债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 债市 专题报告 2018/11/25 中美长债利差不可轻言倒挂 债市深度专题报告 核心要点： 分析师 中美利差 持续 压缩 ， 短端 收益率 倒挂 是否会传递到长端 ？ 2018年下半年以来，国内经济下行压力较大，融资需求萎缩，信用扩张不畅，央行维持相对宽松的流动性环境，国内无风险收益率曲线持续下移， 10年期中美国债收益率利差 大幅压缩 一度达到 24BP的较低位 置。中美收益率曲线对比来看，短端已出现了倒挂的现象 。 那么 短端利差的倒挂会传递到长端吗？历史上中美长债利差出现过倒挂的情况吗？ 若 中美 长债 利差 倒挂会带来怎样的影响 ？ 我们将针对以上问题 进行探讨并 对未来长债利率走势的进行研判。 历史上的中美长债利差倒挂：贸易顺差、资本管制和汇率单边升值 2013年以前， 10年期中美利差曾出现倒挂的情况。当时中美利差倒挂但并没有带来资本流出压力，未对国内流动性造成冲击原因在于： 一是 贸易顺差上升趋势明显，贸易顺差带来外汇储备逐年增长 。 二是人民币汇率 处于单边升值的阶段。由于资本管制，汇率缺乏弹性，人民币汇率未及时调整，长期升值压力使资本持续大量流入。 中美长债利差不 应 轻言 倒挂 我们认为以下因素使中美利差不应轻易倒挂，否则将面临资本外逃带来的流动性风险和金融市场冲击，加大央行调控成本： （ 1） 汇率贬值压力大： 当前在美加息周期下，美元强势，同时，目前国内经济下滑风险较大，社会融资增长乏力，人民币贬值压力下资本流出压力较大。 （ 2） 贸易顺差下降趋势： 经常项目，贸易顺差连续 3年下降， FDI增速有所下降。随着中美贸易摩擦 影响 ，未来，经常项目对外汇储备的贡献边际减弱。 （ 3） 资本市场开放程度提升加大金融市场冲击 ， 份额虽小，但边际影响力大 ： 目前境外机构持有境内金融资产 虽然体量不算大，但 万亿级的规模 仍远远高于股 市、债市 的单日交易量。若在市场形成一致预期，流动性出现问题的情况下，境外机构若大幅减持，对市场的冲击仍然不容小视。 （ 4） 外储结构中，外债占比快速上升，掩盖资本外逃压力： 即使在 2017年央行明显加强资本管制的前提下，外汇储备总量虽然相对平稳但外债占比上升，意味着面临较大的资本外流压力。且美加息背景下，外债风险抬升。 （ 5） 新兴经济体维持高利差。 全球视角来看，若中美利差倒挂，则在主要新兴经济体加息、其国债与美债有较高利差，中国国债的收益率或将失去吸引力 。 最近财政部 对境外机构投资境内债券市场 债券利息暂免征收企业所得税和增值税。 变相为外资机构提高了人民币债券收益率， 增加人民币债券 吸引力，降低资本外逃压力。 中美 长债 利差不必要倒挂 对于实体经济的问题来讲，目前体现为融资需求不足。无风险利率的下行并未促进明显的信用扩张。从产业结构来看， 土地和房产货币化导致的过度融资需求正在被抑制 ，这是产业结构调整的结果，对于民营企业等结构性的融资问题，不仅是融资贵的问题，更重要的是融资可得性问题，都不能通过总量货币宽松解决。因此，央行的政策没必要过度宽松，也 没必要进一步压低长端无风险利率， 而是要努力精准疏通货币传导过程中的阻塞问题。 中美利差倒挂带来的资本外流压力将给央行增加更大的调控成本，给流动性带来更大的负面效应，因此我们认为在“定向调控、精准滴灌”的货币政策主基调下，货币政策将维持结构性宽松格局，人民币汇率则将维持“合理水平上的基本稳定”。 刘丹 座机 ： 66568482 邮箱 ： liudan_yjchinastock 执业证书编号： S0130513050003 感谢 李欣怡 、 李惠 为研究报告提供支持 相关 深度 报告 2018/11/12 如何看待美股的调整与资产配置机会 美债周期深度专题报告 2018/09/04 拓展央行基础货币供给方式助力降杠杆、防风险 2018/06/21 国际流动性约束利率下行，国内流动性避免违约加速 2018 年债市中期策略报告 2018/06/14 潮起潮落潮不眠 美债周期的全球流动性风险专题报告 2018/02/28 房地产长效机制影响深远 债市深度专题报告 2018/01/18 实体经济发展需稳健货币政策 债市深度专题报告 