敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 点评报告 交通运输 | 航空 推荐 （ 维持 ） 宏观下行中的独立行情 2018年 11 月 27日 再谈航空股的投资价值 上证指数 2576 行业规模 占比 % 股票家数（只） 8 0.2 总市值 （亿元） 2938 0.7 流通市值（亿元） 2671 0.7 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.8 -23.8 -24.8 相对表现 10.0 -5.4 -1.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、六问油价对航空股的影响 淡化波动，享受贝塔 2018-11-18 2、航空旺季前瞻 供给收缩兑现，Showtime！ 2018-06-11 3、航空市场回顾之二 否极泰来，买点已至 2018-04-25 核心观点 ： 基本面： 中国航空业符合“大国航空”的 选股逻辑 。 民航供给侧改革兑现去产量，产能增量边际明显改善； 股权合作 =>收益协同 =>航线 联营，是中国民航业 竞争格局优化的可行路径 。 行业景气度持续提升， 三大航隐含定价能力逐步释放，具备逆周期提价能力 ， 未来三年 RASK 年均增长 3%-5%， 净利率 提升至 10%。 投资 评级 ： 当下航空业仍然是高 （ 1.1-1.2） 品种，但竞争格局 优化 后的 值得期待 。油价和汇率 仅仅是股价上涨的“借口”，本质是“风险收益 比 ”的提升。 大航 即期 PB（ A/H 分别 1.3/0.9-1X） 和 PE（ 19 年 10X）已经具备相当吸引力，短期催化剂明确（内需预期和日韩外需改善 /油价下跌 /汇率企稳）， 中期 看 2X PB。 正文 ： 1、 什么是航空业？航空业的商业模式 和市场结构 ？ 核心观点： 航空客运是一种位移服务 ， 国内航线类似封闭市场，可能产生超额利润；而国际航线类似开放市场，一价定律导致全球回报率收敛。 中国航空业符合“大国航空 ”的基本条件 ，估值核心在于国内市场。 1） 民用航空业图谱 &商业模式 民用航空业是一个较为宽泛的概念，包括空管、机场、航空运输和配套服务四大部分。我们通常提及的航空业即运输航空，又可细分为航空客运和货运（腹仓 /全货机）。 参 考美国航空业，我们预计三大航都将剥离全货机业务，上市公司专注客运 。 从商业 模式 上看 ， 航空客运商业模式可以分为低成本航空 （ LCC） 和全服务航空 （ FSC）， 以及介于中间的低成本全服务航空 。 图 1：民用航空业图谱 资料来源：招商证券 袁钉 010-57601857 yuandingcmschina S1090517080001 -40-30-20-100102030Nov/17 Mar/18 Jul/18 Oct/18(%) 航空 沪深 300运输航空航空运输通用航空机场运输机场通航机场空中交通管制 配套服务航油 维修货站地服 航食GD S行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 图 2： 航空客运商业模式 资料来源： 招商证券 2） 大国航空： 国内市场的溢价 从市场 结构 看 ， 航空客运包括国内市场和国际市场 。 在主要国家， 国内航线往往只能由本国航空公司经营，国际航线一般采用对飞原则 ；同时对于外商投资本国航空业有较为严格的限制。 因此， 国内航线类似封闭市场，可能产生超额利润；而国际航线类似开放市场，一价定律导致全球回报率收敛。 唯有人口众多、经济发达、 幅员辽阔 的国家，才能产生庞大的 国内 航空需求 ，即优选 “ 大国航空 ” 。 全球航空业 仅有美欧中印符合 这一标准 ： 欧洲和印度航空业 竞争激烈 ，盈利和股价波动剧烈； 但美国航空业竞争格局优化后，产生了 9 年 10X 的航空超级牛市 。因此，我们认为 中国航空业的估值核心在于国内市场。 