涪陵榨菜 （002507 ） 公司深 度报告 2018 年 11 月 12 日 cgws 请参考最 后一页 评级说 明及重 要声 明 投 资评 级：推荐 （ 维持） 报 告 日 期：2018 年 11 月 12 日 目前股价 22.25 总市值（ 亿元） 175.63 流通市值 （亿元 ） 171.71 总股本（ 万股） 78,936 流通股本 （万股 ） 77,172 12 个月最高/ 最低 30.78/15.91 分析师： 张宇光 S1070518060003 0755-83515512 zhangyuguangcgws 分析师： 黄瑞云 S1070518070002 010-88366060-8862 huangruiyuncgws 数据来 源： 贝格 数据 定 价 权+ 拓 品 类 ， “ 乌江 ” 月 涌 大 江 流 涪陵榨菜（002507 ） 公司深度报告 2018E 2019E 2020E 营业收入 1919 2343 2984 (+/-%) 26.2% 22.1% 27.4% 净利润 641 800 1090 (+/-%) 54.8% 24.7% 36.3% 摊薄 EPS 0.81 1.01 1.38 PE 27 22 16 资料来 源： 长城 证券 研究 所 投资观点 摘要：乌江 榨菜 16 年以 来 频繁提 价， 业绩 呈高 速增 长态势 。原 因在 于， 一方面 行业 处于 快速 成长 阶段， 集中 度提 升、 消费 升 级使得 龙头 企业 尽享 红利； 另 一 方面 公司 依靠 提价、 品类 扩张、 渠道 下 沉， 获 得持 续增 长。 同 时公司 多项 措施 平抑 原料 成本波 动， 费用 投放 更加 精细化 ， 长 期来 看利 润 率有望 平稳 上行 。 行业： 包装榨菜快速增长 ， 集中度持续提升， 消费 升级明显。 榨菜 行业 受 原料产 地制 约， 地域 性明 显。 规 模化、 机械 化生 产 ， 以及 品牌 化、 高 端化 的消费 趋势 使得 行业 进入 快速成 长阶 段， 03-17 年包 装榨菜 收 入 CAGR 为 6.9% ， 同 时受 成本 上涨 、 环保监 管趋 严等 因素 影响 ， 行业 集中 度呈 持续 提 升趋势 。 未来 随着 包装 产 品不断 替代 散装 ， 叠加 消 费群体 不断 扩散 、 消费 场景多 元化 ，销 量有 望保 持 5% 左右 增速 ；在 消费 升 级及产 品结 构改 善， 均价有 望进 一步 提升 。预 计未来 榨菜 行业 收入 增速 将保 持 7% 左 右。 提价、 品类扩 张、 渠道 下 沉， 三大因素 驱动公司发 展。 公 司率 先完 成全 国 布局 ， 并 通过 央视 宣传 、 包装升级 等 方式 提升 品牌 形象； 又 凭借 优秀 品牌 力，以 直接 或间 接提 价的 方式改 善渠 道利 润； 同时 改进产 品工 艺和 质量 ， 利用品 质升 级 、 结 构优 化 ， 推 动价 格带 持续 上移 。 渠道方 面 ， 不 断 加 强渠 道精耕 与下 沉 ， 市 场份 额 不断提 升 。 此 外同 步进 行 品类扩 张 ， 脆 口 、 泡 菜、 下饭菜 待放 量， 叠加 产能 扩建， 销量 实现 稳 步 提升 。往未 来展 望， 提价 、 拓品类 、扩 渠道 三因 素持 续发力 ，公 司业 绩有 望持 续提升 。 多措施降低原料成本 影响 ， 费用投放更加精细化。 榨菜 原料 成本 占总 成本 的 40% 左右 ， 青 菜头 价格 波动对 毛利 率影 响较 大。 公司采 取 “ 公司+ 基地 + 农户 ”模式 、提高 种植积 极性，扩 建窖池 提高 收储 能力， 提 价来转 嫁成 本等多 项措 施降 低原 料价 格波动 的影 响。 公 司 16 年 大幅缩 减空 中广 告， 此后一 直致 力于 费用 精准 化， 提 升经 营效 率。 往后 看 提价与 结构 升级 可推 动毛利 率走 高， 费用 率应 可维持 在低 位， 公司 盈利 能力大 概率 持续 提 升 。 