2019年国防军工行业投资策略分析报告（PPT）,2018.11.20,主要内容,1. 军工行业配置机会逐渐凸显,2. 总装持续高景气，中游配套板块相继接力3. 装备战力倍增器，看好军用芯片投资潜力4. 政策改革逐步落地，估值中枢或底部上移5. 三条主线遴选优质投资标的,2,1.1 行情表现一：年初至今军工行业整体表现较前2年改善明显, 年初至今，国防军工指数下跌24.56%，,图1：年初至今国防军工指数相对市场表现,跑输上证综指（-19.56%）、沪深300（-19.32%）、创业板指(-19.82%） 国防军工板块在28个一级行业涨跌幅排名中，排名居中位，较前2年表现改善明显（2017年行业排名倒数第四、2016年行业排名倒数第五）注：时间区间为2018/1/1-11/15图2：年初至今，国防军工板块股价涨跌幅在28个子行业中排名居中注：一级行业的股价指数，时间区间为2018/1/1-11/15,1.1 行情表现二：年初至今，板块阶段性投资机会凸显图3：年初至今国防军工指数历史走势表现,注：时间区间为2018/1/1-11/13,·1月春季躁动、反转因子、订单传递等因素带来军工上涨行情,·2月美股大跌带来A股整体下挫行情，军工股同期下跌幅度较深,·2月底-4月修宪、军民融合会议、两会、中美贸易摩擦、军事演习等诸多事件催化，军工上涨明显,·4月底资管新规出台，5月中美贸易摩擦缓和、部分板块个股2018Q1业绩不达预期、第二艘航母海试利好兑现加之前期获利盘回吐导致军工股回调,·6月中旬起军工板块中报陆续公布，业绩超市场预期，在超跌反弹的综合作用下军工股进入上涨行情,·8月1日，美国宣布对44个中国实体实施出口限制措施，在市场情绪作用下军工股震荡调整,·前期悲观情绪于8月中旬消化完毕，在此背景下受社保调整、科研补贴、业绩明确等因素影响，军工股作为优质避险标的逆市上扬,1.2 行情表现三：行业内板块股价表现分化，航空及地装总装龙头表现最佳 军工行情分化，航空及地装等部分装备板块逆经济周期增长带来股价比较优势,从不同的武器装备板块来看，年初至今，业绩确定性较强的航空及地面装备板块标的的股价跌幅最小，且航空近三个月贡献正收益从不同产业链环节来看，年初至今，最受益于装备采购加速的总装板块标的的股价跌幅最小，且近三个月贡献正收益,图5：总装板块股价表现最佳,图4：航空及地面装备板块股价表现最好,武器装备板块国防军工,涨跌幅（以总市值为权重计算）2018年至今 近3个月-22.54% -1.00%,航空装备地面兵装航天装备船舶制造军工电子信息化辅助设备及服务,-12.15%-13.99%-18.25%-39.87%-31.64%-48.09%,0.58%-0.56%0.33%2.95%-8.36%-4.12%,产业链,涨跌幅（以总市值为权重计算）2018年至今 近3个月,国防军工总装板块分系统板块零部件原材料板块,-22.54%-14.26%-22.48%-44.98%,-1.00%5.29%-6.49%-8.29%,注：时间区间为2018/1/1-11/15 ，且表内国防军工指数及各板块（产业链）涨跌幅表现的数值，均是以是市值法进行计算,1.3 配置表现：板块投资逻辑从“主题投资”切换到“价值投资”，军工重仓配置虽处历史低位但已有所提升 军工重仓前20标的由民参军及政策改革类标的，向业绩确定性较强的龙头股切换，如：中航沈飞、中航光电等，业绩表现代替主题投资，军工行业逻辑逐渐由“主题概念”切换到“价值投资”，军工逐渐成为一个配置型行业 若剔除债券型及货币型基金，2018Q3重仓股中军工标的市值的权益类净值占比为1.20%， 配置比重虽仍处于历史相对低位，但已呈现底部提升趋势,图6：军工重仓标的逐渐向价值型配置转变,图7：军工重仓股配置比重虽仍处于历史相对低位，但已呈现底部提升趋势,注：军工重仓股为公募基金持仓前十大重仓股与军工标的进行匹配统计得到的标的,1.4 “强军周期+采购周期+型号周期”完美匹配，,军工行业有望持续发力,图8：“强军周期+采购周期+型号周期”完美匹配，军工行业有望持续发力,1.5 坚定看好2019年军工行业投资机会, “强军周期+购买周期+型号周期”完美匹配，2019年军工行情有望突破向上,注：时间区间为2018/1/1-11/15,图9：国防军工指数未来走势判断,主要内容,1. 