计算机 2018年 11 月 30日 用友网络 (600588) 国内最大企业级应用软件服务商，云服务业务屡创佳绩 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司首次覆盖报告 公司报告 公司半年报点评 推荐 （ 首次 ） 现价： 23.23 元 主要数据 行业 计算机 公司网址 yonyou 大股东 /持股 北京用友科技有限公司/28.45% 实际控制人 王文京 总股本 (百万股 ) 1,916 流通 A 股 (百万股 ) 1,900 流通 B/H 股 (百万股 ) 0 总市值（亿元） 445.06 流通 A 股市值 (亿元 ) 441.32 每股净资产 (元 ) 3.20 资产负债率 (%) 47.90 行情走势图 证券分析师闫磊 投资咨询资格编号 S1060517070006 010-56800140 YANLEI511PINGAN 研究助理 付强 一般从业资格编号 S1060118050035 FUQIANG021PINGAN 陈苏 一般从业资格编号 S1060117080005 010-56800139 CHENSU109PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 平安观点 ： 公司是国内最大的企业级应用软件服务商， 3.0 战略持续推进 ： 公司成立于 1988 年，从财务软件的 1.0 时期起步，历经以 ERP 为代表的企业管理软件与服务的 2.0 时期，到 2016 年发布聚焦“软件、云服务、金融”的用友 3.0 战略至今，经过三十年在企业服务领域的深耕，公司已发展成为国内最大的企业级应用软件服务商。 2018 年，公司 3.0 战略持续推进。根据公司最新发布的财报数据， 2018 年前三季度，公司主营业务收入高速增长，并实现规模盈利，公司 3.0 战略成效显著。 公司紧紧把握我国云计算产业发展趋势，云服务业务屡创佳绩： 在 国家政策 和 企业内生需求的双重驱动 之下，我国云计算产业 蓬勃发展。公司紧紧把握这一 产业发展 趋势，提出了以用友云为核心的用友 3.0 战略。用友云主要包括云平台、云 ERP、领域云、行业云、畅捷通云和云市场等。自2016 年公司发布用友 3.0 战略以来，公司云服务业务屡创佳绩，收入增长势头迅猛，最近两年一期（ 2016 年、 2017 年、 2018 年前三季度），公司云服务业务收入增速分别为 34.4%、 249.9%、 186%。我们认为，长远来看，未来 公司 软件业务 的逐步云化和云服务业务 付费率的提高，将为公司云服务业务持续高增长提供有力保证。我们预计，公司 2018 年云服务业务收入仍将保持 翻倍以上的增速。 作为 3.0 战略的核心业务之一，公司金融服务业务高速发展： 随着 金融科技的兴起，金融服务数据化、场景化趋势突显。公司多年来积累的对企业业务数据和业务场景的深刻理解，为公司发展金融服务业务提供了抓手。公司自 2014 年起开始 探索金融服务业务 ，在 3.0 时期，金融服务业务成为公司三大核心业务之一。公司金融服务 业务 主要包括企业支付服务 业务 、互联网投融资信息服务 业务 等。 2016 年以来，公司金融服务业务高速发展，业务收入持续高速增长，营收占比持续提高。 2016 年至 2018 年前三季度，公司金融服务业务的营收占 比分别为 4.77%、 12.65%、 21.47%，金融服务业务 将成 为公司业绩的有力增长点。 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 (百万元 ) 5113 6344 8246 10631 13242 YoY(%) 14.9 24.1 30.0 28.9 24.6 净利润 (百万元 ) 197 389 624 836 1109 YoY(%) -39.0 97.1 60.3 33.9 32.7 毛利率 (%) 68.6 71.4 69.8 70.6 71.4 净利率 (%) 3.9 6.1 7.6 7.9 8.4 ROE(%) 3.8 8.3 11.0 13.3 15.4 EPS(摊薄 /元 ) 0.10 0.20 0.33 0.44 0.58 P/E(倍 ) 225.5 114.4 71.3 53.3 40.1 P/B(倍 ) 7.8 7.6 6.9 6.3 5.7 -50%0%50%100%150%Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18用友网络 沪深 300证券研究报告 用友网络 公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 38 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2018-2020 年的 EPS 分别为 0.33 元、 0.44 元、 0.58 元， 对应11 月 29 日收盘价的 PE 分别约为 71.3、 53.3、 40.1 倍。