2018-2019地产行业研究报告,2018 年 11 月 23 日,正文目录,前言.7一、1978-1997：房改萌芽、探索、试点到深化 .91.1 房改萌芽、探索与试点（1978-1988）.91.2 改革深化、推进阶段（1991-1997） .11二、1998-2003：步入全面商品化阶段，渐成国民经济支柱产业.132.1 步入全面商品化阶段，多因素为楼市腾飞助力.132.2 楼市量升价稳，渐成国民经济支柱产业.16三、2004-2013：地产黄金时代，调控大幕徐徐开启.193.1 多因素铸就地产黄金十年.193.2 “831”土改加剧供给不足预期，房价步入上涨快车道.233.3 调控大幕徐徐开启，地产股投资陷入政策博弈.26四、2014：周期轮回与行业新生.284.1 政策周期再度轮回，投资销售创历史新高 .284.2 从“研究”到“建立”，长效机制渐成政策重心.284.2 中小房企退出与龙头多元化布局，强者恒强趋势延续.31五、万科改革见证者，把握周期奠定业界龙头.325.1 1998 年前：摸索中前行，逐步确立住宅开发主业 .345.2 1998-2008：专注住宅开发，与行业共成长 .355.3 2009-2014：从全国化到海外布局，规模持续上台阶.375.4 2015 年至今：规模护城河已筑，多元化布局成效初现 .39六、行业展望与投资建议.416.1 地产中期需求仍将维持较高水平.416.2 盈利能力中枢回归，品质竞争渐成核心.426.3 地产业务中期仍将为房企主要业绩贡献.436.4 投资建议.43七、风险提示 .43,图表目录,图表 1图表 2图表 3图表 4图表 5图表 6图表 7图表 8图表 9,1987-2017 商品房销售额年复合增速达 26.7%.7城镇人均建面由 1978 年的 6.7 平上升到 2016 年的 36.6 平.71988-2017 房企经营收入年复合增速达 24.6%.71988-2017 房企营业利润年复合增速达 26.4%.72017 年房企数量达 9.6 万家.8龙头房企销售额市占率持续提升 .8外商投资房企占比持续下降 .8全国商品房均价走势及重要时点（1987 年至今）.81978 年城市人均居民面积仅 3.6 平米.9,图表 10 1980 年代初居民购房能力相对有限.9图表 11 承担 1/3 购房成本下部分城市租金回报率仍低于同期存款利率（1985 年）.10图表 12 1988-1989 年通货膨胀飙升 .11图表 13 1980 年代三次住房改革试点.11图表 14 1993 年海南省房地产投资额增速高峰达 178% .12图表 15 1980 年来城镇住房制度改革相关制度 .12图表 16 1992-1999 年 GDP 增速持续放缓.14图表 17 1990 年代城镇人口同比增速达到阶段峰值.14图表 18 1996 年城镇化率迈过 30%，步入快速上升通道.14图表 19 1990-1994 年间城镇居民可支配收入增速持续攀升.15图表 20 1996-2002 年连续 8 次降息.15图表 21 1996-2002 年 M2 年增速保持在 12%以上.16图表 22 1998-2003 年销售年复合增长 22.6%.16图表 23 1998-2003 年新开工年复合增长 21.8%.16图表 24 城镇居民住房自有率快速上升（1995-2002） .17图表 25 1998-2003 年商品房销售均价平稳增长 .17图表 26 1998-2003 年全国房价收入比整体稳定 .18图表 27 1998-2003 年房地产开发投资额复合增速达 22.9%.18图表 28 房地产对 GDP 拉动贡献攀升.19图表 29 1962-1975 婴儿潮购房需求释放.19图表 30 2004-2013 年城镇化率提升至 53.7%.20图表 31 2004-2010 年总户数加速提升.20图表 32 家庭小型化趋势带来新增需求.20图表 33 存量住房存在改善空间（2005） .21图表 34 存量房年代久远占比较高（2005）.21,图表 35 2013 年前居民具有加杠杆空间.21图表 36 2004-2013 年个人贷款余额增速飙升.22图表 37 2004-2013 年销售面积增长 242%.22图表 38 2004-2013 年房地产投资增长 554%.22图表 39 A 股上市房企毛利率最高超 38%.23图表 40 2007 年牛市高点主流房企 PE 超 50 倍.23图表 41 1994 年分税制改革后地方财政收入大幅下降 .23图表 42 土地出让收入为地产政府财政收入重要来源.24图表 43 2004 年“831 大限”后招拍挂占比逐步上升.24图表 44 “831 大限”带来 2005 年地价大幅上涨 .25图表 45 2004-2005 年商品房销售均价年涨幅持续超过 15%.25图表 46 