本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 进博会首秀：超规格、超规模 本次进博会是迄今为止全球首个以进口为主题的国家级大型博览会。包括俄罗斯总理梅德韦杰夫、瑞士联邦主席贝尔塞等 18 名各国政要同期到访是今年中国最后一场主 场重大外交活动。参展企业量多质优，来源广泛：超过 3000家企业参展，包括全球 200 多家世界 500 强企业 。 进博会传递信号之一：贸易再平衡 一是全球贸易再平衡，中国正在从“卖全球”走向“买全球”。中国全球贸易再平衡自 2008 年以来明显提速，与德国、日本等世界主要出口国形成对比。以 2008 年的净出口为基数， 2017 年底中国的净出口额为 2008 年的 0.66倍，同期日本的净出口额为 2008 年的 2.16 倍，德国的净出口额为 2008 年的1.62 倍 。二是中美贸易再平衡，进博会展现中国诚意，为解决中美贸易摩擦提供中国解决方 案。近期美国对华贸易逆差再创历史新高，这一结果主要由两个因素驱动：第一，抢在关税前存货储备；第二，美元升值对华商品进口成本下降。通过进博会等方式扩大中国的有效进口，有助于实现中美贸易的再平衡，推动中美贸易摩擦最终解决。 进博会传递信号之二：消费再升级 本次进口博览会新技术高质量产品密集，有助于引领我国的技术创新与消费创新。很多都是第一次进入中国：埃及的锡威枣、加拿大的枫树水、阿塞拜疆的巧克力、巴拿马的香蕉、阿根廷的牛肉。未来中国将继续推动消费升级，形成国内国外市场的良性循环。伴随扩大进口政策逐步推进，我国相 对弱势的核心技术和关键设备、高质量医药和医疗服务、优质母婴用品等日用品，或成为未来扩大进口的重点领域 。 进博会传递信号之三：金融再优化 设立科创板，将有助于夯实多层次资本市场建设基础。同时提出试点注册制，后续退市、转板等配套制度同样值得期待。近期股权融资利好频出，融资结构再优化正在提速 ， 直接融资占比的提升应该是相对确定的。而这方面的政策也在密集的出台，包括证监会推出“小额快速”并购重组审核机制，放宽公司股票回购限制，证券业协会协调 11 家券商意向出资 210 亿元设立母资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台 等资金，形成 1000 亿元总规模资管计划，帮助有发展前景的上市公司疏解股权质押困难，等等。 对外开放不动摇，改革预期或将回暖 10 月中下旬以来，随着高层密集表态，中国经济改革预期转稳可期，四季度经济以稳为主。当前三方面的担忧情绪 改革开放方向性的担忧、新金融托底逻辑不明的担忧、制造业竞争力下降的担忧 正在获得积极而有效的释放，四季度改革预期有望转暖。 风险提示： 原油价格上涨超预期，美联储加息， 国内宽货币超预期 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师： 伍艳艳 执业证号： S0100513070007 电话： 010-85127654 邮箱： wuyanyanmszq 研究助理：王瑄 执业证号： 电话： S0100117080081 电话： 010-85127646 邮箱： wangxuan_yjmszq Table_docReport Table_Title 宏观 研究 开放中国如何走：进口博览会传递的三 大政策信号 宏观 事件 点评 2018 年 11 月 8 日 宏观 事件 点评 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 2018 年 11 月 5 日至 10 日，首届中国国际进口博览会在国家会展中心（上海）举办，习近平主席出席开幕式并发表重要主旨演讲。 本次进博会以“新时代，共享未来”为主题，在世界经济和国内经济面临深刻调整，经济全球化遭遇挫折的当下，展示了开放中国的决心、勇气和诚意。 我们认为 ,习总书记本次讲话信息量巨大，未来“开放中国”如何走，通过本次进博会和总书记讲话，至少传递了四个方面的政策信号：一是贸易的再平衡，二是消费的再升级，三是金融的再优化。 10 月中下旬以来，随着高层密集表态，中国 经济改革预期转稳可期，四季度经济以稳为主 。当前三方面的担忧情绪 改革开放方向性的担忧、新金融托底逻辑不明的担忧、制造业竞争力下降的担忧 正在获得积极而有效的释放， 四季度改革预期有望转暖。 一、 进 博会首秀： 超规格、超规模 全球首个进博会，高规格举办： 2018 年 11 月 5 日，首届中国国际进口博览会在国家会展中心（上海）开幕，国家主席习近平出席开幕式并发表主旨演讲。本次进博会是迄今为止全球首个以进口为主题的国家级大型博览会。 多国政要到访，重大主场外交： 包括俄罗斯总理梅德韦杰夫、瑞士联邦主席贝尔塞等18 名各国政要同期到访，本次进博会是今年中国最后一场主场 重大外交活动。 参展企业量多质优，来源广泛： 超过 3000 家企业参展，包括全球 200 多家世界 500强企业。