2019年A股策略展望分析报告,2018年12月3日, 盈利与估值，冰与火之歌。2019年企业盈利增速下滑（剔除金融大概率负增长）与广谱利率下行是确定性的，A股主要矛盾由风险偏好下行转向盈利下行，预计呈现此消（盈利）彼长（估值）的震荡格局。下半年比上半年好，见底的时间取决于政策对冲力度（火）与盈利下滑速度（冰）的相对力量。2018年泥沙俱下之后是大分化，结构性机会涌现，小市值真成长弹性最大，配置盈利逆周期与政策逆周期品种。 2000年以来的大类资产轮动经验表明：A股和大宗商品双杀之后一年，其中至少有一类风险资产能够迎来修复，而另一类也不再大跌。历史上A股大致沿着“政策底”-（ “估值底” ）-“市场底”-“盈利底”路径运行。预计19年疏通资金供给及房地产制造业投资下滑将驱动广谱利率下行，从改善实体流动性与大类资产选择角度有助权益估值水平扩张，因此我们判断A股估值已经基本见底，但因货币政策受全球流动性拐点与国内高杆杆（地方政府与居民）制约，以需求端调整为主的“衰退式宽松”将使得估值扩张力度较弱，需等待信用扩张见效形成“盈利底”预期。 2019年盈利下滑至负增长，三季度之前见底。中国出口受全球经济增长放缓叠加中美贸易摩擦的影响而下行，房地产投资也将因棚改缩水、销售与土地成交下滑的滞后影响而下滑。除减税降费与基建加码之外，房地产调控局部放松大概率在明年上半年见到，但税收下滑、地方债务约束与“房住不炒”将限制政策空间。我们预计2019年A股非金融企业盈利同比负增长8.4%，ROE下行至7%左右，主板盈利底部不迟于三季度。,2019年广谱利率下行，股权风险溢价上行空间很有限。货币政策重心在于稳经济，国内利率有望温和下行，广谱利率从分化走向收敛。受全球,流动性拐点制约，国内货币政策只能“小宽”而非“大宽”。2018年内外因素共同驱动A股ERP上行突破历史+1X标准差（极限+2X标准差），而2019年内部政策对冲（减税降费+民企纾困+监管放松）使得ERP继续上行空间很有限。不确定性更多来自海外，如中美贸易摩擦、美元升值、地缘政治等。美股存在牛转熊的风险，但仅在VIX大幅跃升阶段，在风险偏好和资金流动上对A股形成负面影响。 预计A股风格转向较为均衡，小市值真成长弹性更大。行业配置围绕盈利逆周期+政策逆周期两条主线。2019年，相对业绩、流动性与监管周期都转向有利于成长风格，但需等待年报商誉减值集中释放，小市值真成长孕育大牛股。北向资金仍将流入，价值风格需等待盈利下滑压力减轻。行业配置：1）盈利逆周期原材料成本下行（火电、生活用纸）、利率下行（水电）、景气趋势逆周期（畜禽养殖、游戏、云计算、军工）；2）政策逆周期减税降费（建筑、军工）、传统与新兴基建提速（电气设备、基建、5G）、民企纾困潜在加杠杆高端制造业（军工、计算机）。主题投资捕捉体系性与产业性主题增量线索。传统基建（新疆）与区域战略（长三角一体化/上海自贸区），技术周期拐点（5G、云计算）。,010203040506,大势研判：盈利下滑（冰）与估值扩张（火）的抗衡基本面：盈利下行至负增长区间，三季度之前见底贴现率：广谱利率下行，股权风险溢价上行空间很有限市场风格：较为均衡，小市值真成长弹性更大行业配置：围绕“盈利逆周期”和“政策逆周期”主题投资：“机会年”捕捉体系与产业性增量线索,目 录,1.1,4,2000年以来的大类资产轮动经验 A股+商品双杀的第二年，其中至少有一类风险资产能够迎来修复，而另一类也不再大跌 A股+商品双杀意味着中国经济增长回落，之后通常出现政策对冲，风险类资产在第二年有结构或整体性机会,1.2,5,估值因素,主导因素,+,A股从“估值收缩”进入“盈利下行”,估值因素,+,2018>2019，A股主要矛盾切换，呈现此消（盈利）彼长（估值）的震荡格局 2019年的A股大势取决于盈利下滑（冰）与估值扩张（火）相对力量的对比 2018年A股企业盈利增速下行、利率下行（仅无风险利率）、股权风险溢价大幅上行，估值和业绩双杀 