请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 舌尖美味，调味品估值、提价之谜 报告摘要 ： Table_Summary 调味品是生活必需品，具有极强味觉记忆， 饮食文化差异导致行业门槛高，在经济下行周期由于业绩确定性往往有更高的配臵比例并享受估值溢价。 中国调味品市场规模超 3300 亿，但大部分子领域尚未实现全国化、品牌化，发展空间大。 我们从量价增长 动因 等角度对酱油、醋、腌菜、复合调味品进行分析，回答了 关于 行业天花板、提价因素、经济下行时 调味 品 变化等问题 ，得出 了以下重要结论： 1. 酱油行业 能够保持 5%左右的年均量增 ， 主要来源于： 第 一是居民健康意识增强，用酱油替代盐和味精，带来人均年消费量增加0.54L；第二是外出就餐比例提升，而餐饮端调味品用量高于居民端用量 60%，带来年均量增 1.08%；第三是食品工业需求增加。价增方面，除周期性行业提价 8-9%外，结构性提价 表现也十分明显： 高鲜价增 30%，零添加、有机价增 200%-300%。 2. 中美贸易摩擦对于大豆价格 仅为短期 影响 ， 明年下半年南美大豆成熟后短缺情况将缓解。 我们预计明年 上半年 大豆价格提升幅度为 10.6%，带来酱油产品毛利率下降约 1.22pct。 明年包材等其他原材料价格继续上涨的可能性较小，公司毛利率整体可控，在经济不明朗的情况下，提价动力仍有待观望。 3. 调味品提价容易 的原因在于其需求价格弹性弱 。消费者对于调味品价格不敏感 的原因包括：调味品占 食品类支出 比例小 ， 购买频次以及单次购买量 小 （一线城市年均仅 239 元） 。 另外， 调味品行业寡头垄断格局已现雏形 ， 采用 价格领先制 来定价 。在提价不影响销量、成本的前提下， 提价 1%能够使利润同比增加 25.74%。 4. 结合中、日两国历史经验来看， 在经济下滑期，调味品反应滞后于 GDP。 因为 经济下滑首先 会出现 中低端餐饮对高端餐饮产生替代 ，对调味品影响较小。 当 餐饮业整体下滑 时 ，调味品 行业才会出现小幅下滑，并向 居民、食品加工工业 转移 。 推荐质地及业绩确定性好的行业龙头海天味业、涪陵榨菜，以及受益于 区域扩张 ，管理改善的中炬高新、恒顺醋业、千禾味业。 风险提示： 销售不及预期，食品安全风险 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 海天味业 61.54 1.31 1.56 1.82 47.07 39.51 33.87 买入 中炬高新 27.82 0.57 0.79 0.96 48.90 35.37 29.09 买入 涪陵榨菜 21.00 0.52 0.81 0.99 40.03 26.08 21.30 买入 千禾味业 16.31 0.44 0.68 0.65 36.93 24.04 25.19 增持 恒顺醋业 9.40 0.36 0.39 0.46 26.22 24.07 20.51 增持 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -25%-16%-7%2%11%2017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/10食品饮料 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -2.28% -13.13% -17.33% 相对 收益 -1.26% -7.59% 6.14% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 95 总市值（亿） 21599 流通市值（亿） 19337 市盈率（倍） 23.86 市净率（倍） 4.15 成分股总营收（亿） 5490 成分股总净利润（亿） 810 成分股资产负债率（ %） 34.67 Table_Report 相关报告 食品饮料行业三季报总结：大众品、调味品龙头增长稳健 2018-11-09 食品饮料行业周报 :海天伊利业绩稳健，关注原材料价格波动 2018-11-05 食品饮料行业周报：板块再迎修复，白酒涨幅明显 2018-10-07 食品饮料行业周报：关税不确定性暂消，看好消费品发展 2018-09-24 Table_Author 证券分析师：李强 执业证书编号： S0550515060001 (021)20361174 liqiangnesc 研究助理：马雪薇 执业证书编号： S0550118060011 (021)20363239 maxwnesc /食品饮料 发布时间： 2018-11-29 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 55 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 经济下行周期，调味品板块更受青睐 . 8 1.1. 调味品板块涨跌幅优于食品饮料板块及沪深 300 指数 .8 1.2. 调味品板块机构配臵比例提升 .8 1.3. 调味品板块估值长 期高于食品板块和沪深 300 指数 .9 2. 调味品行业增长空间广阔 . 10 2.1. 调味品行业量价齐升是常态 .10 2.2. 人均 消费额仍有近 4.5 倍的成长空间 . 11 2.3. 酱油味精市场渗透率高，复合调味品空间大 .13 2.4. 海天李锦记卡位餐饮，中炬卡位家庭流通 .15 3. 