图 3： 主要国家民航业外资限制 图 4： 美国航企 VS 非美国航企市场份额（ RPK） 资料来源： 招商证券 资料来源： USDOT、 招商证券 商业模式 低成本航空 低成本全服务航空 全服务航空代表 春秋航空 吉祥航空 三大航票价水平票价水平低，平均客公里收益0.38 元依托上海基地优质码头资源，客公里收益 0.47 元票价水平高，平均客公里收益0.52 元舱位设置单一舱位（不设头等舱、商务舱）分设商务舱、经济舱 分设头等舱、商务舱、经济舱附赠服务无附赠服务，额外服务需收费（餐饮、选座、行李托运、快速登机等）提供基本机上餐饮、 娱乐、行李托运服务无额外收费情况下提供餐饮、娱乐、选座、行李托运等服务机队设置单一机型（通常为 A 32 0 或B737 ）全 A 32 0 系列机型（含部分A 32 1 ）多种机型（基本机型 4 类，通常 7 类以上）座位设置全经济舱布局， A 32 0 可以达到 180/186 座水平A 32 0 两舱布局， 158 座 座位密度低客座率 追求高客座率， 90% 左右兼顾舒适度和客座率， 85-87%兼顾收益、客座率、舒适度平衡，通常 80%日利用率延长至凌晨和深夜起飞， 日均利用约 11 小时提高日均飞行时间，摊薄固定成本，目前约 11 小时利用优良时刻（ 8:0 0-2 1:0 0 ）日利用率约 9 小时机票销售 自建网络、直销 入网中航信、目前代销为主入网中航信、目前正努力降低代销比例（约 50% ）和费率。航线特点 中短途、点对点 围绕上海主基地，国内线为主 枢纽辐射式航线网络机队规模80 架，后续年化增速 15%-20%68 架，后续年化增速 15%-20%约 700 架，后续年化增速 7%-9%国际和地区 国外所有权限额欧盟 49% ，适用于非欧盟公民美国25% ；董事会成员的三分之一；主席必须是美国公民加拿大 25%澳大利亚从事国际运营的航空公司为 49% （任何一家股东为 25% ）；单纯国内航空公司为 100%中国 25%印度 49% ，但外国航空公司不得持股日本 33 .33 %99.9%38.1%67.8%0.1%61.9%32.2%0%20%40%60%80%100%国内 国际 合计美国航企 非美国航企行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 2、供给： 供给收缩逻辑 是否兑现？ 核心观点 ： 航空业的供给是一个动态概念，我们将航企 和机队 定义为 产能，时刻 定义为中间 变量， ASK 定义为 产量。 产量维度，枢纽机场时刻资源紧张已经实现了去产量，并在一定程度抑制航空公司扩张动力。产能维度，我们并未观察到存量产能去化，但增量产能边际明显改善。 1）供给 &供给约束 典型周期行业 （ 煤炭 、 有色 、 钢铁等 ）产品 相对简单 ，供给可以通过简单指标予以量化（如煤矿设计产能），研究供给的难度在于口径不完整（地条钢、小煤窑等）。 航空业供给是一个 动态 的概念。 考虑 航线（超过 4000 条）、 时刻、仓位、品牌差异，航空业的 SKU 达到几万的量级。随着航距拉长，机队利用小时自然增长，产生更多的ASK。 ASK 总量难以全面反映行业供给特征。 机队（静态座位数）可比性强，但仅仅是 产能而非产量 （ ASK=机队 *日利用率 *小时 ASK），最终 产量 会受到空域、时刻、机组等诸多因素影响。 中国航空业的供给受到空域 、 安全和准点率三重约束 ， 但核心仍然是空域 。 按照现有管制规则 ， 民航客机在航路上并不允许并排飞行 ， 即航路水平方向为单车道 ，垂直方向上的最小间隔也已经缩减至国际标准的 300m，因此航路里程基本代表民航可用资源容量。2004-2017 年，民航航路航线总里程年均仅增长 3.6%，远低于机队和航班起降增速。 图 5：航空供给的形成 图 6：空域资源增长远低于飞机起降架次 资料来源：招商证券 资料来源： CAAC、招商证券 2） 近期的兑现： 去产量 我们重新审视民航供给侧改革思路：“ 在稳中求进的总基调下，对航班总量增幅进行宏观调控、精准调控，促进航班总量与资源保障能力的平衡发展，实现民航高质量发展。 ”机队引进和飞行计划的行政 化管理， 意味着民航局具备控制行业供给的能力 ，而供给的松紧则取决于安全、正常率和资源保障能力。 2018 年冬春航季， 主辅协调机场时刻 总量 增量控制在 3%以内，非协调机场最大不超过30%或 4个时刻，各地区时刻增量控制在 5%以内。我们测算的日均航班量为 15673班，同比增长 6.9%，低于 17 冬春的 7.7%。执飞率的瓶颈和从严控制加班包机，意味着实际航班量增速和计划航班量增速会明显收敛，带动行业供给增速下行。 