2019年A股企业盈利增速下行、利率下行（广谱利率）、股权风险溢价平稳或下行，估值扩张和业绩收缩 2018年杀估值，泥沙俱下；2019年估值见底杀盈利，预计下半年好于上半年，“大分化”结构性机会涌现20192018,风险溢价平稳或向下,主导因素：冰业绩因素负增长,业绩因素向下,无风险利率向下,无风险利率向下,2019年预计广谱利率逆转向下,多重政策发力改善风险溢价,风险溢价大幅向上,股价大幅向下,对冲因素：火,盈利逆周期,政策逆周期,震荡市大分化配置结构性机会,6,1.3, 估值底部区域，广谱利率下行从无风险利率传导至风险利率 广谱利率下行往往沿着无风险利率到风险利率见顶回落的路径传导，盈利底往往滞后于估值底和市场底图：估值底部区域广谱利率与盈利见底时间,估值底部区域广谱利率及盈利传导路径,7,图：利率下行无法改善2018年股市流动性的原因,图：去杠杆背景下全社会资金供给收紧，导致贷款利率等并未下降,1.3,估值底部区域广谱利率及盈利传导路径 2018年利率下行但A股估值水平大幅下降，原因是流动性传导受到阻碍 利率下行无法驱动资金流入权益因A股风险偏好下降：受去杠杆、中美贸易摩擦、长期问题担忧，股市赚钱效应极差 无风险利率下行并未降低实体经济融资成本因去杠杆：去杠杆收紧资金供给，而房地产与制造业的资金需求不差 2019年流动性传导会发生变化吗？,8,图：预计19年房地产和制造业投资下滑将驱动广谱利率下行数据更新至2018年10月31日,图：A股ERP已处于顶部区域,1.3,估值底部区域广谱利率及盈利传导路径 ERP处于顶部区域而广谱利率出现下行，A股估值已基本见底 A股股权风险溢价处于顶部区域。去杠杆、中美贸易摩擦、长期问题担忧等影响ERP的因素19年缓和或边际钝化 预计19年疏通资金供给管道及房地产制造业投资下滑将驱动广谱利率下行。10月份以民企纾困、提供小微企业融资便利为代表的政策密集出台而19年房地产投资和制造业投资逆转下行，资金供求关系逆转将推动实体经济融资成本下降 如果股权风险溢价不再上升，广谱利率下降将有助于股市估值水平扩张，我们判断A股估值已经基本见底,9,1.3,估值底部区域广谱利率及盈利传导路径 预计广谱利率下滑较慢、实体经济回升较弱、全球处于紧信用周期，A股估值扩张力度亦有限 预计广谱利率下行速度较慢。中国CPI稳定叠加全球流动性拐点制约，中国央行尚不具备大幅宽松的条件 预计实体经济见底回升的力度较弱。地方政府债务终身追责叠加隐性债务高，宽财政的政策空间受限 全球进入信用紧缩周期，全球风险资产（美股、港股、楼市、比特币等）估值压力增大图：广谱利率下滑较慢、实体经济回升较弱、全球紧信用周期，A股估值扩张幅度有限,10,1.4 历史上A股大致沿着“政策底”-（ “估值底” ）-“市场底”-“盈利底”, “政策底”夯实“估值底”，同步或滞后见到“市场底”，而“盈利底”最晚出现 政策缓和流动性与股权风险溢价，使估值不再收缩 市场见底往往领先于盈利底，但需要估值扩张的正向力量大于盈利负增长的负向压制图：08年政策底-市场底（估值底）-盈利底,图：05年政策底-市场底（估值底）-盈利底图：12年政策底-估值底-市场底-盈利底,1.5,11,盈利（冰）与估值（火）的力量对比决定了“市场底” “政策底”后，估值扩张能否消除市场对业绩负增长的忧虑，是“市场底”的条件 05年外需与投资提振经济复苏、08年“四万亿”，打消市场对“盈利负增长”的忧虑，“估值底”与“市场底”重合 12年估值扩张力度小于盈利负增长的影响，市场对于未来政策空间缺乏信心，延后“市场底”滞后“估值底”近1年,图：05年与08年“市场底”领先“盈利底”，12年市场底滞后,图：05年与08年“估值底”=“市场底”，12年市场底滞后,12,图：信用扩张是盈利见底的先行指标,图：社融增速预测，预计19Q1出现信用扩张,1.5,盈利（冰）与估值（火）的力量对比决定了“市场底” 本轮信用扩张见效是形成盈利底一致预期的必要条件 信用扩张是盈利见底的先行指标 预计19Q1将出现信用扩张迹象。