请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 机械设备 Table_StockInfo 浙江鼎力 (603338) 买入 （维持评级） 工业机械 2018年 02 月 27日 Table_BaseInfo 一年该股与 沪深 300 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 177/46 总市值 /流通 (百万元 ) 12,719/3,323 上证综指 /深圳成指 3,548/11,553 12 个月最高 /最低 (元 ) 82.50/45.86 相关研究报告： 浙江鼎力 -603338-2017 年三季报点评：三季报业绩持续高增长，高空作业平台国内龙头成长潜力大 2017-11-01 证券分析师：贺泽安 E-MAIL： hezeanguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517080003 证券分析师：季国峰 E-MAIL： jiguofengguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517100002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 高空作业平台蓝海，中国龙头鼎力全球 全球经济回暖， 高空作业平台 2018 年或更值得期待 全球经济回暖，制造业复苏首当其冲。制造业 PMI 2017 年以来持续走高， 2018年 1 月为 54.4 是近五年来的最高值。从全球高空作业平台主要企业的经营情况来看， 2017 年下半年开始呈现出加速复苏的态势。展望 2018 年，受益于全球经济复苏，高空作业平台行业有望加速增长。 行业空间可达千亿，中国市场潜力巨大 根据 IPAF 数据，高空作业平台 2017 年全球需求总量约 36.5 万台（更新需求量约 23.5 万台，新增需求约 13 万台），全球市场规模约 840 亿元，按 7%的复合增速测算，预计 2020 年全球市场空间可达千亿。 目前中国市场保有量 约 4-5 万台，人均保有量、产品渗透率（高空作业平台/GDP）与欧美成熟市场相比差距巨大，高空作业平台是高空作业最具性价比的装备，无论与传统的脚手架还是其他高空作业装备相比都具备竞争力，长期成长路径确定，行业成长空间巨大。 浙江鼎力是国内高空作业平台绝对龙头，有望成长为全球巨头 公司专注高空作业平台，为国内龙头。海外收入占比过半，将充分受益海外市场持续复苏。 增长快： 2014-16 年营收 CAGR 36.22%，净利润 CAGR 37.86% ，2017 年加速增长，前三季度收入 /净利润同比增长 74.15%/70.28%； 盈利高：2016 年产品毛利率 /净利率约 42.3%/25.2%，远高于国际巨头 Terex 的16%/-4%与 JLG 的 16.8%/3.5%。 渠道拓展顺利： 战略参股 Magni 和 CMEC，绑定国外大租赁商联合租赁等，加速拓展海外市场； 产能瓶颈将缓解： 公司产能利用率常年在高位，随着募投项目和定增项目产能的释放，公司的产能将大幅扩张。 独特优势： 质保期延长为两年 +建立再制造工厂循环利用 +提供融资租赁多渠道优化产品服务，增强客户黏性度，树立良好口碑，打造国际一流品牌。 盈利预测与投资建议： 预计 2017-19 年净 利 润分 别为 2.79/4.21/5.52 亿元 ，对 应 EPS 为1.58/2.38/3.12 元，对应 PE 分别为 41.5/27.5/21.0X。 维持 “买入 ”评级。 风险提示 汇率波动；国内外市场发展低于预期；募投项目未如期达产。 盈利预测和财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 (百万元 ) 479 695 1,092 1,622 2,146 (+/-%) 28.0% 45.0% 57.2% 48.5% 32.3% 净利润 (百万元 ) 126 175 279 421 552 (+/-%) 36.7% 39.0% 59.9% 50.6% 31.2% 摊薄每股收益 (元 ) 0.83 1.08 1.58 2.38 3.12 EBIT Margin 24.2% 25.4% 27.9% 29.2% 29.3% 净资产收益率 (ROE) 13.7% 16.1% 21.3% 25.6% 26.5% 市盈率 (PE) 78.9 60.9 41.5 27.5 21.0 EV/EBITDA 86.1 57.1 36.7 24.0 18.5 市净率 (PB) 11.9 10.1 8.86 7.04 5.55 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 F-17 A-17 J-17 A-17 O-17 D-17沪深 300 浙江鼎力请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 公司专注高空作业平台，为国内龙头。海外收入占比过半，将充分受益海外市场持续复苏。增长快： 2014-16年营收 CAGR 36.22%，净利润 CAGR 37.86% ，2017 年加速增长，前三季度收入 /净利润同比增长 74.15%/70.28%；盈利高：2016年产品毛利率 /净利率约 42.3%/25.2%，远高于国际巨头 Terex 的 16%/-4%与 JLG 的 16.8%/3.5%。