盈利预测与投资建议 ： “ 乌江 ” 作 为行 业龙 头， 构 筑起渠 道 、 品 牌、 原料 -50% 0% 50% 100% 17-11 17-12 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 沪深300 涪陵榨菜 食品饮料 核心观点 盈利预测 股 价表现 相 关报告 分 析师 证券研究报告 公 司 深 度 报 告 公 司 报 告 食 品 饮 料 市 场数据 公司深度 报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 三大护 城河 ， 市占 率遥 遥 领先于 竞争 对手 ， 成为 行 业领导 者 ， 随 着 “量 价 齐升 、 降 本控 费 ” 不 断兑 现， 未来 公司 的业 绩提 升 具有可 持续 性 。 剔 除外 延并购 预期 ， 考 虑提 价和 2020 年 产能 投产， 预计 18-20 年 营收 增速 分别 为 32%/23%/21% ，净利 润 增速分别为 54.8%/24.7%/36.3% ，EPS 分别 为 0.81/1.01/1.38 元， 对应 PE 分 别为 27/22/16X ，维 持 “推荐 ”评 级。 风险提示：产 品提 价导 致 销量下 滑， 渠道 库存 增加 ，新品 放量 不及 预期 ， 原料及 包材 价格 上涨 压力 ，费用 支出 增加 ，食 品安 全问题 。 公司深度 报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 公 司简 介： 榨菜 龙头 ， 趋势向 好 . 6 管理层 经营 动力 足， 团队 稳定踏 实 . 6 收入规 模扩 大， 盈利 能力 向好 . 6 2. 行 业： 集中 度提 升， 增 速有望 保 持 7% 左右 . 8 榨菜行 业处 于快 速发 展阶 段，地 域性 较为 明显 . 8 行业格 局分 散， 集中 度不 断提升 . 10 消费升 级明 显， 行业 增速 有望保 持 在 7% 左右 . 10 3. 公 司： 提价+ 拓 品类+ 扩 渠道， 成长 路径 清晰 . 12 品牌： 构 筑 护城 河， 助力 稳提价 . 13 产品： 品类 扩张 待放 量， 产品结 构升 级 . 17 渠道： 加强 精耕 与下 沉， 收割市 场份 额 . 20 成本： 加强 原料 把控 ，降 低成本 影响 . 22 费用： 投放 精细 化， 费用 率 有望 低位 运行 . 26 并购： 加快 外延 扩张 ，“ 小乌江 ”到 “大 乌江 ” . 28 4. 盈 利预 测与 投资 建议 . 29 5. 风 险提 示 . 30 附：盈 利预 测表 . 31 公司深度 报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 表目 录 图 1 ：涪 陵榨 菜股 权结 构 图 . 6 图 2 ：榨 菜是 主要 收入 来 源，近 年占 比不 断下 降 . 7 图 3 ：榨 菜毛 利率 最高 ， 泡菜尚 有较 大提 升空 间 . 7 图 4 ： 2007-2017 年 收入 规模不 断扩 大. 8 图 5 ：近 两年 公司 净利 润 增速维 持在 高位 . 8 图 6 ： 2007-2017 年 公司 毛利与 净利 水平 维持 上行 . 8 图 7 ：公 司 ROE 处 于调 味 品行业 前列 . 8 图 8 ：榨 菜行 业发 展经 历 的四大 阶段 . 9 图 9 ：榨 菜行 业格 局较 为 分散， 集中 度不 断提 升 . 10 图 10 ： 榨菜 消费 群体 由农 民工向 当地 居民 扩散 . 11 图 11 ：2012 年以 后农 民工 数量和 榨菜 收入 相关 性减 弱 . 11 图 12 ： 榨菜 消费 场景 多元 化 . 12 图 13 ：2003 至 2007 年包 装榨菜 行业 收入 稳步 增长 . 