机队航班计划空域飞行员A SK 供给执行率加班安全 准点率机场物理约束政策约束2.5%2.9%0.6%0.0%12.2%0.4%5.6%5.1%1.0%4.7%3.4%4.3%4.8%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05101520252004 2006 2008 2010 2012 2014 2016万公里 航路航线里程 yoyCAGR 3.6% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 7：民航机场时刻量增速测算 资料来源： CAAC、招商证券 从实际运行的角度， 17 夏秋 /17 冬春 /18 夏秋，民航航班量同比增长 8.8%/11.6%/7.4%，飞行小时同比增长 11.8%/11.1%/8.6%，兑现去产量。 从局部市场看，上海两场时刻资源的紧张，直接拉低了东航和吉祥航空 ASK 增速。 对于 19 年运力计划，东航 /国航 /南航 ASK 分别为 8%/9%/13%-14%，较 18 年 有所 放缓。 图 8： 民航日均航班量 图 9：民航运输飞行小时 资料来源： CAAC、招商证券 资料来源： CAAC、招商证券 图 10： 上海时刻资源紧张制约航司 运力投放 资料来源： Wind、招商证券 内航内线 内航外线 内航地区 外航外线 合计 内航内线 内航外线 内航地区 外航外线 合计一线 1. 0% 5. 5% -1 . 7% 10 . 0% 2. 6%协调 4. 1% 7. 0% -1 2. 7% 11 . 4% 4. 7%合计 8. 8% 6. 7% -1 6. 7% 11 . 2% 8. 4%一线 1. 5% 12 . 1% -4 . 8% 5. 1% 3. 2% 1. 3% 7. 3% 4. 7% 1. 9% 2. 2%协调 3. 8% 11 . 8% -1 2. 7% 3. 6% 4. 3% 3. 2% 6. 1% 5. 1% 7. 5% 3. 8%合计 8. 1% 9. 3% -1 7. 1% 4. 8% 7. 7% 8. 2% 2. 8% 5. 1% 8. 6% 7. 8%一线 -0 . 5% 5. 7% 6. 0% 0. 4% 0. 6% 0. 7% 0. 2% 1. 2% -0 . 5% 0. 5%协调 1. 2% 5. 8% 3. 4% 4. 8% 1. 9% 2. 8% 5. 5% 0. 0% 1. 1% 2. 9%合计 5. 5% 4. 9% 5. 9% 6. 2% 5. 5% 6. 8% 8. 5% 4. 5% 2. 9% 6. 7%冬春航季夏秋航季2016201720180%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1.21.31.31.41.41.51.51.61.61.717/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10日均航班（万） yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010012017/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10运输飞行小时（万） yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09浦东起降 虹桥起降 东航 ASK 吉祥 ASK行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 3）远期的 展望 ：去产能？ 航空公司： 市场准入增强，民营资本投资意愿下降 民航局政策变化产生了四次航空热潮 ，但 自 2015 年 9 月桂林航空获批之后，干线客运航司的审批骤然收紧 （ 北京航和雄安航 有 特殊性 ） 。由于航空业的高风险低回报，民营资本的 投资 热情大幅下降。去杠杆和财政压力加剧的背景下，地方政府的航空热情也有所降温。我们认为中期内，中国民航业的新进入者风险已经大幅下降。 第一次航空热潮（ 85-86）： 1985 年 10 月，民航局发布了关于开办民用航空运输企业审批程序的通知 。 在此期间，先后成立了 9 家航空公司，目前实际运营 5 家，4 家注销。 80 年代后期，民航改制成立了 6 家骨干航空公司。 第二次航空热潮（ 92-94）： 民航局又发布了开办航空运输企业审批基本条件和承办程序细则。 在此期间，先后新成立了 12 家航空公司，目前还在经营的有 8 家，4 家注销。 