酱油 行业质地优 . 16 3.1. 酱油行业仍然由量升主导 .16 3.2. 集中度尚待提升 .17 3.3. 量增逻辑 .17 3.3.1. 生抽代替食盐、味精，酱油品类不断增加 . 17 3.3.2. 餐饮用量比家庭烹饪高 . 19 3.4. 价增逻辑 .19 3.4.1. 酱油价格结构性提升，高级酱油占比不断提升 . 19 3.4.2. 行业性提价 成本推动 . 21 3.4.3. 中美贸易摩擦对大豆价格仅是短期影响，对酱油毛利率影响约为 1.22pct . 23 3.5. 公司比较 海天龙头风范尽显，中炬、千禾仍有改善空间 .24 3.6. 日本酱油行业及龟甲万发展借鉴 .28 4. 醋 亟待大单品和大品牌提升整体消费量 . 31 4.1. 醋行业价升量稳 .31 4.2. 人均消费量不足，但短期内很难改变 .32 4.3. 四大名醋呈现地域口味特征 .34 4.4. 产品结构升级叠加直接提价，推动平均价格增长 .35 4.5. “4+N”双梯队竞争格局 .38 5. 腌菜 提价空间和市场下沉空间仍然广阔 . 39 5.1. 行业集中度稳步提升 .39 5.2. 为什么乌江榨菜脱颖而出？ .40 5.3. 消费场景决定了腌菜的消费量 .41 5.4. 提价频繁，公司与渠道共赢 .42 5.5. 涪陵榨菜提价的天花板在哪里？ .44 6. 复合调味品在餐饮渠道将迎来大发展 . 45 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 55 Table_PageTop 行业深度报告 7. 调味品提价逻辑为什么能够成立？ . 47 8. 经济下行周期调味品行业如何变化？ . 48 9. 投资建议 . 50 9.1. 海天味业 .50 9.2. 中炬高新 .51 9.3. 涪陵榨菜 .51 9.4. 千禾味业 .52 9.5. 恒顺醋业 .52 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 55 Table_PageTop 行业深度报告 图目录 图 1：各行业年 初至今涨幅（算术平均） . 8 图 2：食饮细分行业年初至今涨幅（算术平均） . 8 图 3：机构配臵比例 . 8 图 4：食品饮料细分板块估值 . 9 图 5：国外调味品企业估值 . 9 图 6：调味品公司估值 . 10 图 7：调味品行业市场规模 . 10 图 8：酱醋及类似制品企业单位数 . 10 图 9：调味品行业拆分量 .11 图 10：调味品行业拆分价（元 /kg） .11 图 11：调味品细分板块变化 .11 图 12：我国调味品人均消费额递增 . 12 图 13： 2017 年各国调味品行业人均消费额 . 12 图 14：各国调味品人均消费额时间变化 . 13 图 15： 2016 中国调味品市场渗透率 . 13 图 16：调味品公司品牌占有率变动（商超流通渠道） . 14 图 17： 2018 年各国调味品行业集中度情况 . 14 图 18：调味品销售渠道结构 . 15 图 19：各公司渠道占比 . 15 图 20：调味品行业全景图 . 16 图 21：酱油行业零售额及同比增速 . 16 图 22：酱油行业零售量及同比增速 . 16 图 23：日本酱油行业 CR3. 17 图 24：中国酱油行业 CR3. 17 图 25：人均酱油用量（年 /升） . 17 图 26：酱油品类发展历程 . 18 图 27： 1g 盐约等于 5ml 酱油 . 18 图 28：生抽占比将不断提升 . 18 图 29：餐饮与家庭烹饪调味品用量（ g/kg 食物） . 19 图 30：餐饮行业收入及同比增速 . 19 图 31：酱油分级统计 . 19 图 32：海天及中炬的毛利率对比 . 21 图 33：酱油成本构成占比 . 21 图 34：大豆价格走势 . 22 图 35：白砂糖价格走势 . 22 图 36：瓦楞纸价格走势 . 22 图 37：玻璃及塑料价格指数走势 . 22 图 38：燃料动力类价格走势 . 23 图 39：中国大豆产量与进口量对比 . 23 图 40：中国大豆主要进口国 . 23 图 41：大豆及豆粕市场价 . 24 图 42：存货周转天数对比 . 25 图 43：高盐稀态酿造工艺 . 25 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 55 Table_PageTop 行业深度报告 图 44：酱油吨价对比（元 /吨） . 26 图 45：毛利率对比（ %） . 26 图 46：净利率对比（ %） . 26 图 47：销售费用率对比（ %） . 27 图 48：管理费用率对比（ %） . 27 图 49： 2017 销售人员和生产人员人数对比 . 27 图 50：人均创收对比（万元） . 27 图 51：经销商数量对比 . 27 图 52：渠道结构对比 . 27 图 53：按产品营收 结构对比 . 28 图 54：按地区营收结构对比 . 28 图 55：日本酱油出货量 . 28 图 56：日本酱油分类 . 29 图 57：龟甲万发展历程 . 29 图 58：龟甲万营业收入及同比增速 . 30 图 59：龟甲万归母净利及同比增速 . 30 图 60：龟甲万产品容量分布 . 30 图 61：龟甲万产品趋向于健康化、功能化 . 31 图 62：食醋行业销售收入 . 32 图 63：中国食醋消费量 . 32 图 64：食醋平均单价 . 32 图 65：中日美三国人均食醋消费量 .