假设19年每月新增社融规模能恢复至17年水平，19Q1新增社融累计同比将由负转正，社融余额同比将触底回升，而社融通常领先盈利1-2个季度,13,1.5,盈利（冰）与估值（火）的力量对比决定了“市场底” 过去3轮盈利周期底部，均有政策对冲提升估值，但19年仍缺乏相应“增长点” 货币宽松政策对冲提升估值：08-09年、12-13年、14-15年 基建投资政策对冲提升估值：08-09年、12-13年 地产投资政策对冲提升估值：08-09年、12-13年、14-15年图：盈利周期底部区域，货币宽松、基建投资或房地产投资等政策对冲抬升估值,14,图：12年货币宽松周期“小宽”：宽松周期内3次降准+2次降息,图：19年基准情形下货币政策选择“小宽”,1.6,类比12年的基准情形：货币政策“小宽”，估值扩张力度较弱 类比12年，基准情形下估值扩张力度较弱 12年货币政策“小宽”，宽松周期只持续不足一年，A股估值几乎无法扩张。期间3次降准2次降息，且12年7月上旬降息后，7月中旬央行提高公开市场利率引导利率上行，实为抑制非标扩张，13年钱荒爆发 预计19年货币政策大概率“小宽”。外部约束为全球流动性拐点，内部约束为国内高债务杠杆叠加高房价 主要依靠需求端调整的“衰退式宽松”情景下，广谱利率下滑较慢，估值扩张力度较弱,1.6,15,类比12年的基准情形：估值扩张不足，市场映射基本面下行而偏弱 如果是“衰退式宽松”，A股估值扩张力度较弱，市场映射基本面下行而偏弱 12年由于“衰退式宽松”，仅年初躁动和年末反攻两段“可为行情”，全年主基调是阴跌 衰退式宽松下，广谱利率下行幅度有限、A股估值难以扩张，市场主要映射盈利下行图：12年“衰退式宽松”，A股映射基本面下行而下跌,图：12年行业轮动规律：周期、消费、金融、消费、金融,1.6,16, “衰退式宽松”下，类比12年行业配置围绕 “盈利逆周期” +“政策逆周期” 12年的行业轮动：春季躁动（周期）-复苏证伪（消费）-博弈宽松（金融）-主跌浪（消费+TMT）-年底反攻（金融） 如果是“衰退式宽松” ，市场的配置思路担忧盈利下修（配置逆周期）、并博弈政策放松（配置政策对冲）,类比12年的基准情形：行业配置围绕盈利逆周期和政策逆周期轮动,图：涨幅前十，大多是盈利稳健（逆周期）或政策对冲,010203040506,大势研判：盈利下滑（冰）与估值扩张（火）的抗衡基本面：盈利下行至负增长区间，三季度之前见底贴现率：广谱利率下行，股权风险溢价上行空间很有限市场风格：较为均衡，小市值真成长弹性更大行业配置：围绕“盈利逆周期”和“政策逆周期”主题投资：“机会年”捕捉体系与产业性增量线索,目 录,2.1,中国经济增长放缓：外需回落+地产拖累，基建托底 全球经济先导指标PMI持续回落，国际机构下调全球经济增长预期 全球经济增长景气度已出现回落。主要发达市场（除美国）和新兴市场PMI持续回落 国际机构下调全球增长预期。18年10月IMF下调了全球以及中美在内的19个国家的19年经济增速,图：主要发达市场（除美国）和新兴市场PMI持续回落,图：IMF近期下调全球及中美等国经济增速，19年全球经济普遍减速,18,19,图：中美贸易战对中国出口的影响已在征税产品中体现,图：全球设备投资周期已回落，中国制造业投资增速预计将下滑,2.1,中国经济增长放缓：外需回落+地产拖累，基建托底 预计2018年中国经济增长的两大支撑因素出口及制造业投资增速均下滑 预计19年中美摩擦影响全面体现。叠加全球经济减速，19年中国出口压力增大 预计19年中国制造业投资增速将回落。全球设备投资周期回落，中国紧信用亦有滞后影响,20,图：销售增速开始下降，影响房地产投资资金来源,图：土地成交增速明显下降，影响19年房地产新开工,2.1,中国经济增长放缓：外需回落+地产拖累，基建托底 预计房地产投资将从支撑项转为下拉项，拖累中国经济增长 房地产销售增速下滑，影响资金来源，进而影响投资。