12 图 14 ：2009-2017 年 榨菜 行业的 吨价 基本 保持 上行 趋势 . 12 图 15 ： 涪陵 榨菜 的收 入增 长驱动 因素 . 13 图 16 ： 品牌 的功 能 . 14 图 17 ：2008-2018 年 公司 的榨菜 产品 提价 历程. 16 图 18 ：15-17 年公 司的 渠 道毛利 率显 著提 升 . 16 图 19 ： 全国 泡菜 市场 规模 稳增长 . 18 图 20 ：2016 年四 川泡 菜产 量增速 接 近 10% . 18 图 21 ： 乌江 榨菜 不断 升级 ，引领 行业 趋势 . 19 图 22 ： 乌江 榨菜 迎合 多元 化需求 . 19 图 23 ： 公司 榨菜 产品 吨价 不断提 升，07-17 年的 复合 增长率 为 7.9% . 19 图 24 ： 经销 商体 系完 善， 渠道把 控力 较强 . 20 图 25 ：2007-2018 年 涪陵 区榨菜 企业 由 102 家减 少 至 32 家 . 21 图 26 ： 公司 紧抓 机遇 ，多 项措施 抢占 市场 . 21 图 27 ： 公司 空白 市场 开发 与渠道 下沉 历程 . 21 图 28 ： 乌江 榨菜 市占 率逐 步提升 ，其 他 Top 品牌 呈 下降趋 势 . 22 图 29 ：2017 年榨 菜成 本构 成中， 原料 占 比 45% 左右 . 23 图 30 ： 涪陵 榨菜 的榨 菜毛 利率变 化与 青菜 头价 格波 动基本 一致 . 23 图 31 ： 一年 一季 青菜 头的 种植过 程 . 24 图 32 ： 青菜 头的 产业 链 . 24 图 33 ： 涪陵 区青 菜头 种植 面积全 国第 一（42% ） . 24 图 34 ： 涪陵 区青 菜头 产量 全国第 一（36% ） . 24 图 35 ： 受种 植面 积和 天气 影响， 青菜 头价 格波 动较 大（元/吨） . 25 图 36 ：09-16 年期 间费 用 率高于 海天 ，改 善空 间较 大 . 27 图 37 ：16 年 起停 止投 放央 视广告 ，17 年供 货紧 张、 促销减 少 . 27 图 38 ：2017 年销 售费 用构 成 . 28 图 39 ：2014 年以 来市 场推 广费用 率维 持 在 6% 水平 . 28 图 40 ： 延伸 酱类 、佐 料等 ，多品 类发 展空 间较 大 . 28 图 41 ： 具有 渠道 、品 牌、 管理优 势， 协同 效应 显著 . 28 图 42 ：公司 2013 年前 完 成榨菜 企业 并购 ，2015 年 收购惠 通迈 出跨 品类 第一 步 . 29 公司深度 报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1 ：公 司管 理层 持股 状 况 . 6 表 2 ：榨 菜行 业地 域性 较 明显， 乌江 是唯 一全 国化 企业 . 9 表 3 ：公 司顺 应行 业背 景 、消费 者需 求的 变化 ，调 整品牌 宣传 策略 . 14 表 4 ：乌 江榨 菜零 售价 高 于竞品 . 15 表 5 ：产 品种 类丰 富， 多 口味、 多价 位满 足不 同需 求 . 17 表 6 ：2011-2017 年公 司渠 道下沉 情况 . 22 表 7 ：涪 陵区 青菜 头亩 产 及每亩 纯收 入保 持增 长态 势 . 25 表 8 ：涪 陵榨 菜的 青菜 头 收购与 存储 情况 . 26 公司深度 报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司简介：榨菜龙头，趋势向好 管 理 层 经 营 动 力足 ， 团 队 稳 定 踏实 管理层持股，经营动 力较 足，团队稳定踏实 。 涪 陵 榨菜是 于 2008 年 3 月 31 日由重 庆市 榨菜集 团整 体变 更设 立的 股份有 限公 司， 其前 身是 1988 年 4 月 30 日 经原 涪 陵市人 民 政 府 批 准 成 立 的 四 川 省 涪 陵 榨 菜 集 团 公 司 。 