2019年商贸零售行业投资分析报告,2018年11月19日,正文目录,商贸零售全市场回顾 .61.1 社零数据下台阶，我们看到什么？.61.2 看看这一年的商贸零售圈儿.71.3 全球零售行业数据比较.91.4 中国主要零售企业数据对比.111.4.1 线下市场：行业收入稳健增长 .111.4.1 线上市场：龙头公司收入/GMV 依然保持较快增速.121.5 龙头扩张加速，营收增速优于行业.121.5.1 百货板块：下半年可选复苏减弱，收入与利润表现相对平稳 .121.5.2 超市板块：龙头继续扩张，业态创新致使利润端承压 .131.5.3 电商板块：高增长持续，细分龙头营收增速均高于行业.131.5.4 珠宝板块：业内经营分化，周大生表现靓丽.141.5.5 物业经营板块：板块整体承压，美凯龙逆势增长 .14,大地产周期后的消费新起点 .152.1 地产后周期影响依然存在，拉动效应预计分化.152.1.1 长周期下，预计消费行业整体性地进入稳定成长阶段。.162.1.2 短周期下，关注地产的挤出效应.172.1.1 房价趋缓，房地产对其他消费的挤出效应短期或占主导.182.2 社零驱动因素由曾经的人口红利驱动到财富聚集驱动.202.2.1 80 年代与 90 年代：人口与收入的提升是消费增长主要驱动 .21,消费升级后的消费分级会不会带来消费降级.254.1 高端消费：对品质化与个性化的消费需求.254.1.1 高端必选消费：食品饮料与家用电器高端需求崛起.264.1.4 高端可选消费：体验式消费需求崛起.274.2 中产消费：远离品牌崇拜，追求高性价比的消费 .284.2.1 网易严选：主打品牌制造商 ODM 的模式.284.2.2 小米生态：打造高性价比产品 .294.2.3 南极电商：以品牌授权链接供应商与经销商，打造具有性价比的产品.304.3 大众消费：由于收入差距因素，部分消费者追求廉价商品.314.3.1 拼多多：从低线市场中崛起的电商巨头.31,2019 年展望：集中度有望继续提升，关注板块投资机会 .335.1 电商：线下成为新战场，全渠道运营能力为致胜关键.335.1.1 线上市场竞争加剧，类定制化产品在线下更有优势.335.1.2 线上用户增量变小，获客成本提升 .335.1.3 传统电商品类渗透率已高，快消品打开电商再成长空间.34重点个股推荐 .36苏宁易购：全渠道模式效率将拉开与行业追赶者差距.36周大生：品牌与设计能力领先，开店天花板仍远 .36红旗连锁：经营质量大幅提升，门店生鲜化改造有望引流增量.37跨境通：补齐跨境进口，经营质量改善盈利能力 .37风险提示.37,图表目录,图表 1： 2018 年以来，社零增速趋势下行（%） .6图表 2： 在社零增速下行的周期中，农村社零增速仍快于城镇（%） .6图表 3： 在食品价格的上涨之下，通胀呈现抬头趋势 .6图表 4： 我国人均可支配收入仍然保持稳健增长趋势，前三季度累计同比增长 9.04% .7图表 5： 随着新零售趋势不断深化，整体零售行业呈现高热度.7图表 6： 阿里系新零售投资事件梳理.8图表 7： 腾讯系投资事件梳理.8图表 8： 便利店、B2B 及生鲜项目投融资事件梳理.8图表 9： 2018 年双十一全网 GMV 3143 亿元，同比增长 24%.9图表 10： 2018 年天猫双十一 GMV 2135 亿元，同比增长 27%.9图表 11： 2018 年，天猫/京东/苏宁双十一 GMV 位居前三.9图表 12： 2018 年，天猫双十一 GMV 份额占比 68%.9图表 13： 2018 年美国零售市场增长呈现加速态势.10图表 14： 欧洲整体零售市场持续改善.10图表 15： 海外经济复苏下，美股零售龙头收入稳健增长（2018H1）.10图表 16： 海外经济复苏下，美股零售龙头业绩稳健增长（2018H1）.10图表 