2019年保险行业投资策略分析报告,2018 年 11 月 21 日,目录,一、经济周期与保险周期.4（一）周期的本质是供求不匹配 .4（二）保险需求和保险周期的影响因素.4（三）基于学术界定量研究结果：经济周期并不是影响保险周期的最显著因素，新兴经济国家受其影响相对较大.6（四）我国保险市场短期波动受创新和监管政策影响较大.8二、利率与寿险公司盈利周期.9（一）利率对保险公司经营影响复杂.9（二）利率对负债端经营的影响 .9（三）利率对投资端经营的影响 .9（四）利率长期下行影响保险公司经营结果的过程.9三、利率与保险行业投资时钟.10四、当前环境下保险行业的投资展望.12五、内含价值及新业务价值预测.13六、风险提示 .15,图表目录,图表 1 风险偏好于与商业人身保险需求（%）.5图表 2 金融参与度与商业人身保险需求（%）.5图表 3 2007 年中国人口结构占比 .5图表 4 2017 年中国各年龄段人口占比 .5图表 5 我国城镇居民消费结构.6图表 6 我国农村居民消费结构.6图表 7 发达市场保费实际增长率与 GDP 实际增长率对比.7图表 8 新兴市场保费实际增长率与 GDP 实际增长率对比.7图表 9 新兴保险市场韧性较大，全球金融危机对其影响小于发达市场.7图表 10 我国经济周期和保险周期具有相同趋势，保险周期弹性较大.8图表 11 改革开放以来我国保险深度不断加深：除 GDP 增长推动外保费增长外还有其他因素推动.8图表 12 我国保险市场短期波动受创新和政策因素影响较大.8图表 13 利率下行对保险公司存量资产账面价值的影响.10图表 14 利率下行对保险公司存量负债账面价值的影响.10图表 15 利率下行时期保险公司净资产增速先升后降.10图表 16 经济周期、利率周期、保险周期的关系.11图表 17 长端国债收益率与保险指数相对收益走势有一定关联性.11图表 18 货币政策释放流动性，货币市场利率下行.12图表 19 债券市场利差走阔，长期国债收益率下行趋势不明显.13图表 20 平安在投资端重度压力情景下偿付能力充足率依然可以维持在 150%以上* .13图表 21 上市险企全年新单增速预测.14图表 22 上市险企新业务价值预测.14图表 23 上市险企内含价值预测.15,经济周期对新兴市场的保险周期影响较大，但并不是最重要因素。经济增长、人口增长、人口结构（老龄化程度）、教育程度、消费结构、储蓄余额、金融市场参与度、利率水平、风险偏好、社会保障体制等一系列社会和经济因素都会对保险需求产生影响从而影响保险周期（以保费收入增速波动为观察指标），这些因素之间存在多重共线性互相影响，所以保险需求和周期的影响因素十分复杂。经济周期对新兴市场的保险周期影响较大，但并不是最重要因素，而我国保险市场短期波动受政策和创新影响较大。利率是影响保险公司经营和二级市场投资最重要的因素和逻辑之一，影响效应复杂。利率对寿险公司而言是一把“双刃剑”，既影响负债端也影响投资端，利率的变动对公司经营既有正面作用也有负面作用。对于保险股来说，在新一轮利率上行的初期或温和通胀期，是最有利于的，这个时期也是保险股在二级市场表现中弹性最大的一个阶段。当前环境下保险行业的投资展望。我国经济面临一定下行压力，但对保险需求的影响并非最大；长端利率尚能维持，“利差益”依赖程度在逐渐减小；若降息预期加强，年金险销售环境将改善；监管放松险资运用空间，或将影响产品端设计；长期投资收益面临下行压力，会计准则变更，负债端结构的变化等因素倒逼保险公司投资策略发生改变。投资建议：受监管政策和金融环境影响，今年保险公司经营环境承受较大压力：新业务价值和投资端贡献对保险公司内含价值的增长将造成一定影响，但基于存量业务稳定贡献和营运偏差的贡献，上市险企内含价值还是会以较大的惯性保持增长，我们预期 EV增速分别为 24%（平安）、16%（太保）、15%（新华）、9.5%（国寿）；预期 NBV增速分别为 2%（平安）、-7.2%（太保）、1.4%（新华）、-31.4%（国寿）。展望 2019 年，我们预计上市险企 EV 增速将处于 12%-15%的区间，NBV预期将实现 10%左右的正增长。