第三次航空热潮（ 04-06）： 2004 年 1 月，民航总局宣布对民营资本开放航空业，“用鲶鱼效应，搞活行业，提高效率”。 2005 年 1 月，公共航空运输企业经营许可规定正式施行，不再 对民营资本投资组建公共航空运输企业另作限制。这一期间成立的航空公司，目前实际运营的有 21 家。 第四次航空热潮（ 13-16）： 2012 年 7 月，国务院发布关于促进民航业发展的若干意见，明确提出“鼓励和引导外资、民营资本投资民航业”。 在此期间，民航局先后 批复 15 家客运航空公司。 机队： 18 年机队增速明显放缓 根据民航“十三五”规划， 2020 年运输飞机达到 4500 架， CAGR 为 11.2%，以此估算 1820 年机队增速为 10.9%（ 16/17 年为 11.3%/11.7%）。假设民航局从严控制机队引进（下降至“十二五”的 10.7%），则 1820 年机队增速会下降至 10.2%。 截止 8月底，民航运输飞机总量为 3448 架，同比增长 9.8%，增速明显下降。 结构上看，三大航 2017 年机队增量占比不到一半，小型航空公司机队扩张惊人。 随着新设航司政策收紧，以及存量航司机队规模扩张，行业机队增速会自然下降。 中小型航司品牌和航线网络劣势，往往通过价格战抢夺客户，明显加剧市场竞争；大航运力扩张后对于竞争的影响则温和得多。 图 11：民航运输飞机变化 资料来源： CAAC、招商证券 - 5%0%5%10 %15 %2 0 %050 01 0 0 015 0020 0025 0030 0035 0040 0045 005 0 0 01 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 1 8 E 2 0 E架 运输飞机 y o y南巡讲话金融危机治理通胀 金融危机经济增长宏观调控放松管制四万亿加强管制放松管制加强管制经济增长行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 3、需求： 应该担心宏观经济下行的影响吗？ 核心观点 ： 基于极低的渗透率（内线 /外线分别 9%/2%），航空实际需求维持 10%增速 。在宏观经济（名义 GDP）增速下行过程中，隐含定价能力释放推动航空名义增速抬升。 1） 航空 需求的实质 ：时间价值 航空运输 实质 是一种位移服务，旅客的选择是 给定旅行时间、价格和服务水平 后最小化负效用。 航空运输 成本较高但速度最快，旅客支付溢价节约旅行时间，需求取决于 旅客的时间价值 。 城镇化和 消费升级是航空需求增长的核心动力。 以 美国 市场 为例 ，航空业表现出极强的成长性，这似乎有别于市场对于航空周期股的认知。 1950-2010 的 60 年间，美国航空需求（ RPK）年均复合增长 7.6%， 1950S 和 1960S增速 达到 14.3%和 13%， 16/17 年增速仍然维持在 3.5%/4%。 图 12：美国航空业旅客周转量（ 1950-2017） 资料来源： ICAO、招商证券 2） 稳定的 实际 增长 根据航指数的数据，国内航线 RPK 增长主要受用户数驱动，国际线 RPK 增长则同时受用户数、重复购买率和航距驱动。 截止 17 年， 国 内线用户 1.31 亿人，占总人口的 9.4%；国际线 用户 3100 万人，占总人口的 2.2%， 民航渗透率仍有巨大提升空间。 图 13： 国内线 RPK 增速分解（ 12-17） 图 14： 国内航线用户渗透率 资料来源：航指数、招商证券 资料来源：航指数、招商证券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400016000180001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015亿客公里 R P K y o yB 70 7第一次原油危机第二次原油危机第三次原油危机911金融危机12.4%0.4% 0.3%12.4%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%旅客数 重复购买率 航距 RPK73 8394 105115 1315.4%6.1%6.8%7.6%8.3%9.