17： 海外零售龙头毛利率维持在 27%左右（2018H1） .11图表 18： 海外零售巨头 PE 估值维持在 25 倍左右（2018H1）.11图表 19： 2018 年 Q1-Q3，龙头企业收入规模持续扩张.11图表 20： 由于门店持续扩张，永辉超市净利润受到一定影响.11图表 21： 规模效应下，龙头企业毛利率较高（2018Q1-Q3）.11图表 22： 门店持续扩张，永辉超市净利润率受到一定影响（2018Q1-Q3）.11图表 23： 2018Q1-Q2 京东 GMV 同比增长 30% .12图表 24： 2018Q1-Q3 苏宁整体 GMV 同比增长 42%.12图表 25： 2018 年前三季度各板块经营情况.12图表 26： SW 百货板块年度营业收入增速.12图表 27： SW 百货板块年度归母净利润与扣非后净利润增速.12图表 28： SW 超市板块年度营业收入增速.13图表 29： SW 超市板块年度归母净利润与扣非后净利润增速.13图表 30： 电商板块年度营业收入增速.13图表 31： 电商板块季度营业收入增速.13图表 32： 电商板块年度归母净利润与扣非后净利润增速.14图表 33： 电商板块季度归母净利润与扣非后净利润增速.14图表 34： SW 珠宝板块年度营业收入增速.14图表 35： SW 珠宝板块年度归母净利润与扣非后净利润增速.14图表 36： SW 物业经营板块年度营业收入增速.14图表 37： SW 物业经营板块年度归母净利润与扣非后净利润增速.14图表 38： 70 城数据显示，三线城市依然保持了房价指数的较高同比增速.15图表 39： 30 城数据显示，三线城市成交回升.15图表 40： 长周期下，缺乏大动能的情况下，消费增速平滑下行，进入自然增长区间 .16图表 41： 社会消费品零售的影响因素拆分.16图表 42： 目前已经进入 2008 年社零消费高增长后的下行周期.17图表 43： 16 年以来的相对成长周期结束.17图表 44： 社会消费品零售的影响因素拆分.17,图表 45： 收入结构已经趋于稳定，财产性收入占比提升.18图表 46：个人住房贷款余额持续上涨，近 2 年季度平均个人住房贷款净增加额超过 10000亿元人民币.18图表 47： 个人住房贷款余额持续上行.18图表 48： 测算个人房贷支出增长依然处于高位 .18图表 49： 住房贷款支出增速与消费支出增速变化方向在 2015 年之后发生变化.19图表 50： 2013 年之后，城镇地区新购房产目的中投资性比例不断提升 .19图表 51： 居民部门杠杆率提升.19图表 52： 统计数据显示一二线城市新建商品住宅价格指数增长放缓.20图表 53： 热点城市房地产库存提升，去库存周期加长 .20图表 54： 房地产消费对于家庭设备及服务的拉动效应明显.20图表 55： 我国改革开放以来，社零消费增长出现过三次高点.20图表 56： 社零消费三次高点与可支配收入增长的高度重叠.21图表 57： 代表性的消费升级在不同的周期性因素驱动下，出现明显差异 .21图表 58： 60 年代婴儿潮人群步入成年，80 年代再度引来一波婴儿潮.21图表 59： 社零消费数据与可支配收入增长相互促进.22图表 60： 80 年代，在农村以自行车为代表的传统大件快速普及（台）.22图表 61： 80 年代中后期，城镇居民耐用消费品快速成长（台）.22图表 62： 90 年代，社零消费数据与可支配收入增长高度重合 .23图表 63： M2 增速提升，部分反映出货币政策上的宽松预期.23图表 64： 公共财政支出在 93 年开始跳升，大幅刺激经济增长 .23图表 65： 80 年代，以自行车为代表的传统大件在农村快速普及（台）.23图表 66： 80 年代中后期，城镇居民耐用消费品快速成长（台）.23图表 