2018/01/08 剖析影响债市的核心因素 2018 债市年度投资策略 2018/01/08 货币供给为何趋紧 债市深度专题报告 2017/12/25 从货币需求谈利率，兼论房地产长效机制 债市深度专题报告 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 长债下行空间 维持 谨慎 综上，我们认为中美长债利差不应倒挂也没有必要倒挂，因此我们的判断是中美长债利率维持正利差，国内收益率曲线将体现为短端利率的适度抬升，曲线平坦化，而美国在原油价格下行，通胀压力适度缓解，消费数据有转弱迹象的情况下，加息的步伐将不那么激进，平坦的收益率曲线将会维持。美长债利率我们认为考虑最多两次加息的背景下，以及美联储仍在继续缩表的情况下，低于 3%的概率不大，我们认为波动区间在 3%-3.4%。因此对中国长债利率 10年期国债目前已处于3.4%以下的位置，继续下行空间保持谨慎态度。 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一 、中美利差持续压缩 . 4 二 、历史上的中美长债利差倒挂：贸易顺差、资本管制和汇率单边升值 . 5 三 、汇率的压力：汇率弹性增加且贬值压力增大 . 6 四 、经常项目：贸易顺差下降， FDI 增速放缓 . 6 五 、资本市场开放程度提升加大金融市场冲击：份额虽小，但边际影响力大 . 7 六 、外储结构中，外债占比快速上升，掩盖资本外逃压力 . 8 七 、全球视角：发达经济体与美长债利差倒挂，新兴经济体维持高利差 . 9 八、中美长债利差是否有必要倒挂 . 9 九、结论：中美长债利差不应也不必要倒挂 . 10 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 插 图 目 录 图 1 . 汇率贬值，中美长债利差持续压缩 . 4 图 2 . 美加息短期利率快速大幅上行，中美短端利率出现倒挂 . 4 图 3 . 中美收益率曲线短端已经倒挂（ 2018.11.20） . 4 图 4. 中美利差持续大幅压缩 . 4 图 5. 中美利差倒挂时贸易差额长期处于顺差 . 5 图 6. 外汇储备在 2014 年以前逐年增长 . 5 图 7. GDP 增速下降（ %）， PMI 指数呈下降趋势 . 5 图 8. 社会融资增长乏力（ %） . 5 图 9. 下半年人民币汇率贬值压力更加显现 . 6 图 10. 银行结售汇差额在下半年下降并转为逆差（亿美元） . 6 图 11. 近几年来贸易顺差呈下降趋势，进口增速大于出口增速 . 7 图 12. FDI 增速放缓 . 7 图 13. 境外机构和个人持有人民币资产情况（亿元） . 7 图 14.境内债券对境外机构正丧失吸引力 . 7 图 15. 沪股通净流入量有所下降 . 8 图 16. 资本外逃压力大 . 8 图 17. 外债占外汇储备比例上升至 60%左右 . 8 图 18. 人民币贬值预期下降（以 6 个月 NDF 为基准） . 10 图 19. 人民币贬值预期下降（以 1 年期 NDF 为基准） . 10 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一 、 中美利差持续压缩 2018 年下半年以来 ， 随着美联储加息进程加速，美元走强，人民币汇率贬值压力增加。国内经济下行压力较大，融资需求萎缩，信用扩张不畅，央行维持相对宽松的流动性环境，国内无风险收益率曲线持续下移， 10 年期 中美 国债 收益率利差 从今年 年初 接近 150BP 左右 的高点 不断 压缩， 一度 达到 24BP 的 较低位置 。 目前的中美收益率曲线对比来看，短端已出现了收益率倒挂的现象， 1 年期中美利差 自今年 11 月 8 日出现负值以 后，已连续 半个月 维持倒挂， 最近一个交易日 1 年期中美利差为 -16BP。从长端来看，受美联储官员对下一步加息偏鸽派表述的影响和近期美股下跌 、避险情绪升温 的影响， 10 年期美债收益率已由近期 3.24%的高点下行至 3.06%左右的位置，而受社融数据大幅低于预期和对国内经济下行悲观预期的影响，10 年期中债收益率也相对应 地从 3.48%一度大幅下行至 3.35%，使得目前中美利差仍维持在 30BP 左右的较低水平。 