公司深耕企业服务三十年，是我国最大的企业级应用软件服务商。公司历经 1.0 时期、 2.0 时期、 3.0 时期发展至今， 形成了以用友云为核心，云服务、软件、金融服务融合发展的新战略布局。当前，公司软件业务持续稳健增长，云服务业务和金融服务业务表现 抢眼 。我们看好公司 3.0 战略的未来发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： （一） 软件业务发展不达预期；（二）云服务业务发展不达预期；（三）金融服务业务发展不达预期。 用友网络 公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 38 正文目录 一、 公司是国内最大的企业级应用软件服务商， 3.0 战略持续推进 . 6 1.1 公司业务简介：公司深耕企业服务三十年 . 6 1.2 数字经济成为经济发展新动能，企业级应用软件迎来新一轮发展机遇 . 9 1.3 公司是国内最大的企业级应用软件企业，竞争优势显著 . 15 1.4 公司财务分析：公司业绩加速增长 . 19 二、 公司紧紧把握我国云计算产业发展趋势，云服务业务屡创佳绩 . 20 2.1 云计算的发展已经成为全球趋势 . 20 2.2 在国家政策和企业内生需求的双重驱动之下，我国云计算产业蓬勃发展 . 23 2.3 公司发布用友 3.0 战略，云服务业务未来发展前景广阔 . 27 三、 作为 3.0 战略的核心业务之一，公司金融服务业务高速发展 . 30 3.1 我国第三方支付市场规模持续高速增长，公司第三方支付业务表现良好 . 31 3.2 友金所上线四年，成绩亮眼 . 33 3.3 积极申请金融牌照，完善企业服务闭环 . 34 四、 盈利预测与投资建议 . 35 4.1 盈利预测 . 35 4.2 估值分析 . 35 4.3 投资建议 . 36 五、 风险提示 . 36 用友网络 公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 38 图表目录 图表 1 公司的发展历经 1.0 时期、 2.0 时期和 3.0 时期三个发展阶段 . 6 图表 2 公司的用友 3.0 战略地图 . 7 图表 3 公司软件业务分类示意图 . 7 图表 4 公司 iuap 云平台示 意图 . 8 图表 5 美国、德国、英国等发达国家数字经济战略示意图 . 9 图表 6 2016 年全球主要经济体数字经济规模及 GDP 占比 . 10 图表 7 我国政府部门近年来出台的推动数字经济发展的重要政策 . 10 图表 8 我国数字经济规模持续扩大， GDP 占比持续提高 . 14 图表 9 2015 年之后，我国 ERP 软件市场规模增速呈现回升态势 . 14 图表 10 2015 年之后，我国主流 PLM 软件市场规模增速呈现回升态势 . 14 图表 11 公司 2017 年在国内企业级应用软件市场占有率位列第一 . 15 图表 12 公司 2017 年在国内财务软件市占率第一 . 15 图表 13 公司 2017 年在国内 ERP 软件市占率第一 . 15 图表 14 公司 2017 年在国内 CRM 软件市占率第一 . 16 图表 15 公司 2017 年在国内 EAM 软件市占率第一 . 16 图表 16 王文京先生是公司的实际控制人 . 16 图表 17 公司近年来研发投入营收占比持续保持在 20%以上 . 17 图表 18 公司近年来软件业务收入持续稳健增长 . 18 图表 19 2016-2018 年前三季度公司营业收入及增速 . 19 图表 20 2016-2018 年前三季度公司归母净利润及增速 . 19 图表 21 2016 年公司营业收入结构 . 19 图表 22 2017 年 公司营业收入结构 . 19 图表 23 公司毛利率、期间费用率、归母净利润率分析 . 20 图表 24 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分析 . 20 图表 25 2015-2021 年全球公有云市场规模年均复合增长率为 24.53% . 20 图表 26 2015-2017 财年亚马逊 AWS 业务收入 . 21 图表 27 2015-2017 财年 IBM 云业务收入 . 21 图表 28 2016-2018 财年微软商业云服务业务收入 . 21 图表 29 2016-2018 财年阿里云业务收入 . 21 图表 30 2017-2018 财年微软 Office365 和 Dynamics 365 收入增速 . 