第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读本页免责条款部分 摘要： “宽信用”政策不断发力，目前尚未显现效果： 从 4月定向降准至今，政策在解决民营企业融资难、融资贵等方面不 断加大力度。然而从民企债信用利差仍在走扩、融资分层现象明显以 及企业部门投资意愿低等现象可见政策效果尚未显现。 复盘前三轮“宽信用” ，表内表外均发力下杠杆逐渐加满： 2008 年，宽货币到宽信用时滞 3 个月。表内信贷发力，同时刺激基 建和地产，除民企外的部门杠杆均有所上升。 2012年，宽货币到宽信用时滞 6个月。表内+银信合作，基建反弹力 度更大，城投部门成为主要吸水部门，民企得到表外资金输血杠杆率 上升。 2015年，宽货币到宽信用时滞进一步拉长。表内+通道+“大资管” ， 地产投资增速较高。 信用歧视依然存在， 民企被迫选择股权融资方式。 对比历史来看，此轮效果缓慢的原因： 首先“四万亿”过后经济整体下行，社融作为同步指标也处于回落之 中，宽松货币的刺激效果逐渐减弱。其次三轮“宽信用”过后，各部 门的杠杆已逐渐加满，叠加监管对于部分领域管控仍然较严，整体吸 水性变差。最后，如果没有表外资金的补充，传统信贷以及债券发行 对于民企仍有信用歧视， 基本面改善之前民企部门加杠杆还是十分困 难。 “宽信用”见效仍需时日，债市仍然有空间： 从以往三轮信用周期来看， 债券收益率往往在信用扩张见效后才有所 反弹。从本轮来看，当前政策对于民企在实施点对点的救助，但能否 由点到面的改善民营企业基本面、 信用歧视能否得到根治仍需进一步 观测。 至于其它部门， 地产由于土地购置到建安投资的链条仍在拉长， 从而投资力度将稳中趋弱；基建“偏门”监管力度未放松，如若加大 正门力度， 银行间流动性需要维持较为宽裕的程度以承接地方债供给 的压力，短期内仍利好债市。综合来看，此轮“宽信用”见效仍需等 待， 利率债仍然有一定空间。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 李隽 S1080117050019 电 话： 010-63197787 邮 件： lijunyjsfcsc “宽信用”见效仍需努力，债市仍有空间 2018年 11月 11日 债券专题报告 宏观经济 相关报告： 1 2018年本轮“宽信用”政策与效果跟踪 1-1 相关政策及事件跟踪 月份 日期 内容 4月 4月17日 定向降准，监管开始解决中小微企业融资困境。 4 月 23 日 政治局会议，重提“持续扩大内需”。 6月 6月1日 央行宣布扩大 MLF 担保品范围以支持小微、三农、绿色等领域的债券和信贷投放。 6 月 24 日 定向降准，明确要求资金用于“债转股”和小微企业贷款。 6月25日 关于进一步深化小微企业金融服务的意见，明确关于支出小微企业的细则。 7月 窗口指导银行配置信用债、调整 MPA 结构性参数、国家融资担保基金成立。 8月 8月3日 国务院金融稳定发展委员会第二次会议，打通货币政策传导机制，解决实体经济融资难、 融资贵。 8 月 10 日 2018 年第二季度中国货币政策执行报告，疏通货币政策传导。 8月20日 国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议，要抓紧解决当前中小企业发展中的突 出问题。要坚持基本经济制度，对国有和民营经济一视同仁，对大中小企业平等对待，把 工作重点放到为企业发展创造环境上来。 9月 9月19日 央行召开座谈会，易纲指出引导金融机构在风险可控的条件下，按照市场化原则，向有前 景、有市场、有技术但暂时出现流动性困难的民营企业提供融资支持，稳定民企融资，增 强市场信心。同时制定切实有效措施，支持地方政府结合当地实际和企业特点，因地制宜、 分类施策，解决好本地区部分民营企业融资困难的问题。 9月29日 中国人民银行货币政策委员会三季度例会，会议提出管好货币供给总闸门，保持流动性合 理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。努力做到金融对民营企业的支持与民营 企业对经济社会发展的贡献相适应，提升金融服务实体经济能力，推动形成经济金融良性循环。主动有序扩大金融对外开放，增强金融业发展活力和韧性。 