2019 年公用事业行业投资策略分析报告,2018 年 11 月 22 日,目 录,一、电力板块明年仍有良机.6（一）今年表现不俗.6（二）用电增速的“三个驱动、一个支撑”.6（三）用电量预测 .7二、看好煤价回落，持续推荐火电.8（一）前三季度火电业绩大增.9（二）火电主题：利用率提升+煤价回落.101、预计 2018-2020 年火电发电量复合增速约为 5.6%.102、火电装机增速料将维持低水平.113、火电利用小时持续提升.114、标杆电价下行空间极小，定价权和议价权或提升.125、明年最强催化剂：煤价回落.12（三）优质标的.14三、迎密集投产期，把握水电节奏.15（一）水电独特优势.15（二）五维度详解水电投资机会 .151、装机容量：发电量的硬条件.162、外送通道+联合调度：利用小时的软实力.183、电价：未来的 X 因素.204、折旧与财务费用：总成本主要构成，也是平抑电价下调风险的利器.215、税收优惠：影响很大，但处之有道.21（三）优质标的.22四、核电重启，快速增长可期.22（一）核电独特优势.22（二）核电重启，空间有多少.23（三）优质标的.25五、天然气：旺季已至上游维持高景气度，长期看好上下游携手并进.26（一）燃气行业复盘：规模维持高增，估值整体有所回调.261、收入与利润保持较高增速，盈利能力相对维稳.262、估值整体回调，但受事件和季节影响仍较为明显.27（二）双位数消费量增速 VS. 个位数产量增速：整体产需矛盾仍存.281、城市燃气为主力，拉动天然气消费量高增.282、产量稳增，进口跟进保障紧平衡.29,3、管道气/LNG 价格双升上游受益.30（三）调峰储气发力保供能力增强.301、LNG 接收站陆续投产，多元布局全面保供.302、储气能力升级，长期利好下游城燃企业发展.32（四）优质标的.34六、风险提示 .34,图表目录,图表 1图表 2图表 3图表 4图表 5图表 6图表 7图表 8图表 9图表 10图表 11图表 12图表 13图表 14图表 15图表 16,截至 11 月 16 日电力及公用事业板块市场表现.6全社会用电量和增速预测（亿千瓦时）.7火电板块前三季度营收（亿元）及增速.9火电板块前三季度归母净利（亿元）及增速.9火电板块前三季度 ROE 和毛利率.9预测火电发电量和同比增速（万亿千瓦时）.10未来火电机组扛鼎作用依旧显著.10预测火电装机容量和同比增速（亿千瓦）.11各类型电源利用小时数（小时）.11原煤当月产量及增速（亿吨）.13原煤累计产量及增速（亿吨）.13煤炭进口量近三年比较（万吨）.13秦皇岛港煤炭库存近三年比较（万吨）.13六大发电集团煤炭库存近三年比较（万吨）.14六大发电集团日均耗煤量近三年比较（万吨）.14秦皇岛 5500 大卡动力煤现货（元/吨）.14,图表 17 ZC1901 期货合约报价（元/吨）.14,图表 18,主要电站度电成本和毛利（元/千瓦时）.15,图表 19 CS 水电板块毛利率.15,图表 20图表 21图表 22图表 23图表 24图表 25图表 26,水电盈利模式逻辑图.16水电发电设备容量情况（百万千瓦）.16水电发电设备容量情况（百万千瓦）.16截至 2017 年底十三大水电基地建设情况（万千瓦）.17三大水电企业的装机及增速预测（万千瓦）.18三大水电企业消纳情况（万千瓦）.18联合调度减少弃水示意图.19,图表 27 2017 年三大水电企业利用小时（小时）.20,图表 28,全年和前三季度水电利用小时（小时）.20,图表 29 2017 年三大水电企业上网电价（元/千瓦时）.20,图表 30,全国水电平均上网电价（元/千瓦时）.20,图表 31 2017 年三大水电企业折旧及占比（元/千瓦时）.21图表 32 2017 年水电企业财务费用及占比（亿元）.21图表 33 2017 年三大水电企业增值税优惠情况（亿元）.22,图表 34 2018Q1-3 水电企业发电量及增速（亿千瓦时）.22,图表 