房地产销售销售额增速18年8月已触顶 土地成交下滑，影响19年房地产投资及新开工。18年土地购置费高增速是支撑房地产投资的主因，19年贡献下降 棚改规模下降也将影响房地产投资。按规划18-20年1500万套，18年580万套，预计19年460万套，棚改缩水20%,21,图：中国仍有一定的财政宽松空间,图：考虑地方隐性债务后，中国政府杠杆率明显超过新兴市场水平注*：此处考虑到中国地方政府隐性债务，预估隐性债务规模在20-30万亿元,2.1,中国经济增长放缓：外需回落+地产拖累，基建托底 财政政策有望温和加码：减税降费、基建等 中央政府仍然有加杠杆空间。目前中国政府杠杆率明显低于发达国家，中央政府仍有加杠杆空间 预计19年至少有2.5万亿元的额外财政空间，用于加大减税降费力度、增加基建投资等 受到地方债务终身追责制和地方隐形债务较高的约束，中国财政政策空间受到约束,22,图：A股剔除金融的收入增速和名义GDP增速高度相关,图：预计19年销售利润率继续回落,2.2,19年A股非金融ROE边际回落：周转率回落、利润率下行、杠杆率稳定 19年经济放缓，A股的周转率和利润率将有所下行 资产周转率：受出口和地产投资放缓影响，19年A股的收入增速回落；但供给侧收缩力度缓和，资产增速很难明显下行。预计19年A股的资产周转率（收入/资产）大概率下行 销售利润率：预计19年PPI回落幅度较大，而CPI相对稳定。历史来看，PPI-CPI与A股销售利润率高度相关,23,图：A股剔除金融整体和民企的资产负债率,图：A股剔除金融的有息负债率和无息负债率,2.2,19年A股非金融ROE边际回落：周转率回落、利润率下行、杠杆率稳定 民企纾困政策密集出台，预计19年杠杆率相对稳定 18年受紧信用环境影响，A股剔除金融的无息负债率明显抬升，“三角债”问题严重，随着19年信用环境逐步宽松，无息负债率有望边际回落,24,2.3,预计19年盈利增速负增长，盈利底部不迟于三季度出现 通过ROE倒推盈利增速，并考虑潜在减税降费的影响 假设研发费用抵扣，所得税抵扣（减税2%），以及增值税抵扣（16%下调至13%，10%与6%档不变） 预计A股剔除金融盈利增速：19年全年-8.42%，中报见底的概率较大（-16.66%）,25,图：外延式并购规模：创业板剔除温氏、乐视,图：一季度单季净利润环比增速：创业板剔除温氏、乐视,2.4,创业板：19Q1开始盈利增速有望触底回升 外延式并购退潮是创业板业绩的主要影响因素， 19年创业板盈利增速将同比抬升 外延式并购15年是最高峰，16年是次高峰。外延式并购业绩承诺一般3年，15年外延式并购影响18年业绩，16年影响19年业绩，预计19年创业板净利润的规模将略高于18年， 由于18Q1创业板盈利的高基数，预计创业板盈利增速的底部出现在19Q1,010203040506,大势研判：盈利下滑（冰）与估值扩张（火）的抗衡基本面：盈利下行至负增长区间，三季度之前见底贴现率：广谱利率下行，股权风险溢价上行空间很有限市场风格：较为均衡，小市值真成长弹性更大行业配置：围绕“盈利逆周期”和“政策逆周期”主题投资：“机会年”捕捉体系与产业性增量线索,目 录,27,图：19年经济基本面和政策面将带动无风险利率下行,图：政策宽松终将改善风险溢价，信用利差将从分化走向收敛,3.1,货币政策重心在于稳经济，国内利率有望温和下行 经济回落叠加温和宽货币，国内无风险利率温和下行、广谱利率从分化到收敛 预计无风险利率温和下行。经济增长下行叠加PPI回落，名义GDP温和下行；稳增长导向下货币政策延续宽松 无风险利率下行周期，广谱利率往往从分化走向收敛。