非银金融 -证券 |证券研究报告 行业深度 2018 年 12 月 3 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 中信证券 600030.SH 17.44 买入 海通证券 600837.SH 9.73 增持 国泰君安 601211.SH 16.54 增持 华泰证券 601688.SH 17.59 增持 广发证券 000776.SZ 13.85 增持 招商证券 600999.SH 14.23 增持 中信建投 601066.SH 10.51 增持 申万宏源 000166.SZ 4.56 增持 长江证券 000783.SZ 5.82 中性 资料来源：万得，中银证券 以 2018 年 12 月 3 日当地货币收市价为标准 事件 科创板推出以及注册制试点 。 相关研究报告 Table_relatedreport 证券行业事件点评 20181203 上市券商 10 月业绩点评 20181125 证券行业 2018 年三季报综述 20181101 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 非银金融 :证券 Table_Analyser 王维逸 021-20328591 weiyi.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518050001 *孙嘉赓为本报告重要贡献者 Table_Title 证券行业 专题报告 科创板 厚积薄发，增量市场改革先行 Table_Summary 国家主席习近平在首届进博会上宣布，在上交所设立科创板并试点 注册制。科创板 不仅有助于我国建立更加完善的市场体系，更将为我国创投行业与科创企业的发展带来新的机遇 。科创板的推出与注册制的试点将为券商多业务带来增量业绩贡献，利好券商中长期发展。 科创板 箭在弦上 ，将 有助于建立更加完善的市场体系 ： 科创板的推出是建立在大量宝贵经验基础之上的、 我国构建多层次资本市场体系与扶持科创企业的重大创新 举措 。 由于科创板是增量市场， 因此带来的流动性压力有限。 从 中长期来看， 科创板将： 1） 加大对科创型企业的直接融资支持力度，为创投行业提供新的退出渠道。 2） 提升市场价值发现功能，促进上市企业良性竞 争。 3） 对 A 股其他板块而言，长期将形成良性竞争，打破同质化问题 。 4） 提供投资者分享科技进步成果的渠道。 5） 或将成为新三板优质企业的转板方向。 创投行业发展遇瓶颈，科创板或带来新机遇 ： 2005 年是创投行业开始快速发展的元年 ，全行业新增 投资事件数量为 695 起，同比增长 33.40%；新增 总投资金额达到 1040 亿元，同比增长 562.92%。 2017 年 全年新增 投资事件数量增长至 3.57 万起， 新增 总投资金额高达 2.25 万亿元，规模 完成显著量变； 自 2000 年起至 2017 年底， 退出事件 数量累计达 1.47 万起 ，通过 IPO 退 出 的 占比高达 38.15%，成为最主要的退出方式。 然而目前创投行业发展遭遇一定瓶颈，进一步的发展 亟需 A 股市场给予更多直接融资的助力 。 此次科创板的推出有望解决目前 A 股存量市场对于 创投行业以及科创企业支持力度不够的问题，创投行业的发展或迎来新的机遇。 注册制改革将优化我国资本市场体系结构与功能 ： 随着科创板的推出，注册制的试点有望取得实质性进展。 注册制改革不仅将改善我国社会融资结构，提升直接融资比重，更将优化我国资本市场体系结构，使得资本市场更好地发挥服务实体经济的功能 ： 1）将带来市场估值体系的理性回归； 2）市场定 价机制更趋市场化新股行情将淡化。 3）将深刻影响产业资本行为，促进企业间良性竞争； 4） 对 投资者的专业化水平提出了更高的要求，机构投资者将更具优势。 风险 提示 市场情绪低迷对业绩和估值的双重压力 ；监管趋紧对行业影响超预期 ；海外布局加速 带来的 海外市场风险和投资风险。 投资建议 科创板的推出与注册制的试点将为券商多业务带来增量业绩贡献，利好券商中长期发展 ： 1） 科创板成立后，大批的新上市或转板企业将为券商的投行业务带来增量贡献，尤其利好投行业务强势的龙头券商如中信证券、华泰证券； 2）科创板做为增量市场，市场中的 新增成交量将为券商的经纪业务带来增量贡献，尤其利好经纪业务市场份额较高的龙头券商如中信证券、华泰证券； 3）券商的一级市场直投子公司也将受益于科创板的推出，其投资的私募股权项目也增加了科创板 这一新的退出途径，将会增加券商的其他业务收入，带来业绩贡献 。 