建设项目（拟投入募集资金 23 亿元，以下同）、 转运中心自动化升级项目（10亿元）、航空运能提升项目（3.5亿元）。 圆通转债打新分析与投资建议 下修条款略有放松，债底保护一般 圆通转债的下修条款相对容易触发，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2018年11月15日）6年期AA+企业债估值4.8%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为87.77元，面值对应的YTM为2.50%，债底保护一般。若所有转债按照转股价 10.89 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为 27.66%）的摊薄幅度为10.21%。 图表1：圆通转债信息一览 转债名称 圆通转债（110046.SH） 发行规模 36.5亿元 发行方式 原股东优先配售，社会公众投资者通过上交所交易系统参加网上申购（每个账户上限为100万元）；机构投资者网下申购（每个产品上限为18.2亿元）。向原A股股东优先配售后余额部分网下发行和网上发行预设的发行数量比例为50%:50%；保荐机构（主承销商）包销比例原则上不超过本次发行总额的30%。 存续期 6年 票面利率 第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。 初始转股价格及平价 转债初始转股价10.89元，截至11月15日收盘对应正股价为11元，对应转换价值为101.01元。 0.3 下修条款 存续期间，15/30，90% 赎回条款 转股期内，15/30，130% 有条件回售条款 最后两个计息年度，30/30，70% 信用评级 主体：AA+；债项：AA+；无担保 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表2：圆通转债发行认购时间表 转债名称 圆通转债（110046.SH） 11月16日（T-2日） 刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告 11月19日（T-1日） 网上路演；原股东优先配售股权登记日；网下机构投资者在17:00前提交网下申购表EXCEL电子版 11月20日（T日） 刊登可转债发行提示性公告；原无限售条件股东优先配售认购日（缴付足额资金）；原有限售条件股东优先配售认购日（11:30前提交认购资料）；原有限售条件股东11:30前缴纳认购资金；网下申购（11:30前提交网下申购表盖章版扫描件等全套文件）；网下机构投资者在11:30前缴纳认购保证金；网上申购（无需缴付申购资金） 11月21日（T+1日） 刊登网上中签率及网下配售结果公告；进行网上申购的摇号抽签 11月22日（T+2日） 刊登网上中签结果公告；网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款；网下申购投资者根据配售金额缴款（如申购保证金低于配售金额） 0.3 11月23日（T+3日） 主承销商根据网上网下资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 11月26日（T+4日） 刊登发行结果公告 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 预计上市首日价格在102-105元 截至11 月15日收盘，圆通转债对应的平价为101.01元。作为快递行业第一只上市转债，圆通转债有一定稀缺性。进入2018年其正股业绩有一定改善，但可能目前杀估值的过程还没有结束，近期反弹力度也不足。预计圆通转债上市首日获得请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 的转股溢价率不高，为2%-5%，价格为102-105元。 图表3：预计圆通转债在当前平价下的上市价格为102-105元 正股价格/转股溢价率 2% 3% 4% 5% 10 93.66 94.58 95.50 96.42 10.4 97.41 98.37 99.32 100.28 10.8 101.16 102.15 103.14 104.13 11.2 104.90 105.93 106.96 107.99 11.6 108.65 109.72 110.78 111.85 12 112.40 113.50 114.60 115.70 12.4 116.14 117.28 118.42 119.56 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 预计中签率为0.26%-0.40%，可适当参与 根据最新数据，圆通速递前三大股东为上海圆通蛟龙投资发展（集团）有限公司、杭州阿里创业投资有限公司、上海云锋新创股权投资中心（有限合伙），分别持股51.01%/11.06%/5.98%。公告披露上海圆通蛟龙投资发展（集团）有限公司承诺出资不低于12.00亿元（占债券发行规模比重约为33%）参与本次发行的优先配售，预计留给市场的规模在18.25亿元（50%）左右。 与光电转债、洲明转债、张行转债、桐昆转债相同，圆通转债同时设置网下和网上发行。虽然光电转债网下参与机构超过1200户，但对于基本面看点有限的张行转债，网下机构仅 252 户。目前权益市场以震荡为主，圆通速递基本面存在改善但并非传统白马，预计其网上申购户数为6万，网下参与机构250-350户，按照打满计算中签率约为0.26%-0.40%。由于目前圆通转债平价较高（101.01元），如果正股不出现大幅调整，保发压力不大，投资者可适当参与。当然，若正股价格下跌圆通转债也存在破发可能，对于希望在打新后就减持获利退出的投资者而言，还需谨慎。 圆通速递基本面分析（详见兴证交运组报告） 国内领先的综合性快递物流运营商 圆通速递以快递服务为核心，围绕客户需求提供代收货款、仓配一体等物流延伸服务。公司以自营的枢纽转运中心和扁平的终端加盟网络为基础，积极拓展终端网点、优化网络建设，不断提升网络覆盖广度和密度、提高时效水平、提升服务质量，为客户提供最具性价比的快递服务。 公司快递服务流程的主要环节包括快件揽收、快件中转、干线运输和快件派送。其中，快件中转环节主要由公司自营枢纽转运中心体系承担，快件揽收和派送环节主要由加盟商网络承担。公司通过自主研发的信息化平台进行路由管控、操作节点监控、转运中心及加盟商管理、资金结算等，基本实现快件生命周期的全程信息化控制与跟踪，以及全网络信息化管理。2018H1，公司快递业务收入占比为84%，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 毛利率11.90%；货代行业收入占比12%，毛利率13.93%。 公司运力较强，覆盖范围广。截止2018H1，公司在全国范围拥有自营枢纽转运中心64个，加盟商3281家，快递服务网络覆盖全国31个省、自治区和直辖市，地级以上城市已基本实现全覆盖，县级以上城市覆盖率达到96.73%，自有航空机队12架；公司通过子公司圆通国际迅速拓展公司全球网络覆盖，现已基本形成了覆盖欧洲、北美、东南亚等国家和地区的全球物流骨干网络。 