军工行业配置机会逐渐凸显,2. 总装持续高景气，中游配套板块相继接力3. 装备战力倍增器，看好军用芯片投资潜力4. 政策改革逐步落地，估值中枢或底部上移5. 三条主线遴选优质投资标的,9,2.1.1 总装板块上市标的业绩逐季兑现，盈利能力持续改善 2018年前三季度总装类军工企业营收与归母净利润保持高于行业的快速增长速度，选取6家市场关注度最高的总装上市公司，进行统计梳理，可以发现：,2018年前三季度，6家总装企业营收同比增长25%（全部123家军工企业整体营收增速为16%，30家核心军工企业整体营收增速为23%）；2018年前三季度，6家总装企业业绩同比增长63%（全部123家军工企业整体业绩增速-4%，30家核心军工企业整体业绩增速27%）,图10：前三季度，6家总装类军工企业营收同比增长25%,注：业绩增速为归母净利润口径注：我们选取的6家总装上市公司为：中航沈飞、中直股份、内蒙一机、中航飞机、中国卫星、航发动力,图11：前三季度，6家总装类军工企业业绩同比增长63%,注：我们选取的6家总装上市公司为：中航沈飞、中直股份、内蒙一机、中航飞机、中国卫星、航发动力,图13： 前三季度，6家总装企业ROE从上年同期的2.10%增长至2.71%，增加0.61个百分点,图12： 前三季度，6家总装企业净利率从上年同期的2.48%增长至3.23%，增加0.75个百分点,2.1.1 总装板块上市标的业绩逐季兑现，盈利能力持续改善 2018年前三季度总装类军工企业盈利能力不断提升,2018年前三季度，6家总装企业净利率从上年同期的2.48%增长至3.23%，增加0.75个百分点（全部123家军工企业整体减少0.71个百分点，30家核心军工企业整体增加0.15个百分点），增幅领先行业；2018年前三季度，6家总装企业ROE从上年同期的2.10%增长至2.71%，增加0.61个百分点（全部123家军工企业整体减少0.40个百分点，30家核心军工企业整体增加0.23个百分点），增幅领先行业,2.1.2 主力总装型号或进入列装周期，预计十三五采购周期后半程将继续发力,注：单位为百万元注：财务数据统计范围包括中直股份、中航飞机、中航机电、中,强军时间表愈益精准，强军目标明确且迫切，或带来武器装备采购加速结合以往军方五年采购周期中“前低后高”的采购惯例以及前2年军改压制因素的影响，预计十三五后半程武器装备采购或将迎来加速采购期随着科研进程的不断推进，多种武器装备型号实现新突破，或将步入量产期图15：五年采购周期后两年的营业收入占比过半,图14：强军时间表愈益精准，强军目标建设加速资料来源：十九大报告、宏源研究图16：多种武器装备型号实现新突破，或将步入量产阶段,由于军工行业存货将会在年底集中进行交付，存货增多可能预示着下游客户订单带来的行业高景气度以及引致的企业加快备货的行为, 我们预计，随着五年采购周期进入后半程集中发力阶段，总装类企业仍将维持高景气度,2.1.2 主力总装型号或进入列装周期，预计十三五采购周期后半程将继续发力 军工企业预收账款和存货的快速增长，或预示下游采购保持高景气,图18：总装类军工企业存货保持高于行业水平的快速增长,注：我们选取的6家总装上市公司为：中航沈飞、中直股份、内蒙一机、中航飞机、中国卫星、航发动力,图17：总装类军工企业预收账款同比增速远高于行业水平,2.2 中游配套企业季度间业绩改善明显，受益于订单传递未来业绩或持续改善 2018年前三季度，中游配套企业单季营收与归母净利润增速呈逐季扩大趋势，季度间业绩改善明显，选取6家市场关注度最高的中游配套上市公司，进行统计梳理，可以发现：,单季度来看，6家中游配套企业2018Q1-Q3单季度的营收同比增速分别为7%、22%、26%，营收增长逐季扩大单季度来看，6家中游配套企业2018Q1-Q3单季度的归母净利润同比增速分别为-9%、25%、36%，业绩在Q2呈现拐点，并逐季改善,图19： 6家中游配套类军工企业单季营收同比增速逐季加快,图20： 6家中游配套类军工企业单季归母净利润同比增速逐季加快,注：我们选取的6家中游配套上市公司为：中航机电、中航电子、中航电测、中航光电、航天电器、航天电子,2.2 中游配套企业季度间业绩改善明显，受益于订单传递未来业绩或持续改善 从2018年Q2开始，中游配套类企业预付账款增速强劲反弹并高于行业增速，或表明下游高景气度传导下，中游配套企业正为扩大生产加快备货 2018年前三季度中游配套类企业在建工程实现较快增长，Q1至Q3季度环比增速分别为6.7%、9.6%、8.5%，下游订单传递与中游产能建设不断加快背景下，未来业绩增长可期,图21： 6家中游配套类军工企业预付账款增速在2018年Q2强劲反弹并高于行业增速,图22： 2018年Q1-Q3 6家中游配套类军工企业在建工程季度环比增速持续高于核心军工企业整体,注：我们选取的6家中游配套上市公司为：中航机电、中航电子、中航电测、中航光电、航天电器、航天电子,主要内容,1. 