A股2019年度投资展望分析报告,报告日期： 2018年12月3日,周期轮回下行式宽松与流动性陷阱,冯虚御风如何应对这种局面,踏步前行资本市场新时代,供需改善A股流动性展望,动能切换企业盈利展望,涅槃重生主题投资展望,历史低位估值比较,冯虚御风，踏浪而行总结,冯虚御“风”，踏“浪”而行A股2019年度投资展望,中国经济面临下行式宽松。中国经济存在三年半信贷周期，明年上半年中国处在2016年开启信贷刺激下行期，经济增速面临较大下行压力。制造业投资、地产投资、出口、消费均面临较大下行压力。经济是否能在年中企稳，取决于基建投放力度和地产政策宽松幅度。在这样背景下，上半年货币政策将会更加宽松，利率继续下行，构成了“下行式宽松”的局面，若基建投资规模有限，信用传导机制仍不畅，将会演化为“流动性陷阱”。经济下行资本市场政策转暖。2018年年底一系列政策将会为2019年的资本市场带来新投资者、新市场、新工具和新制度。这些制度有利于疏导资金流入资本市场，同时有利于市场风险偏好的提升。宏观经济形势和政策导向利好中小市值风格。根据历史经验和逻辑推理，经济下行企业盈利下行，基本面伐善可陈；政策确定性、空间确定性取代业绩确定性成为投资的重要理由，以TMT行业为代表的偏中小盘风格有望占优，同时预期政策放松的地产和基建也有望表现较好。如果社融增速大幅回升会终结这种风格，市场将会重新回到业绩驱动的逻辑，利好周期、消费等行业。,冯虚御“风”，踏“浪”而行A股2019年度投资展望我们认为A股明年上半年面临经济下行和流动性宽松的“下行式宽松”的局面，若年中社融增速大幅回升，经济有望企稳。政策“风”渐暖，2019年资本市场将迎来新时代，资金持续流出的局面将会逐渐扭转。在这样的环境下，上半年A股中小市值风格有望占优；若下半年社融增速回升，则A股整体都会有更好表现。预判全年走势呈现“N”字型震荡上行。年度指数关注创业板指。,资金持续流出A股局面有望扭转。我们估算 A股2019年将会净流入超过800亿元。节奏方面，上半年资金需求较大，下半年流入规模逐渐加大。企业盈利面临挑战。我们预计上市公司企业盈利增速在2019年将会继续下行，下行的幅度和持续时间取决于总需求扩张政策释放的幅度以及减税的幅度。其中，通信、军工、农林牧渔、新能源汽车等领域业绩有望改善，必需消费品大概率企稳。商誉减值冲击高峰过去，对中小创的影响在2019年逐渐减弱。上半年主题投资有望回暖。信息技术“三化”、 政策类“补扩改租”、 卡脖子主题、科创板映射为四条可以关注的主题主线。A股估值水平处在历史低位。全部A股、中小板、创业板估值水平均处在历史最低区间。A股整体估值水平低于全球主要股票市场。在A股加速开放和纳入全球主要指数背景下，2019年有望呈现“风景这边独好”，实现逆袭。综合以上所有因素，我们对2019年A股走势判断相对乐观，指数有望震荡上行。上半年中,小市值风格有望占优；若下半年社融增速回升，则A股整体都会有更好表现。最可能的结果是政策“风牛”，转化为社融起后的“浪牛”。预判全年走势呈现“N”字型。年度指数关注创业板指。风险提示。全球股市暴跌；中美关系继续恶化；美联储紧缩超预期；国内资本市场政策落地及进展低于预期。,冯虚御“风”，踏“浪”而行A股2019年度投资展望,冯虚御“风”，踏“浪”而行A股2019年度投资展望,周期轮回下行式宽松与流动性陷阱,冯虚御风如何应对这种局面,踏步前行资本市场新时代,供需改善A股流动性展望,动能切换企业盈利展望,涅槃重生主题投资展望,历史低位估值比较,冯虚御风，踏浪而行总结,2003-01,2003-08,2004-03,2004-10,2005-05,2005-12,2006-07,2007-02,2007-09,2008-04,2008-11,2009-06,2010-01,2010-08,2011-03,2011-10,2012-05,2012-12,2013-07,2014-02,2014-09,2015-04,2015-11,2016-06,2017-01,2017-08,2018-03,2018-10,注：投资领先指标=0.5×（固定资产新开工计划项目总投资额累计增速+新增社融累计增速），2018年开始，该指标只剩新增下社融累计增速,周期轮回信贷周期运行至下行期中国经济存在三年半的“信贷周期”，我们可以用“新增社融累计增速”和“固定资产新开工计划项目总投资额累计增速”作为领先指标来刻画经济运行的规律。经济回升或企稳持续的时间都为2-2.5年左右。当经济回暖后，政府的选择都是去收紧货币政策或者加强金融机构监管，之后经济开始下行，下行期持续时间约为一年左右。周而复始，如此往复。