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017百万 用户数 总人口占比行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 15： 国际 线 RPK 增速分解（ 12-17） 图 16： 国际航线用户渗透率 资料来源：航指数、招商证券 资料来源：航指数、招商证券 3） 加速的 名义 增长 对于二级市场的投资者而言 ， 比实际增速更重要的是 包含 价格信息的 名义增速 ， 我们用三大航收入增速 定义 航空业名义 增速 。我们发现航空名义 增速 和名义 GDP 增速出现过两次明显 背离： 1） 2013 年 ，打击三公消费导致三大航价格战， 名义增速 大幅下滑； 2）2018 年 ， 供给侧改革释放三大航隐含定价能力 ， 航空名义增速 抬升。 从商业逻辑上看 ，航空名义增速和 GDP 名义增速的背离，实质是行业竞争格局变化，导致航空公司对消费者的议价能力提高 或 下降。 我们认为即使宏 观经济下滑，三大航的隐含定价能力仍有释放空间，这是三大航逆周期 提价的本质。 （详细分析见后文） 图 17：航空周期 VS 宏观周期 资料来源：招商证券 4、 航空业竞争格局如何？ 核心观点 ： 美国航空业 通过 破产重组以及并购 ， 大幅减少航空公司数量 ， 并在航线维度改善竞争 。 股权合作 =>收益协同 =>航线联营，是中国民航业竞争格局优化的可行路径 。 1） 美国经验 ：并购重组 +破产 金融危机后 ， 连续亏损导致大量航空公司 破产，同时 美国航空业掀起 并购 潮 （ 2007-2013共 11 起并购）。 在短短 16 年之内，美国定期航空公司 总数从 1997 年的 103 家减少到2014 年的 52 家。 15.7%1.1%3.1%20.5%12%14%16%18%20%22%旅客数 重复购买率 航距 RPK15 1720 2529 311.1% 1.2%1.5%1.8%2.1% 2.2%0%1%1%2%2%3%051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017百万 用户数 总人口占比(4)(3)(2)(1)0123-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12景气度（右） 名义 GDP增速 三大航收入增速行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 与此同时， 美国国内航线数量由 1997 年的 3203 条减少到了 2014 年的 3128 条， 主要是整合后削减亏损航线。 竞争航线 （三家以上承运人）的 数量从 1998 年的 337 条减少到了 2014 年的 250 条 ， 但 市场份额却不断提高（按 ASK 进行计算）。 图 18：美国航空公司数量持续下降 图 19：美国航空业集中度持续提升 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 2） 中国 现状 ：竞争格局持续恶化 2002 年 民航体制改革，民航局直属的六大航企重组为三大航空集团，并移交国资委管理； 09-10 年 ， 国航收购深航 ，东航收购上航。 两次行政主导的行业重组，名义上提高了市场集中度。但由于原六大航基本上是区域型航空公司，而三大航空集团成立后，相互渗透， 加上地方和民营航空公司持续扩张，行业 集中度实际上是下降的。 航线维度上，中国航空业集中度也明显低于欧美市场。 以国内航线为例， 2016 年 前 500个 OD 市场（运力占比 63%）平均承运人为 5.55。 18 冬春 航季，日均航班 >10 的航线平均有 5 家承运人，前二十大航线承运人为 7.3 个，而欧美在同等规模的航线上 承运人分别为 2.9 和 3.8。 图 20：中国航空业承运人数量持续增长 图 21： 中国航空业市场集中度持续下降 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 3）可行路径：联营 由于中国航空业参与主体较为多元 （ 央企 、 地方国企 、 民营企业 ） ， 类似美国航空业的剧烈重整 （大规模破产和并购）较难发生。 我们认为联营是目前 最优缓和竞争的方式 ，实施进程比重组更容易效果也更好。 