白酒之刚需逻辑详解 安信证券研究中心 食品饮料团队 2018年 7月 20日目录 地产酒投资逻辑 从价格走势看地产酒之春 从财务分析角度看地产酒业绩释放 从风险考量角度，刚需逻辑成为今年白酒投资主线 风险提示：经济下行，白酒动销不及预期 SECTION 1 地产酒投资逻辑 安徽典型市场调研验证地产酒消费升级，价格上移 兑现“一降双升”，看好地产酒业绩弹性 地产酒估值进入第二阶段 刚需抗风险角度选股，地产酒热度不减 1.地产酒推荐脉络 图 1：地产酒年初以来推荐逻辑回顾 兑现“一降双升”，看好地产酒春天。 口子窖，今世缘，一季报中收入利润表现都非常显眼。伴随产品结构自然升级，产品结构优化带来财务上的亮眼表现，“一降双升”显著，即毛利率净利率升，销售费用率下降。收入可达增速到 20%，利润率提升，利润增速 30%以上，财务表现优化的态势在 2018年预计非常明显。 安徽市场调研验证地产酒春天观点。 5月通过集中对安徽市场的调研，从公司层面确认了几大事项：第一，地产酒价格带上移，第二，公司的高端产品增长更快，且占比都达到 20%甚至更高的水平（临界点），整体收入增速可提升；第三，公司费用率确实可以实现下降。 4月 5月 地产酒估值进入第二阶段。 地产酒估值第一阶段， 20x到 25x， 在 1季度报超预期情况下实现，但市场主要是基于一季报超预期的反应，加之之前超跌，估值不足 20倍，低的 18.5倍。随着一季报地产酒超预期，以及高端次高端预期 /持仓调整到位，白酒板块企稳并实现一定估值修复，市场对白酒的关注度再度提高。关于地产酒春天的持续性，我们认为地产酒戴维斯双击成立，一旦市场相信地产酒趋势性机会，估值将朝 25x-30x区间运行，空间仍在 20%以上。 6月 7月 刚需抗风险角度选股，地产酒热度不减。 刚需逻辑来自核心消费支撑的强生命力价格带。大众主流低档光瓶酒，高频次低价格，消费者集中于县乡农村和城市低收入人群及流动打工人口；大众主流中档 100-300元，涵盖三四线城市居民大部分消费场景， 200元中枢价格带放量增速更快。 另一方面，刚需品种即便在 2013-2014的行业调整期，调整幅度小， 2015年行业复苏以来第一批营收恢复创新高；从白酒周期更迭情况来看，核心刚需主流个股的抗风险能力和恢复能力更强。SECTION 2 地产酒之春 价格升级，主流价位带上移 结构升级，优化明显 江苏省白酒主流价位带上移，达到 300元以上 2017年以来 300元以上价位段成为主流，梦 3、梦 6、国缘占比提升显著。 省会和苏南消费价位段较高，部分地区主流价位段上升到 400元。 2.1地产酒之春 价格升级 2002-2004年： 100元以下 2004-2011年： 100-200元 2012-2016年： 200-300元 0501001502002503003504004502002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182017年至今： 300元以上 2002-2004年 主流价格 50-100元 代表产品：洋河大曲、金银双沟、高炉家等 地产酒市占率约75%，“三沟一河”竞争格局凸显 2004-2011年 主流价格 100-200元 代表产品：海之蓝、今世缘等 2004年洋河推出蓝色经典系列，并着力推动海之蓝的销售，2009年洋河海之蓝营收占比约44% 今世缘（ 1996年推出）主打婚宴市场， 2007年，公司营业收入突破 10亿元； 2004年推出高端国缘系列产品 2012-2016年 主流价格 200-300元 代表产品：天之蓝、国缘单开双开等 天之蓝逐渐在南京和苏南地区占比提升；国缘占比逐渐提升 梦之蓝占比逐渐提升，但还不是主流 2017年至今 主流价格 300元以上 代表产品：梦 3、梦 6、国缘等 梦之蓝占比超过天之蓝，梦 3和梦 6在梦之蓝之中占比为50%和 40%，梦 6增速快于梦 3 2017年国缘占今世缘营收比重 62%，业绩占比超过 70% 图 2：江苏省白酒主流价位带的变迁 安徽省白酒主流价位带上移，达到 200-300元 2016年以来 200-300元价位段放量明显，古 8以上、口子 10年以上占比提升显著。 