35图表 36图表 37图表 38图表 39,核电装机容量规划政策.23截至 11 月我国商运核电机组.23截至 11 月我国在建核电机组.24截至 11 月我国筹建核电机组.24单台三代核电机组主设备价格（亿元）.25,图表 40 Q1-Q3 燃气公司收入保持较高增长.27图表 41 Q1-Q3 净利润仍位于高速增长区间.27图表 42 Q1-Q3 整体盈利能力基本维稳.27,图表 43图表 44,上下游盈利能力分化，下游企业毛利率承压.27行业整体估值受季节影响明显，但已回调到较低位置.28,图表 45 2018 年消费量仍保持双位数增长.28,图表 46,未来天然气消费量仍将保持较高增速.29,图表 47 2018 年常规气产量稳步上升，页岩气和煤层气产量增速相对较高.29,图表 48图表 49图表 50,未来天然气仍保持供需紧平衡状态.29中石油旺季补充合同调价机制中，调峰量和超额量上涨幅度较大.30国内 LNG 液化厂出厂价 2018 年来维持高位.30,图表 51 2018 年进口依赖度的提升较 2017 年偏小.30图表 52 2018 年及来年 LNG 接收站投产情况.31,图表 53图表 54图表 55,目前贸易的盈利能力仍最为突出.32中央着力提升各地储气能力，多维度支持储气设施建设.32各地储气库、应急调峰能力和供气量均有所提高.33,图表 56 2017Q3 和 2018Q3 盈利能力同比均处于下降.33图表 57 2017Q4 下降推测 2018Q4 营利能力受影响.33,图表 58,若以 2017 年价格进行测算，LNG 现货的采购对企业盈利能力影响较为明显.34,我们预计 2018年全社会用电量同比增速有望达到 8.4%，2019-2020年全社会用电量同比增速将维持在 5%-6%水平。用电量高增的“三个驱动，一个支撑”具有可持续性，且向下弹性较小。我们结合前三季度细分子行业用电量和宏观数据，预计 2018年用电量增速有望达到 8.4%左右，并测算得到 2019-2020年全社会用电量增速分别为 6.0%和 5.8%。火电明年的主要逻辑：利用小时提升+煤价回落。我们预计，2018-2020 年火电发电量、火电装机容量的年均复合增速分别为 5.6%、3.2%，火电利用小时分别为 4374、4476、4536小时，同比增加 165、102、60小时。年初政府工作报告提出一般工商业电价平均降低 10%的降电价目标已完成，标杆电价下行空间极小，随着市场化改革的推进和利用小时数提升，火电企业的定价权和议价权或提升。原煤产量提速，电厂煤炭库存维持三年高位，日耗处于三年低位，煤价回落或将成为明年火电板块行情的最强催化剂。水电迎密集投产机，五维度详解水电投资机会。装机：华能水电的发电能力今明两年将大幅提升，澜沧江上游云南段电站进入密集投产期，2019 年末公司装机量将达到 2337 万千瓦，较 2017 年末将增长 28.8%；2020-2023 年，三峡集团和雅砻江水电分别有 2620万千瓦、450万千瓦水电装机容量投产。消纳：随着滇西北-广东深圳特高压线路投产，以及乌东德-广东广西、白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江、雅中-江西等特高压线路建设，将使得云南省和雅砻江流域的外送能力大幅提升。电价和成本：在水电站运营后期，折旧和财务费用将会显著下降，将会有效平抑电价下调风险。税收优惠：处之有道，发电量和投资收益增加抵消了增值税即征即退优惠政策到期的影响。,核电重启，东方电气借东风。公司核电主设备市场占有率约 40%，目前在手核电订单约 300亿元，核电重启核准后，在手订单将陆续释放。如果每年释放 8台核电机组，公司每年将新增订单 184亿元，边际改善明显。公司 PB值跌至0.7-0.8，处于历史最低位，支撑较强。天然气：旺季已至上游维持高景气度，长期看好上下游携手并进。