资本市场改革扩容，证券行业迎来增量业务，中长期 发展将 受益。 2018 年 12 月 3 日 证券行业专题报告 科创板 2 目录 1 厚积薄发，科创板箭在弦上 . 5 1.1 科创板的今生前世 . 5 1.1.1 厚积薄发的科创板 . 5 1.1.2 科创板的快速推进 . 6 1.2 科创板，真正意义上的中国版纳斯达克 . 7 1.2.1 科创板的现实意义 . 7 1.2.2 科创板的定位是中国版的纳斯达克 . 7 1.3 科创板：中长期有助于建立更加完善的市场体系 . 8 1.3.1 短期影响：流动性受影响，壳价值下降 . 8 1.3.2 中长期影响：多重利好，打造体系更加完善的多层次市场 . 9 2 创投行业发展遇瓶颈，科创板或将带来新的机遇 . 11 2.1 创投行业发展迅速，资本市场直融支持力度待加强 . 11 2.1.1 中国创投行业的发展沿革 .11 2.1.2 中国创投行业发展迅速，行业与区域布局较为集中 . 12 2.1.3 中国创投行业亟待 A 股市场的助力 . 15 2.2 科创板或为创投行业的发展带来新的 机遇 . 16 2.2.1 对扶持创投行业发展的探索路径一：创业板 . 16 2.2.2 对扶持创投行业发展的探索路径二：新三板 . 19 2.2.3 对扶持创投行业发展的探索路径三：战略新兴板 . 22 2.2.4 科创板与注册制，创投行业的未来出路 . 23 3 注册制改革将优化我国资本市场体系结构与功能 . 24 3.1 中国 A 股市场新股发行制度变迁 . 24 3.1.1 中国新股发行制度发展史：历经三阶段 . 24 3.1.2 新股发行审核制度沿革：事前监管不断后移 . 24 3.2 注册制利于提升市场直融比重，改善资本市场体系结构与功能 . 26 3.2.1 中国对注册制的探索历程：一波三折 . 26 3.2.2 注册制与核准制的对比：注册制改革的方向与意义 . 26 3.2.3 实行注册制改革将优化资本市场体系结构与功能 . 27 4 投资建议 . 29 5 风险提示 . 30 2018 年 12 月 3 日 证券行业专题报告 科创板 3 图表 目录 图表 1. 中国多层次资本市场体系的建设 .5 图表 2. 科创板的快速推进进程 .6 图表 3. A 股创业板家数占比 vs 美股 NASDAQ 家数占比 .8 图表 4. A 股创业板市值占比 vs 美股 NASDAQ 市值占比 .8 图表 5. 上市条件与退市制度：创业板 vs 科创板（市场预测） .8 图表 6. 2010-2018 年创业板 PE 估值变化情况 .9 图表 7. 科创板推出的中长期影响 . 10 图表 8. 中国创投行业发展历程 . 11 图表 9. 2000-2017 创投行业历年新增投资事件 . 12 图表 10. 2001-2017 创投行业历年新增被投资企业数量 . 12 图表 11. 2001-2017 创投行业历年新增投资金额 及增速 . 13 图表 12. 创投行业被投资企业行业分布 . 13 图表 13. 创投行业被投资企业地区分布 . 14 图表 14. 2001-2017 创投行业投资机构数量变化 . 14 图表 15. 创投行业投资机构构成 . 14 图表 16. 创投行业投资机构投资金额市占率 . 15 图表 17. 2001-2018 年创投行业投资事件与退出事件数量 . 15 图表 18. 创投行业投资退出方式分布 . 16 图表 19. 创投行业投资机构投资金额市占率 . 16 图表 20. 创业板发展历程 . 17 图表 21. 上市标准：主板 vs 创业板 . 17 图表 22. 2009-2018 年 A 股全市场公司家数 vs 创业板公司家数 . 18 图表 23. 2009-2018 年 A 股全市场市值 vs 创业板市值 . 19 图表 24. 新三板发展沿革 . 20 图表 25. 新三板上板标准与退板标准 . 20 图表 26. 2013Q3-2018Q3 新三板新增挂牌家数 . 21 图表 27. 2013Q3-2018Q3 新三板摘牌家数 . 21 图表 28. 战略新兴板夭折的原因猜想 . 22 图表 29. 中国新股发行制度变迁：多部门监管阶段 . 24 图表 30. 中国新股发行制度变迁：审批制阶段与核准制阶段 . 24 图表 31. 中国新股发行审核制度沿革与相关法律依据及事件 . 25 图表 32. 中国对注册制的探索历程 . 