中美利差短端倒挂、长端压缩至较低水平为后续 10 年期中国国债收益率的走势带来了诸多疑问和不确定性：短端中美利差 的倒挂会传递到长端吗 ？历史上中美长债利差出现过倒挂的情况吗？目前中国具备承受中美利差长期倒挂的条件吗？央行的态度如何？我们将针对以上问题对未来长债利率走势的进行研判。 图 1 . 汇率贬值，中美长债利差持续压缩 图 2 . 美加息短期利率快速大幅上行，中美短端利率出现倒挂 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 图 3 . 中美收益率曲线 短端已经倒挂 （ 2018.11.20） 图 4. 中美 利差持续大幅压缩 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 5.05.56.06.57.07.58.08.5-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.02002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201810年期中美利差 % 中间价 :美元兑人民币 （右） 0.002.004.006.00中债国债到期收益率 :1年 % 中债国债到期收益率 :10年 % 美国 :国债收益率 :1年 % 美国 :国债收益率 :10年 % 1.52.02.53.03.5隔夜 &7d 3M 6M 1Y 2Y 5Y 10Y中国国债收益率 ： 2018-11-20 % 美国国债收益率 ： 2018-11-20 % -0.50000.00000.50001.00001.50002.00001年期中美利差 10年期中美利差 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 二 、历史上的中美长债利差倒挂：贸易顺差、资本管制和汇率单边升值 2013 年以前， 10 年期 中美利差曾出现倒挂的情况 。当时中美利差倒挂但并没有带来资本流出压力，未对国内流动性造成冲击原因在于： 1、 贸易顺差。当时， 中国长期处于贸易顺差 状态，除去 2008 年 全球经济危机的影响， 贸易顺差 上升趋势明显， 出口 增速处于较高水平并一度高于进口增速。贸易顺差 带来 外汇占款和外汇储备逐年增长， 这 也为中国抵御 资本 流动性冲击提供了 坚实 的 堡垒 。 2、 2013 年以前 ， 人民币汇率 一直处于单边升值的阶段， 2015 年 “811”汇改 以后，人民币汇率转 为 双向浮动， 外汇储备 在 2014 年 47 万亿的 最高点开始 逐渐 下降 。此外，由于资本管制，汇率缺乏弹性，人民币汇率未及时调整，长期升值压力使资本持续大量流入。因此，中美长债利差倒挂不带来流动性冲击。 图 5. 中美利差 倒挂时 贸易差额 长期处于顺差 图 6. 外汇储备 在 2014 年 以前逐年增长 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 然而 目前的情况已完全发生转变： 汇率贬值压力大：随着中国刘易斯拐点的到来，国际贸易优势的下降，经济增速逐步放缓，人民币由单边升值转为双向波动。 2015 年的“ 811 汇改”后，人民币汇率弹性较高。当前在美加息周期下，美元强势，同时 ， 目前国内经济下滑风险较大，今年三季度 GDP 同比增速 6.5%， 创 历史新低， 社会 融资增长乏力， 人民币贬值压力下资本流出压力较大。 贸易顺差下降趋势：经常项目，贸易顺差连续 3 年 下降， FDI 增速有所 下降。 随着中美贸易摩擦对外贸对负面作用体现，未来，经常项目对外汇储备的贡献边际减弱。 资本项目开放不断推进，通过 QFII、 RQFII、 QDII、债券通等举措，资本项目开放程度有了较大的提升，资本的 双向流动更加频繁，对金融市场的冲击增强 ； 外汇储备总量虽然维持相对稳定 ， 但外储结构发生重要改变， 外债 规模大幅 增加 ，美加息背景下，外债风险抬升。 因此，我国目前面临较大的资本外流压力，同时，由于相对更加开放的资本账户以及外储结构中外债占比的大幅增加，资本外逃带来的风险加大。