参展企业来自来自 130 多个国家和地区，展会设置 12 个主宾国国家展。 图 1：进口博览会展区 图 2： 进口博览会参展企业数量 资料来源： 中国国际进口博览会网站 ，民生证券研究院 资料来源： 中国国际进口博览会网站 ，民生证券研究院 二、 开放中国如何走， 进博 会传递 三 大 政策 信号 “一花独放不是春，百花齐放春满园”， 习近平主席 在进口博览会 开幕式 上的主旨演讲 信息量巨大 。未来“开放中国”如何走，通过 本次进博会和总书记讲话，至少传递了以下四个方面的政策信号。 宏观 事件 点评 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 （一） 贸易再平衡 一是 全球贸易再平衡 ， 中国 正在 从“卖全球”走向“买全球”。 自 2008 年以来，净出口在 中国 GDP 中的比重呈现下降趋势， 从 2008 年峰值时的占 GDP 总量 7.57%降低至2017 年的 1.97%；进口总额呈现上升趋势，从 2008 年的 79,527 亿元增长至 2017 年的124,602 亿元。同时，净出口在 GDP 增长中的贡献率由 2009 年低谷时的 -42.60%起仍未恢复至 10%以上，资本形成总额的贡献率逐年下降，内需不足的情况在 2008 年后的多轮刺激中得到根本性改善，消费已经成为 GDP 增长的重要驱动因素。 中国全球贸易再平衡自 2008 年以来明显提速，与德国、日本等 世界主要出口国 形成对比 。 以 2008 年的净出口为基数， 2017 年底中国的净出口额为 2008 年的 0.66 倍，同期日本的净出口额为 2008 年的 2.16 倍，德国的净出口额为 2008 年的 1.62 倍。在中国消费和进口扩大的背景下，中国已经从“卖全球”走向了“买全球”，全球贸易再平衡态势逐渐显现。 未来中国进口规模将进一步扩大 。按照习总书记在进博会上的发言，预计未来 15 年中国进口商品和服务将分别超过 30 万亿美元和 10 万亿美元，年均分别达到 2 万亿和 6700亿美元左右，比 2017 年底的规模多增 14.3%和 42.5%。 图 3：净出口占 GDP 比重 图 4： 以 2008 年数据为基数的净出口 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 二是 中美贸易再平衡 ， 进博会展现中国诚意， 为 解决中美贸易摩擦 提供中国解决方案。 进博会横跨 11 月 7 日的美国中期选举、位于 11 月下旬中美领导人 G20 峰会会谈之前，对外释放中国扩大进口、缩减逆差的积极信号，展现中国推动贸易问题合理解决的诚意。 11 月 1 日，国家主席习近平应约同美国总统特朗普通电话，习近平指出，中国即将举办首届国际进口博览会，这显示了中方增加进口、扩大开放的积极意愿。特朗普表示，支持美国企业积极参加首届中国国际进口博览会。 近期美国对华贸易逆差再创历史新高，这一结果是由多个因素共同作用的结果。 自2018 年 7 月 6 日、 9 月 24 日美国分别对价值 500 亿、 2000 亿的中国输美产品加征 25%、10%的关税以来，美国贸易逆差不减反增，货物逆差由 6月的 676.6亿美元增至 8月的 828.5亿美元，其中对华货物逆差由 6 月的 334.8 亿美元增至 8 月的 385.7 亿美元。根据美国商务部的最新公告， 2018 年 9 月美国货物和服务总逆差较上月再次增长 1.3%，对华货物贸宏观 事件 点评 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 易逆差达到 402 亿美元，再创历史新高。在加征关税背景下，美国对华贸易逆差的持续增长由两个因素驱动：第一， 9 月 24 日的 10%加征关税清单涉及民用消费品，美国零售商亟需在 2019 年 1 月 1 日、第二批关税税率上涨至 25%之前为 2018 年感恩节和圣诞购物季进行存货储备；第二，在美国经济复苏、美联储加息、美元升值的背景下 ，对华商品进口成本下降。在中美经济结构、贸易结构无法在短期内迅速改变的前提下，美国对华贸易逆差将在一段时期内客观存在，因此通过进博会等方式扩大中国的有效进口，有助于实现中美贸易的再平衡，推动中美贸易摩擦最终解决。 图 5： 2018 年 1-8 月美国货物逆差 图 6： 2018 年 1-8 月美国进出口数据 资料来源： 商务部网站 ，民生证券研究院 资料来源： 商务部网站 ，民生证券研究院 （二） 消费再升级 本次进口博览会新技术高质量产品密集，有助于引领我国的 技术创新与消费 创新。据了解， 此次进博会有 100 多项新产品和新技术发布 。包括 制造业 领域，有诸多技术含量高、水平 领先 的智能 产品展出 。 如当前 最先进的仿真型五指手 ， 德国 的 机床设备 等。 在医疗器械和医药保健品 领域 ，全球最新的医疗器械、创新药物以及诊疗手段集中亮相。 