26 图表 33. 注册制 vs 核准制 . 27 2018 年 12 月 3 日 证券行业专题报告 科创板 4 图表 34. 注册制改革对 A 股的影响分析 . 28 图表 35. 上市券商估值表 . 29 2018 年 12 月 3 日 证券行业专题报告 科创板 5 1 厚积薄发，科创板箭在弦上 1.1 科创板的今生前世 2018 年 11 月 5 日，国家主席习近平在中国国际进口博览会上宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。 1.1.1 厚积薄发的科创板 科创板 的推出是建立在众多宝贵经验基础之上的 。 科创板并非没有基础的空中楼阁，而是蓄积了很久的一项重要举措。事实上，中国在构建多层次市场体系以及扶持中小科技创新类企业方面已经探索了将近二十年，付出了巨大的努力，也获得了无数宝贵的经验： 1）中小板。 2004 年深交所中小企业板市场正式推出，标志着我国多层次市场构建的第一步。 2）创业板。 2009 年深交所创业板市场正式开启，这也是真正意义上属于创投企业的第一块土壤。 3）新三板 、科技创新板 。 2013 年 1 月 16 日， 新三板 系统在北京揭牌 ，同年 新三板的 全国扩容也呼之欲出，我国多层次资本市场发展驶入快车道。 科技创新板，于 2015 年 12 月 22 日推出，拟试点推动全国科技金融改革创新。 4）战略新兴板。 2015 年 6 月，国务院印发关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施意见中提出推动在上交所建立战略新兴板。 虽然最终战新板并没有推行，但是它仍可以看作是科创板的前身，一次大胆的尝试，也为后续科创板的提出埋下了伏笔。 5） CDR。 2018 年 3 月 30 日，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证 （即 CDR） 试点的若干意见 。受二级 市场行情的影响， CDR 的试行有所推迟，但后续随着沪伦通的推出， CDR 的正式运行只是时间问题。 经历了长达十几年的历程，我们不难看出中国在构建多层次市场体系与支持创投企业发展方面所做出的努力，科创板的推出是厚积而薄发的。 图表 1. 中国多层次资本市场体系的建设 资料来源：中银证券 2018 年 12 月 3 日 证券行业专题报告 科创板 6 1.1.2 科创板的快速推进 中央 对于 推出科创板的决心是 极其坚定 的。 11 月 5 日，国家主席习近平在中国国际进口博览会上宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，突显出中央对于推出科创板的坚定的决心。 11 月8 日，证监会副主 席方星海在第五届世界互联网大会金融资本与互联网技术创新论坛上表示，科创板和注册制一定要搞成。 相比于 2015 年战略新兴板在国务院下发的相关文件中提出，此次科创板的推行力度不可同日而语。 科创板的推出速度 或超预期 。 科创板的推进速度是前所未有的： 11 月 13 日，上交所召开第四届理事会第十次会议，并邀请会员监事列席。会议就设立科创板并试点注册制听取了会员理事和监事的意见与建议。此外，交易所正在快马加鞭地进行各种人才储备。 11 月 14 日， 上交所也在当日晚间及时作出回应，指出上交所正加速推进科创板和注册制试点的方案与制度设 计。同时，希望以投行为主要力量的市场各方充分挖掘、培育符合国家战略的科技创新型企业。 11 月 20 日 上海市经信委关于征集推荐上交所科创板企业名单的通知。该通知表示请各有关部门及单位按照相关要求梳理推荐拟挂牌上交所科创板的优质企业名单 ， 拟挂牌企业名单于 11 月 23 日中午前上报。 11 月 22 日， 央行上海总部发布关于进一步加强民营企业和科技创新企业金融服务的实施意见，明确对科技创新型的中小企业在再贷款上给以支持 。从交易所以及地方政府的响应速度来看，科创板的推出速度或超预期。 图表 2. 科创板的快速推进进程 时间 重大事件 2018 年 11 月 5 日 习近平表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不 断完善资本市场基础制度。 2018 年 11 月 5 日 上交所在当日中午立即成立了科创板工作领导小组，由相关所领导直接负责。同时，对于在科创板试点注册制 的具体工作，则将依据中国证监会后续具体部署予以落实。 