将制约中美长债利差压缩空间，不可轻言倒挂。 图 7. GDP 增速 下降 （ %）， PMI 指数 呈下降趋势 图 8. 社会融资 增长乏力 （ %） -20.0-10.00.010.020.030.040.050.0-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017贸易差额（亿美元） 出口金额 :同比（ %，右） 进口金额 :同比（ %，右） 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0000100,000200,000300,000400,000500,000 官方外汇储备（亿美元） 外汇占款 (亿元，右） 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 详细阐述 如下： 三 、汇率的压力：汇率弹性增加且贬值压力增大 在 2015 年“ 811 汇改”之后，目前人民币汇率弹性已大大提高，由 之前的单边升值 转为 双向浮动 。相比于上半年，今年下半年人民币汇率贬值压力更加显现，在面临内部宏观经济下行压力未除和外部中美贸易摩擦不确定性加剧、国际流动性收紧的情况下，这一贬值态势依然延续，美元兑人民币逼近 7 的位置，一度创近两年新低。 从银行结售汇情况来看，自下半年起银行结售汇差额下降并转为逆差，表明人民币与外币的供求关系出现逆转，人民币贬值压力较大；银行代客远期净结汇从 5 月开始下降并转为负值，尽管下降态势从 8 月开始有所压制并在 10 月出现反弹，但净结汇额目前仍然较低，这表明人民币贬值预期仍然较强。 四 、经常项目：贸易顺差下降， FDI 增速 放缓 贸易顺差下降： 从贸易差额来看，自 2015 年起，贸易顺差金额呈现出较为明显的下降趋势，出口增速降低并低于进口增速，而今年以来，多个月份贸易差额同比增速更是落入负数区间。随着中美贸易谈判不确定性的增加，出口贸易在未来一段时间内可能仍然不会很乐观， 未来会更趋平衡 ，经常项目对外汇储备的贡献边际下降。 FDI 增速 放缓： 2013 年 以后， FDI 规模增长 缓慢、 同比 增速下降， FDI 规模与 对外 投资 规模的差距 逐渐 缩小 ，并 在 2014 年以后低于 对外 投资 规模， 造成了 一定的资4446485052545658024681012142009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018GDP:不变价 :当季同比 PMI:季（右） 6789101112131415162016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09M2:同比 社会融资规模存量 :同比 图 9. 下半年人民币汇率贬值压力更加显现 图 10. 银行结售汇差额在下半年下降并转为逆差（亿美元） 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 5.55.75.96.16.36.56.76.97.1 中间价 :美元兑人民币 -1,200.0-1,000.0-800.0-600.0-400.0-200.00.0200.0400.02014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08银行代客远期净结汇 :当月值 银行结售汇差额 :当月值 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 本外流压力。 目前 企业海外投资回归理性， 2017 年对外投资大幅下 降 500 亿美元，低于 FDI，重新体现为资本净流入 ，降低了外储减少的压力。 五 、资本市场开放程度提升加大金融市场冲击：份额虽小，但边际影响力大 尽管中国资本市场的外资参与程度和对外开放程度有限，但对比 2013 年以前，开放程度大大提升。以 2018 年 9 月 最新数据来看， 境外机构和个人持有人民币股票12785 亿元 ，持有人民币债券 17450 亿元， 均为 历史最高值 。 目前 QFII 持股占 A 股比重不到 2%，境外机构持有债券比例大概为 2%，占比 较小。 