67： 联合国对中国老年人口比例预测（纵轴单位：百万人） .24图表 68： 基于历史新出生人口变化，未来难出现新增人口带来的婴儿潮 .24图表 69： 消费升级后呈现消费分级趋势.25图表 70： 消费升级从低单价产品向高单价产品延伸.25图表 71： 卡萨帝品牌发展重要节点 .26图表 72： 贵州茅台销售收入保持相对较高增速 .26图表 73： 贵州茅台生肖酒等高端个性化、定制化子品类增长迅猛 .26图表 74： 常温奶高端开创者-特仑苏.27图表 75： 常温酸奶高端品牌 .27图表 76： 特仑苏销售增长情况.27图表 77： 国内乳制品销售金额增长情况.27图表 78： 传统新华书店内部装饰.27图表 79： 方所内部装饰.27图表 80： 各地区新型书店.28图表 81： 精选品牌制造商.28图表 82： 网易严选 App 用户年龄分布.29图表 83： 网易严选 App 用户性别分布.29图表 84： 30 岁以下人均可支配收入.29图表 85： 网易严选用户 Top5 城市.29图表 86： 更具效率的联合研发模式 .29图表 87： 小米频出爆款产品 .30图表 88： 南极电商品牌授权的商业模式.30图表 89： 南极电商收入规模快速增长.31,图表 90： 南极电商利润规模快速增长.31图表 91： 2018 年 3 月拼多多 APP DAU 均值排名第二（单位：百万）.31图表 92： GMV 指标对比（统计时间区间均调整为 2017/4-2018/3，单位：万亿）.31图表 93： 拼多多用户主要来自三线及以下.32图表 94： 拼多多用户多来自女性.32图表 95： 全国 31 个省及直辖市居民人均可支配收入（元）.32图表 96： 互联网在农村的渗透率逐渐上升（单位：%）.32图表 97： 阿里巴巴广告费用维持较高增速.33图表 98： 京东平台业务收入货币化率不断提升 .33图表 99： 家电 3C 品牌商纷纷在线下开设体验店 .33图表 100： 京东新活跃用户获客成本测算（2012-2017）.34图表 101： 唯品会新活跃用户获客成本测算（2012-2017）.34图表 102： 我国网购用户人均实物商品网上消费额（2015-2017）.34图表 103： 京东非家电 3C 类商品 GMV 占比持续提升.34图表 104： 互联网巨头纷纷进入实体零售领域，合纵连横.35图表 105： 消费升级背景下消费者对零售需求大幅提升 .35图表 106： 永辉通过与区域零售商达成合作进行市场整合.36,EPS (元),P/E (倍),股票代码002024002867002697002640,股票名称苏宁易购周大生红旗连锁跨境通,收盘价 (元)11.6131.575.4912.30,投资评级买入买入买入买入,20170.451.220.120.48,2018E0.751.630.220.81,2019E0.321.970.251.14,2020E0.532.350.291.55,201725.8025.8845.7525.63,2018E15.4819.3724.9515.19,2019E36.2816.0321.9610.79,2020E21.9113.4318.937.94,2019 年展望：集中度有望提升，关注板块性投资机会，维持增持评级地产周期对于可支配收入的影响短期偏负面，挤出效应占主导的可能性增大。但中国中长期消费市场的基本盘依然充实，人口规模、可支配收入的变化维持健康趋势，支撑消费的中长期自然增长。我们关注消费分层趋势下的差异化需求：消费升级强化品牌的外延效应，有望推动龙头企业份额提升。广大中产追求理性消费，有望提升精选电商成长空间。因此我们重点推荐：苏宁易购、周大生、红旗连锁、跨境通。2018 年回顾：行业增速放缓，龙头加速扩张整合市场从宏观环境看，受中美贸易摩擦、企业流动性紧张、棚改货币化逐步退出等因素影响，2018 年消费环境整体承压。