公 司 的 实 际 控 制 人 是 涪 陵 区 国 资 委 ， 持 股 39.65% 。 公 司管 理层 持股 2.40% ， 有 经营 动力 、 且 拥 有话语 权 ， 大 都在 公司 工 作 20 年左 右，团 队稳 定踏 实， 为公 司长远 发展 奠定 良好 基础 。 图 1 ： 涪 陵 榨 菜股 权 结构 图 资料来 源： 公司 公告 ，长 城证 券研 究 所 表 1 ：公司管理层持 股状 况 姓名 职务 任 职情况/ 司龄 持 股情况- 股 占 总股本比 例 周斌全 董事长 现任/18 年 13,254,009 1.68% 肖大波 赵平 贺云川 陈林 袁国胜 韦永生 合计 监事会主席 董事，总经理 副总经理 总经理助理 董事，副总经理 董事，董秘，副总经理 现任/20 年 现任/13 年 现任/20 年 现任/20 年左右 现任/20 年 现任/19 年 2,262,004 1,730,258 1,268,992 216,450 178,188 62,546 18,972,447 0.29% 0.22% 0.16% 0.03% 0.02% 0.01% 2.40% 资料来 源： 公司 公告 ，长 城证 券研 究 所 收 入 规 模 扩 大 ，盈 利 能 力 向 好 榨菜贡献主要业绩 ， 品类 拓展卓有成效 。13 年以 前 公司业 务较 为单 一， 以榨 菜为主 ，收 入占比 在 90% 左右 ，后 期 开始拓 展佐 餐开 胃菜 和泡 菜业务 ，收 入占 比逐 步下 降至 84% 。 其次是 泡菜 ， 2015 年公 司 收购四 川惠 通泡 菜业 务后 ， 加强产 品推 广 ， 收 入占 比 在 8% 左 右。 佐 餐开味 菜主 要包括 脆口萝 卜、海 带丝 、萝卜 干等， 近两年 随着 脆口萝 卜放量 ，收入 占 比逐步 提升 至 8% 。 榨菜 毛 利率 最 高 、 其 次是 佐餐 开 胃菜 ， 泡 菜毛 利水 平尚 有 较大提 升空 公司深度 报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 间。 为突 破单 一品类 的发展 瓶颈， 公司 不断加 快品类 多元化 发展 ，打造 多品类 龙头， 未 来榨菜 的收 入占 比将 逐步 降低。 图 2 ： 榨菜是 主要 收 入来 源，近年 占比 不 断下 降 资料来 源：Wind ，长城 证券 研究所 图 3 ： 榨 菜 毛 利率 最 高， 泡菜 尚 有 较大 提 升空 间 升空间 资料来 源： 公 司 2018 半年 报， 长城 证券研 究所 公司 收入规模不断扩 大， 年复合增速为 13.3% ， 远 高于行业水平。 2007 年至 2017 年期 间， 公司 收 入规 模不 断扩 大，15 年收 入增 速 触 底反 弹， 整 体收入 从 2007 年的 4.4 亿 元增长 至 2017 年的 15.2 亿元 ， 年 复 合增长 率 为 13.3% ， 远 远 高于行 业水 平 （6.7% ） 。 收入增 长主 要受益 于提 价、 产品 结构 优化、 渠道 下沉 等因素 。 净利润持续攀升，年 复合 增速高达 30.9% 。 公司 归 母净利 润在 2007 至 2017 年期间 持续 攀升， 年复 合增 长率 高达 30.9% 。14 年 受海 带丝 等 业务拖 累， 净利 润下 滑， 后续加快恢 复性增 长，16-17 年增 速维 持在 60% 以 上， 一方 面受 益于产 品毛 利率 提升 ， 另 一方面 费 用 投放逐 步精 细化 ，费 用率 大幅降 低。 97.2% 95.7% 95.2% 96.8% 97.4% 95.2% 98.2% 90.6% 93.5% 87.9% 84.5% 84.1% 2.3% 7.6% 8.1% 7.6% 2.4% 2.2% 1.5% 0.6% 0.5% 1.8% 1.6% 9.0% 3.9% 4.0% 7.0% 8.1% 80% 85% 90% 95% 100% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1 榨菜 泡菜 其他佐餐菜 榨菜酱油 其他业务 56.5% 44.4% 20.1% 50.4% 52.