10 月 10 月 22 日 央行表示为改善小微企业和民营企业融资环境，决定在今年 6 月增加再贷款和再贴现额度 的基础上，再增加再贷款和再贴现额度 1500 亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持 金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。另外，人民银行引导设立民营企业债券融资 工具，稳定和促进民营企业债券融资，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式， 重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。 10 月 22 日 证券业协会，证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划遵照统一组织，首次由 11 家证 券公司达成意向出资 210 亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立 若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成 1000 亿元总规 模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难，更好服务实体经 济，支持民营经济高质量发展。 10 月 30 日 国务院新闻发布会，王兆星表示坚持“两个毫不动摇”，推动相关政策措施尽早落实落地，其 中包括进一步激发银行基层机构人员服务民营企内生动力，降低对小微企业、民营企业贷 款抵押的依赖，更多地根据小微企业、民营企业的财务、诚信和管理发放更多的信用贷款。 同时，也要提高贷款时效，缩短贷款审批时间，更好地满足民营企业资金需求。帮助银行 机构及其员工敢贷愿贷，支持民营企业。同时，采取措施帮助那些遭遇流动性困境的民营 企业度过难关，稳妥处置民营企业重大突发事件相关风险。 10 月 31 日 政治局会议，做好“六稳”预期工作。坚持两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展， 研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。 11 月 11 月 1 日 民企座谈会，总书记指出在我国经济发展进程中，要不断为民营经济营造更好发展环境， 帮助民营经济解决发展中的困难。一是减轻企业税费负担，二是解决民营企业融资难融资贵问题，三是营造公平竞争环境，四是完善政策执行方式，五是构建亲情新型政商关系。 11 月 6 日 易纲表示目前货币“池子“里的水很多，但需要让资金流到”缺水“的民营企业手里。人民银行 将会同有关部门，从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取”三只箭“的政策组合，支持民 营企业拓宽融资途径。第一支箭为信贷支持。第二支箭为民营企业债务融资支持工具。第 三支箭为民营企业股权融资工具。 1-2 “宽信用”政策不断发力推进 自今年 4 月以来，在内外环境压力不断发酵的背景下， “宽信用”政策也经历了明显 的推进过程。4 月份以定向降准开始，小微企业融资难融资贵的问题重新被提及，政策开 始了转向痕迹。6-7 月为政策第一波落地期，力度相对较轻，包括扩大 MLF 担保品范围以 支持小微、绿色、三农领域，再次定向降准并要求用于“债转股”和小微企业贷款，窗口 指导银行配置中低等级信用债，调整MPA考核中结构性参数等举措。这一时期资金利率有 明显宽松，然而受制于银行风险偏好并未有明显提升，实体部门的资产负债表也没有修复 等问题，力度较轻的政策尚未有效将资金由银行间运输至实体经济。8 月，宏观经济政策 有明显转向以疏通货币政策传导机制，边际的变化包括“去杠杆”向“稳杠杆”的转变， 流动性由“合理稳定”向“合理充裕” ， “遏制房价过快上涨”到“遏制房价上涨” ，以及 财政部正式发文加快地方政府债券专项债的发行。这期间银行间流动性也经历了极为宽松 的过程。而从 10 月的相关政策来看，政策力度以及事件等级都有了明显加强。央行继续 加大再贷款、再贴现力度，设立千亿规模的资管，设立信用缓释工具，以及总书记召开的 民企座谈会。反映出政策不仅致力于疏通信用扩张，并且采取了更为直接的救助方式。 