我们维持对中国平安、中国太保、新华保险的“推荐”评级。风险提示：年度业绩不及预期、2019 开门红业绩不及预期、资本市场动荡、,长端利率下行、监管政策出现较大变化。重点公司盈利预测、估值及投资评级注：股价为 2018 年 11 月 21 日收盘价,一、经济周期与保险周期,（一）周期的本质是供求不匹配,从一些经济学家对经济周期的描述可以得出一个结论：周期的本质是供求不匹配。,凯恩斯的经济周期理论认为由于消费和资本边际效率递减，造成消费和投资需求不足，总需求的减少是经济衰退的主要原因。当经济处于繁荣时期时，资本家对未来有乐观的预判，增加投资，然而由于边际效用递减效应会造成生产过量、存货堆积、利润率降低，这时总需求小于总供给，经济将出现衰落。随之资本家信心发生变化，投资不振、生产萎缩、就业不足，又会造成总需求大于总供给，经济将慢慢复苏。随着供需的变化，经济发生波动，形成周期效应。,货币主义经济学家也认为经济周期是供给非均衡变动的结果，只不过是货币的供给和需求不平衡。货币主义代表经济学家弗里德曼认为短期内经济的波动源于货币供给的不规则变动，货币增加会使市场产生“货币幻觉”（将名义工资上升认为是实际工资的增加）引起劳动供给、投资、产出、就业的增加，导致经济偏离均衡状态，当“货币幻觉”消失时，经济又会慢慢恢复均衡状态。,凯恩斯和弗里德曼都认为需要通过一定的手段（财政政策、货币政策）来管理和调节需求，从而调节经济周期的波动。,可以看出，需求是影响周期的重要因素。社会整体经济周期的规律也可以延伸至一个行业，需求是影响行业发展的重要因素，对于保险行业来说亦是如此，保费收入变动可以作为保险周期的重要观察指标。,（二）保险需求和保险周期的影响因素,很多学者的研究达成共识：经济增长、人口增长、人口结构（老龄化程度）、教育程度、消费结构、储蓄余额、资产结构、利率水平、风险偏好、社会保障体制等等一系列社会和经济因素都会对保险需求产生影响从而影响保险周期（以保费收入增速波动为观察指标），而且这些因素之间又互相影响，影响保险需求和周期的因素十分复杂。,由于影响保险需求的因素多且繁复，定量考察这些因素对保险需求和保险周期的影响十分困难，从趋势图无法看出直接影响，我们主要通过定性描述和借助一些学术界的研究成果对其进行讨论分析。,经济增长和人口增长等内生增长因素对保险需求的影响显而易见。但人均 GDP 在不同阶段对保险需求有正反两方面影响：人均收入增长初期会推动保险需求的增长，在到达一定程度后又对保险需求有影响，原因在于财富积累使个人抗风险能力加强，人均收入对偏保障型的保险产品有替代作用。,人口结构及其衍生的社会因素对保险需求有明显影响作用。中产和中间年龄人口是保险需求的主力人群：一方面相对于 25 岁以下人群，这部分群体具有购买能力。另一方面相对于 45 岁以上的人群，这部分群体受教育的程度较高，风险偏好较高，同时面临的社会压力最大。人口结构的日趋老龄化趋势也意味着社会将面临更多的医疗、健康和养老支出，滋生出巨大的保险保障需求。,不同的社会保障体制下保险需求发展路径不同。不同的国家中社会保障制度模式存在较大差异，对商业保险的发展将产生不同的影响。如西欧和北欧等一些国家采用福利国家型保障模式，这种模式具有：全民保障、保障范围广泛全面、资金主要来源于国家一般性税收、实行广泛而优厚的公共津贴制度、津贴与个人收入及缴费之间缺乏联系、财政负担沉重等特点。我国的社会保障制度和美、日、德相似，采用社会保险型保障模式，具有：权利与义务相对应、社保费用由政府、企业、劳动者三方分担，低保障广覆盖、强调公平和效率等特点。我国社会保障制度从建国到现在发展不过 70 年，随着经济社会的发展不断演变，到目前仍未完全成熟，存在城乡差异大、发展不均衡、覆盖面不够等缺陷，且面临人口结构日趋老龄化的挑战。根据弗若斯特沙利文报告，我国社会医疗保险开支的增长速度已超过构成其收益增速。如果没有实施及时有效的成本控制措施，社会医疗保险预期于 2020 年出现资金短缺，并且,该短缺将于 2026 年扩大到超过人民币 2.3 万亿元。利率、家庭储蓄余额、金融市场参与度等经济因素影响保险需求。家庭储蓄余额和其他金融资产对保险有一定的替代作用，特别是对偏理财型的保险产品。