谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /专题研究 2018 年 11 月 29 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 张亮 执业证书编号： S0570518110005 研究员 zhangliang014597htsc 芦哲 联系人 luzhehtsc 1债券 : 同业存单利率上行之谜 2018.11 美债 进入新阶段，何去何从？ 美债 此前收益率上行或源于 市场担忧快速加息 自 2015 年底美联储 启动 加息以来，直到 2016 年 10 月左右，市场预期一直比美联储实际加息节奏更快，所以美联储相对缓慢地加息并未给市场带来太多冲击（甚至提供了一些支撑） 。 进入 2018 年美国与其他国家经济增速继续拉开， 美国经济基本面及美联储相应的加息步伐重新成为了市场的重要驱动因素。 而 近期收益率 下行 则源于 通胀的预期下滑 美债和美股都在下调对通胀的预期。一方面是近期国际油价持续下行的影响，与 2015-16 年油价低位徘徊的情况大体相似。另一方面，美国国内持续趋紧的劳动力市场并未明显推升通胀，工资增速大幅落后于就业增长。 11月 9日公布的 PPI月环比大幅高于市场预期。但增幅大部分来自“贸易服务”，核心商品分项变化不大，进一步传导至核心 CPI、 PCE 的可能性较为有限。 10Y 美债模型显示当前收益率在公允价值附近 使用政策利率 水平 、 政策利率变动预期 、 通胀预期和期限溢价 （波动性补偿）对 10Y 美债收益率 进行回归分析，发现经近期震荡调整后， 目前 10Y美债收益率已经回到模型拟合的公允价值附近，上下行风险相对平衡。 供需潜在波动带来收益率上行压力 向前看，美财政部发债量攀升可能持续，给美债收益率带来一定上行压力。伴随美联储持续加息，美债相对其他各主要发达国家利差 （对冲 汇率前）都在不断放宽，可能会带来一定配置需求。 “石油美元”回流 或构成 利好 ，中 国外储 短期内大幅增持美债可能性不大 。 美联储若坚持按计划缩表，可能对需求产生较大扰动。 但近期美联储 缩表进度 不及计划 速度 ，可能是市场剧烈波动导致美联储对节奏进行了一定程度的控制。 美债后市 怎么看？ 虽然短期供需存在一定扰动会带来收益率上行压力，但空间有限。 目前影响美债收益率的主要矛盾， 已经转变为市场 加息预期和联储计划间的“预期差”与较弱的通胀展望之间的矛盾 。 收益率水平方面，目前来看上下行风险相对均衡， 10Y 美债收益率大概率维持区间波动，经过本月回落后，收益率上行风险有所增加。 鲍威尔 11 月 28 日的演讲向市场传达的信号不一定如新闻标题那么 “鸽 ”，而更侧重表述联储未来政策 的 “相机抉择 ”。 包括政策、经济、政治等 各种不确定因素可能推升美债市场波动率，进而引起全球资产价格的震荡。 中 美利差 合理水平是伪命题 ， 影响不需要夸大 纯从估值的角度比较两国收益率水平意义有限，而分别对两国国债背后 驱动 原因进行剖析可能更接近问题本质。国内 经济仍存在下行压力， 货币政策结构性放松的空间 和必要性 仍 在 ，中美名义利差仍有收窄的可能。 但中美 对冲后利差 还处于较高水平 ，单纯名义利差的收窄 也 不一定带来资本外流。 总之，决定中长端利率的因素主要是经济周期，中美利差有制约且带来心理压力但不是决定性因素。 风险提示： 美国基本面超预期，美联储加息节奏加快 。 相关研究 债券 研究 /专题研究 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 美债持续震荡，前期收益率上行或源于快速加息担忧 . 3 而近日收益率下行则是对通胀的预期下滑 . 5 10Y 美债模型显示当前收益率在公允价值附近 . 7 美债供需仍存在一些不利扰动因素 . 9 美债后市怎么看？ . 13 中美利差合理水平是伪命题，影响不需要夸大 . 15 风险提示 . 18 债券 研究 /专题研究 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 美债持续震荡 ，前期收益率上行或源于快速 加息 担忧 近期美债 收益率 持续 震荡， 10Y 国债 收益率短短 2 个月间在 20 个 BP 的 振幅 内两上两下 ：自 9 月 底 3.06%快速 上 行 至 3.23%（ 10 月 5 日 ），随后回落至 3.08%（ 10 月 26 日 ）， 继而再次 上行至 3.24%（ 11 月 8 日 ），近期又回落至最低 3.04%（ 11 月 23 日） 。