2018 年 11 月 5 日 证监会很快在下午发布证监会负责人就设立上海证券交易所科创板并试点注册制答记者问，证监会党委将 会同上交所党委坚决贯彻落实。 2018 年 11 月 5 日 上交所 也在 5 日下午发布关于在上交所设立科创板并试点注册制相关情况答记者问。上 交所将认真落实习主席指示，在中国证监会的指导下，积极研究制订科创板和注册制试点方案，向市场征求意见并履行报批程序后实施。 2018 年 11 月 8 日 证监会副主席方星海在第五届世界互联网大会金融资本与互联网技术创新论坛上直接表示，科创板和注册制一 定要搞成。 2018 年 11 月 13 日 上交所召开第四届理事会第十次会议，并邀请会员监事列席。会议就设立科创板并试点注册制听取了会员理事 和监事的意见与建议。此外，交易所正在快马加鞭地进行各种人才储 备。 2018 年 11 月 14 日 上交所网站发出多条招聘启事，其中有多条工作内容与科创板与注册制有关。如市场监管岗的职责为从事主板、 科创板上市公司监管、现场检查等，上市审核岗工作内容是从事本所股票上市审核和注册制试点等相关工作。 2018 年 11 月 14 日 上海市浦东新区金融服务局也在第一时间成立科创板专项工作组，对张江、金桥等各片区的科创企业进行预筛 选，建立科创板后备企业数据库。 2018 年 11 月 14 日 针对 11 月 14 日市场传闻的科创板 “首批挂牌企业名单 ”，上交所也在当日晚间及时作出回应，指出上交所正加速推 进科创板和注册制试点的方案与制度设计，目前并无所谓的 “首批挂牌企业名单 ”。同时，希望以投行为主要力量的市场各方充分挖掘、培育符合国家战略的科技创新型企业，作为科创板未来上市的储备资源，为提升资本市场服务实体经济的能力注入源源不断的强劲动力。 2018 年 11 月 20 日 上海市经信委发布关于征集推荐上交所科创板企业名单的通知。该通知表示，为做好上海证券交易所设立科创板并试点注册制的准备工作，请各有关部门及单位，按照相关要求，梳理推荐拟挂牌上交所科创板的优质企业名单。根据通知要求，拟挂牌企业名单于 11 月 23 日 中午前上报。党的十六届二中全会通过决议，推进风险投资和创业板市场建设。 2018 年 11 月 22 日 央行上海总部发布关于进一步加强民营企业和科技创新企业金融服务的实施意见，明确对科技创新型的中 小企业在再贷款上给以支持。 2018 年 11 月 22 日 上海市政府发布的文件明确表示上海要建立高新技术企业培育库，到 2020 年全市高新技术企业总量达到 1.5 万家左右。 2018 年 11 月 22 日 上海市科委明确表示，已经推动现有科技企业、高新技术企业对照未来科创板的上市标准和条件积极加快股改。几乎与此同时，湖北、安徽、江 苏、浙江等多个地区的相关部门也在紧锣密鼓地策划高新技术企业去科创板上市。 2018 年 11 月 26 日 在安徽省召开的促进民营经济发展大会上，出台了关于大力促进民营经济发展的若干意见，该意见提出了 对登陆科创板上市的民营企业给予支持。安徽省成为首个奖励科创板上市的省份。 资料来源： 国务院、上交所、央行、证监会 ，中银证券 2018 年 12 月 3 日 证券行业专题报告 科创板 7 1.2 科创板，真正意义上的中国版纳斯达克 1.2.1 科创板的现实意义 科创板是我国在构建多层次资本市场进程的重大历史创新，其意义不仅在于丰富了我国资本市场的体系以及试验性地推出注册制试点，更 在于科创板的推出将真正使得中国的创投行业受益并吸引大批优质科技创新企业扎根科创板。 科创板是对我国多层次资本市场体系建设中的重大创新 。 我国资本市场主要由 主板、中小板、创业板及新三板和区域性股权交易市场 等部分组成 。 其中， 1） 新三板市场以及区域性股权交易市场： 构成了资本市场的场外市场，由于其门槛最低，信息披露程度低，导致参与该市场的投资者必须具备极强的专业能力与投资经验，投资者门槛较高，因此其流动性最差，相应地其发展较为缓慢，对于参与该市场交易的企业的直接融资的支持力度较低。 2） 主板、中小板、创业板 ：作为目前中 国仅有的三个层次的场内交易市场，其设立的初衷分别是为成熟的大型企业、稳定发展的中小型企业以及尚在发展初期的科技创新型中小企业提供交易场所，其监管要求最严格，信息披露水平较高，流动性也较好，但是 随着市场的发展及 IPO 要求 的同质化，也造成了场内市场各板块的 部分 同质化， 导致 创业板帮助科技成长型中小企业 场内直接融资 的功能 被弱化 。 