渠道拓展顺利：战略参股 Magni 和 CMEC，绑定国外大租赁商联合租赁等，加速拓展海外市场；产能瓶颈将缓解：公司产能利用率常年在高位，随着募 投项目和定增项目产能的释放，公司的产能将大幅扩张。独特优势：质保期延长为两年 +建立再制造工厂循环利用 +提供融资租赁多渠道优化产品服务，增强客户黏性度，树立良好口碑，打造国际一流品牌。 预计 2017-19年净利润分别为 2.79/4.21/5.52亿元，对应 EPS为 1.58/2.38/3.12元，当前股价对应 PE 分别为 41.5/27.5/21.0X。维持 “买入 ”评级 。 核心假设或逻辑 1、 全球经济回暖，制造业复苏首当其冲。制造业 PMI 2017 年以来持续走高，2018 年 1 月为 54.4 是近五年来的最高值。从全球高 空作业平台主要企业的经营情况来看， 2017 年下半年开始呈现出加速复苏的态势。展望 2018 年，受益于全球经济复苏，高空作业平台行业有望加速增长。 2、行业空间可达千亿。根据 IPAF 数据，高空作业平台 2017 年全球需求总量约 36.5 万台（更新需求量约 23.5 万台，新增需求约 13 万台），全球市场规模约 840亿元，按 5%的保守复合增速测算，预计 2020年全球市场空间可达千亿。 3、中国市场潜力巨大。目前中国市场保有量仅约 4-5 万台，人均保有量、产品渗透率（高空作业平台 /GDP）与欧美成熟市场相比差距巨大，高空作业平 台是高空作业最具性价比的装备，无论与传统的脚手架还是其他高空作业装备相比都具备竞争力，长期成长路径确定，行业成长空间巨大。对标 欧美 长期来看有5-10倍 的成长空间。 4、公司是国内高空作业平台绝对龙头，有望成长为全球巨头。公司专注高空作业平台，海外收入占比过半，将充分受益海外市场持续复苏。营收增长快，盈利能力强；海外渠道拓展顺利；产能瓶颈有望随着募投项目和定增项目产能的释放而缓解。其独特优势在于：质保期延长为两年 +建立再制造工厂循环利用 +提供融资租赁多渠道优化产品服务，增强客户黏性度，树立良好口碑，打造国际一 流品牌。 与市场预期的差异之处 1、 欧美市场稳健增长，主要以更新需求为主，但 伴随全球经济复苏，我们认为设备的新增需求也蔚为可观，欧美市场的高空作业平台行业有望超预期发展； 2、市场担忧国际巨头对本土企业造成巨大威胁，我们认为高空作业平台行业市场空间广阔，在快速发展阶段竞争加剧带来的影响有限，国际巨头的拓展更大程度上将起到加快市场培育和迅速发展的作用。 股价变化的催化因素 国外市场超预期发展 、公司接到大额订单、公司 募投项目投产 。 核心假设或逻辑的主要风险 1、 汇率波动； 2、 国内外市场发展低于预期； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 3、 募投项目未如期达产。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 估值与投资建议 . 7 绝对估值法 . 7 相对估值法 . 8 投资建议 . 8 高空作业平台： 2018 年或更值得期待 . 8 全球经济回暖，制造业 PMI 持续走高 . 8 海外龙头 Terex 从 2017 年 Q3 起经营情况开始修复 . 9 北美龙头 JLG 亦在 2017 年开始复苏 . 10 欧洲品牌 Haulotte 同样进入复苏通道 . 12 高空作业平台：工程机械唯一蓝海，长期发展空间大 . 13 高空作业平台，下游应用广泛 . 13 安全性、经济性是最大优势 . 15 海外市场仍在稳定增长 . 18 国内市场刚起步，对标欧美至少还有 5-10 倍成长空间 . 22 市场空间大：全球市场空间 2020 年近千亿元 . 23 浙江鼎力：有望比肩国际巨头的优秀公司 . 26 专注高空作业平台的优秀企业 . 26 经营：收入快速增长，盈利能力极强 . 27 产能：产品供不应求，产能瓶颈将随着募投项目落地而逐步解决 . 31 渠道：投资 Magni、 CMEC，绑定租赁商 加速拓展海外市场 . 33 独特优势：多渠道服务升级提升公司口碑，增强客户黏性度 . 34 盈利预测 . 36 盈利预测假设基础 . 36 盈利预测结果 . 36 风险提示 . 37 附表：财务预测与估值 . 38 国信证券投资评级 . 39 分析师承诺 . 39 风险提示 . 39 证券投资咨询业务的说明 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表目录 图 1：全球及美欧日制造业 PMI 自 2016 年中开始持续回暖 . 9 图 2： Terex 2016 年高空作业平台占比约 47.1% . 10 图 3： Terex 2016 年收入分布 . 10 图 4： Terex 营业收入增速自 2017 年开始回升 . 10 图 5： Terex 高空作业平台收入增速自 2017Q3 由负转正 . 10 图 6： Terex 净利率自 2017H1 由负转正 . 10 图 7： Terex 资本支出近两年持续收缩 . 10 图 8：豪士科 2016 年高空作业平台占比约 23.9% . 11 图 9：豪士科 2017 年收入分布 . 11 图 10：豪士科营业收入增速 2017 第 4 季度达 31%. 