图1：2018年4月至今本轮“宽信用”政策脉络 资料来源：中国人民银行官网,第一创业研究整理。 1-3 “宽信用”效果尚未显现，基于流动性及信用利差 除去社融总量增速之外，可选择一些指标对于“宽信用”的情况加以跟踪，以更及时对政策落地情况、走向以及债券市场加以判断： （1）从社融来看（图 2） ，表内和表外具有明显分化的走势，表内融资同比增速今年来持 续走高，9 月才略有回落；与之形成鲜明对比的表外融资增速不断持续回落，而中小企业 此前对于表外融资有很强的依赖性。如果后续随着资管计划落地以及非标到期量逐步减 少，表外融资增速出现企稳，则可一定程度反映中小企业的融资状况得到缓解。 （2）从信用债净融资来看（图3） ，国企和民企之间仍有较大差异。2018年之前，国企与 民企发行人的月度净融资额并无太大区别。而今年在政策不断发力的情况下，近几月民企 净融资额依然为负。反映目前市场对于民企的态度仍未发生较大转变。 （3）从企业的贷款向存款转化情况来看（图 4） ，银行向企业提供的资金同比增速较高， 而企业存款增速却在下滑，反映目前实体回报仍然较低，企业投资的意愿低迷，也不利于 信用的疏导。 （4）信用利差，政策在 7 月第一波发力后，整体产业债信用利差已有明显回落。然而 8 月底以来民企产业债信用利差又重新快速走扩，央企及全体产业债的利差走势较为平稳， 也印证了民企融资环境仍较差的现状。 图 2：表内、表外融资增速明显分化 图 3：民企发行人净融资额依然为负，规模不及国企 图 4：企业贷款转化为存款意愿较低 图 5：民企信用债信用利差仍在走扩 资料来源：WIND,第一创业研究整理。 2 2008-2015三轮“宽信用”回顾与对比： 2-1 2008年： “双宽”下表内信贷扩张迅速，但民企杠杆仍然疲弱 次贷危机爆发后，2008年下半年我国开启连续多轮降息降准操作以对冲外需下滑，贷款增 速很快出现走高，时滞仅3个月。而后叠加“四万亿”的积极财政刺激，贷款增速不断保 持增长至2009年9月才有所回落，历时10个月。 此轮宽信用中，最先见效的为基建部门，短短数月内投资增速增加超过20%（图7） 。随后 地产投资跟随反弹， “双宽”之下地产销量超出预期，进一步拉动了施工及扩大投资。过 热的下游需求向上传导，产能扩张导致工业增加值增速也在不断攀升。 分部门来看，2008-2010 间由于基本面改善银行的信贷风险偏好出现回升，大部分部门都 增加了杠杆。政府、国企、居民部门的杠杆率都有所增加，幅度在 1-10%，而仅有民企杠 杆率仍在下滑。反映出在以传统信贷为主的扩张周期中，信用歧视的现象较为突出。 图 6：2008 年货币宽松后贷款增速快速上升 图 7：基建、地产投资先后出现快速走高 图8：第一轮宽信用中仅民企杠杆率下滑，其它部门均有加杠杆的行为 注：国企及民企的统计口径包含了上市公司及发债企业，并剔除银行、资产规模过大的企业以及部分极值 资料来源：WIND,第一创业研究整理。 2-2 2012年：银信合作补充社融，民企杠杆率得到提升 2010年通胀升温，地方债务问题逐渐增多，政策采取了从紧的货币政策以管控信贷额度。 基建及地产由于项目周期较长，银信合作的模式开始为地方平台及地产企业输血。2012 年货币政策由紧缩转为扩张，经历多轮降准降息后社融反弹时滞有所拉长，历时6个月左 右且整体反弹空间较上一轮明显缩窄。 从投资增速来看，此轮宽信用刺激的分项仍为基建以及地产投资，且基建的反弹力度时长 都明显强于地产。与上一轮以表内为主的信用扩张不同的是，此轮表外融资贡献更大。从 社融分项来看，12年信托及委托贷款增速高企，而人民币贷款增速在不断下滑。另外，12 年信托资产增速也处于高位。 在表外接力表内的融资环境下，城投以及民企部门的杠杆率都有所增加。一方面地方政府 债务得到关注，城投平台成为地方政府发展基建的融资平台，且宽信用的环境促使了城投 债的放量。另一方面，民企的杠杆也得到提升，反映出在资金充裕但银行风险偏好尚未有 好转之时，影子银行对于中小企业是很重要的资金渠道，并且也增强了自身对表外资金的 依赖程度。 图 9：宽货币到宽信用的传导过程略微拉长 图 10：银信合作扩张迅速，为房企、地方平台输血 图 11：基建较地产先反弹且力度更大 图 12：此轮城投及民企杠杆率都有上升 资料来源：WIND,第一创业研究整理。 2-3 2015年：同业+“大资管”接力银信合作 此轮宽信用始于 2014 年，并无明显效果，2015 年央行继续连续降息降准后社融才有所反 弹。