科创板的推出将打破我国场内市场的同质化问题，一方面，科创板试验性地试点注册制，对于科技创新型企业的上市要求会有所放宽，另一方面，科创板做为增量市场，不会对现有存量市场造成太大的冲击，试点成功 之后，部分新制度有望在全 A 股市场推广，推进我国资本市场改革进程。 科创板的推出将 吸引优质 科创型 企业扎根 A 股。 A 股的新股发行审核采取严格的核准制， 政府监管机构进行严格的事前控制，设定严格的盈利条件，而科创型企业前期投入大，规模发展较快，但是前期利润难以达到目前 A 股上市的盈利条件，因此股票市场难以及时、有效地提供直接融资支持，因此我国场内资本市场的资金供求严重失衡，真正需要直接融资的企业往往难以获得，也间接导致了 百度、阿里巴巴、腾讯 、 京东 等科创类独角兽在高速发展期远赴海外上市募资， A 股的投资者错失了共享科创类企 业发展红利的黄金机会。 对比 2018 年前三季度不同国家地区市场的 IPO 情况，我们发现 2018 年前三个季度， A 股市场新股发行数量 87 只，同比大幅下降 75.14%，募资规模 1154.24 亿元人民币，同比下降 34.36%；前三季度香港市场 共有 158 只新股发行，同比增长 49%， 其中 中资 企业 60 只，占比 38%，募资规模 2434 亿港元，同比增长了 184%，其中中资 企业 2314 亿港元，占比 95%；美股 前三季度， 中资企业 新股 IPO28 只，同比增长 1.33 倍，募资规模 487.73 亿元，同比增长 5.29 倍。 以目前 A 股的发行审核 制度来看， A 股并不是科创类企业上市募资的最佳选择，科创板的设立正是为了改变这一格局，在 A 股市场培育一块真正适合科创类企业成长的土壤。 1.2.2 科创板的定位是中国版的纳斯达克 科创板：中国版 的 纳斯达克。 中国版纳斯达克这一概念并不新鲜，在创业板成立之初，创业板即被定位为中国版的纳斯达克，但是由于创业板仍然实行政府监管机构核准制与事前控制，坚持严格的盈利条件作为上市审核标准，新股发行经历较长的审核周期，同时缺乏完善的信息披露制度以及退市制度等资本市场基础制度，这些因素都成为阻碍创业板加速发展的桎梏。创业板成立 近 10 年来，无论从上市公司家数还是总市值方面，创业板在 A 股的占比都远远低于纳斯达克在美股市场的占比水平。近 10 年来，创业板在 A 股中的上市公司家数占比与市值占比平均分别为 14.27%与 6.21%，而纳斯达克在美股中的上市公司家数与市值占比分别高达 55.28%与 24.20%。近两年创业板的市值占比更是呈现了下降的趋势，截至 2018 年 10 月，创业板的市值占比为 9.18%，较 2016 年底下滑 1.1 个百分点。我们之所以将科创板定位为真正意义上的中国版纳斯达克，是因为科创板在设计之初，无论从发行审核制度方面还是其他资本 市场基础制度方面都更加接近美国纳斯达克市场： 1）新股发行制度采用注册制，并且根据市场预期来看上市标准条件中的盈利标准大概率将降低； 2）我国将加快资本市场基础制度的改革，包括退市制度、信息披露制度以及加大违规处罚力度，使之更适合科创板与注册制的发展需求。 2018 年 12 月 3 日 证券行业专题报告 科创板 8 图表 3. A 股创业板家数占比 vs 美股 NASDAQ 家数占比 图表 4. A 股创业板市值占比 vs 美股 NASDAQ 市值占比 0%10%20%30%40%50%60%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018创业板家数 A 股占比 N A S D A Q 家数美股占比0%5%10%15%20%25%30%35%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018创业板市值 A 股占比 N A S D A Q 市值美股占比资料来源： 深交所、纳斯达克，中银证券 资料来源： 深交所、纳斯达克，中银证券 图表 5. 上市条件与退市制度：创业板 vs 科 创板（市场预测） 项目 创业板 科创板（市场预测） 上市条件（财务） 1.最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据； 2.最近一期末净资产不少于二千万元，且不存在未弥补亏损 3.发行后股本总额不少于三千万元。公开发行的股份达到公司股份总数的 25%以上；公司股本总额超过四亿元的，公开发行股份的比例为 10%以上 1.