22 图表 31 2016-2018 财年 Oracle 云服务和许可证支持业务收入及营收占比 . 22 图表 32 2016-2018 财年 Adobe 订阅业务收入 . 22 图表 33 2017-2018 财年 Autodesk ARR . 22 图表 34 2016-2018 财年 Salesforce 云业务收入 . 23 图表 35 2016-2018 财年 Workday 订阅服务业务收入 . 23 图表 36 国务院意见中的云计算发展目标 . 24 用友网络 公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 38 图表 37 工信部行动计划中的云计算 5 大行动 . 24 图表 38 部分省市关于“企业上云”的实施方案或行动计划 . 24 图表 39 2010-2017 年我国城镇单位就业人员平均工资及增长情况 . 26 图表 40 2016-2017 年云计算在我国企业的应用情况 . 27 图表 41 2016-2017 年公有云上企业内部应用和数据比例 . 27 图表 42 2015-2021 年我国公有云市场规模 . 27 图表 43 2015-2021 年我国私有云市场规模 . 27 图表 44 公司为企业客户提供多态融合的 PaaS+SaaS+BaaS+DaaS 云服务 . 28 图表 45 公司精智工业互联网平台示意图 . 29 图表 46 2016-2018 年前三季度公司云服务收入增速 . 29 图表 47 2018 年前三季度公司云服务业务收入构成 . 29 图表 48 公司 以 5.7%的市场占有率位列国内公有云 SaaS 市场第一 . 30 图表 49 2011-2018 年中国人民银行颁发和撤销的支付业务许可证数量 . 31 图表 50 2010-2017 年我国银行卡发卡量 . 31 图表 51 2010-2017 年我国银行卡支付业务笔数 . 31 图表 52 2010-2017 年我国银行卡年支付业务金额 . 32 图表 53 2010-2017 年我国第三方支付市场规模 . 32 图表 54 畅捷支付融合软件与云服务场景示意图 . 32 图表 55 2015-2017 年畅捷支付成交金额 . 33 图表 56 公司支付业务收入及增速 . 33 图表 57 友金所平台累计成交金额 . 33 图表 58 友金所平台安全 保障措施 . 34 图表 59 2014-2018 年 10 月我国 P2P 运营平台数量 . 34 图表 60 公司互联网金融信息服务业务收入及增速 . 34 图表 61 公司是中关村银行股份有限公司第一大股东 . 35 图表 62 用友网络同行业可比公司估值比较 . 35 用友网络 公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 38 一、 公司是国内最大的企业级应用软件服务商， 3.0 战略持续推进 1.1 公司业务简介：公司深耕企业服务三十年 公司成立于 1988 年， 从财务软件的 1.0 时期起步，历经以 ERP 为代表的企业管理软件与服务的 2.0时期，到聚焦“软件、云服务、金融” 三大核心业务 的用友 3.0 时期 至今， 已深耕企业服务三十年。在软件业务领域，公司各类型客 户累计超过 200 万家；在云服务业务领域，公司服务企业及公共组织客户数量达 446 万家。 图表 1 公司的发展历经 1.0 时期、 2.0 时期和 3.0 时期三个发展阶段 资料来源： 用友网络 、平安证券研究所 1988 年到 1998 年，是公司发展的 1.0 时期。公司成立之初，从财务软件起步，产品主要用于企业、事业及行政单位实现电子化的会计核算与财务管理。 公司 1988 年率先推出商品化财务软件； 1990年研发出被誉为“中国第一表”的 UFO 电子表软件； 1992 年推出网络版财务软件； 1993 年推出新会计制度版财务软件； 1994 年推出全面核算型财务软件； 1996 年首家推出管理型财务软件，引导了中国财务软件从核算型走向管理型； 1997 年比同行早出 1 年时间推出 32 位 Windows95/NT 版财务软件。在 1.0 时期，通过推广财务软件的应用，公司推动了我国企业的会计电算化。 1998 年到 2016 年，是公司发展的 2.0 时期。 1998 年，公司发布用友新一代财务及企业管理软件体系，拉开了中国财务软件企业向企业管理软件领域全面进军的序幕，率先推出国内第一套企业级财务软件和国内第一套基于 Internet/Intranet 的 B/S 版财务及企业管理软件 ，标志着我国管理软件产品首次与国际最新技术同步； 2001 年，公司完成了面向中端市场的用友 ERP-U8 软件产品的重大升级，推出了面向高端市场、具有国际先进水平的大型管理软件用友 ERP-NC，同年公司在上交所上市，登陆 A 股。 