从时滞上看较上一轮进一步拉长，并且社融反弹幅度又有所缩窄。这一轮周期中，地 产受益于去库存增速触底反弹，基建和制造业的投资增速都在下行。 资金来源上，从其他存款性公司对其他存款性公司以及对其他金融机构的债权来看，15 年有明显扩张的过程，同业扩张以及“大资管”模式继银信合作之后继续输送资金。从房 地产开发资金来源来看，地产债的发行也成为补充房企资金的重要来源。 此轮宽信用中，国企、城投以及居民部门的杠杆率都略有增加，而民企却相对较为疲弱。 由于同业及“大资管”模式下资金更多留存于金融体系之内，并不能有效进入实体经济。 因此以传统信贷以及债权融资的方式对于民企仍较为严苛，2014-2015 年股市牛市中，民 企以股权融资、增资扩股的行为较为显著，但这类融资方式过于依赖于股市行情，民企具 有被迫选择此种融资方式的意味。 图 13：宽货币到宽信用的传导时滞进一步拉长 图 14：地产投资走势强于基建 图 15：同业扩张及“大资管”接力银信合作 图 16： 国企、城投杠杆率略增 资料来源：WIND,第一创业研究整理。 3 为何此轮效果缓慢？ 回顾以往三轮信用周期，不难看出从宽货币到宽信用的时滞在逐渐拉长，信用扩张的力度 也在弱化，本轮宽信用的效果也尚未显现。那么哪些原因导致这一现象，以及为何本轮周 期延续了弱化趋势？ 3-1 经济下行，需求持续同步回落 “四万亿”刺激过后，以工业增加值衡量的我国经济增速就处于不断放缓中。实体经济融 资需求指标与经济走势具有较强同步性，当经济增速长期下行时带动的融资需求疲弱，以 投放货币刺激但缺乏增长的融资反弹必然无法持续。目前经济放缓的趋势仍在持续，从高 频数据来看，生产已向疲弱的需求趋同，表现为供需两弱，受此影响库存表现为被动增长， 企业利润也在进一步放缓。在此背景下，社融指标很难有明显起色。 图17：2009年12月后融资需求与经济同步回落 资料来源：Wind,第一创业研究整理。 3-2 实体部门的吸水性下降 经历过几轮信用扩张后，除居民外各部门的杠杆率都已处于较高水平，进一步扩张空间较 窄。根据央行的中国金融稳定报告（2018） ，我国非金融企业部门杠杆率在主要经济体 位列第一，十年间上升65.9%，其中国企杠杆居高不下；地方政府部门显性杠杆仅为47%， 但隐性债务规模庞大难以统计，监管也很难对其有所放松；居民部门杠杆率 49%，低于国 际水平但高于新兴市场平均水平并且增速较快， 按照BIS的划分， 我国居民杠杆率处于 “高 警戒线”区域，保持增长的空间也较为有限。 另一方面，在前几轮信用扩张中，表外融资起到了推波助澜的重要作用，然而都同样经历 了快速扩张监管收紧的过程。在信用由紧到松，银行风险偏好没有转好的情况下，如果没 有表外途径进行补充，宽松的货币环境也难以向实体经济输送更多资金。例如目前政策对 于地方政府隐性债务的把控依然十分严格，非标业务也难以看到增量，所以每轮信用周期 在表外不断堵死的影响下，时滞越来越长。 3-3 民营的信用歧视难以改变 回顾前三轮信用周期，民营企业仅在第二轮信用扩张中实现了加杠杆，而另外两轮则表现 为杠杆率持续回落。区别在于，第二轮扩张以表外为主，成为中小企业的重要资金来源。 而另外两轮以传统信贷、债券融资为主的扩张中，民企仍然面临较强的信用歧视，与今年 形成的流动性陷阱如出一辙(图18)。去年的紧信用力度较大，导致商业银行风险偏好或许 比以往任何一轮周期都要偏低，信用环境没有转变前流动性陷阱仍将存在。 图18：资金利率与低评级信用债收益率持续背离，形成流动性陷阱 资料来源：Wind,第一创业研究整理。 4 对未来债市走势影响的判断 这一部分我们将从以往宽信用周期中债券收益率的表现、宽信用政策进展以及当前基本面 情况对债券市场未来走势加以判断。 4-1 债券收益率往往滞后反弹 从以往三轮信用扩张及债券收益率的历史经验看， 10年期国债收益率都在社融反弹高点回 落后才跟随反弹，这主要由于政策在确认刺激见效后或是宽信用带来了通胀及扩张过快， 货币政策需要由宽松转为实际收紧。例如“四万亿”过后，经济过热通胀不断走高，央行 于2010年采取了重启央票发行、6次上调存款准备金率等方式迅速收紧流动性，国债收益 率才跟随反弹。目前来看，从超储率及银行间资金利率来看，银行间的流动性都已较为充 足，在社融有起色之前流动性仍将处于中性状态，对债市制约作用有限。 