图表4：圆通速递业务流程一览 数据来源：公司2018年半年报，兴业证券经济与金融研究院整理 图表5：4大物流公司运力对比（截至2017年） 图表6：2018H1快递业务成本分项情况 圆通 申通 韵达 顺丰 转运中心 64（自营） 86 54（自营） 113 加盟商 3000+ 1800+ 3300+ 直营 车辆 约1000辆 干线运输车辆3485辆 标准化车辆超过12000余辆 自营及外包合计约3万辆 航空 机队10架 航空部46个 与全国30余家航空货运代理公司开展合作 39个航空、铁路站点，41架自有全货机，租赁16架全货机 县级以上城市覆盖率 96.52% 97% 95.31% 93% 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表7：快递行业增速仍然较快 图表8：龙头公司话语权不断增强 数据来源：前瞻研究院、中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理 0510152025303540派送服务 运输 网点中转 中心操作成本占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01000200030004000500060002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国快递行业收入（亿元） 同比增长0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018E中通、圆通、韵达、百世市场份额请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 债市研究 财务数据一览：业绩增速调整后，2018年有所改善 2016年是快递行业市场规模增速最高的年份，彼时竞争激烈程度不及现在，公司单票毛利也位于最高水平。全年公司实现营业收入/归母净利润168.18/13.72亿元，同比增长39.04%/91.24%。 2017年整体来看公司业绩不及预期，原因在于：1）网络动荡、航空业务拓展不利；2）行业竞争加剧，中通、韵达 2017 年的业务量增速均高于圆通，单票价格被压低；3）面对较为强势的加盟商公司选择部分让步，中转收入下降，单票派送价格由2016年的1.30元上涨至1.37元，导致业务毛利率回落。 2018年公司业绩改善。2018H1公司实现营业收入/归母净利润120.66/8.02亿元，同比增长46.95%/15.69%，两项增速较2017H1提升约36/10和百分点。报告期内：1）圆通国际并表，按6月30日人民币港元汇率计算，圆通国际同比带来约20%/5%的营业收入/归母净利润增量；2）公司对加盟商进行精细化管理，网络稳定性大大提升；3）逐渐开拓国际快递、同城、快运、仓配、货代等新业务；4）单票毛利的下行趋势得到缓和，基数效应作用下业绩增速理应回升。另外值得说明的是，2018年公司管理费用率提升主要系并表的圆通国际业务管理费用率较高所致。截至2018Q3，公司营业收入/归母净利润增速相对H1保持稳定。 图表9：2018年业绩增速有所恢复 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表10：管理费用增加带动期间费用率上行 图表11：净利率有所下滑，但相对稳定 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0510152025303540455005010015020025016 17H1 17Q3 17 18H1 18Q3营业收入（亿元） 同比增长（%，右轴）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00024681012141616 17H1 17Q3 17 18H1 18Q3归母净利润（亿元） 同比增长（%，右轴）(1)01234516 17H1 17Q3 17 18H1 18Q3管理费用率（%）销售费用率（%）财务费用率（%）35791113151716 17H1 17Q3 17 18H1 18Q3毛利率（%）期间费用率（%）净利率（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 债市研究 图表12：单票快递毛利逐渐稳定 图表13：单票快递成本拆分 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 成本管理带来竞争力，航空布局进程较快 2018H1公司在管理团队、干线成本管控、加盟商调整、科技投入均有一系列动作，效果显著。近期行业竞争加剧，公司通过降低费用、减轻加盟商负担来进一步刺激终端业务量的增长、捍卫快递龙头地位，可以关注公司在下半年成本和市场份额的改善进程。 另外，公司航空物流布局较为迅速。公司拟投资 122 亿元在嘉兴机场建设全球航空物流枢纽、超级共享联运中心和商贸集散中心。同时，公司以“承诺达特快”品牌提供低价位、高时效产品。此前，公司竞得萧山空港物流园航空总部基地地块、与菜鸟/中航联合中标香港机场高端物流中心。公司有望顺应电商国际化和高端化的趋势提升盈利空间。 估值位于历史较低位置 截至11月15日收盘，圆通速递PE（TTM）19.0倍，PB（LF）3.02倍，从历史行情看公司估值在历史较低位置。公司所属行业为物流（中信），PE低于行业平均水平，但 PB较高。相比于业务最为接近的申通速递和韵达股份，公司PB最低，PE介于韵达股份和申通速递之间。 00.10.20.30.40.50.633.23.43.63.842016 2017H1 2017 2018H1单票毛利（元，右轴）单票收入（元）单票成本（元）00.511.522.533.52016 2017H1 2017 2018H1派送（元/单） 运输 网点中转 中心操作请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 债市研究 图表14：圆通速递目前价位对应的估值较低（左图为PE，右图为PB） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示 宏观经济风险、电商增速下滑、快递企业恶性价格战、成本超预期上涨。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 债市研究 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录xyzq内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱：researchxyzq 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱：researchxyzq 地址：深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701 邮编：518035 邮箱：researchxyzq