军工行业配置机会逐渐凸显,2. 总装持续高景气，中游配套板块相继接力3. 装备战力倍增器，看好军用芯片投资潜力4. 政策改革逐步落地，估值中枢或底部上移5. 三条主线遴选优质投资标的,16,3.1 “5+3+5”主体框架全景展现武器装备战斗力倍,增器、信息化战争制胜秘籍,图23：“5+3+5”主体框架全景展现武器装备战斗力倍增器、信息化战争制胜秘籍,资料来源：宏源研究,3.2 世界军工电子信息化发展分为三大梯队，美国独占鳌头，中国位于第三梯队中 美国一体化指控系统已发展两代，而我国第一代全军一体化指挥控制系统于21世纪初开始研制。十九大提出到2020年信息化建设取得重大进展 随着国家经费投入、装备平台建设及编制改革的推进，未来军工电子信息化有望迎来实质性突破，电子信息化市场巨大：,经费：GDP增速稳定增长，国防预算朝武器装备采购倾斜加速装备现代化进程平台：海空军主力装备进入量产装备期编制：陆军组建13个集团军，规模扩大、更新换代助力武器装备信息化程度提高图24 ：世界军工电信息化发展分为三大梯队，美国独占鳌头，中国位于第三梯队中,军用雷达,军用卫星及,导航,军用电子元,器件,3.3 军改后建设加速，预计军工电子信息化未来十年市场空间超万亿, 假设未来十年我国国防预算增速将保持7%左右，至2025年，装备费用在国防费用中占比保持1/3不变，以美国信息化支出在装备费中占比25%计算，我们预计，我国未来十年军工电子信息化投入总额将达到1.5万亿 军工电子信息化细分领域涉及雷达、卫星、光电、电子、通信、芯片等多个领域，建议投资具有核心技术实力的相关标的，重点推荐杰赛科技、中航光电、航天电器、四创电子、国睿科技、图25：我国军工电子信息化有望迎来万亿空间,军用芯片,表1：我国军工电子信息化产业链参与主体分类 证券名称 分类 证券名称四川九洲 杰赛科技四创电子 宝胜股份天银机电 航天发展雷科防务 烽火电子通达动力 特发信息泰豪科技 佳讯飞鸿中国卫星 信威集团中海达 军用通信 华讯方舟南京熊猫 金信诺海格通信 东土科技合众思壮 盛路通信中航电子 全信股份航天电器 扬杰科技华力创通 航天通信振华科技 海能达欧比特 凤凰光学旋极信息 海康威视川大智胜 中航光电海兰信 久之洋天和防务 奥普光电银河电子 军用光电 华工科技航天科技 火炬电子中航电测 中光防雷彩虹股份 三安光电航天电子 光电股份海特高新 大立科技振芯科技耐威科技,紫光国芯景嘉微高德红外,龙芯,申威,兆芯,飞腾,宏芯,SoC,研发单位指令集体系架构来源代表产品实际应用,中科院计算机所MIPS授权+自研龙芯1/龙芯2/龙芯3灵珑/福珑/逸珑,江南计算所Alpha授权+自研SW1621/SW26010神威蓝光/太湖之光HPC,上海兆芯X86(VIA)/ARM授权ZX-C FC-1080/1081,天津飞腾SPARC/ARM授权FT-1500/2000天河1/天河2HPC,中晟宏芯Power授权CP1RedPOWER服务器,海思ARM授权麒麟970荣耀10、Mate10,3.4 军工电子信息化未来十年市场空间超万亿，看好军用芯片产业链 军用芯片按照功能可分为通用级：中央处理器（CPU）、数据处理器（DSP）、图像处理器（GPU）、存储芯片（DRAM）以及各类专用芯片如红外、射频、微波组件等 经过近30年自主发展，我国目前在军用CPU/DSP以及GPU等领域取得较大突破，但整体技术水平与国外先进相比，仍有较大差距，未来市场空间广阔 两类型公司或将大幅受益军用芯片行业发展红利：第一类，拥有军用芯片核心自主可控能力的上市公司，如：景嘉微、紫光国芯；第二类，背靠我国军用芯片核心主体的上市公司，如：四创电子、国睿科技、杰赛科技等表2：国产CPU目前已取得突破，部分产品已用于武器装备量产,主要内容,1. 