随着天然气供应旺季的到来，产需矛盾仍存叠加民用气并轨，整体天然气/LNG 价格均处于上行通道，因此对于拥有上游气源资产或进口气接收站资产的企业来说，有望实现量价齐升的发展。同时随着调峰储气能力的提升以及各类气源的增产保供持续推进，我们认为难以出现去年市场化气价畸高的态势。2018 年新投产LNG接收站预计在供暖季新增实际接收周转总规模约为 250万吨（合约 35亿方），而中石油、中石化、中海油等主要气源企业也分别通过储气库扩容、增加南北气源调度和互联互通等方式提高保供能力，叠加 4月以来国家连发对各地方调峰储气的具体要求并下发应急调峰储气设施建设补贴 10 亿元，整体来看旺季的保供形势将逐年缓解，进而平抑旺季价格的上涨。因此对于上下游综合布局的企业有望获得量增价稳的长期健康发展。投资建议：推荐电力核心组合：华电国际、华能国际、江苏国信；建议关注电力组合：华能水电、东方电气、国投电力，建议关注燃气组合：广汇能源、深圳燃气、新天然气、新奥能源。风险提示：电力板块：全社会用电量增速不及预期、煤价上涨过快风险、核电,开工不及预期、电价下调风险；燃气板块：调峰储气推进不及预期影响局部供需平衡，进口供给不及预期。重点公司盈利预测、估值及投资评级注：股价为 2018 年 11 月 21 日收盘价,一、电力板块明年仍有良机（一）今年表现不俗截至 11 月 16 日， CS 电力及公用事业指数期间下跌 24.17%，沪深 300 指数下跌 19.18%。中信三级行业分类板块中，CS 火电下跌 8.98%，CS 水电下跌 9.56%，CS 其他发电下跌 35.88%，CS 电网下跌 14.52%，火电和水电板块表现不俗。我们今年先后发布三篇火电行业深度报告：煤价下行预期加强，多维度筛选火电优质标的、千磨万击还坚劲，任尔东西南北风：探究利用小时数与煤价平衡点，继续关注火电标的、以史鉴今，火电王者归来，深度复盘，详解历次行情，探究利用小时数与煤价平衡点，剖析三要素的前世今生，预判未来走势；三篇火电公司深度报告：华电国际（600027）深度研究报告：火电多因素向好，高弹性乘势起飞、华能国际（600011）深度研究报告：三要素向好何曾有过？龙头上演王者归来、江苏国信（002608）深度研究报告：信托守正，火电出奇，相关上市公司有不俗表现。,图表 1,截至 11 月 16 日电力及公用事业板块市场表现,（二）用电增速的“三个驱动、一个支撑”1-9 月，全社会用电量累计 51061 亿千瓦时，同比增长 8.9%。分产业看，第一产业用电量 555 亿千瓦时，同比增长9.8%，占全社会用电量 1.1%，对全社会用电量增长的贡献率为 1.1%；第二产业用电量 34714 亿千瓦时，同比增长7.3%，占全社会用电量的 68.0%，对全社会用电量增长的贡献率为 56.6%；第三产业用电量 8259 亿千瓦时，同比增长 13.5%，占全社会用电量的 16.2%，对全社会用电量增长的贡献率为 23.5%；城乡居民生活用电量 7534 亿千瓦时，同比增长 11.5%，占全社会用电量的 14.8%，对全社会用电量增长的贡献率为 18.6%。今年用电量高增速的主要原因如下：一是产业结构转型升级的驱动。前三季度，二产用电比重为 68.0%，较去年同期下降 1 个百分点，三产和居民合计用电比重为 30.9%，较去年同期上升 1 个百分点。三产和居民生活用电增速分别为 13.5%、11.5%，较去年同期分别提高 3.0 和 4.0 个百分点，对全社会用电增长的贡献率合计达到 42.4%，比去年同期提高 8.2 个百分点。二是终端用能结构优化的驱动。电能替代是终端用能结构优化的重要途径。前三季度，全国累计完成电能替代量 1216亿千瓦时，占全社会用电量的 2.4%，对用电增长的贡献率达 29.1%，上拉用电增速 2.6 个百分点。工农业生产、居民生活、交通运输领域电能替代量分别占 77%、11%、8%。特别是冶金电炉、辅助电动力、建材电窑炉、工业电锅炉为电能替代量排名前四位，在电能替代量中的占比分别为 21%、12%、10%和 9%。,