08Q4-09Q1、11Q3-12Q2、14H1-16H1无风险利率下行时均发生利差先扩后收，逻辑是“经济下行信用风险上行利差扩张政策出台预期信用风险改善利差收敛”,28,图：全球主要发达国家央行持有证券资产总量已停止扩张,图：人民币汇率贬值压力较大时期，中美利差会掣肘中国利率下行,3.2,全球流动性拐点制约，国内货币政策只能“小宽”而非“大宽” 全球流动性拐点对中国央行“大宽“形成制约 全球流动性在18Q4出现拐点。美欧日三央行18Q4证券规模停止扩张，19年将进入收缩区间 19年美联储货币政策正常化进程持续推进。预计19年美联储加息2-3次、缩表6000亿美元 汇率贬值压力较大时期，中美利差会对中国利率下行幅度有所掣肘，制约中国央行货币政策宽松空间,29,图：全球信用紧缩周期往往美元升值，新兴市场流动性受制约,图：美国货币政策紧缩周期时，新兴市场国家流动性往往被动紧缩,3.2,全球流动性拐点制约，国内货币政策只能“小宽”而非“大宽” 全球进入信用紧缩周期，美元升值，新兴市场流动性受到制约 全球信用紧缩周期美元指数往往升值，资金从新兴市场流向美国 美国加息之后新兴市场利率往往大幅提升，新兴市场的流动性受制约,30,3.3,风险偏好：19年A股ERP上行空间很有限 2018年内外因素共同驱动ERP上行，而2019年内部政策对冲，ERP继续上行空间很有限 去杠杆、中美贸易摩擦、长期问题担忧等内外因素共同驱动2018年A股ERP上行 2019年内部政策不会更紧，不确定性来自海外，如中美贸易摩擦、美股大跌、美元升值、地缘政治等图：2018年内外因素共同推升A股ERP，2019年预计国内因素缓和,31,图：当前A股的波动率回归至均值附近,图：股债相对回报率已处于高位,3.3,风险偏好：19年A股ERP上行空间很有限 债股相对回报和A股波动率均存在均值回归，当前股债回报率已在高位 A股波动率有一定的均值回归效应，在经历了2017年的超低波动后，2018年回归至均值附近 债券相对回报率存在均值回归效应，通常触及+1.5 STD后回落，当前已较为临近，预计后续国债收益率继续下行，若A股保持当前水平，在10年国债收益率回落17个BP后触及1.5倍标准差,32,图：18Q4以来民企纾困和金融监管放松政策频出,图：政策放松后回购和并购重组相关增发预案规模明显上升,3.4, 19年国内驱动ERP下行“三驾马车”：减税降费+民企纾困+监管放松 社保养老费率、增值税、企业所得税三大税费的下调预计将是19年减税降费政策的重点发力方向 顶层发声支持“民企纾困”，截至11月28日，券商、险资以及各地方政府成立或拟成立的纾困基金规模超5000亿元 18年10月以来，股份回购、并购重组、再融资等方面的放松政策频出，监管呈逐步放松态势。18年四季度，A股回购金额创历史新高，并购重组相关增发预案预募集金额为2年以来新高,风险偏好：监管政策放松等措施有助于ERP回落,3.4,33, 金融监管周期收紧/放松对A股ERP有明显影响 过去10年A股经历3次明显的金融监管周期：09年1月至11年底非标转标下银监会收紧叠加证监会放松，ERP先下后上；12年6月至15年5月金融监管全面放松，ERP下滑；16年6月至18年4月金融去杠杆监管收紧，ERP抬升 18年10月以来，一行两会的监管政策呈现放松趋势，19年监管的放松有望成为支撑A股ERP下行的驱动力图：金融监管周期收紧压制A股风险偏好，放松对风险偏好有所助推,风险偏好：监管政策放松等措施有助于ERP回落,34,图：中美股市中长周期更为相关，短期在波动率跃升时相关度上行,3.5 风险偏好：海外波动对A股的扰动 中美股市中长期相关度近两年中枢为0.07 对移动60、120、250个交易日做相关性检验，发现周期越长，中美股市表现的相关性越显著 2019年美股可能面临牛转熊的风险，但仅在VIX大幅跃升时，中美股市短期相关性阶段上行图：2019年海外可能的政治风险事件,123456,英国意大利俄罗斯美国伊朗朝鲜,英国议会将在12月11日针对脱欧协议投票，批准可能性较小，后续或需要与欧盟重新谈判、接受无协议脱欧、举行二次公投等。