将 这 4 次波动 按“国债 收益率 =TIPS 实际 收益 率 +打平利差（ Breakeven） ”1分解， 发现两轮 收益率上行主要是实际收益率拉动 。 图表 1： 10 月 5 日相比 9 月 28 日美 债收益率变化 分解 图表 2： 11 月 8 日相比 10 月 26 日 美债收益率变化 分解 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 美债两轮 收益率 上行 分别 对应 曲线 长端 和中段 表现 不佳 ，但打平利差（ Breakeven）均变化 不大， 说明 近期 收益率 上行 并非 市场担忧通胀恶化 。一种可能的 解释是 市场 担忧 美 联储快速 加息 ， 近期 美债收 益率波动和 联邦基金利率期货隐含的 2019 年利率路径 相似度较高 。目前市场预期 的 2019 年 加息次数 已经 迅速回落至 1.4 次 ， 低于美 联储 9 月点 阵图中 位 数指示的 3 次 。 图表 3： 近期 10Y 美债 与隐含 2019 年 加息幅度变化 符合 图表 4： 联邦基金利率与联邦基金利率期货隐含的利率路径 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 上图 4 展示 2004 年以来的联邦基金利率与每月 联邦 基金利率期货隐含的未来 1 年的利率路径，橙 线在红线上方 表示 市场 高估 美联储加息 速度， 反之 为低估加息 速 度 。 自 2015 年底 美 联储 启 动加息以来， 直到 2016 年 10 月 左右，市场 预期一直 比 美 联储实际 加息 节奏1 TIPS 即通胀保护债券 ，其 息 票率固定， 本金 会 根据 通胀水平 进行相应调整 。 TIPS 收益率称为 “实际收益率 ”（ real yield）。某期限国债收益率与实际收益率之差称为该期限的Breakeven，反映市场隐含的通胀水平。 -10-505101520252Y 5Y 10Y 30Y(BP)TIPS实际收益率 Breakeven 国债收益率-10-505101520252Y 5Y 10Y 30Y(BP)TIPS实际收益率 Breakeven 国债收益率2.902.953.003.053.103.153.203.253.300.300.350.400.450.500.550.609/28 10/8 10/18 10/28 11/7 11/17(%)(%)隐含 2019年加息幅度美债 10Y收益率 (右 )012345604 06 08 10 12 14 16 18(%) 联邦基金实际利率联邦基金利率期货隐含的未来 1年利率路径2016.10前后债券 研究 /专题研究 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 更快 ，所以 美联储 相对 缓慢 地 加息并 未 给市场带来太多冲击 （甚至提供 了一些支 撑 ），反而是 2016 年 1 月 日本央行 实行 负利率政策、 6 月英国 退欧公投 等 外部事件主导了 几次大幅波动 。 2016 年 底 特 朗普上台，通胀预期大幅抬升 ， 美债 收益率 上行 。进入 2018 年 美国与 其他国家 经济增速 继续 拉开 ， 美国 经济基本面及 美 联储 相应 的加息步伐重新成为了市场的重要驱动因素。 债券 研究 /专题研究 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 而近日 收益率 下行 则是 对 通胀的 预期下滑 另 一方面，分 解 10 月 5 日至 26 日和 11 月 8 日至 23 日 收益率的下行 ，则 和市场 对 通胀预期的大幅下滑紧密相关。 各 期限 段 打平利差（ Breakeven） 下行 9-25BP 不 等。 图表 5： 10 月 26 日相比 10 月 5 日美债 收益率变化分解 图表 6： 11 月 23 日相比 11 月 8 日美债 收益率变化分解 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 甚至除债市外， 股市也在下修通胀预期。 