当利率上升时，对于投保人来说有减少保险产品配置，增加其他金融产品配置的倾向，保险需求减少，利率下降时反之。金融市场参与度也是影响保险需求的一个因素，保险产品是一种金融产品，投保人会根据内外部环境变化来配置不同种类的金融产品，金融市场参与度高的消费者受环境因素影响较大，从而影响保险需求。创新推动保险行业向前发展。根据熊彼特周期理论，创新是推动经济繁荣的根本原因。创新也推动着一个行业的向前：个人代理人制度的引入、新型保险产品兴起为我国保险行业发展带来生机和动力。未来，金融保险科技对行业的影响也将注定深远。另外，风险意识、消费结构和消费方式的变化也在缓慢并深刻地影响着保险需求和保险周期。图表 1 风险偏好与商业人身保险需求（%），图表 2 金融参与度与商业人身保险需求（%）,图表 4 2017 年中国各年龄段人口占比,0.09,0,1,2,3,中国,图表 3 2007 年中国人口结构占比台湾韩国日本美国,图表 5 我国城镇居民消费结构,图表 6 我国农村居民消费结构,（三）基于学术界定量研究结果：经济周期并不是影响保险周期的最显著因素，新兴经济国家受其影响相对较大上文已提及：影响保险需求和保险周期的因素众多且复杂，经济增长和人口增长等内生增长因素，人口结构、老龄化程度、教育程度、社会保障体制等社会因素以及利率、金融市场参与度等经济因素都对保险周期有影响效应。各种因素共同作用对保险周期产生复杂多变的影响，且各种因素之间也会相互影响存在多重共线性，影响效应也可能并不是简单的线性关系。经济周期并不是影响保险周期最显著的因素。一些学者通过定量研究的方法得出结论表明：寿险长周期的最重要影响因素是老龄化程度，老龄化程度和寿险长周期正相关；第二大影响因素为社会保障体制，若一国社会保障体制以全面公费医疗或养老为主，会对商业保险形成“挤出”，保险业发展速度和水平都会较低，反之，若一国社会保障保障体制以商业医疗或商业养老为主，寿险业发展速度和水平都会较高；经济增长周期不是影响保险周期的最重要因素，但也是比较重要的因素， GDP 的增长有利于拉动保险的增长；人均 GDP 和利率对保险周期的影响效则较弱，排名靠后。（万峰、杨琳：寿险周期与经济周期的对应匹配：国际经验与启示）新兴国家保险周期受经济周期影响较大，保险市场的弹性和韧性较大。从国际经验来看，经济周期对新兴国家保险周期的影响比发达国家保险周期的影响明显。对于发达国家而言，经济发展长期保持较低稳定增速，社会制度趋于完善，保险市场也已趋于成熟、稳定和饱和，市场弹性较小。新兴保险市场随着经济发展快速发展，在各种社会、经济因素的不断发展影响下，变动较大，弹性和韧性都较大，受经济周期影响较大。从保险深度这个简单的指标可以粗略推断保费增长与 GDP 增长的关系：改革开放以来我国保险深度从 0.1%上升到2017 年的 4.42%。假设保费上升的全部原因是 GDP 增长拉动，根据边际效用递减理论，GDP 增长拉动效应是递减的，但保险深度的不断加深说明保费收入增速大于 GDP 增速，意味着除了 GDP 增长还有其他因素推动保费的增长。,图表 7 发达市场保费实际增长率与 GDP 实际增长率对比,图表 8 新兴市场保费实际增长率与 GDP 实际增长率对比,图表 9 新兴保险市场韧性较大，全球金融危机对其影响小于发达市场,1980,1982,1984,1985,1987,1989,1990,1992,1994,1995,1997,1999,2000,2002,2004,2005,2007,2009,2010,2012,2014,2015,2017,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,2016,图表 10 我国经济周期和保险周期具有相同趋势，保险周期弹性较大,图表 11 改革开放以来我国保险深度不断加深：除 GDP增长推动外保费增长外还有其他因素推动,（四）我国保险市场短期波动受创新和监管政策影响较大我国保险市场从复业至今已走过近 40 年， 40 年间每一次起伏波动都与行业创新和监管政策以及金融环境密不可分。