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 榨菜 泡菜 榨菜酱油 其他佐餐 开胃菜 其他业务 公司深度 报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 4 ： 2007-2017 年 收 入规模 不 断 扩大 图 5 ： 近 两 年 公司 净 利润 增速 维 持 在高 位 资料来 源：Wind ，长城 证券 研究所 资料来 源：Wind ，长城 证券 研究所 盈利能力逐步向好，ROE 水平再上新台阶 。2007 年至 2017 年间， 公司 产品 结 构持续 优 化， 叠 加提 价因 素， 毛 利 率攀升 至 48% 的 高点 ， 从 而推动 净利 率提 升 20pct 至 17 年 27% 的峰值 。 着 盈利 能力 提高 ，ROE 在 2017 年达 到历 史高点 （24% ） ， 逐渐 缩 小与调 味品 龙 头公司 海天 味业 （31% ） 的差距 。 图 6 ： 2007-2017 年 公 司毛利 与 净 利水 平 维持 上 行 图 7 ： 公司 ROE 处 于 调 味品 行 业 前列 资料来 源：Wind ，长城 证券 研究所 资料来 源：Wind ，长城 证券 研究所 2. 行业：集中度提升，增速有望保持 7% 左右 榨 菜 行 业 处 于 快速 发 展 阶 段 ， 地域 性 较 为 明 显 榨 菜产 品种 类、 口味 众多， 目前 行业 进入 快速 发展阶 段 。榨菜作为佐餐开胃菜的主 要子 品 类之一 ，是 家庭餐 桌上的 常见食 品， 产品种 类、口 味众多 ，满 足不同 消费者 的需求 ， 长期以 来深 受各 地消 费者 喜爱 。 据史 料记 载， 榨菜 最早始 于 1898 年， 目前 行 业处于 快 速 发展阶 段， 历史 上的 发展 大致经 历以 下四 个阶 段： -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 20072008200920102011201220132014201520162017 收入- 亿元 增速 -10% 10% 30% 50% 70% 0 1 2 3 4 5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 归母净利 润- 亿元 增速 CAGR30.9% 0% 10% 20% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 毛利率- 左轴 净利率- 右轴 -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 涪陵榨菜 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 千禾味业 CAGR13.3% 公司深度 报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 第一阶 段（1898 年-20 世纪 80 年代 初 ） 为初 级阶 段 ，产品 单一 ，以 手工 作坊 为主； 第二阶 段（20 世纪 80 年 代初-20 世 纪末 ）为 跳跃 式 攀升阶 段， 品种 趋于 多样 性，小 规 模 个体生 产企 业大 量出 现； 第三阶 段（2000 年 至今 ） 为快速 发展 阶段 ，规 模化 、机械 化企 业的 优势 凸显 ，集中 度 逐 渐提高 ； 第四阶 段（2009 年 ）为 龙 头凸显 阶段 ，产 品需 求品 牌化， 高端 化， 龙头 企业 构筑品 牌 、 渠道护 城河 ，市 场份 额遥 遥领先 。 