图：中国三年半的信贷周期运行至下行期,20151050,25,150100500(50),200,投资领先指标,工业增加值同比增速,%,黄色阴影部分面积表示经济企稳或回升，绿,色表示经济下行,2003-01,2003-08,2004-03,2004-10,2005-05,2005-12,2006-07,2007-02,2007-09,2008-04,2008-11,2009-06,2010-01,2010-08,2011-03,2011-10,2012-05,2012-12,2013-07,2014-02,2014-09,2015-04,2015-11,2016-06,2017-01,2017-08,2018-03,2018-10,注：投资领先指标=0.5×（固定资产新开工计划项目总投资额累计增速+新增社融累计增速），2018年开始，该指标只剩新增下社融累计增速,20151050,25,150100500(50),200,投资领先指标,工业增加值同比增速,%,黄色阴影部分面积表示经济企稳或回升，绿,色表示经济下行,周期轮回信贷周期运行至下行期如果不出意外，经济数据将会继续大幅下行。明年两会的主基调将会变为总需求的扩张。如果政策自二季度开始逐渐落地，社融转暖将会出现在三季度。也正好是一年下行周期结束，中国经济企稳的时间。图：中国三年半的信贷周期运行至下行期,2003-01,2003-08,2004-03,2004-10,2005-05,2005-12,2006-07,2007-02,2007-09,2008-04,2008-11,2009-06,2010-01,2010-08,2011-03,2011-10,2012-05,2012-12,2013-07,2014-02,2014-09,2015-04,2015-11,2016-06,2017-01,2017-08,2018-03,2018-10,5.55.04.54.03.53.02.5,工业增加值同比增速,十年期国债利率,%2520151050,周期轮回信贷周期运行至下行期政府行为的周期性使得资产价格也存在明显的周期性，如十年期国债利率，当融资需求起来后，经济回升，利率就会攀升，反之当融资需求大幅回落，经济下行，货币宽松，利率大幅下行，最终跌破3.5%，直至下一次融资需求回升。这里有一个关键判断，中美利差是结果，绝对不是十年期国债利率的定价原因。故而明年看到中美利差倒挂，没有什么好吃惊的。图：十年期国债利率总在经济拐头后向下行突破3.5%,2005-09,2006-03,2006-09,2007-03,2007-09,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,2013-03,2013-09,2014-03,2014-09,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-09,450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%,140120100806040200(20)(40),投资领先指标,一线城市房价收益率,注：一线城市房价收益率根据中原城市指数计算北上广深四个城市的房价收益率合成,周期轮回信贷周期运行至下行期再比如房价，房价运行规律也是三年半，伴随着社融低迷、经济低迷、房价会陷入调整，但是一般调整的时间不会超过一年，因为下行期一年之中，政府会不断放松货币政策，按揭利率下行，然后，政府会逐渐放开地产限制。所以，不难判定，从2018年二季度开始，全国房价整体陷入调整期，调整期最快结束是在2019年二季度。图：房价每隔三年半面临一次一年的调整，本次调整结束期最快是在2019年二季度,2002-11,2003-06,2004-01,2004-08,2005-03,2005-10,2006-05,2006-12,2007-07,2008-02,2008-09,2009-04,2009-11,2010-06,2011-01,2011-08,2012-03,2012-10,2013-05,2013-12,2014-07,2015-02,2015-09,2016-04,2016-11,2017-06,2018-01,2018-08,1301109070503010(10)(30)(50),150,1301109070503010(10)(30)(50)注：上市公司企业盈利增速使用上市公司剔除金融后企业盈利累计增速,150,投资领先指标,工业企业盈利增速,上市公司盈利增速,社融增速大约领先企业盈利增速一年左右的时间,%,周期轮回信贷周期运行至下行期A股最重要的是企业盈利增速，企业盈利增速也是三年半规律，投资领先指标大幅回升，经济上行，企业盈利改善，距离投资领先指标见顶后一年，企业盈利见顶回落，最后企业盈利跟随经济下行变为低速甚至是负增长，自2002年已经历五轮完整的盈利周期，当前，我们正处在第六轮企业盈利周期的下行周期。明年大概率全年企业盈利增速降为个位数甚至负增长。图：社融增速领先工业企业盈利增速一年，工业企业盈利增速也是三年半的运行周期, 以上，就是分析中国经济的简明框架，明年的A股面临的宏观经济背景，,用一个词概括就是“下行式宽松”，经济增速面临下行压力，货币政策宽松，利率下行，企业盈利低速甚至负增长。