花旗银行按股价受通胀影响为正 /负将美股分为 2个指数，近期正通胀 beta 股票也明显跑输 ，接近 2010 年以来的最差相对表现。 图表 7： 花旗美股 正 /负 通胀 beta 股票 指数差表明股市 通胀 预期也在下行 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 一方面，沙特爆发丑闻叠加 OPEC 和俄罗斯增产 ，近期国际油价从 10 月初高点 76 美元左右已经大幅下降超 30%至目前的 50 美元附近， 拉低了市场的通胀预期，与 2015-16 年油价低位徘徊（ WTI 持续 低于 50 美元 /桶，最低至 26 美元 /桶）的情况大体相似。 另一方面，更重要的是之前市场对通胀的预期并未如期兑现造成的 “再通胀 ”交易大量平盘。美国国内持续趋紧的劳动力市场并未明显推升通胀，工资增速也大幅落后于就业增长。 -30-25-20-15-10-5051015202Y 5Y 10Y 30Y(BP) TIPS实际收益率 Breakeven 国债收益率-30-25-20-15-10-50510152Y 5Y 10Y 30Y(BP) TIPS实际收益率 Breakeven 国债收益率-20-1001020304010 11 12 13 14 15 16 17 18正 /负通胀 beta股票指数差债券 研究 /专题研究 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 8： 美国在菲利普斯曲线上较极端的位置暂未推升通胀 图表 9： 就业市场趋紧，但工资增速大幅落后 资料来源： Bloomberg， 华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg， Haver， 华泰证券研究所 11 月 9 日公布的 PPI 月环比上升 0.6%，大幅高于市场预期的 0.2%，引起了一些市场注意。但观察分项可以看出增幅大部分来自 “贸易服务 ”（ trade services，即分发、零售等渠道环节） 。 贸易摩擦造成的部分物价上涨还不足以引起 PPI 中核心商品分项的上行，所以进一步传导至核心 CPI、 PCE 的可能性较为 有限。 图表 10： 10 月 PPI 环比大幅上升主要是来自贸易、运输 和仓储，核心商品 /服务变化不大 资料来源： Haver，美国劳工部， 华泰证券研究所 0.511.522.53 5 7 9 11美国失业率 U3(%)美国核心通胀 (%) 2345678910111.01.52.02.53.03.54.04.55.090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18(%)(%) 雇佣成本 :工资薪金同比美国失业率 U3(逆序，右 )-0.4-0.200.20.40.60.816-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07(%) 食品能源核心商品 (剔除食品和能源 )核心服务 (剔除贸易、运输和仓储 )运输和仓储服务贸易建筑业债券 研究 /专题研究 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 10Y 美债模型显示当前收益率在公允价值附近 一般而言， 10Y 美债收益率可以分解为短端收益率和长短端利差 。 短端收益率可进一步分解为政策利率实际水平和政策利率变动预期。 事实上在 2008 年危机前， 短端收益率的 绝大部分变动都可以用政策利率实际水平解释 。 但 2009-2015 年政策利率长期维持在 0 附近，削弱了这一因素对短端收益率的解释力度。而相比稳定的政策利率，其波动性相 对更大的“变动预期”成为了在这一特殊时期美债短端收益率的影响因素。近年来随着美联储采用各种形式（点阵图、官员讲话等）强化与市场的沟通，市场对政策利率变动的预期对收益率的影响日益明显。 长 短端利差在一般理论上包含通胀预期 和 期限溢价（ term premium） ，其中期限溢价与流动性、波动性、监管要求等因素密切相关。 