但目前 中国股票市场成交量 较为 有限。 近一年股票市场成交量萎缩明显 ， 上证综指单日 平均成交金额为 1745亿元 ， 最高值 为 3188 亿元 ，深成指 单日 平均成交金额为 2126 亿元 ，最高值为 3593亿元；以 上证综指为例，近一年内 单日 跌幅最大（ 约 142 点 ） 时 ，当日成交金额为 1701亿元 ， 2015 年 股灾时 单日 跌幅 达到 最大值 （约 345 点） 时，当日成交金额为 7212 亿元 ， 这些 均远远低于 境外机构和个人持有人民币股票的金额 。 因此 ， 在市场形成一致预期，流动性出现问题的情况下，若境外机构大幅减持，对市场的冲击仍然不容小视。 债券 市场 方面， 境外 机构主要持有的是 人民币 国债， 并且，今年国债净增加额的44由 境外机构持有。在主要新兴经济体跟随美债加息的背景下，若中美收益率进一步接近甚至倒挂，境外机构购买中国国债的动力将大大减少，境外投资者的需求将会下滑。随着 中美利差的压缩，目前的中债收益率已不具备 吸引力 。 从最近两个月境外机构的购债量来看，呈现快速回落趋势。若中美利差倒挂，加剧投资者对央行货币进一步宽松的预期，海外投资者可能通过资本市场抛售国债， 撤离资金，资本外流带来的边际冲击不容小视。 图 13. 境外机构和 个人持有人民币资产情况（ 亿元 ） 图 14.境内债券 对 境外机构 正丧失吸引力 图 11. 近几年来贸易顺差呈下降趋势， 进口增速大于出口增速 图 12. FDI 增速 放缓 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 -20.0-10.00.010.020.030.040.050.0-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000 贸易差额（亿美元） 出口金额 :同比（ %，右） 进口金额 :同比（ %，右） 05001,0001,5002,0002006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12外商直接投资 对外直接投资 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 图 15. 沪股通净流入量有所下降 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 六 、外储结构中，外债占比快速上升 ，掩盖资本外逃压力 当前 ， 中国的外汇储备结构也发生了重要转变 外债增加较多，外债占比大幅抬升。外汇储备相对稳定的背后，外债的抬升掩盖了资本外逃的压力。 今年上半年，我国外债余额高达 18705 亿美元，外债占外汇储备余额已经急速上升到 60%，外汇储备与外债的差额不足 12500 亿美元。由于庞大的外债体量，若汇率进一步贬值，一方面会直接增加对外负债企业的偿债压力，加大信用风险，企业信用的恶化也将给国内商业银行的信贷质量带来负面的影响。从结构上来看，短期债务占外债余额比例为 64%，接近三分之二，说明对外负债企业的海外长期融资能力正在减弱。另一方面 ， 即使 在 2017 年 央行明显加强资本管制的前提下， 外汇储备总量虽然相对平稳但 外债占比上升 ，意味着仍有大量的资本外逃，资本外逃 并没有被严格遏制 ，说明 央行仍面临较大的资本外流压力。 图 16. 资本外逃压力大 图 17. 外债占外汇储备比例上升至 60%左右 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000 境外机构和个人持有境内人民币金融资产 :股票 境外机构和个人持有境内人民币金融资产 :债券 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06-700-2003008001,300人民币债券托管量：境外机构：单月净增量 亿元（右） -50005001,0001,5002014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11沪股通 :资金净流入 :月 沪股通 :买入成交金额 :月 -2,000.0-1,500.0-1,000.0-500.00.0500.01,000.01,500.02010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-06贸易差额 亿美元 FDI 差额 短期资本流出估计 外汇储备增量 亿美元 010,00020,00030,00040,00050,0002010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06官方储备资产 :外汇储备 :季 亿美元 外债余额 亿美元 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 七 、全球视角：发达经济体与美长债利差倒挂，新兴经济体维持高利差 目前与美债收益率倒挂的主要是欧洲、日本等发达经济体的国债收益率，最主要的原因是欧元、日元是浮动汇率，汇率的表现已经充分释放了央行货币政策的差异导致的贬值压力，因此可以维持利率在较低的水平。更重要 的是 ，欧洲尚未退出量化宽松政策，通过购债将欧元区 利率 压缩至 较低水平 ，但欧央行退出购债也已经提上日程，目前由于欧元区经济数据表现较差，有些进退两难 。 而日元则是一种避险资产， 由于日本核心通胀低迷，基准 利率长期处于 零 附近， 与美利差 长期为负 。 从美加息周期全球流动性收紧对各国的影响来看，新兴经济体由于外债占比较高，受到的冲击较大，风险较高，因此也面临着更大的资本流出压力。在本轮美联储加息周期中，阿根廷、土耳其、印度、巴西、印度尼西亚等新兴经济体国家的货币都一度陷入恐慌式下跌潮中，其中阿根廷、土耳其、印尼、墨西哥央行均通过 加息来缓解贬值压力和资本外流压力 。阿根廷央行在 8天时间内连续加息 3次，将基准利率从 27.25%提升至 40%；土耳其央行紧急宣布将后期流动性窗口 (LLW)贷款利率上调 300 个基点，从 13.5%涨至 16.5%；印尼央行在两周内连续两次 加息，把作为基准的 7 天回购利率从 4.25%上调到 4.75%，墨西哥央行也将基准利率从 7%增加至 7.25%；巴西央行在连续 12 次降息之后宣布维持利率不变。在加息政策下，新兴经济体国家国债收益率与美债收益率留有 450BP-1350BP 很高的利差空间，且这一利差在今年以来呈现出扩大趋势，一定程度上有利于缓解资本外流大量外流和国际收支状况的恶化。 正如前文所述，目前中国外汇储备结构已经发生了重要转变，外债增加较多，外债占比大幅抬升，外汇储备相对稳定的背后，外债的抬升掩盖了资本外逃的压力。因此， 以全球视角来看，若中 美利差倒挂，则在主要新兴经济体加息、其国债与美债有较高利差，并且中国国内货币政策没有必要过度宽松的情况下，中国国债的收益率或将失去吸引力，增加资本外流的压力和极高的货币政策调控成本。 从最近的政策来看，政策也在立求增加中国债券的吸引力。 境外机构投资国内债券的债券利息免税： 财政部表示， 为进一步推动债券市场对外开放，自 2018 年 11 月7 日起至 2021 年 11 月 6 日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。 这相当于 变相为外资机构提高了 人民币 债券收益率 ，有利于 增加人民币债券对外资机构 的吸引力 。降低资本外逃压力。 八 、 中美长债利差是否有必要倒挂 首先，实体经济融资需求较弱是结构性问题，没必要进一步压低无风险利率。 对于实体经济的问题来讲，目前体现为融资需求不足。无风险利率的下行并未促进明显的信用扩张。下半年，虽然央行货币政策有所放松，但整体信用扩张不畅， 社融增量大幅下降，主要是由于投放非标资产的委托贷款、信托贷款继续萎缩 ， 而贷款增量却远远小于非标萎缩规模的原因造成的。 从产业结构来看， 土地和房产货币化导致的过度融资需求正在被抑制 ，这是产业结构调整的结果， 对于民营企业等结构性的融资问题，不仅是融资贵的问题，更重要的是融资可得性问题，都不能通过总量货币宽松解决。因此 央行疏通 货币向实体经济的传导，以及对民营企业的金融支持力度的进一步加大 ， 民营企业在融资渠道拓展和增 信等措施的政策利好下，在融资可得性和融资成本方面均具有