而明年的关键分水岭在三季度，如果政府推出大规模基建计划，同时放松地产政策，则三季度是中国新一轮三年运行周期的开端。,周期轮回信贷周期运行至下行期,周期轮回明年的经济下行压力有多大, 今年，政府最重要的政策基调从“三大攻坚战”变为“稳就业、稳金融、,稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。稳就业成为中央政府面临的头号任务。今年四季度集中出台的对民营企业的支持政策，一方面是继续坚定“必须坚持和完善我国社会主义基本经济制度，毫不动摇地巩固和发展公有制经济，毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展，“两个毫不动摇”。更重要的是，民营企业是中国就业的基础。稳就业的关键在稳民营企业的经营。但是从几个数据来看，明年中国经济面临巨大的压力。, 经济增长取决于投资、消费和出口，而中国特殊的经济结构，居民消费,收入增速受投资和出口影响比较大，如果投资和出口不行，消费也难独善其身。,2008-04,2008-10,2009-04,2009-10,2010-10,2011-10,2012-04,2012-10,2013-04,2013-10,2014-04,2014-10,2015-04,2016-04,2016-10,2017-04,2017-10,2018-04,2018-10,2010-04,2011-04,2015-10,0,40302010,50,固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比,今年以来地产和制造业投资对冲了基建的下滑,固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比基建投资固定资产投资,地产投资,制造业投资,%,周期轮回明年的经济下行压力有多大 投资方面:制造业投资和地产投资面临下行压力2016年，也就是本轮经济上行始于1季度的社融和新开工的大幅放量，此后两年，基建投资完成额维持高位，而地产投资和制造业顺次回升。到了今年上半年，伴随着地方债务调控升级，新增社融规模变为负增长，基建投资增速大幅下滑，但是投资整体下滑并相对更加平缓。地产投资和制造业投资维持高位，但是明年，地产投资和制造业投资都将面临下行的压力。图：今年以来地产和制造业投资部分对冲了基建的下滑,2009-02,2009-06,2009-10,2010-02,2010-06,2010-10,2011-02,2011-06,2011-10,2012-02,2012-06,2012-10,2013-02,2013-06,2013-10,2014-02,2014-06,2014-10,2015-02,2015-06,2015-10,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,2018-06,2018-10,120100806040200(20)(40),工业企业利润总额增速,百城工业面积累计增速制造业投资完成增速,周期轮回明年的经济下行压力有多大 投资方面:制造业投资和地产投资面临下行压力制造业投资方面，中国在过十年经历了两个扩产周期，分别发生在2009-2010年及2016-2017年企业盈利大幅改善之后。伴随着企业盈利大幅改善，百城工业用地面积增速将会随后回升，最后，才是我们观察到的制造业投资的改善。所以，2018年和2011年制造业投资完成额增速回升，实际是企业盈利周期的滞后指标。明年开始，制造业投资将会面临巨大下行压力。图：工业企业盈利增速和百城工业用地面积增速领先制造业投资，而目前这两个指标均大幅下行,2008-02,2008-10,2009-06,2010-02,2010-10,2011-06,2012-02,2012-10,2013-06,2014-02,2014-10,2015-06,2016-02,2016-10,2017-06,2018-02,2018-10,2008-02,2008-10,2009-06,2010-02,2010-10,2011-06,2012-02,2012-10,2013-06,2014-02,2014-10,2015-06,2016-02,2016-10,2017-06,2018-02,2018-10,图：今年以来，受价格因素影响，房地产销售金额增速仍有双位数增长；但增速明显下行,图：若房地产销售面积转负，价格因素不存在，则房地产投资面临较大压力,6040200(20)(40),商品房销售面积增速商品房销售金额增速,100 %80,40200(20)(40)(60),8060,房地产开发投资完成额:累计同比房屋新开工面积:累计同比,商品房销售面积:累计同比,本年购置土地面积:累计同比,%,周期轮回明年的经济下行压力有多大 投资方面:制造业投资和地产投资面临下行压力房地产投资方面，房地产开发商盖房子的原因是主要房子卖的好所以地产投资基本都是：销售面积起来购置面积起来新开工面积起来投资完成额起来。