图 8 ： 榨 菜 行 业发 展 经历 的四 大 阶 段 资料来 源： 长城 证券 研究 所整 理 行 业 地域 性明 显， 涪陵 榨菜 是 唯一 全国 化企 业。 榨 菜行 业的区域性较 明显，一方 面受榨 菜 原料产 地约 束，榨 菜加工 企业主 要分 布在重 庆涪陵 、浙江 、四 川等地 ；另一 方面我 国 地 域宽广 、民 族众多 ，不同 地域的 居民 饮食习 惯存在 一定差 异， 但随着 人口流 动、八 大 菜 系走向 全国 化，饮 食习惯 差异逐 渐被 弱化。 目前行 业较有 影响 力的品 牌集中 在重庆 、 浙 江，包 括乌 江、备 得福、 铜钱桥 、辣 妹子、 鱼泉等 ，除了 涪陵 榨菜集 团完成 全国化 布 局 以外， 其他 企业尚 是地域 性销售 ，铜 钱桥销 售地主 要在哈 尔滨 ，鱼泉 集中于 成都、 北 京以及 部分 出口 ，辣 妹子 在南京 、九 江、 柳州 较为 强势， 备得 福主 销区 在沈 阳。 表 2 ：榨菜行业地域 性较 明显，乌江是唯一全 国化 企业 品 牌名称 主 营产品 主 要区域 涪陵- 乌江 榨菜、泡菜、海带丝、萝卜干、瓶装下饭菜、榨菜酱油等 全国 34 个省市自治区 宁波- 铜钱桥 重庆- 鱼泉 涪陵- 辣妹子 余姚- 备得福 榨 菜 、 海带 丝 、香 辣萝 卜 、酸辣 豇 豆 、辣 椒 酱、 雪菜 、 干 菜、泡菜等，以及番茄酱、沙司、玉米浆等 榨菜、萝卜、竹笋、魔芋、雪菜等 “辣妹子”、“靓妹子”系列榨菜、泡菜、酱菜 “备得福”牌系列榨菜、萝卜干、大头菜、雪菜等 哈尔滨 成都、北京、国外 南京、九江、柳州 沈阳 资料来 源：Wind ，长城 证券 研究 所 公司深度 报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 行 业 格 局 分 散 ，集 中 度 不 断 提 升 行 业格 局分 散， 区域 龙头凸 显， 乌江 榨菜 一家 独大。 榨菜行业属于 完全竞争性行业 ，由 于 进入壁 垒较 低，导 致行业 竞争激 烈， 行业格 局较为 分散。 榨菜 行业的 竞争集 中在品 牌 竞 争、产 品质 量竞争 和原材 料竞争 方面 ，品牌 力较强 、产品 质量 较高的 企业的 竞争优 势 更 为明显 ，从 而形成 了涪陵 榨菜一 家独 大、其 他区域 龙头割 据 局 面。目 前涪陵 榨菜集 团 是全国 最大 的佐 餐开 胃菜 企业， 市场 占有 率、 品牌 知名度 均为 行业 最高 ，2017 年 涪陵 榨 菜销售 额占 包装 榨菜 的比 例高 达 29.7% ， 第二 大品 牌 鱼泉的 市占 率 为 12.6% ， 其 他领先 品 牌的市 占率 则在 个位 数。 近年受原料 成本上涨 、环 保监管趋严等影响 ，行业 集中度进一步提升 。2008 年受外 部经 济 影响， 榨菜 行业 销 量严重 下滑， 部分 中小企 业生存 受阻而 不得 不退出 。近年 来，青 菜 头价格 不断 上涨 ，食 品安 全整治 力度 加大 ，再 加 上 17 年 环保 政策 明显 趋严 ， 产能落 后 、 盈 利能力 较差 的企业 逐渐退 出。 且 消费 升级是 大背景 ，品牌 企业 技术实 力雄厚 ，不断 引 领升级 趋势 。 因此 在消费 升级 与中小企业承压 退出 的双重作用下 ， 行业 集中 度 不断提升， 龙头企业尽享红利 。2008 年至 2017 年期 间， 涪陵 榨 菜的市 场份 额提 升 8.4 个 百分点 ， 且 提升速 度快 于其 他领 先品 牌，整 体 CR6 的 市占 率由 50.0%提升 至 63.2%水平 。 图 9 ： 榨 菜 行 业格 局 较为 分散 ， 集 中度 不 断提 升 资料来 源： 欧睿 ，长 城证 券研 究所 消 费 升 级 明 显 ，行 业 增 速 有 望 保持 在 7% 左右 品 牌 认知 度不 断提 高 ，消费 升 级明 显 。近年来 榨菜行业