1992 年友邦保险将代理人制度带入中国，这是一次营销方式的创新，对保险行业的发展影响深远，保险营销人数在十几年间的发展壮大为整个寿险行业增长贡献巨大；2000 年左右，新兴保险产品开始兴起，带动了银行保险渠道的崛起，理财型保险产品占据了市场绝大部分的份额，但受金融环境影响很大。由于保险产品具有时间价值，货币市场和资本市场的动荡都会非常直接地影响到保险产品的销售；监管政策也是左右我国保险行业发展的重要因素，保险资金投资范围的放开和预定利率的放开是理财型保险产品“高歌猛进”的推动因素；为了防范风险和回归保障，2011 年“银保新规”和 2017 年“134 号文”的发布是近 10 年间人身险市场出现 2 次负增长的直接原因。图表 12 我国保险市场短期波动受创新和政策因素影响较大,171513119753,GDP增速（左）线性 (GDP增速（左）),保费增速(右)线性 (保费增速(右)6555453525155(5),80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,GDP（十亿元）保险深度,原保险保费收入（亿元）线性 (保险深度)5%4%3%2%1%0%,二、利率与寿险公司盈利周期,（一）利率对保险公司经营影响复杂,利率是影响寿险公司经营最重要的因素。时间价值是金融产品最重要的属性，决定时间价值的因素是利率。所以利率是金融机构经营最重要的影响因素，对于保险公司来说当然也如此。无论财产险公司还是寿险公司都需要通过承保端获得较低成本的资金，再通过投资经营来获取超额收益。利率对寿险公司经营的影响尤其如此，“利差益”是寿险业务中最大的利润来源，以固定成本获得的长期资金在未来很长一段时间内面临利率风险、市场风险等不确定风险。我国 1996 年以后的连续降息使当时的寿险公司遭受了严重的“利差损”。20 世纪末日本多家保险公司也由于利率大幅下降遭受“利差损”而破产。,利率对寿险公司经营影响复杂，具有两面性。利率对寿险公司而言是一把“双刃剑”，既影响负债端也影响投资端，利率的变动对公司经营既有正面影响也有负面影响。,（二）利率对负债端经营的影响,1）利率下行初期，保险负债端成本具有一定刚性，预定利率短期内无法快速调整，保险产品具有一定的收益率优势，银行存款、理财产品等固收类投资将转向投资于保险，保险产品对其他理财产品具有替代效应；2）如果是在经济下行阶段，利率持续下行到极低水平，可能出现流动性陷阱，各部门消费和投资活动低迷，人们更愿意持币观望而不愿意投资，偏理财型保险产品和市场上其他理财型产品都会面临销售低谷。,2）利率上行时保险公司负债端经营可能面临存量保单退保的风险：利率上行时，其他理财产品收益率上升，投保人有将持有的低收益保单退保而配置其他高收益理财产品的倾向；2）万能、投连等中短期理财型保险产品的销售环境好转；3）利率上行初期负债端贬值速度快于资产端，为保险公司提供有利的经营环境。,（三）利率对投资端经营的影响,再投资风险是利率下行周期中保险公司面临的最大风险。寿险公司的资金大部分为中长期资金，利率下行使存量资金投资到期后无法再获得预期的投资收益，存量业务的资金成本可能将无法覆盖，出现“利差损”。,（四）利率长期下行影响保险公司经营结果的过程,1）利率下行初期，短期内以公允价值计量的债券将出现一定的浮盈，新增和到期再配置资产的收益率下行，由于利率下行初期存量资产规模远大于新增资产，保险公司尚能维持一定收益水平；,2）债券市场此前未打破刚性兑付，利率下行初期保险公司将不会计提减值损失；,3）利率下行初期负债端有一定刚性，承保数量增加，而投资端的影响还未显现，保险公司净资产快速增长，偿付能力提升；,4）利率进入下行中期，保障型产品和储蓄型产品分化，保险公司存量资产减少，增量资产增加，存量资产的收益已无法弥补新增资产的收益向下，这时保险公司收益率水平显著下降；,5）利率稳定在低水平后，以公允价值计量的债权类资产价值也将向下；,6）在经济继续下行的情况下，债券市场逐渐打破刚兑，寿险公司的资产减值计提增加。保险公司利润开始下降，净资产增速放缓，偿付能力走弱；,7）从一个较短的利率周期中来看，保险公司净资产有一个先快速增长到回落的过程，从利率下行初期到净资产增速回落之间有 1-1.5 年的时间差，净资产出现负增长（“利差损”出现）则需要经历更长持续的低利率时期。