今年以来，购置面积增速和新开工增速保持韧性的关键，我们认为有可能是房价上涨。, 从明年来看，上半年房价面临回调的压力，同时销售面积增速也接近零,增长，如果无法扭转这两者的预期，则明年开放拿地和新开工的动力会承压。, 在地产投资和制造业投资增速双双承压的大背景下，基建投资将会再一,次和以前一样充当稳增长最重要的手段，因此，明年基建板块（含园林）存在一定的机会。,周期轮回信贷周期运行至下行期,2008-05,2008-10,2009-03,2009-08,2010-01,2010-06,2010-11,2011-04,2011-09,2012-02,2012-07,2012-12,2013-05,2013-10,2014-03,2014-08,2015-01,2015-06,2015-11,2016-04,2016-09,2017-02,2017-07,2017-12,2018-05,2018-10,出口金额:当月同比欧盟:出口金额:累计同比日本:出口金额:累计同比美国:出口金额:累计同比,40%3020100(10)(20)(30),周期轮回明年的经济下行压力有多大 出口增速：全球经济同步放缓和贸易战使得出口增速面临挑战2018年，出口对中国经济的韧性贡献较大，前十月中国出口金额累计增速达到12%，近期更是意外明显回升。但是明年，全球经济将会同步面临压力。图：中国出口增速以及对主要发达国家和地区出口增速,1988-12,1996-12,1998-12,2000-12,2002-12,2004-12,2006-12,2008-12,2010-12,2014-12,2016-12,2018-12,1990-12,1992-12,1994-12,2012-12,(4),420,6,4000002000000(200000)(400000),140000012000001000000800000600000,美国联邦政府财政赤字（四季度滚动求和）,美国GDP折年数同比,1600000 百万美元,共和党（里根、老布什）执政1981-1993,共和党（小布什）执政2001-2009,共和党执政(2)（川普）2017-(6),%,周期轮回明年的经济下行压力有多大 出口增速：全球经济同步放缓和贸易战使得出口增速面临挑战就美国而言，我们发现共和党总统在任时期，第一个执政周期内都会采取积极的财政政策，减税以及增加财政开支。特朗普上任后仍然不例外。2017-18美国经济增速持续回升最大的动力来自于减税和政府财政开支的增加，其结果就是财政赤字的攀升，但是财政赤字无法持续增长。特朗普政府明年是否还能顺利实施积极的财政政策是一个很大的问题。图：共和党在任时期倾向于与使用积极的财政政策，代价就是财政赤字规模的增加,2007-09,1993-09,1995-09,1997-09,1999-09,2001-09,2003-09,2005-09,2009-09,2011-09,2013-09,2015-09,2017-09,2008-01,2008-09,2009-05,2010-01,2010-09,2011-05,2012-01,2012-09,2013-05,2014-01,2014-09,2015-05,2016-01,2016-09,2017-05,2018-01,2018-09,(20)(40)(60),美国对中国出口增速美国出口增速,80 %604020,(20)(30)(40),00(10),40302010,%,周期轮回明年的经济下行压力有多大 出口增速：全球经济同步放缓和贸易战使得出口增速面临挑战,图：美国出口增速以及对美国对中国出口增速受贸易战影响中国大幅减少了自美国进口大豆和能源，导致出口增速大幅回落。,图：美国对欧盟出口增速虽然美国对欧盟出口增速小幅回升，但仍然未能改变美国出口增速下滑的趋势。,2008-03,2008-11,2009-07,2010-03,2010-11,2011-07,2012-03,2012-11,2013-07,2014-03,2014-11,2015-07,2016-03,2016-11,2017-07,2018-03,2018-11,2008-01,2008-09,2009-05,2010-01,2010-09,2011-05,2012-01,2012-09,2013-05,2014-01,2014-09,2015-05,2016-01,2016-09,2017-05,2018-01,2018-09,20100,70605040,%,(10)(20)(30),10300,50403020,%,周期轮回明年的经济下行压力有多大 出口增速：全球经济同步放缓和贸易战使得出口增速面临挑战,图：欧盟制造业PMI自年初以来大幅下滑欧洲方面，欧盟制造业PMI最新回落至52，已经接近“收缩-扩张”临界值，经济下行压力较大。