最近一年 (或一期 )末公司经审计的净资产不低于 300 万元 2.最近一年营业收入增长率不低于 30% 3.最近一年营业收入不低于 3000 万元，净利润不低于 300 万元，且持续增长 4.最近一年营业收入不低于 3000 万元，资金流净额不低于 500 万元，且持续增长 上市条件（其它） 1.发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司；有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算 2.发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为 3.最近两年内公司的主营业务未发生重大变化 4.最近两年内公司的董事、管理 层未发生重大变化 1.属于科技创新型的股份有限公司 2.业务基本独立，具有持续经营能力 3.在经营和管理上具备风险控制能力 4.公司治理结构完善，运作规范 5.最近一年内研发投入较大，并取得较为明显的技术突破 退市制度 1.多元标准：包括公司财报被会计师事务所出具否定意见 ； 公司净资产为负 ； 公司股票连续 120 个交易日累计成交量低于 100 万股 2.直接退市：创业板公司退市后不再像主板一样，必须进入代办股份转让系统 3.快速程序：出现以下三种情形时将启动快速程序：未在法定期限内披露年报和中报 ； 净资产为负 ； 财务会 计报告被出具否定或拒绝表示意见 退市新规： 1.首发上市欺诈发行 2.重组上市欺诈发行 3.年报造假规避退市 4.交易所认定的其他情形 资料来源： 搜狐财经，深交所、上交所 ， 证监会， 中银证券 1.3 科创板：中长期有助于建立更加完善的市场体系 1.3.1 短期影响：流动性受影响，壳价值下降 对存量市场的吸血效应。 科创板虽然是在现有市场基础上的增量市场，但是由于资本市场总资金有限，科创板的推出短期内对现有存量市场，尤其是中小板与创业板市场存在一定的吸血效应。 壳资源价值的下降。 由于现有 A 股存量市场采用的都是 核准制的发行审核制度，上市与退市的门槛都较高，价值发现的功能较差，导致了市场上存在大量的自身低价值，仅依靠壳资源的价值存续的上市公司，科创板与注册制的推行，为那些原本因无法通过自身 IPO 或 IPO 耗时过长转而借壳上市的科创型企业打开了专属的上市绿色通道，这对于现有 A 股市场的壳资源个股的价值有一定的打击。 2018 年 12 月 3 日 证券行业专题报告 科创板 9 部分过高估值个股面临价格下行压力 。 创业板 市场 PE 估值曾经一度超过 100 倍，近年来随着市场行情的下行，加之投资者对于创业板市场的价值判断逐渐趋于理性，创业板市场的估值一直处于下行通道，但是仍有部分公司估值过高 。根据 我国 台湾地区 及其他 海外市场逐步实行注册制前后市场估值的变化情况，结合我国 A 股市场现状，科创板的推出有助于增强 A 股的价值发现功能，进而部分过高估值个股的价格和估值或将面临下行压力。 图表 6. 2010-2018 年创业板 PE 估值变化情况 020406080100120140Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18创业板指市盈率( 倍 )资料来源： Wind，中银证券 1.3.2 中长期影响：多重利好，打造体系更加完善的多层次市场 加大对科创型企业的直接融资支持力度，为创投行业提供新的退出渠道 。 中国的创投行业处于 快速发展的阶段，但是制约创投行业中长期发展的一大瓶颈就是资本市场的直接融资支持力度不够。对于初创期的科创型企业来说，能否持续获取低成本资金是企业是否能做大做强的关键因素，从过去的经验来看，科创企业的上市 难度较大 ，往往从 A 轮融资直至最终 IPO 要经历漫长的过程，在企业最需要融资支持的时期难以达到上市条件，很可能最终错失最佳发展扩张时期。科创板的设立无疑为科创型企业开辟了专属的上市通道， 为众多 PE/VC 项目提供新的退出渠道， 科创型企业的春天将至。此外，可以预见到科创板将会设臵对科技创新型企业的定义作为其准入门槛，如专利数量等，将迫使企业增强自主科研创新能力，实现转型升级，良性循环。 提升市场价值发现功 能，促进上市企业良性竞争。 在 A 股存量市场中 ，价值发现功能被弱化了，导致了市场上存在众多长期高估或长期低估的个股，个股基本面与股价脱钩，非常不利于资本市场的资源配臵功能的发挥，也助长了投资者的投机心理。科创板与注册制的推行，一方面实行更加市场