2002 年，公司超越国际厂商，在国内 ERP 市场占有率开始并持续位居第一； 2008 年，全球第一款完全基于 SOA 架构的企业管理软件用友 ERP-U9 上市； 2010 年，公司成立专注于服务中小企业的子公司畅捷通信息技术股份有限公司（以下简称“畅捷通公司”）； 2012 年，公司发布“用友企业云平台”以及 企业管理软件 ERP-NC6 产品，开启集团级企业信息管理的新时代。 2014 年，友金所成立、北京畅捷通支付技术有限公司（以下简称“畅捷支付公司”）获得全国收单及全国互联网支付的牌照，公司开始金融服务业务的探索； 2015 年，公司启用新名“用友网络科技1988-1998年， 1.0时期：公司从财务软件起步，通过推广财务软件的应用，公司推动了我国企业的会计电算化。1998-2016年， 2.0时期：公司产品从财务软件拓展到以 ERP为代表的企业管理软件，公司在企业管理软件领域龙头地位稳固，持续保持国内企业级应用软件市场占有率第一2016年至今， 3.0时期：公司形成了以用友云为核心，云服务、软件、金融服务融合发展的新战略布局，服务企业的业务、金融和 IT三位一体的创新发展用友网络 公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 38 股份有限公司”，彰显了公司对于企业互联网业务的重视。 2.0 时期，公司产品从财务软件拓展到以ERP 为代表的企业管理软件，服务企业管理信息化建设。公司在企业管理软件领域龙头地位稳固，持续保持在国内企业级应用软件市场占有率第一。 2016 年至今，是公司发展的 3.0 时期。 2016 年，公司发布用友 3.0 战略，宣布进入 3.0 时期，聚焦“软件、云服务、金融”三大核心业务； 2017 年，公司发布用友云平台，并上线用友云市场，全面展示用友云的创新产品与服务。 3.0 时期，公司形成了 以用友云为核心，云服务、软件、金融服务融合发展的新战略布局， 服务企业的业务、金融和 IT 三位一体的创新发展，用友云定位社会化商业应用基础设施和企业服务产业共享平台，服务企业数字化转型，并促进企业服务产业的平台化发展 。 图表 2 公司的用友 3.0 战略地图 资料来源： 用友网络公司公告 、平安证券研究所 当前，公司的软件业务主要 分为四大类：（一）面向大型企业的解决方案与专业服务业务，提供 ERP套件、行业解决方案、技术和应用平台和专业服务，产品主要包括 ERP-NC 产品线（涵盖财务、供应链、制造、营销、人力资本等 7 大领域）、 ERP-U9 产品线、 PLM 产品线；（二）面向中型企业的软件产品与解决方案业务，提供 ERP 套件、解决方案，主要产品为 U8+产品线；（三）面向小微企业的软件包业务，主要是面向小微企业提供软件包和产品支持服务，主要由畅捷通公司提供服务，畅捷通公司聚焦小微企业财务及管理服务，面向不同成长阶段的小微企业提供专业的会计核算及进销存等管理软件，主要产品为 T+产品线；（四）面向行业和领域的解决方案与专业服务业务，主要包括政府行业、汽车行业、教育行业、烟草行业、金融行业、电信运营商和广电行业、能源行业等。 图表 3 公司软件业务 分类 示意图 资料来源： 用友网络公司公告 、平安证券研究所 用友网络 公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 38 在云服务业务方面，公司的云服务业务提供数字化、智能化的企业与公共组织服务，用友云作为我国领先的企业云服务平台和生态，为众多行业的企业提供公共能力和领域服务。用友云包括云平台、云 ERP、领域云、行业云、畅捷通云和云市场等。其中： 用友 iuap 云平台是国内领先的 PaaS 平台，向上支撑 SaaS（软件应用服务）、 DaaS（数据服务）、 BaaS（业务运营服务），向下适配多种 IaaS； 云 ERP 产品主要是 U8cloud，面向创新型、成长型企业，通过云模式、低成本、快速部署、即租即用帮助企业免除硬软件投入并快速搭建企业管理架构； 领域云包括财务云、人力云、采购云、营销云、协同云、电子发票、云通信等； 行业云包括工业云、建筑云、汽车云、金融云、能源云、财政云、餐饮云、医疗云等； 畅捷通全面打通小微企业的人、财、货、客管理，云服务产品主要包括好会计、好生意、易代帐、工作圈等产品； 用友云市场是专业的企业云服务市场，通过融合创新，与生态伙伴共同赋能中国企业。截至 2018年三季度末，用友云市场入驻各类伙伴突破 1300 家，入驻产品及服务突破 2300 个，已发布及上市 30 款与用友云融合的产品。 图表 4 公司 iuap 云平台示意图 资料来源： 用友网络 、平安证券研究所 在金融服务业务方面，公司金融服务业务包括支付结算、供应链金融、现金管理、企业征信、数据风控和互联网投融资信息服务等，其中支付结算业务和互联网投融资信息服务业务是公司当前金融服务业务的重心。