拥有资源和资金的房企上涨明显（2003-2006）.26图表 47 2007 年投资客占比达 39.5% .26图表 48 2003 年央行“121”文和国务院“18 号”文开启调控大幕 .27图表 49 2014 年以前政策呈现三年一周期的轮回.27图表 50 政策预期对地产成交及估值影响传导链条.27图表 51 2014 年来地产销售及投资再创新高.28图表 52 去库存背景下三四线销售优于全国（2017 年来）.28图表 53 2014 年政府关于长效机制的表态.28图表 54 2015 年来租赁市场相关政策及表态.30图表 55 多方参与长租公寓布局.30图表 56 2014 年来部分退出地产转型的上市房企.31图表 57 TOP10 市占率持续攀升 .31图表 58 开发商注重规模同时关注多元化布局.32图表 59 部分主流房企开始多元化布局.32图表 60 主流房企成立时间.32图表 61 1992-2017 年万科营收复合增长 26.6%.33图表 62 1992-2017 年万科净利润复合增长 27.1% .33图表 63 2001 年至今销售额年复合增长 37.2%.33图表 64 改革开放以来万科与行业共成长 .34图表 65 万科逐步确立以城市大众住宅开发为主导业务 .35图表 66 逐步聚焦三大核心城市圈.35图表 67 三大核心城市群销售面积占比 80%以上 .36图表 68 三大核心城市群销售收入占比 90%左右 .36图表 69 万科 2006 年后管理费用率显著下降.36图表 70 万科 2001-2007 年间资产周转率处于高位.37,图表 71 万科 2001-2007 年销售持续高增.37图表 72 万科销售额增速持续超越行业.37图表 73 万科海外业务有序推进.38图表 74 万科 2010 年拿地逆势扩张 .38图表 75 万科 2010-2013 年间净负债率回升.38图表 76 万科销售金额及面积 .39图表 77 万科、全国销售额增速对比 .39图表 78 万科事业合作人制度的开启、更新与迭代.39图表 79 万科 2015 年至今放缓新进城市步伐.40图表 80 万科 2015 年至今单城平均销售规模增长明显（亿元、万平）.40图表 81 万科 2015 年至今新开工增速提升.40图表 82 万科市占率持续提升 .40图表 83 万科新业务布局情况 .41图表 84 2018-2030 年新增住宅需求测算.41图表 85 2018-2030 年全国住宅成交预计仍将保持较高规模.42图表 86 主要行业 2017 年毛利率对比.42图表 87 主要房企地产业务占营收比重超 80%.43图表 88 地产业务仍是美国房企主要营收来源（2017 年）.43图表 89 改革开放 40 年地产大事记.44,改革开放开启地产黄金时代：受益改革红利及快速城镇化进程，过往四十年房地产迎来波澜壮阔的发展。全国城镇人均居住建面由 1978 年的 6.7平上升到2016年的36.6平；商品房销售额由1987年的110亿上升至2017年的 13.3 万亿；房地产投资额由 1994 年的 1881 亿提升至 2017 年的 11.0万亿，逐步成长为国民经济支柱产业。全国房企由 1997 年的 2.1 万家增长 357%至2017年的9.6万家，总经营收入及营业利润由 1988年的162.1亿、13.0 亿增长至 2017 年 9.59 万亿和 1.17 万亿，年复合增速达 24.6%和 26.4%。房改风雨二十年，地产终迎商品化：回顾二十年房改历程，从 1978 年中央开始探索住房制度改革到 1980 年代三次住房改革试点，改革从萌芽到试点进而不断深化。1991 年首次明确房改目标为“从公房的实物福利分配逐步转变为货币工资分配”、1994 年进一步强调“实现住房商品化、社会化”。面对 1997 年亚洲金融风暴的冲击，基于扩大内需、刺激需求的考虑，1998 年 7 月，国务院发布关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，加快住房建设，促使住宅业成为新的经济增长点，标志着国内房地产市场正式步入商品化阶段。调控周期持续轮回，长效机制建立在途：为抑制房价过快上涨，2003 年央行“121”文和国务院“18 号”文拉开地产调控大幕。2004 年以来随着经济下行与房价上涨交替，地产调控开启一轮又一轮紧松交替周期，且2014 年前呈现三年一周期的轮回。随着调控的紧松反复，地产股投资逻辑亦演变为政策博弈。2014 年国家新型城镇化规划（2014-2020 年）首次提出“调整完善住房、土地、财税、金融等方面政策，共同构建房地产市场调控长效机制”，从 2015-2016 年的“加快研究建立”再到2017-2018 年的“加快建立”长效机制，从市场供应主体多元化到鼓励租购并举，新一轮住房制度改革及长效机制建立正在路上。