正式脱欧时间为2019年3月29日2018年11月28日欧盟拒绝意大利修改后的2019年预算赤字目标(2.2%)，双方仍需继续讨论与乌克兰关于亚速海的主权争端发生冲突，俄罗斯短暂封闭刻赤海峡，对乌克兰粮食出口产生一定影响中美贸易的长期谈判2018年5月8日，美国退出伊核协议，并对伊朗实施最高级别的经济制裁。关注后续事件的进展和发酵朝鲜半岛无核化在2018年取得积极进展，朝鲜有意永久废弃宁边核设施。2019年仍需关注进展,010203040506,大势研判：盈利下滑（冰）与估值扩张（火）的抗衡基本面：盈利下行至负增长区间，三季度之前见底贴现率：广谱利率下行，股权风险溢价上行空间很有限市场风格：较为均衡，小市值真成长弹性更大行业配置：围绕“盈利逆周期”和“政策逆周期”主题投资：“机会年”捕捉体系与产业性增量线索,目 录,36,4.1,机构长线资金入市相对业绩：成长占优,利率向下,严监管,去杠杆紧缩表外融资,大盘>小盘整体价值占优,监管缓和,预计2019年A股风格转向较为均衡，小市值真成长弹性更大 影响A股市场风格的长、中期因素以及2019年的变化 长期风格：市场生态和投资者结构变化；中期风格：相对业绩变化，以及流动性环境和监管周期的变化 过去三年，我们市场上最坚定看好价值风格，因上述中长期因素毫无例外指向偏价值风格； 2019年，相对业绩、流动性与监管都转向有利于成长风格，但需等年报商誉减值集中释放，小市值真成长弹性更大。北向资金仍将流入，大盘蓝筹价值风格需等待盈利下滑压力减轻20192016 2018,主要增量资金来自北向价值业绩>成长业绩,风格重归均衡，真成长弹性大,事件驱动,长期逻辑社保养老金、保险、银行理财、北向,中期逻辑,短期逻辑ERP改变,37,图：会计新规对保险公司的权益投资行为可能产生的影响,图：当前权益类资产占银行理财规模约9.5%,4.2,长期逻辑：A股生态进化，业绩稳定低波动的大盘蓝筹股受青睐 险资对权益资产的配置可能产生三大变化，银行理财子公司的影响更偏长期 会计新规下，金融资产的公允价值变动对公司利润的影响增加，险资配置可能产生边际变化：1）追加重点投资公司的投资比例；2）增加高股息公司的配置比例；3）降低整体投资组合的波动，如以ETF代替部分个股 商业银行理财业务监督管理办法正式稿落地，净值化管理初期风险偏好难大幅提升，短期投研约束仍在，委外or投顾模式仍将是主流。大规模理财资金直接入市需待理财子公司发展,38,图：A股纳入富时指数的资金流入测算注：假设主动型基金按比例配置,图：A股MSCI纳入因子从5%提高至20%的资金流入测算注：假设主动型基金按比例配置,4.3,长期逻辑：外资加速流入A股，预计仍将偏好龙头 入富给A股带来的短期资金流3500亿元，MSCI因子提高带来短期资金流约3900亿元 19年6月A股将正式纳入富时，预计带来资金流约3500亿元；若19年6月MSCI因子提高，预计带来资金流约3900亿元 考虑到主动型基金可能低配，预计富时及MSCI在19年吸引外资流入A股约4000-5000亿元 流入节奏方面，参考18年A股纳入MSCI，预计19年外资流入有两个高峰时段：4-5月份、7-8月份,39,4.4,中期逻辑：创业板相对主板业绩走强 预计19年市场风格将转向较为均衡，小市值真成长弹性更大 创业板和主板的相对业绩优势和相对市场表现高度相关 预计19年创业板盈利增速有望进入上行区间，而主板盈利增速仍将持续回落到至少年中 19年创业板将获得相对主板的业绩增速优势，大牛股在小市值真成长公司中孕育图：创业板和沪深300的相对业绩走势与相对市场表现,40,图：纳斯达克指数拐点滞后于流动性、政策、盈利拐点,图：纳斯达克板块商誉存量规模自高点减少四分之一,4.5,纳斯达克经验，待盈利拐点&商誉消化确认底部 借鉴科网泡沫后的纳指见底，盈利拐点确认及商誉消化是创业板指数见底的必要条件 