根据国家统计局数据，2018 年1-10 月我国社零总额为 30.98 万亿元，同比增长 9.20%，增速同比去年下降 1.1pct，且 4 月以来当月同比增速均在 10%以下。中长周期下，核心驱动因素影响偏中性（1）居民收入影响偏中性：经济增长的新常态化，可支配收入增长预期也降至自然增长率。同时收入结构中，财政性收入、转移支付收入占比加强，可能增大消费周期性波动的幅度。（2）人口红利增量转弱：劳动力人口占比进入下降区间，规模化因素难以再成为拉动社会消费品零售大幅提升的因素，差异性消费的成长还将带来众多细分领域的市场增长预期。高端消费成长性长期乐观目前时点下，既有按照国内人口结构和收入变化的大成长周期，也有如海外市场从大众消费向个性化消费升级下的奢侈品消费成熟化。（1）消费能力提升。中产阶级扩大高端消费能力的人口基数，中产阶级消费意愿也在不断增大。（2）新生代消费意愿提升。他们对时尚精通，并对汇率、消费品牌、消费地点等信息有更强的搜集能力，支撑未来奢侈品消费市场的继续壮大。（3）年轻女性的崛起。奢侈品牌向女性倾斜，并叠加时尚化的变革加快，为奢侈品消费市场规模加大提升了新动能。2019 年重点推荐（1）苏宁易购：成熟家电渠道壁垒高，线上线下全渠道网络布局强强联合扩军，增强渠道宽度及深度，高增长有望持续。（2）周大生：分享各层级市场消费结构性升级带来的黄金珠宝消费高增长。（3）红旗连锁：持续受益于门店整合升级、大数据分析应用、直采比例提升等因素，公司主业经营质量大幅改善，毛利率与存货周转率向好，预计未来门店扩张与商品结构优化仍有改善空间，推动收入规模与盈利能力提升。（4）跨境通：受益于需求旺盛、政策支持、配套基础设施不断完善等有利因素，跨境电商行业仍保持高速增长，保持份额优势。风险提示：贸易风险蔓延，影响宏观经济增长；可支配收入增长大幅低于预期。 重点推荐,2016-10,2016-11,2016-12,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2016-10,2016-11,2016-12,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-08,2016-11,2016-12,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-09,2018-10,商贸零售全市场回顾从 2015 年到 2018 年，“消费升级”从一线城市渗透到了五六线小县城，标准化的产品已经不能再满足广大消费者的一般需求；随着茅台股价过万亿、美的成为深交所市值龙头，原本高端消费品的普及程度大幅超过我们的想象；随之而来的小米集团登陆港交所让市场看见中产消费者行为的转变，“拼多多”现象再次吸引了资本市场的眼球：原来中国的消费群体竟然如此的分散。刚刚结束的双十一再次创历史新高，消费者多层级的分布让大消费行业看到了更多的发展维度，也让商贸零售行业的竞争更加的激烈，行业未来面临的问题也逐步显现。1.1 社零数据下台阶，我们看到什么？经济下行压力下，社零增速持续放缓。从 2018 年 4 月开始，我国社会消费品零售总额同比增速呈现下行趋势，5 月单月同比仅 8.5%，创阶段性新低。6-9 月增速略有回升后，10月社零增速再次下滑至 8.6%。累计来看，2018 年 1-10 月社零累计同比增长 9.2%，社零增速进入个位数时代。农村增速仍高于城市，三四线市场增长空间仍在。从结构性拆分来看，农村社零累计同比增速仍能维持 10%左右，相对城镇市场 9%左右增速明显更快，三四线消费市场仍有较为广阔的空间。,图表1： 2018 年以来，社零增速趋势下行（%）,图表2： 在社零增速下行的周期中，农村社零增速仍快于城镇（%）,