改革铸就时代王者，穿越周期打造基业长青：改革开放带来房地产市场的飞跃发展，亦造就一批优秀房企，2017 年碧桂园、万科、恒大销售额均突破 5000 亿， TOP10 市占率达 24.2%。万科作为改革的受益者和见证者，自 1993 年聚焦地产开发主业以来，把握行业周期不断调整战略，逐步确立行业龙头地位。 1992-2017 年实现营收、归母净利润年复合增长 26.6%和 27.1%；2001-2017 年实现销售额年复合增长 37.2%。在规模上台阶同时，公司已率先布局物流地产、长租公寓等业务，未来有望持续穿越周期。投资建议：站在改革开放四十年的新起点，我们认为城镇化进程仍未结束，叠加改善及更新需求释放，行业中期仍将维持在较高规模。但由于地价刚性与房价上涨放缓，未来行业盈利中枢将逐步下移，唯有具备融资及规模,优势、高周转房企方可获得超额利润。同时随着改善需求逐步占主导，品质将成为房企的核心竞争力之一。当前国内经济下行压力加大，“稳增长”背景下作为重要支柱产业的地产预计仍将发挥重要作用，推荐具备规模、融资及品牌优势、率先开启多元化布局的龙头万科、保利。,（,风险提示： 1） 2016-2017 年上半年高地价项目在 2018 年以来陆续入市，考虑多地实行限价政策，由于地价成本抬升，将导致板块未来利润率下滑风险。（2）2018 年 10 月来楼市持续降温，而融资端并未有明显改善，若后续销售持续恶化，且银行信贷依旧偏紧，不排除部分中小房企面临资金链风险。（3）2016 年来调控持续加码，当前楼市已步入调整通道，若调控持续时间超预期，行业销售面临超预期下滑风险。,股票名称,股票代码,评级,股票价格2018-11-22 2016A,EPS（元/股）2017A 2018E,2019E,2016A,PE（倍）2017A 2018E,2019E,招商蛇口 001979.SZ,18.71,1.21,1.55,2.0,2.57,15.5,12.1,9.4,7.3,强烈推荐,万科 A,000002.SZ,25.63,1.9,2.54,3.26,4.11,13.5,10.1,7.9,6.2,强烈推荐,保利地产 600048.SH金地集团 600383.SH新城控股 601155.SH天健集团 000090.SZ,13.229.7227.305.46,1.051.41.340.31,1.321.522.670.42,1.71.853.840.5,2.152.135.170.74,12.66.920.417.6,10.06.410.213.0,7.85.37.110.9,6.14.65.37.4,强烈推荐强烈推荐强烈推荐推荐,世联行,002285.SZ,5.23,0.37,0.49,0.57,0.7,14.1,10.7,9.2,7.5,推荐,宋都股份 600077.SH,2.89,-0.15,0.12,0.19,0.25,-19.3,24.1,15.2,11.6,推荐,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,2011,2014,2017,前言1978 年改革开放以来，中国房地产市场经历萌芽、探索、成长、成熟等多个阶段，尤其在 1998 年房改后，整体房地产业步入高速发展快车道。城镇人均居住建面由 1978 年的 6.7 平上升到 2016 年的36.6平；全国商品房销售额由1987年的110亿上升至2017年的13.3万亿，年复合增速达26.7%；房地产投资额由 1994 年的 1881 亿提升至 2017 年的 11.0 万亿，年复合增速达 19.3%，成为国民经济重要支柱产业。,图表1,1987-2017 商品房销售额年复合增速达 26.7%,图表2,城镇人均建面由 1978 年的 6.7 平上升到 2016,年的 36.6 平,从房企角度来看，房企数量由 1997 年的 2.1 万家增长 357%至 2017 年的 9.6 万家，其中本土房企占比超过 95%。全国房企总经营收入及营业利润由 1988 年的 162.1 亿、 13.0 亿增长至 2017 年 9.59万亿和 1.17 万亿，年复合增速分别达 24.6%和 26.4%。行业发展亦造就一批优秀房企，2017 年碧桂园、万科、恒大销售额均突破 5000 亿，TOP10 市占率达 24.2%。,图表3,图表4,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,120%,140000120000100000800006000040000200000,商品房销售额,同比,亿元160000,36.6,3025201510 6.750,4035,1978,1983,1988,1993,1998,2003,2008,2013,城市人均住宅建筑面积,平,20%0%-20%,140%120%100%80%60%40%,20,0000,