,图：韩国工业产出增速大幅跳水全球经济重要领先指标韩国的工业产出指数10月同比下跌8.4%创下2013年以来新低，让明年全球经济蒙上阴影。, 出口增速：全球经济同步放缓和贸易战使得出口增速面临挑战,总之，无论明年贸易战是否会持续，但是受全球经济同步下行压力的制约，明年中国出口增速面临巨大压力。如果特朗普一意孤行继续进行贸易打压，全球经济将会面临更大的挑战。,周期轮回明年的经济下行压力有多大,2008-05,2008-10,2009-03,2009-08,2010-01,2010-06,2010-11,2011-04,2011-09,2012-02,2012-07,2012-12,2013-05,2013-10,2014-03,2014-08,2015-01,2015-06,2015-11,2016-04,2016-09,2017-02,2017-07,2017-12,2018-05,2018-10,城镇居民人均可支配收入:累计同比社会消费品零售总额:累计同比工业企业盈利增速,23 %21191715131197,% 140120100806040200(20)(40)(60),周期轮回明年的经济下行压力有多大 消费受居民可支配收入增速影响，期待更大幅度降低个税虽然今年推出了个人所得税改革，无法根本改变经济下行带来的可支配收入下行的局面。缓解居民可支配收入增速放缓的问题可通过更大幅度的减税，降低所得税边际税率，或通过各种途径提高中低端人群收入水平，精准扶贫需要更大的实施力度。当然，减税和增大转移支付不可避免带来财政赤字攀升，是否要囿于成见保持3%的赤字率，是明年经济的关键点之一。图：消费受可支配收入制约，可支配收入受企业盈利情况制约, 消费受居民可支配收入增速影响，期待更大幅度降低个税,总的来看，今年经济增速稳定器房地产投资和制造业投资面临下行压力，出口面临下行压力，企业盈利恶化后，居民收入增长受到挑战，消费增速面临压力。而政府能够使用的应对策略就是，稳住基建；更大规模减税稳住制造业投资和居民实际可支配收入；更大规模的转移支付提高居民的消费能力。因此，我们判断，无论明年两会赤字率目标是否会突破3%，但是实际中，全年赤字率大概率会超过3%。,周期轮回明年的经济下行压力有多大,2002-12,2003-07,2004-02,2004-09,2005-04,2005-11,2006-06,2007-01,2007-08,2008-03,2008-10,2009-05,2009-12,2010-07,2011-02,2011-09,2012-04,2012-11,2013-06,2014-01,2014-08,2015-03,2015-10,2016-05,2016-12,2017-07,2018-02,2018-09,周期轮回从宽货币到宽信用是否能够顺利？从二季度开始经济数据出现削弱之后，央行已经连续两次降准；但是在央行基础货币层面，央行仍然相当的克制。图：对其他存款性公司债权取代外汇占款成为央行投放基础货币的主要方式,货币当局:总资产货币当局:国外资产货币当局:对其他存款性公司债权,400,000 亿元350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,250%200%150%100%50%0%-50%,15%10%5%0%-5%-10%-15%,货币当局:总资产,货币当局:国外资产,货币当局:对其他存款性公司债权,2012年央行做了两次主动扩表的动作,周期轮回从宽货币到宽信用是否能够顺利？从历史来看，当外汇占款2011年不再大幅扩张后，对其他存款性公司债券成为央行提供基础货币的重要方式。2014年9月至2015年5月的主动扩张，由于没有实体经济的融资需求，带来债券市场和股票市场的双牛，而2016年至2017年上半年的主动扩张，伴随社融大幅扩张，基建和地产融资需求回升，带来了实体经济的复苏。图：2014-15年，2016年，央行两次扩大了对其他存款性公司的债权,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,2012-06,2012-11,2013-04,2013-09,2014-02,2014-07,2014-12,2015-05,2015-10,2016-03,2016-08,2017-01,2017-06,2017-11,2018-04,2018-09,30,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000),央行对其他金融机构负债,MFL/PSL/SLF/公开市场操作投放基础货币之和,周期轮回从宽货币到宽信用是否能够顺利？可推测，在经济下行压力加大的背景下，货币政策会逐渐宽松，降准降息央行扩表的概率都在加大。除了能够明显观察的降准降息外，央行主动扩表与否是决定资产价格强弱的关键变量。