纳指02年见底前依次出现流动性拐点，政策拐点，龙头公司盈利拐点与板块整体盈利拐点 纳指商誉减值的高峰发生在01年，2001年商誉的减值规模就超过1000亿，至02年末商誉相比最高点消化四分之一 19年观察创业板存量商誉消化情况、及盈利拐点预期是否形成,41,4.6,中期逻辑：A股市场处于规范化大趋势当中的监管缓和阶段 监管放松常对小盘风格形成正面推动，本轮小盘真成长受益 2004年-2005年的监管放松周期，大小盘风格均衡；2007年监管收紧周期，大盘跑赢小盘 2009年-2011年，银紧证松，小盘跑赢大盘；2013年-2015年上半年，监管放松周期，小盘跑赢大盘 2016年7月-2018年Q3，监管收紧周期，大盘跑赢小盘； 当前是金融市场规范化大趋势当中的监管缓和阶段，压制小盘股估值因素减轻，小盘真成长孕育大牛股,图：监管放松周期并购重组较多的行业取得明显超额收益注：并购事件按首次公告日,42,图：市值越小，涨跌幅对盈利增速的相关度越低自2000年1月以来数据，样本每半年更新，采用个股半年报与年报盈利数据,4.7,两会前后或迎来主题概念行情 2019年两会前后，主题行情迎来机会 2013年和2015年的监管放松周期，并购重组概念较多的主要板块均取得显著超额收益 回顾自2000年以来的个股涨跌，市值越小，涨跌幅与盈利增速的相关度越低 当前是A股规范化大周期下的监管放松阶段，主题概念行情或在两会前后迎来机会,010203040506,大势研判：盈利下滑（冰）与估值扩张（火）的抗衡基本面：盈利下行至负增长区间，三季度之前见底贴现率：广谱利率下行，股权风险溢价上行空间很有限市场风格：较为均衡，小市值真成长弹性更大行业配置：围绕“盈利逆周期”和“政策逆周期”主题投资：“机会年”捕捉体系与产业性增量线索,目 录,5.1,44,行业配置：盈利逆周期+政策对冲 19年的核心矛盾是盈利下修与政策宽松，类比05、08、12、15年盈利负增长时期的行业配置规律 主线一：盈利转负至寻底过程中，寻找业绩下修的“避风港”，景气逆周期或早周期的板块领涨 主线二：政策宽松对冲下，估值拉动胜过业绩下修，盈利未见改善但政策抬估值的板块也能收获超额收益图：可类比区间的行业配置思路：盈利逆周期+政策逆周期,5.1,45,行业配置：盈利逆周期+政策对冲 19年行业配置主线： （1）盈利逆周期的行业（受益于原材料成本回落、利率下行且需求稳定、景气趋势逆周期） （2）受益于政策放松对冲的行业（减税降费、传统与新兴产业基建提速、监管政策回暖）,受益于原材料成本下降,受益于财务费用下降增长周期和宏观,经济相关度低,游戏、军工、,云计算,盈利逆周期,成本回落&需求稳定,周期弱,相关,生活用纸、火电,受益于增值税下调受益于企业所得税下调,传统基建加码信息基建提速,减税降费,基建加码,建筑、军工军工,电气设备、基建5G,政策逆周期,潜在加杠杆的高端制造业,军工、计算机,民企纾困,水电畜禽养殖、,46,5.2,盈利逆周期：受益于原材料成本回落且需求较稳定生活用纸、火电 生活用纸和火电的原材料占比较高，19年盈利将受益于上游原材料成本回落 造纸（生活用纸）的业绩增速和纸浆的价格明显负相关，预计19年纸浆价格进一步回落，盈利有望向上改善 火电的业绩增速和动力煤价格明显负相关，供给收缩力度边际放缓，19年火电的盈利将受益于动力煤价格的回落 由于生活用纸和火电的需求端相对稳定，原材料成本回落，收入端相对“刚性”，盈利能力将逆周期向上改善,图：造纸的业绩增速和纸浆价格显著负相关,图：火电的业绩增速和动力煤价格显著负相关,47,5.2,盈利逆周期：受益于财务费用回落且需求较稳定水电 电力（水电）的财务费用/净利润极高，需求相对稳定，将受益于利率水平持续回落 在二级行业中，电力（水电）、航空、汽车服务等行业的财务费用/净利润相对较高 其中，电力（水电）的需求稳定，盈利周期和宏观经济增长相关度较低，电力的盈利能力将明显受益于财务费用下降备注：财务费用/净利润，火电为180.8% 