10386 7862520204060801001201997 2000 2005 2010 2014达美收购西北、美联航收购大陆美国航空和全美航空合并58%55% 54%53% 53% 52%52% 52%59% 58%68% 68% 68%73%75%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016阿拉斯加收购维珍航空12 17 1723 24 25 23 23 25 24 3134 3874 8191 91103 97 109121 127133 132144 1500204060801001201401602004 2006 2008 2010 2012 2014 2016国内航线 国际和地区航线64%62% 62%75%77%75%71%68%77% 76%75%73%71%70%67%50%55%60%65%70%75%80%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016三大 航空集团成立东上合并、国航收购深航行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 我们认为从股权合作，走向收益合作，实现共飞航线准联营 化 ，是中国民航业竞争格局改善的可行路径。 东航集团和吉祥航空 在上海两场座位份额约为 41.3%和 8.2%，航班量份额为 44%和 9.2%， 东航和吉祥交叉持股 能够显著优化 上海 竞争格局。 图 22：上海市场份额（座位数） 图 23： 上海市场份额（航班量） 资料来源：民航资源网、招商证券 资料来源：民航资源网、招商证券 5、航空业的收益和景气度如何演绎？ 核心观点：行业收益进入中期上升通道，三大航隐含定价能力释放，未来三年 RASK年均增长 3%-5%。收益同比具备预期检验意义，但难以度量行业景气度。毛利率是行业景气度的最佳度量指标，基于毛利率的景气 度指数 测算表明行业景气度仍处于中枢下方，这是 18 年航空股巨幅回撤的根本原因。 1）收益的演绎 对可选消费品，投资者往往通过零售价跟踪实际需求，进而评估出厂价的变化趋势。 但航空业渠道简单（出厂价 +代理费 =零售价） ，竞争抑制收益表现，导致潜在需求无法有效跟踪。 考虑到航空需求的可选消费属性，我们认为 可以用典型可选消费品（如白酒）零售价 跟踪航空潜在需求。 高端白酒的终端 零售价 已经接近 11-12 年高点 ， 或许 航空业的潜在需求也已经回升到 11-12 年的水平 。 2017 年， 三大航内线客公里收益 0.54 元，同比 12 年的 0.72 元下降 23%左右 。剔除5%的 口径因素（ 营改增和提直降代 ） ， 核心航线票价上限管制 以及 竞争激烈的 低线市场占比提升 ，是大航实际收益和潜在收益出现巨大裂口的主要原因。 图 24：高端白酒价格变化 图 25：三大航客公里收益 资料来源： 招商食品 资料来源： Wind、招商证券 东航 33.0%上航14.0%南航11.0%吉祥 9.0%春秋9.0%国航8.0%海航 2.0%厦航 2.0%山航 2.0% 其它10.0% 东航 29.0%上航14.0%南航9.0%吉祥 9.0%春秋 8.0%国航7.0%厦航2.0%海航2.0%山航2.0% 其它18.0%05001,0001,5002,0002,50006/01 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01茅台终端价 茅台一批价 茅台出厂价0.450.500.550.600.650.700.752002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016国航 东航 南航 三大航行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 从价格带看 ， 三大航 、 吉祥和春秋类似高端品 、 次高端和大众品 。 但回顾 16 年初以来的经济周期， 高端品提价能力弱于次高端和大众品，这并不符合消费品逻辑。直觉的解释是三大航的 真实定价能力和盈利能力被低估了！ 伴随着票价上限的放开 和竞争格局改善 （压制因素解除） ， 三大航实际收益和潜在收益将会收敛（潜在定价能力释放），未来三年内 RASK 将能够维持 3%-5%的提升 。 2） 基于毛利率的景气度指数 对于 经典 周期品 （如资源品）， 价格是行业景气度的最佳 度量。