合肥的示范效应显著，目前 200-300价位段再向三线城市扩散。 （根据调研： 2018上半年安庆地区古 8以上增速 60-70%，占比从 7%提升至 11%） 2.1地产酒之春 价格升级 0501001502002502002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172002-2010年： 100元以下 2011-2015年： 100-150元 2016年至今： 150-300元 2001-2004年 主流价格 50-60元 代表产品：高炉家双轮系列，老明光1980 高炉家酒连续四年占据安徽白酒销售第一， 2004年销售额超过 5亿元 老明光一度风靡合肥市场， 2004年销售额近 2亿元 2005-2008年 主流价格 60-80元 代表产品：金种子、口子 5年、古井献礼 种子在 60元价位异军突起 口子 5年占据 70-80年 古井 08年推出年份原浆，献礼版和口子 5年在此价格带竞争 2009-2012年 主流价格 80-100元 代表产品：口子 6年、古井 5年、献礼 古井献礼版升级为5年 2009年口子推出 6年，与古井竞争 2012-2015年 主流价格 100-150元 代表产品：古井 5年、口子 10年、洋河海之蓝天之蓝 古 5和口 10竞争 洋河抢占中高端市场，12年销售突破 10亿 2016年至今 主流价格 150-300元 代表产品：古井 8年、 16年；口子10年、 20年；洋河天之蓝 古 8/16和口 10/20放量明显，合肥价格带上移至 200-300元 外来品牌洋河和剑南春分别抢占了300元和 -400元价位带的市场。 图 3：安徽省白酒主流价位带的变迁 40%45%50%55%60%65%2014 2015 2016 2017图 5：国缘营收占比提升 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 2016 2017图 4：古 8营收占比持续提升 8年以上 5年 献礼 普通白酒 梦之蓝 19% 天之蓝 22% 海之蓝 32% 其他 27% 图 6： 2016年洋河产品结构 梦之蓝 天之蓝 海之蓝 其他 梦之蓝 22% 类别名称 21% 海之蓝 31% 类别名称 26% 图 7： 2017年洋河产品结构 梦之蓝 天之蓝 海之蓝 其他 以江苏市场为例 ：主流价格带升级至 300元以上价格带，国缘，梦之蓝在营收中占比提升。 以安徽市场为例： 主流价格带升级至 150-300元价格带，古 8、古 16/口 10、口 20占比持续增长。 2018年一季度古井 8年以上产品占比超过 20%。 2.2地产酒之春 强势地产酒结构升级明显 SECTION 3 从财务分析角度看地产酒投资逻辑 安徽省白酒收入增速提升 半封闭市场，销售结构优化贡献逐渐成为核心 报表兑现“一降双升”，增强信心 3.1 看好地产酒 从财务上分析 安徽省白酒消费升级，使得龙头品牌份额不断提升， 品牌和价格带弱势的企业如金种子酒，份额持续下降。 财务方面，地产酒收入增速开始提速。 古井贡酒在 13-17年收入增速都是 15%以下，今年就基本上到了 18%，二季度还会继续上升，二季度收入应该是 30%增速的高水平。口子窖在去年已经有所表现，尤其是去年四季度和今年一季度都维持了一个较高增速。洋河也很明显，收入增速从 15%以下上升至 25%，今年全年预期是 25%。 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1 古井贡酒 26.9% 9.1% 1.5% 13.0% 14.5% 15.8% 17.8% 迎驾贡酒 16.1% 1.2% -12.8% -1.1% 3.8% 3.3% 11.9% 口子窖 19.8% -2.4% -7.7% 14.4% 9.5% 27.3% 21.0% 金种子酒 30.0% 9.3% -0.3% -16.7% -16.9% -10.1% -11.6% 洋河股份 -2.3% 9.4% 7.0% 15.9% 25.7% 表 1：安徽主要白酒上市公司收入增速比较