图表 11： 10Y 美债收益率的影响因素 资料来源：华泰证券研究所 选取适当的指标按上述方法构造模型，对 2006 年至今的 10Y 美债收益率进行回归， 可以对其 变化进行分解，进而了解不同时期主导波动的因素， 理清后续的主要矛盾。 值得一提的是，在一般研究中，美债期限溢价往往被认为是去除短端利率与通胀以外的残差值，我们在回归模型中将期限溢价理解为“波动性补偿”，即更高的预期波动率会使得投资者对于长期限债券要求更高的收益率以提供足够的保护，使用美林期权波动率估计指数作为“波动性补偿”的替代。 图表 12： 10Y 美债公允价值模型 变量 当前值 系数 t 值 常数项 - - -0.906 -22.0 政策利率 联邦基金利率上限 (%) 2.25 0.537 154.4 政策利率变动预期 一年后联邦基金利率期货隐含利率与当前值 之差 (%) 0.47 0.794 53.4 通胀预期 5Y/5Y 美元通胀掉期 (%) 2.04 1.017 62.7 期限溢价 美林期权波动率估计指数 (MOVE) 51.23 0.006 41.3 R2(%) 89.60% 标准误差， BP 31.7 资料来源： Bloomberg， 华泰证券研究所 模型总体能解释样本期内接近 90%的收益率波动 ， 残差项 均值 为 0 且 保持稳定。从模型中不难看出近期美债收益率 区间震荡 实际上是对前期偏离的修正，且在 11.8-11.23 的 收益率下行 中，公允价值收 益率 下行 30BP，甚至比收益率的实际下行更为明显，其中政策利率变动预期和通胀预期分别贡献 -16BP、 -8BP，期限溢价 （波动性补偿）贡献 3BP。 目前10Y 美债收益率已经回到模型拟合的公允价值附近， 上 下行风险相对平衡。 下一阶段仍需进一步关注市场对货币政策和通胀的预期变化。 债券 研究 /专题研究 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 13： 10Y 美债收益率目前接近模型估计 公允价值 图表 14： 11 月 8 日 -23 日公允价值模型变动分解 资料来源： Bloomberg， 华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg， 华泰证券研究所 -1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8012345606 08 10 12 14 16 18(%)(%) 残差 (右 )10Y美债收益率拟合值-20-15-10-505政策利率 政策利率变动预期通胀预期 期限溢价(波动性补偿 )(BP)债券 研究 /专题研究 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 美债供需仍存在一些不利扰动因素 截至 2018Q3， 美债市场总存量 面值约 22 万亿 美元，其中约有 6 万亿 美元为不 公开 交易的债券 （ non-marketable Treasury securities） ， 剩余约 15万亿 中， 10年 期以下债券（ Notes）占比 最高，有约 9 万亿 美元 。 自美联 储实施 QE 以来， 美 债曲线不断走平， 长端 融资成本明显降低， 美国 财政 部持续 减少短端国债的发行量 ， 增发长端国债 。这一趋势在 今年以来有所逆转，财政部明显增加短端发行，使美债平均剩余期限自历史高点（ 71 个月， 2017Q2）回落 ， 2018Q3 美债 平均剩余期限 69 个 月，仍接近历史 最 高 水平 。 图表 15： 美债 2018Q3 存量 构成 图表 16： 财政部自 09 年 来相对增发长端国债，拉 长剩余 期限 资料来源： Haver， SIFMA，华泰证券研究所 资料来源： Haver，美国 财政部 ， Bloomberg， 华泰证券研究所 除发行平均期限增加外，美债 发行量较前两年也有所上升。 2018 年 1-10 月， 2-10Y 和 10Y+美债分别净发行 3777 和 1690 亿美元，均为自 2015 年底启动加息以来的新高，供给的增加给美债收益率带来了上行压力。 