11 图 11：豪士 科高空作业平台收入增速 2017 第 4 季度达 38% . 11 图 12：豪士科的毛利率超 15%，净利率超 3.5%. 12 图 13：豪士科资本支出近两年持续收缩 . 12 图 14： Haulotte 业务构成 . 12 图 15： Haulotte 2016 年收入分布 . 12 图 16： Haulotte 营业收入增速 2017 前 3 季度达 8.46% . 13 图 17： Haulotte 高空作业平台 2016 年收入为 3.8 亿欧元 . 13 图 18： Haulotte 近三年毛利率超 25%，净利率超 5% . 13 图 19： Haulotte 资本支出保持稳定 . 13 图 20：高空作业平台分类 . 14 图 21：高空作业平台下游应用领域广泛 . 15 图 22：房屋市政工程中近三年 高空坠落事故逐年增加，占比约 50%. 16 图 23：脚手架的边际成本将超过高空作业平台 . 18 图 24：我国建筑业人员平均工资近 10 年复合增长率约 12.41%. 18 图 25：全球高空作业平台租赁商前 50 强设备保有量 2017 年增速为 11.8% . 18 图 26：高空作业平台全球前 5 强营收（单位：百万美元）占前 20 强的比例逐年降低，2016 年为 67.3% . 20 图 27： 2017 年全球前 50强租赁商设备保有量同比增长 11.8% . 21 图 28： 2017 全球前 10强租赁商设备保有量占前 50强比例为 81.1%. 21 图 29： 17 年美国租赁市场收入预计达 93 亿美元 . 21 图 30： 17 年美国租赁市场设备存量预计达 58.3 万台 . 21 图 31： 17 年欧洲十国租赁收入预计达 25.4 亿欧元 . 22 图 32： 17 年欧洲十国租赁设备存量达 27.6 万台 . 22 图 33：中国高空作业平台人均保有量仅约 0.29 台 /万人，远落后发达国家 . 22 图 34：中国高空作业平台产品渗透率仅约 0.34 台 /亿美元，远低于发达国家 . 22 图 35：我国高空作业平台设备保有量增长迅速， 2013-16 年 CAGR+44% . 23 图 36：北美臂式高空作业平台占比约 39% . 23 图 37： 中国臂式高空作业平台占比约 25% . 23 图 38：欧美高空作业平台平均服役时间 . 24 图 39：北美租赁商存量高空作业平台结构 . 25 图 40：欧洲租赁商存量高空作业平台结构 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 41：控股股东与实际控 制人为许树根先生，持股比例大 53.38% . 26 图 42：公司六大高空作业平台产品示意图 . 27 图 43：剪叉式高空作业平台占公司营收的 72% . 27 图 44：公司营收自 2015 年上市后提速增长 . 28 图 45：公司归母净利 润自 2015 年上市后提速增长 . 28 图 46： 2012 年以来公司毛利率和净利率稳中有升 . 28 图 47：钢材价格综合指数从 2016 年起开始上升 . 28 图 48：公司期间费用率总体保持稳定 . 29 图 49：公司 2016 年研发费用大增，占比约 5.2% . 29 图 50：人民币汇率 2017 年来总体开始走强 . 29 图 51： 2017 年公 司期间费用率不断下降 . 29 图 52：公司海外收入 2016年加速增长 . 29 图 53：公司 2016 年海外收入占总收入的 56.1%. 29 图 54：浙江鼎力荣获 2017年中国高空作业平台用户品牌关注度十强榜首 . 30 图 55：主要公司高空作业平台营业收入对比 . 31 图 56：浙江鼎力近三年收入同比增速远超 Terex. 31 图 57：浙江鼎力毛利率水平远超海外龙头 . 31 图 58：浙江鼎力净利率水平远超海外龙头 . 31 图 59：浙江鼎力资产周转次数相比较低 . 31 图 60：浙江鼎力 ROE水平高 于海外龙头 . 31 图 61：公司产销率基本都在 100%左右，产品供不应求 . 32 图 62：公司产能利用率均超 100%. 32 图 63：浙江鼎力 2016 年人均产值约 119.36 万元，与全球龙头差距逐步缩小 . 33 图 64： 8 款全球首创臂式高空作业平台 2016 年亮相上海 BAUMA. 34 图 65：再制造工艺流程 . 35 图 66：公司产品翻新对比 . 35 表 1：估值假设 . 7 表 2： FCFF估值表 . 7 表 3：针对折现率和永续增长率敏感性分析 . 8 表 4：可比上市公司估值比较 . 8 表 5：相较于高空作业车，高空作业平台更加灵活、高效、易用，应用领域更广 . 16 表 6：近年来脚手架坍塌事故频出，舆论压力巨大 . 17 表 7：欧美之外 国家和地区的高空作业平台市场处于发展初期，规模有限但增速快 . 19 表 8： 2017 年大型租赁商排名情况 . 20 表 9：全球市场空间估算 2017 年约 840 亿元 . 25 表 10：公司募集资金 9.8 亿元，用于 “年产 3200 台臂式大型智能高空作业平台建设项目 ”. 32 表 11：盈利预测假设基础 . 36 表 12：盈利预测简要结果 . 37 表 13：针对增长率和毛利率的盈利预测敏感性分析 .