支付结算业务由公司控股子公司畅捷支付公司开展，除了提供 POS 收单、网银支付、聚合扫码、快捷支付、协议支付等传统支付方式，另外还提供银企直连、云账户、增值应用、功能定制等完整解决方案，全面融合到企业经营与管理的软件与云服务场景中。 互联网投融资信息服务业务由公司控股子公司友金所开展，友金所借助股东的客户与渠道资源、技术支持、 管理经验等，依托专业银行专家管理团队，打造了网络借贷中介信息平台， 为客户提供安全、稳健的互联网投融资信息服务 。友金所平台自 2014 年 10 月上线至今，累计成交额超过 400 亿元，平台用户人数超过 163 万。 用友网络 公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 38 三十年来 ， 公司始终专注于企业服务领域 ， 从 1.0 时期的 财务软件发展到 3.0 时期的用友云，从推动企业的会计电算化走向服务企业的互联网化，公司一直在推动我国企业 IT 产业的升级。 1.2 数字经济成为经济发展新动能，企业级应用软件迎来新一轮发展机遇 当前 ，数字经济是全球经济发展的重要驱动力，已得到全球各 主要 经济体 的 共同认可。二十国集团（ G20） 2016 年杭州峰会，通过了 G20 集团数字经济发展与合作倡议（以下简称“合作倡议”），合作倡议给出了数字经济的定义（即数字经济是指 以使用数字化的知识和信息作为关键生产要素、以现代信息网络作为重要载体、以信息通信技术的有效使用作为效率提升和经济结构优化的重要推动力的一系列经济活动 ），并明确提出“ 数字经济是全球经济增长日益重要的驱动力 ”； 2017 年的汉堡峰会，通过 二十国集团汉堡峰会公报 塑造联动世界，再次将数字经济作为重要议题，提出“ 数字化转型是实现全球化、创新、包容和 可持续增长的驱动力 ”。 2017 年 6 月，联合国贸易和发展会议发布了 2017 年世界投资报告：投资和数字经济，报告的前言部分明确提出“数字经济正日益成为全球经济越来越重要的组成部分”。数字经济是全球经济发展的新动能，已成为全球共识。 在此背景下 ， 全球各主要 经济 体纷纷积极出台数字经济发展战略 ，大力发展数字经济。 数字经济呈蓬勃发展的态势 ， 并成为各主要经济体 GDP 增长的重要驱动力。根据中国信通院数据， 2016 年，美国数字经济规模高达 10.83 万亿美元，位列全球第一位，占 GDP 的比例为 58.3%；中国数字经济规模为 3.4 万亿 美 元，位列全球第二位，占 GDP 的比例为 30.3%；另外，日本、德国、英国的数字经济规模分列全球三到五位，分别为 2.29 万亿美元、 2.06 万亿美元、 1.54 万亿美元，占 GDP 的比例分别为 46.4%、 59.3%、 58.6%。从数字经济占 GDP 的比例来看，我国数字经济的 GDP 占比与美国、德国、英国等发达国家相比还有较大的差距，我国数字经济未来的增长空间很大。 图表 5 美国、德国、英国等发达国家 数字经济战略示意图 资料来源： 中国信通院 、平安证券研究所 用友网络 公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 38 图表 6 2016 年 全球主要 经济体数字经济规模及 GDP 占比 资料来源： 中国信通院 、平安证券研究所 我国对数字经济的发展高度重视，并在数字经济领域 取得巨大成功 。 习近平总书记在十八届中共中央政治局第三十六次集体学习、 G20 杭州峰会、世界经济论坛 2017 年年会、 G20 汉堡峰会、党的十九大、十九届中共中央政治局第二次集体学习、全国网络安全和信息化工作会议等重要会议上多次明确强调 发展 数字经济的 重要性 。在政策层面，近年来，我国政府部门出台了一系列推动我国数字经济发展的重要政策，为我国数字经济的发展提供了强大的政策支持。 图表 7 我国政府部门近年来出台的推动数字经济发展的重要政策 日期 部门 政策名称 内容简介 2015 年 5 月 国务院 中国制造 2025 第一步：力争用十年时间，迈入制造强国行列。到 2020 年，基本实现工业化，制造业大国地位进一步巩固，制造业信息化水平大幅提升。到 2025 年，制造业整体素质大幅提升，创新能力显著增强，全员劳动生产率明显提高，两化（工业化和信息化）融合迈上新台阶。第二步：到 2035 年，我国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平。第三步：新中国成立一百年时，制造业大国地位更加巩固，综合实力进入世界制造强国前列。 2015 年 7 月 国务院 国务院关于积极推进 “互联网 +”行动的指导意见 到 2018