军工行业配置机会逐渐凸显,2. 总装持续高景气，中游配套板块相继接力3. 装备战力倍增器，看好军用芯片投资潜力4. 政策改革逐步落地，估值中枢或底部上移5. 三条主线遴选优质投资标的,21,4.1 军民融合：十九届二次军民融合会议召开，政策推进下各领域改革或将加快实现突破 第十九届军民融合发展委员会第二次会议召开，在第一次会议强调“年内要取得实质突破“的基础上，二次会议在法律法规、具体实施等方面出现了诸多新变化,1）法律制度方面进一步完善；2）具体执行方面更强调便捷性；3）更加强调公平性, 军民融合还包括院所改制、国企混改及资产证券化等诸概念，我们预计在军民融合政策不断推进下，各领域改革或将加快取得突破进展,图28：军民融合还包括院所改制、国企混改及军工资产证券化等诸概念,图27：军民融合政策密集出台,4.2 科研院所转制：军工院所改制问题已基本具有解决方案，改革目标要求2020年所有生产经营类院所基本完成转制, 军工科研院所转制涉及众多错综复杂的问题，但目前存在的系列问题已部分具有经验可循，或将助推院所转制进程按节点推进 院所改制不断推进，改革目标要求2020年所有生产经营类企业基本完成转制 我们分析认为，改制后核心资产或通过各种形式实现资产证券化，将大大增厚军工板块上市公司的体量和业绩,图29：院所改制后，核心资产或上市，从而大大增厚军工板块上市公司的体量和业绩,4.3 武器装备定价机制改革：持续向市场化方向转变，有望给总装企业带来业绩弹性释放 中国军品定价机制由初期的“成本加成”模式在逐渐向市场化方向转变，但仍存在利益机制无法理顺、制约企业释放业绩的问题，对标美国总装类企业财务指标，中国总装类军工企业差距明显 十九届中央军民融合发展委员会第一次全体会议提出要实现装备采购制度、军品价格等关键性改革。我们分析认为，后续军品定价机制有望实现突破，预期将带来军工企业，特别是总装类企业净利润水平的大幅提升表3：中美军工企业业绩水平差距明显,股票简称,2018/11/15股价（元/股）,2018/11/15 2018/11/15 2018/11/15 2017/12/31 2017/12/31 2017/12/31PE（TTM） PB （ TTM） PS（TTM） ROE 销售净利率 资产负债率,中直股份内蒙一机中航飞机中航沈飞均值,37.0512.4915.6534.8225.00,4538754651,2.942.552.766.553.70,1.761.781.351.611.63,6.476.983.0318.678.79,3.794.411.533.623.34,66.5856.7156.6872.3163.07,股票简称,2018/11/14股价（元/股）,2018/11/14 2018/11/14 2018/11/14 2017/12/31 2017/12/31 2017/12/31PE（TTM） PB （ TTM） PS（TTM） ROE 销售净利率 资产负债率,通用动力霍尼韦尔国际联合技术雷神公司诺斯罗普-格鲁曼均值,179.84147.53128.89180.58270.72181.51,17.3441.4520.7320.8117.1623.50,4.185.993.224.545.164.62,1.562.721.682.502.432.18,25.999.0315.9220.2132.7520.78,9.44.198.227.897.817.50,67.3770.6367.4566.0679.8270.27,授予1602万股限制性股票，占总股本的2.71%， 营收增速达12.5%，营收增速达13%-15%，,授予价格7.33元/股（2017年分红后调整为7.28 ROE达8.4%,ROE达8.5%-9%,4.4 股权激励：已有成功案例可循，未来或有更多家上市公司发布股权激励计划 中航工业集团于2017年出台了中长期激励总体方案后，集团内上市公司积极落实股权激励工作，目前中航电测、中航沈飞已经出台激励方案，中航光电第二期激励方案也在策划中 