由于航空业价格波动相对较小，且存在季节性， 市场习惯于使用同比变化跟踪高频数据 （客收、座收、客座率）。虽然收益同比在一定程度上过滤了季节性因素，但不可避免受到基数的干扰。 我们认为收益同比具备检验预期的意义，但并不能很好反应行业景气度 （基数原因 /油价波动），毛利率才是行业景气度的最佳度量。 考虑到航空业的季节性 ，我们将三大航分季度毛利率的最大值、中值和最小值分别定义为高景气、中枢和不景气， 景气度 指数 =（ 当期 毛利率 -毛利率中值 ） /标准 差 。 这样定义的景气度指数在不同季度也可比，景气度指数为零表明行业处于景气中枢，正负 一个景气度指数 大约对应 5%的毛利率变化。 2018 年 ，虽然 三大航主力提价 ， 但油价涨幅过快 ，前三季度三大航的 景气度 处于 历史中枢下方 ，股价的大幅回调也就不可避免。 图 26：民航市场收益 （同比的基数和成本偏误） 资料来源：航指数 图 27： 三大航景气分位 资料来源：招商证券 65758595105115125Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2014 2015 2016 2017 2018Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q420032004 2. 0 1. 6 0. 1 1. 7 1. 3 1. 5 0. 0 0. 9 1. 7 1. 8 0. 0 1. 02005 -0. 5 -0. 3 -0. 5 -0. 6 0. 9 -0. 6 -0. 6 0. 5 0. 0 -0. 3 -0. 6 -0. 32006 -0. 7 -0. 7 -0. 9 0. 0 -0. 2 0. 2 -1. 3 -0. 5 -0. 7 -0. 7 -1. 3 -0. 2 -0. 2 -0. 62007 -0. 8 0. 2 0. 1 0. 0 -0. 7 0. 4 0. 6 -0. 1 -0. 9 0. 4 0. 0 0. 3 -0. 7 0. 8 0. 6 0. 02008 -0. 9 -2. 3 -3. 4 -0. 8 -0. 6 -2. 3 -3. 1 -2. 2 -0. 6 -1. 9 -3. 4 -2. 9 -0. 5 -1. 8 -3. 1 -2. 42009 0. 1 -0. 8 -1. 1 1. 2 -0. 8 -0. 5 -0. 9 0. 6 -1. 2 -1. 9 -1. 3 -0. 2 -0. 5 -0. 7 -0. 9 0. 52010 1. 3 0. 9 0. 5 1. 6 0. 4 0. 9 1. 2 1. 4 0. 9 1. 2 0. 6 0. 8 1. 0 1. 5 1. 1 1. 42011 0. 8 0. 9 0. 0 0. 1 0. 9 0. 5 0. 5 0. 1 0. 8 0. 8 0. 2 0. 2 1. 0 1. 3 0. 5 0. 12012 -0. 3 0. 4 0. 0 -0. 1 0. 0 0. 2 0. 4 -0. 3 -0. 2 0. 2 0. 1 -0. 4 0. 0 0. 7 0. 5 -0. 42013 -0. 7 -0. 8 -0. 5 -0. 9 -0. 9 -0. 8 -0. 5 -0. 6 -0. 9 -0. 7 -0. 4 -0. 9 -0. 7 -0. 4 -0. 2 -1. 02014 -0. 3 -1. 2 -0. 7 0. 0 -0. 4 -1. 4 -0. 5 0. 3 -0. 7 -0. 9 -0. 8 0. 7 -0. 3 -0. 8 -0. 4 0. 42015 1. 7 0. 6 0. 4 0. 9 1. 7 0. 4 0. 6 0. 1 1. 1 0. 5 0. 7 0. 4 1. 6 1. 0 0. 9 0. 52016 2. 0 1. 0 0. 0 1. 1 1. 7 0. 3 0. 0 -0. 6 1. 8 0. 6 0. 4 -0. 5 2. 0 1. 1 0. 4 0. 02017 0. 8 -0. 2 0. 0 -1. 7 0. 1 -0. 7 0. 0 -1. 2 0. 1 -0. 4 0. 1 -0. 9 0. 4 0. 0 0. 3 -1. 52018 -0. 1 -0. 6 -0. 7 0. 0 -1. 1 -0. 7 0. 0 0. 0 -0. 1 0. 1 -0. 1 -0. 2国航 南航 东航 三大航