另外可通过剩余流动性辅助判断收益率走势，剩余流动性用 M2 减去社融中未经过信用派 生的部分（非金融企业境内股票、地方专项债、ABS、贷款核销、非银机构持有的信用债 等）衡量，从历史情况来看该指标与国债收益率具有一定负相关性。 图 19：每一轮宽信用中债券收益率都滞后反弹 图 20：可用包含 M2 及社融的剩余流动性指标对收益率进行观测 资料来源：Wind,第一创业研究整理。 4-2 政策发力能否由点到面改变民企信用歧视，后续仍需观测 通过前文对于此轮宽货币政策脉络的梳理，以及每一轮信用周期中民企难以获得融资的原 因仍在于难以改变的信用歧视，我们认为只有民营企业基本面改善带来的市场配置偏好回 升才能使得问题得到根治。 近日政策再次加大力度， 增设了债权以及股权融资的救助方式， 截至目前银行间和交易所合计有8家民企已发行或准备发行信用风险缓释和保护工具，点 对点的救助方式也看出政策的紧迫性与意愿强烈。随着后续政策不断发力与推进，或许直 至形成由点扩及到面之时此轮宽信用取得成效，可通过前文所述的信用利差、民企债券融 资、非金融企业存款等指标加以及时观测。 4-3 总结 截至目前来看，我们认为只有民企基本面改善其融资、杠杆问题才能得到根治，结合历史情况 来看社融有所反弹仍需时日。基建方面，即使政策文件也不断下发，但非标、隐性债务仍然受 到严格约束，在此条件下只有继续加大开正门力度才能起到基建托底的作用。如若明年地方专 项债的发行力度不改，那么银行间的流动性仍需维持较为宽裕的程度以降低地方债发行的冲击， 对于债市有一定程度的利好。地产方面，今年依靠拿地维持了较高的增速，但由于缺乏资金， 从开工到竣工的链条仍在拉长，并不利于土地购置向建安投资的传递，地产投资预计将稳中趋 弱。另外，政策加大民企救助力度或许也说明对于地产、基建偏门的力度不会放松，至少明年 上半年对于一、二线城市的调控仍将持续。综合来看，此轮信用扩张仍需时日，即使社融反弹 从历史情况看债券收益率也会滞后反弹，所以利率债品种在未来一段时间内仍将收益。 免责声明： 本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收 到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何 解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建 议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券 的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法 律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 也可能为这些公司提供或者 争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不 得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本 公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因 其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经 授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 投资评级： 评级类别 具体评级 评级定义 股票投资评级 强烈推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上 审慎推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间 中性 预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上 行业投资评级 推荐 行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性 行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 第一创业证券股份有限公司 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