多家上市公司股权激励计划的发布及开展，将为后续企业开展股权激励提供经验借鉴，预计后续将有多家上市公司陆续公布股权激励计划草案，激励相容从而解决军工企业激励问题，实现核心利益绑定表4：多家公司发布长期股权激励方案,公司,方案,授予条件,解锁条件,当前进度,中航电测,向董事高管及技术、管理等核心骨干合计202人元/股，2018/10/31股价为8.59元/股）,待国资委审批,中航沈飞,向董事高管以及核心管理、技术骨干合计80人授予317.1万股股票，约占总股本的0.23%，授予价格22.53元/股（2018/10/31股价为33.39元/股）,净利润增速达8%，ROE达6%,净利润增速达10%-11%，ROE达6.5%- 已授予8.5%,中航光电,第一期向高管和核心骨干等合计 266 人授予 营收增速达26%， 前三年营收复合增速 股票进入解锁期，公595.72万股股票，约占总股本的0.99%，授予价 ROE达12.5% 达15%，ROE达13%-司2018年半年报披露格28.19元/股（2018/10/31股价为38.30元/股） 13.6% 已在“策划第二期股,2019年第一期限制性权激励计划”,4.5 资产整合：集团自上而下规划叠加部分个股进行,资产整合，市场预期或再起,图30：集团自上而下规划叠加部分个股进行资产整合，市场预期或再起,4.6 军工当前处于估值相对底部，在改革逐步落地背景下或有所提升 军工123个核心标的当前估值处于历史相对底部，30个核心标的估值更低，在改革逐步落地背景下或有所提升：,当前核心123个军工标的PE（TTM）为64X，较6年来均值（88X）以及一年移动平均值（71X）比均较低核心30个军工 标的PE（TTM）为46X，较6年来均值（78X）以及一年移动平均值（56X）比均较低,图31：军工123个核心标的当前估值64X处于历史相对底部,图32：军工30个核心标的当前估值46X处于历史相对底部,主要内容,1. 军工行业配置机会逐渐凸显,2. 总装持续高景气，中游配套板块相继接力3. 装备战力倍增器，看好军用芯片投资潜力4. 政策改革逐步落地，估值中枢或底部上移5. 三条主线遴选优质投资标的,28,5.1 重点推荐总装及中游配套领域龙头 总装类,中航沈飞（国内战斗机行业唯一总装上市龙头）中直股份（国内直升机行业唯一总装上市龙头）内蒙一机（国内地面装备领域唯一总装上市龙头）, 中游配套类,中航光电（国内军民用连接器领域龙头）中航机电（国内航空机电领域唯一上市龙头）航天电器（国内战略武器装备领域连接器龙头）中航电测（国内军民用电测领域龙头）,5.1 建议重点关注军工电子通信及改革类标的 军工电子信息化类,海格通信（国内舰船及陆基领域军用通信龙头）景嘉微（国内芯片研制上市龙头之一）, 政策改革类,四创电子（中电博微子集团下属唯一上市平台）杰赛科技（中电通信子集团下属唯一上市平台）中航电子（中航工业机电系统板块唯一上市龙头）,300474.SZ 景嘉微,5.2 优质个股估值表表5：重点推荐标的估值表,注：表中标*公司的数值来自于预测，数据基期为2018年11月19日,板块,证券简称,当前PB,单位：百万证券代码,2018/11/19收盘价(元）,2018E,EPS2019E,2020E,2018E,PE2019E,2020E,600760.SH 中航沈飞*,34.60,0.65,0.86,1.13,53,40,31,6.5,总装总装配套改革类,600967.SH 内蒙一机*600038.SH 中直股份*002179.SZ 中航光电*002013.SZ 中航机电*002025.SZ 航天电器*300114.SZ 中航电测*600372.SH 中航电子600990.SH 四创电子*,12.4537.7339.858.1325.429.2815.1138.14,0.400.881.200.270.870.270.341.57,0.491.111.480.311.100.330.391.96,0.601.421.980.371.380.440.452.49,3143333129354524,2534272623283919,2126202218213415,2.53.05.73.34.23.83.62.9,002544.SZ 杰赛科技*军工电子通002465.SZ 海格通信信类,11.657.9139.40,0.410.200.54,0.500.270.70,0.630.340.91,304073,253057,202343,3.22.210.0,看,观,谢,谢,