如 新型的无导线心脏起搏器 ， 可以直接埋入到病人的心脏里 ， 可以随身佩戴、 24 小时监控血压的腕表式血压仪 ；还有来自瑞典的高场强磁共振放射治疗系统等。 此外，在终端消费领域， 消费电子与家电、服装服饰与日用消费、食品及农产品展 同样亮点纷呈 。 超过 1000 家食品及农产品展商，带来了超过 4000 件展品。其中将近一半都是第一 次进入中国：埃及的锡威枣、加拿大的枫树水、阿塞拜疆的巧克力、巴拿马的香蕉、阿根廷的牛肉 。 未来中国将继续推动消费升级，形成国内国外市场的良性循环。 从中长期看， 2017年，我国人均可支配收入为 25974 元，而同期美国为 45390 美元。按 2017 年末汇率计算，相差超过 12 倍，发展空间巨大。从短期看，减税政策利好或在明年显现， 10 月 1 日 我国个税征收已经按照 起征点 执行 ，本轮个税改革的宏观减税效果预计将达到 32004800 亿元，直接拉动居民消费 24003600 亿元 。当前，我国消费支出结构有待升级， 2017 年，我国 人均 食品烟酒 消费占比 为 29.3%， 居住 消费占比 为 22.4%， 交通通信 占比 为 13.6%， 教育文化娱乐消费 占比 为 11.4%， 医疗保健消费 占比 为 7.9%。 伴随扩大进口政策逐步推进，我国相对弱势的核心技术和关键设备、高质量医药和医疗服务、优质母婴用品等日用品， 或成为未来 扩大进口的重点领域。 宏观 事件 点评 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 7：我国居民人均消费构成，消费结构有待优化 图 8： 2017 年我国人均消费支出结构 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 （三）金融再优化 除了传递贸易再平衡、消费再升级政策信号外， 国家主席习近平在进博会开幕式上 还宣布 将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设 ，引起市场热议。 我们认为在进博会上向全世界宣布设立科创板并试点注册制，对推动金融结构的再优化具有重要意义。 设立科创板，夯实多层次资本市场建设基础 。 自 2012 年 9 月新三板揭牌以来，我国逐渐形成了主板（含中小板）、创业板、新三板、区域股权（四板）为格局的金字塔型多层次资本市场。截止 2018 年 11 月 5 日，我国共有 A 股上市公司 3573 家，新三板挂牌公司 10855 家，区域股权交易挂牌公司 90039 家（不含香港）。 但是三板、四板市场交易极度不活跃，市场定价功能不完善，不同市场间的转板制度缺位，导致现有多层次资本市场的基础并不充分。 科创板的推出 无疑对夯实我国多层次资本市场基础具有重要意义。 不仅为科技型、创新型中小企业提供更加 多元的融资服务，缓解民营企业和创新创业企业对间接融资工具的依赖；也可能为大型科技型企业回归创造试验田。 试点注册制， 退市 、转板 等配套制度同样值得期待 。 从美国经验看，退市、转板等配套制度是注册制下保证资本市场供求平衡的必要安排。 进退 平衡 ”的 现状 保 证 了 美国 上市公司数量处于一个合理水平，不会因为 升级 转板 而 导致上市公司 总 量剧增 ， 保证了资本市场供需两端的平衡 ， 避免了 “抽血 效应 ”。 美国的上市公司数量于 1996 年达到峰值的 8025 家，随后便进入下滑期，到 2012 年上市公司数只有 4102 家， 截止到 2018 年 11 月 2 日美国 的上市公司总数量也仅有 4899 家 。 综合来看，美国 上市公司 每年 IPO 公司 的数量 大约 200-300 家， 从 场外市场转入场内市场的 转板 率每年仅有 1%-2%， 而每年因兼并、破产 及 经营状况下降 而降板 、退市等的公司也在 200-300 家左右。 股权融资利好频出，融资结构再优化正在提速。 近年来随着影子银行清理和资管新规等影响， 银行贷款成为主要的融资手段。截止今年的 前 9 月份 ， 信贷 占比虽然较上半年的90%以上 已经有所 下降 ， 但 仍然 超过 80%。直接融资里面，股权融资收缩最快 ， IPO、 股权 质押、 并购 融资等都遭遇了 市场和政策双重收紧。 未来融资结构 将更加趋于合理 ， 直接31.20 31.00 30.60 30.10 29.30 7.80 7.60 7.40 7.00 6.80 22.70 22.10 21.80 21.90 22.40 6.10 6.10 6.10 6.10 6.10 12.30 12.90 13.30 13.70 13.60 10.60 10.60 11.00 11.20 11.40 6.90 7.20 7.40 7.60 7.90 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017食品烟酒 衣着 居住 生活用品及服务 交通和通信 教育、文化和娱乐 医疗保健 其他用品及服务 宏观 事件 点评 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 融资占比的提升应该是相对确定的。