、水电为42.8%,图：电力行业的财务费用占净利润比极高（18Q3）,图：火电行业的业绩增速和A股非金融相关性低（2010年以来）,48,5.2,盈利逆周期：受益于“猪周期”景气上行畜禽养殖 19年新一轮“猪周期”将启动，预计畜禽养殖行业盈利将逆势上行 从猪粮比和能繁母猪价格来看，本轮“猪周期”基本面结束，预计19年将开启新一轮“猪周期” 畜禽养殖的景气周期取决于“猪周期”，与A股非金融的盈利周期相关度较弱,图：19年猪周期大概率进入景气回升周期,图：畜禽养殖的景气周期和宏观经济显著弱相关,图：4G应用场景已经成熟，5G新场景还未到来,49,5.2,盈利逆周期：受益于“产业互联网”过渡期云计算、游戏 新兴行业具备周期不敏感属性，寻找“消费互联网产业互联网“过渡期结构性应用场景 13-15年4G移动互联时代“搜索引擎-社交沟通-电子商务”应用场景用户渗透率快速提升，17-18年趋于饱和 5G技术将引领万物互联时代，但5G进程为20年商用，22年左右才开启5G智能手机换机大周期 19年新兴产业过渡期，需求稳定的细分领域将呈现出逆周期属性。建议关注4G时代末期2C端 （如游戏）、2B端（如云计算）全新产业链投资机会,图：2010-2018H1中国移动互联网各细分领域渗透率趋于饱和,50,图：游戏监管政策有边际放松的信号,图：A股游戏公司的估值已经回落至历史低位,5.2,盈利逆周期：受益于“产业互联网”过渡期游戏 4G时代末期2C端关注游戏，行业监管政策边际有望放松，消费属性和手游红利将带来估值修复 18年游戏景气受制于版号暂停审批的负面影响，新产品供给不足，手游增速跌入低速区间，估值底位反映悲观预期 版号停滞引发行业洗牌出清，头部厂商优势巩固，叠加11月以来行业政策有边际放松的信号，若19年版号批复重启将带动行业景气走出低谷，消费属性与业绩逆周期改善将带动游戏板块的估值修复,图：阿里云18Q3收入增速回落但维持在较高水平,51,5.2,图：中国公有云市场增速,盈利逆周期：受益于“产业互联网”过渡期云计算 4G向5G过渡，2B端关注云计算，行业高增长将带来产业链各环节的成长机遇 18年云计算业务收入增速景气持续，亚马逊AWS、微软Azure、阿里云等全球云计算厂商营收增速保持在较高增速水平，带动国内服务器厂商、网络设备、高速光模块领域厂商的产品和技术迭代有望持续或加速 国内云计算市场规模增速高于全球，中国云计算渗透率将逐渐赶上全球平均水平，中国云计算市场仍有较大空间,52,图：“十二五”第4年，军工行业收入增速大幅提升,图：军工的基金配置低于14-17年水平，处于历史均值,5.2,盈利逆周期：受益于订单景气周期回升军工 军工装备采购进入景气周期，19年行业景气度有望迎来边际改善 军工行业18年收入增速连续改善，随着“十三五”进入末期，明年装备采购进入景气周期。叠加军改影响削弱、补偿性军费开支加大，19年军工收入改善的确定性较高，将呈现“逆周期”属性 军工行业基金配置低于14-17年水平，处于历史均值，具备向上空间,5.3,53,政策放松对冲： 受益于减税降费建筑、军工 增值税的潜在调整方向做出情景假设与A股利润测算（买卖价格均不变） 原净利润率较低的行业相对受益：三种情景假设下，净利润率较低的行业增厚幅度较大（商贸、建筑、军工） 原销项税率较小的行业相对受益：三档各下调1%情况下，销项税率为10%和6%的行业（交运、农业、传媒）增厚较大图：买卖价格均不变时，三种税率下调情景下行业及A股净利润增厚，及A股整体减税金额,5.3,政策放松对冲：受益于减税降费建筑、军工 企业税率下调情景下受益行业（以下调2%情形为例） 所得税实际税率高的行业更加受益于绝对税率的下调，以17年年报数据测算，企业所得税率下调2%情况下，实际利润增厚幅度最大的行业是军工、采掘、地产图：17年年报测算，企业所得税率下调2%的情形下利润增厚最大的行业,