其中央行可以通过PSL/MLF/SLF/公开市场操作进行基础货币的投放，也是我们观察货币政策松紧的重要工具。图：央行基础货币投放的工具,同业负债协议存款同业存单同业存放/拆入,通道业务基金公司/子公司一对一专户证券公司专项集合计划公募基金资产通道,底层资产委托/信托贷款财产收益权证券投资资产实质,周期轮回从宽货币到宽信用是否能够顺利？经历了2016-2018年这三年高增长后，居民杠杆已经大幅攀升的情况下，地产政策放开是否能够带来地产销量的大幅改善有待观察。而2018年对于地方政府债务监管趋严，地方政府在较高的举债标准、债务限额和领导终身追责的背景下，是否一如既往的有强烈的投资冲动，也有待观察。除此之外，从宽货币到宽信用，更重要的要看信用扩张的机制是否顺畅。图：2014年以来商业银行的的信用创造途径,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2015-03,2017-03,通道业务规模,信托委托贷款规模,单位：万亿元2520151050,周期轮回从宽货币到宽信用是否能够顺利？风险偏好较低的大型商业银行较难通过同业业务将信用提供给中小银行和城商行，而愿意接受更高风险和收益目标的中小银行、城商行和其他金融机构较难通过同业业务获得负债，同时，通道业务的规范，使得资金也较难绕开监管指标通过非标和证券投资的方式投到相应的融资主体。于是非标萎缩、通道业务缩水，从而伴随民营企业遭遇抽贷，社融规模大幅萎缩。图：通道业务规模 信托委托贷款规模变化, 因此，是否有新的金融创新工具使得商业银行达到风险分层的目的也很重要。否则，以营利,为目的的商业银行，在经济下行企业盈利增速放缓的背景下，出于资产安全性的考虑，仍然难以大规模向民营企业投放贷款。而新的金融工具或机制，核心在于为商业银行提供信用风险缓释和分层，从而使得不同的金融机构能够实现风险和收益目标的匹配。目前来看，这种新的金融工具和机制还在探索过程中。, 而从目前的金融工具和机制的情况来看，CRM、银行金融投资公司、理财子公司可能会承担,起构建新的“影子银行”的功能，实现信用传导的功能。但是效果如何，有待观察。, 在新一轮债转股中，银行金融投资公司（AIC）发挥中间核心作用。央行向银行释放的流动,性可以通过购买金融资产投资公司发行的金融债用以支持债转股；而银行金融投资公司目前正通过成立私募子公司或者直接申请获得私募基金管理人资格，这就意味着未来AIC可以直接发行私募资管产品募集资金，调动社会资本广泛参与债转股，以实现对实体企业的资金支持。另外，银行理财子公司作为资管新规后银行理财业务转型的重要一环，将成为未来银行理财产品的发行和管理机构，推动银行理财产品回归资产管理的本源。, 此前央行公布，民营企业债券融资支持工具（CRM）由人民银行运用再贷款提供部分初始资,金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。这就意味着央行直接为CDS和增新机构提供资金，通过一种新的途径向市场投入基础货币，由此来鼓励金融机构向这些民营企业提供融资，为企业构造良好的融资环境。, 总的来看，如果明年上半年货币继续宽松，在地产、基建融资需求回升，以及新的信用传导机制建立之前，我们会面临和1999年、2015年同样的局面，类似“流动性陷阱”和资产荒，体现为货币政策宽松，利率下行，但是无论多低的利率水平都没法让社融回升。这个局面，将会是明年上半年股票市场面临的核心变量。而社融规模的大幅回升将会破坏这个核心变量，会严重影响股票行业配置方向。,周期轮回从宽货币到宽信用是否能够顺利？,冯虚御“风”，踏“浪”而行A股2019年度投资展望,周期轮回下行式宽松与流动性陷阱,冯虚御风如何应对这种局面,踏步前行资本市场新时代,供需改善A股流动性展望,动能切换企业盈利展望,涅槃重生主题投资展望,历史低位估值比较,冯虚御风，踏浪而行总结,1998-12,1999-09,2000-06,2001-03,2001-12,2002-09,2003-06,2004-03,2004-12,2005-09,2006-06,2007-03,2007-12,2008-09,2009-06,2010-03,2010-12,2011-09,2012-06,2013-03,2013-12,2014-09,2015-06,2016-03,2016-12,2017-09,2018-06,冯虚御风从宏观变量到市场选择：历史回顾明年我们面临的局面可以总结为“下行式宽松”和“流动性陷阱”这种局面的综合。回溯历史，1996年之后，中国出现下行式宽松一共有五个阶段，1999-2000年，2002年，2005Q2-2006Q1,2008Q3-2009Q2,2012年，2014Q4-2015年。其中，由于社融增速没有回升，1999-2000年，2014Q4-2015年属于“流动性陷阱”。图：历史上六轮“下行式宽松”,