而这方面的政策也在密集的出台 ，包括证监会推出“小额快速”并购重组审核机制 ，放宽公司股票回购限制，证券业协会协调 11 家券商意向出资 210 亿元设立母资管 计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金，形成 1000亿元总规模资管计划，帮助有发展前景的上市公司疏解股权质押困难 ， 等等。 图 7： 2012-2017 美国 整体 上市公司 IPO、 退市数量 资料来源： WIND， 民生证券研究院 三、 对外开放不动摇，改革预期或将回暖 本次进博会向全世界表明了中国坚持对外开放不动摇的立场和态度。从 2013 年 “一带一路”倡议首次被提出，到 2015 年 “人类命运共同体”理念落地 ，我国对外开放的深度和广度不断提升。 10 月中下旬以来，随着高层密集表态，中国经济改革预期转稳可期。当前三方面的担忧情绪 改革开放方向性的担忧、新金融托底逻辑不明的担忧、制造业竞争力下降的担忧 正在获得积极而有效的释放。高层的密集表态对 稳定预期有正向作用，但需要“证伪存真”的时间。近期三 个时间窗口值得关注：一是 11 月 7 号 的美国中期选举；二是中美领导人 G20 会晤；三是年底中央经济工作会议。 我们认为，四季度宏观经济以稳为主 ， CPI 震荡上行但年底破“ 3”概率不大： 1、四季度宏观经济以稳为主， 2018 年全年 GDP 有望实现 6.6%左右增长。（ 1） 10 月 PMI继续下行至 50.2（前值 50.8），为今年以来最低，但仍连续 27 个月位于荣枯线以上。（ 2 今年冬天环保政策边际放松，四季度生产或好于去年同期，固定资产投资进入筑底阶段。（ 3）中美贸易摩擦存在影响时滞，四季度出口继续小幅。 2、四季度 CPI 震荡上行是大概率，年底破“ 3”概率小。（ 1）高频数据显示，近期猪价、菜价下降，季节性回调减缓 CPI 上涨压力，预计 10 月 CPI 小幅回调至 2.3-2.4%。（ 2） 11、12 月 CPI 或重回升势，但年底破“ 3”概率小。对于食品项，猪价对 CPI 的贡献从负向拉动转为正向拉动；非 食品项中，居住价格对 CPI 的影响将持续，一是由于租金上涨的压力，二是原油价格带来的水电燃料价格上涨压力。 宏观 事件 点评 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 插图目录 图 1：进口博览会展区 . 2 图 2：进口博览会参展企业数量 . 2 图 3：净出口占 GDP 比重 . 3 图 4：以 2008 年数据为基数的净出口 . 3 图 5： 2018 年 1-8 月美国货物逆差 . 4 图 6： 2018 年 1-8 月美国进出口数据 . 4 图 7：我国居民人均消费构成，消费结构有待优化 . 5 图 8： 2017 年我国人均消费支出结构 . 5 图 7： 2012-2017 美国整体上市公司 IPO、退市数量 . 6 Table_AuthorIntroduce 宏观 事件 点评 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 分析师与研究助理简介 伍艳艳， 民生证券宏观研究员。中国人民大学经济学博士。 2011年加盟民生证券研究院，擅长大类资产配置、政策趋势及行业比较分析。 2013年度“金牛奖”策略团队入围。 王瑄 ，民生证券研究院宏观固收组研究助理。中央财经大学经济学硕士。主要从事宏观、财政相关研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街 28号民生金融中心 A座 17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道 1239号世纪大都会 1201A-C单元； 200122 深圳：广东省深圳市深南东路 5016号京基一百大厦 A座 6701-01单元； 518001 免责声明 客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与 本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在 法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或 /和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本 报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。