图表 17： 历年 1-10 月美债净发行量与 10Y 收益率全年平均水平 资料来源： Bloomberg， SIFMA， 华泰证券研究所 向前 看， 美 财政部发债 量 攀升可能持续 ，给 美债收益率带来一定上行压力。 美国 财政 预算中的赤字预计未来会有所增加， CBO 预计 2019 财年，特朗普政府的赤字会扩张到 9000亿美元， 2020 年的赤字将达到 10000 亿美元，赤字的增加需要通过发债来填平。 2.2 9.2 2.1 1.4 0.4 1年以下 (Bill)1-10年 (Note)10年以上(Bond)TIPS浮动利率票据(FRN)(万亿美元 ) -150-100-500501001502002503004550556065707581 85 89 93 97 01 05 09 13 17(BP)(月 )美债平均剩余期限 2Y/10Y利差 (逆序 ,右 )0.00.51.01.52.02.53.03.502,0004,0006,0008,00010,00012,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(%)(亿美元 )2-10Y(Notes) 10Y+(Bonds) 10Y收益率全年平均 (右 )债券 研究 /专题研究 | 2018 年 11 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 需求 方面， 海外 投资者和美联储在 2018Q2 合计 持有超过 50%的 美 债 。 一 方面， 伴随国际 贸易的大发展 ， 各 国 对美 出口额 不断增加，客观上构成了 大量 美元储备（ 其中 以中国 加入 WTO 以来 的 高速 增长 的 外储和石油出口国累积的大量 “石油 美元 ”为 代表） ， 美 债 成为 流动性 管理天然的蓄水池， 海外 投资 者 在美 债 市场 上 占比 自 2008 年 以来大幅攀升 。另 一方面， 美 联储自 危机以来实行 QE，持有的美债也 随之 大幅 上升。由于 储备管理者和 美 联储交易 相对 并不频繁 ， 美债日均交易额 已由 2007 年 前后 的 高点回落 至目前每天约 5000 亿美元 。 图表 18： 海外 和 美联储是美债主要 投资 者 图表 19： 美债 目前 日均 交易额 在 5000 亿 美元 左右 资料来源： Haver， 美联储 ，华泰证券研究所 资料来源：纽约联 储， 华泰证券研究所 伴随 美联储 货币政策正常化进度领先于其他各主要发达经济体的央行 ， 美 债 对相应国家利差 （ 对冲汇率前）都在不断放宽， 可能 会带来一定配置需求。 追求保值增值 、 投资期限相对较长的储备管理者 、 海外养老 金 、 保险 公司等投资 者，在美 联储加息中可能会更少 对冲外汇敞口 以 享受美元 随着 加息而升值的收益。在 不 对冲的情况下， 当前 美债 相对 主要发达国家国债利差 多数 也到 了本轮 周期以来的高位， 潜在 的配置需求也可能 对 美债形成一定支撑。 图表 20： 10Y 美债 对主要 发达国家 国债 利差 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 对于非 发达国家，有 2 个 值得讨论的 需求 方：石油出口国 2与中 国。 对 石油 出口国而言，其购买美债 的资金流必然与美国进口石油关系密切 。 由于 美国财政部自 2016 年 4 月起 不再公布 全体 石油出口国 的 美 债 持仓， 所以 我们仅分析 2016 年 以前的石油出口国美债持仓2 按美国 财政部的定义，包括厄瓜多尔、委内瑞拉、印度尼西亚、巴林、伊 朗、 伊拉克 、科威特、 阿曼 、卡塔尔、 沙 特 阿拉伯 、阿联酋、阿尔及利亚、 加蓬 、利比亚、尼日利亚 共15 个 国家 ， 该统计口径 2016 年 2 月 后不再公布。 0123456700 02 04 06 08 10 12 14 16 18(万亿美元 ) 海外投资者 美联储联邦养老基金 家庭与非盈利组织共同基金 其他3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00003 05 07 09 11 13 15 17(亿美元 )-200-100010020030040050060000 02 04 06 08 10 12 14 16 18(BP) 美 -德 美 -英 美 -日