,2013-09,2014-09,2014-12,2015-12,2016-03,2017-03,2018-03,2013-06,2013-12,2014-03,2014-06,2015-03,2015-06,2015-09,2016-06,2016-09,2016-12,2017-06,2017-09,2017-12,图表 13 利率下行对保险公司存量资产账面价值的影响图表 14 利率下行对保险公司存量负债账面价值的影响图表 15 利率下行时期保险公司净资产增速先升后降,三、利率与保险行业投资时钟保险周期滞后于利率周期滞后于经济周期。货币当局会根据经济运行情况相机调整货币政策，利率是货币政策的重要手段，所以利率周期一般来说紧跟经济周期。上文已提及：在利率下行初期，保险产品负债端具有一定刚性，保险产品有一定的替代效应，承保端将有一定的增长，保险周期向上，当经济周期和利率周期向下初期，保险周期并不会立马向下。但当利率继续向下，保险公司在长期低利率环境下将遭遇“利差损”风险。我们在此前报告保险行业的压力测试：如果危机真的来临中通过对比其他国家在经济危机中的表现，论述了经济周期、利率周期与保险周期的关系：保险周期滞后于经济周期和利率周期 1-2 年的时间。,5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%,55%45%35%25%15%5%,净资产增速,中债国债到期收益率:10年:季,图表 16 经济周期、利率周期、保险周期的关系利率是二级市场中投资保险行业最核心的逻辑之一。如前所述，利率是影响金融机构和保险公司经营最重要的因素之一，对二级市场中保险公司股票投资而言，利率也是最核心的投资逻辑之一。对于保险股来说，新一轮利率上行初期或者温和通胀期是最有利于保险股的，也是保险股在二级市场表现中弹性最大的一个阶段。保险公司经营的负债久期比其他金融机构长，而且较难找到相同长久期的资产，所以资产和负债会出现一定的久期缺口，大型险企久期缺口一般在 10 年左右。在利率上行的周期中负债端贬值的速度会快于资产端，利率下行周期中负债端贬值的速度会慢于资产端，所以从商业模式和拉长周期的角度来看，利率上行初期是最有利保险股的。利率开始下调初期是保险股投资环境最差的阶段，这时保险公司资产端已经开始有反应，但负债端由于竞争或定价黏性等原因在短期内难以快速下调预定利率。由于资本市场是提前反应的，所以这时保险股的反应是最大的。而利率下调的影响实际落实到保险公司的经营上需要更长的一段的时间，利率在底部维持较长时间才会出现真正的“利差损”，20 世纪末日本发生泡沫危机的 10 年后，一些保险公司才由于“利差损”破产。图表 17 长端国债收益率与保险指数相对收益走势有一定关联性,5.554.543.532.5,403020100-10-20-30-40-50,保险指数相对收益,10年期国债收益率(右),四、当前环境下保险行业的投资展望,经济面临一定下行压力，但对保险需求的影响有限。上文已述，对新兴市场而言经济周期对保险需求和保险周期的影响程度较大，但却不是最重要的因素。虽然当前我国经济下行压力较大，但在未来很长一段时间内仍然可以保持6%左右的增速。老龄化程度和社会保障体制等因素对保险需求的影响较经济周期更加重要，当前我国人口结构为“纺锤形”结构，老龄化日趋严重，在未来 10 年保险需求最强烈的那部分群体将逐渐移动至“纺锤”中心，这是保险需求一个很大的驱动因素。另外，目前我国社会保障体制的“三支柱”结构还未发展成熟、平稳，基本养老保险和医疗保险等政府运营的强制保险未来可能面临加大的资金缺口，而商业保险和企业年金这两根支柱发展严重不足，随着社会保障体制的发展完善，商业保险和企业年金还有广阔的空间。,长端利率尚能维持，“利差益”依赖程度逐渐减小。随着行业回归保障，负债端的风险和成本下降，对短期、激进“利差益”依赖程度逐渐减小，行业将进入较低风险、较低成本的轨道，但仍将警惕长端利率下行造成的“利差损”风险。金融“去杠杆”给资金面和流动性带来一定压力，央行实施货币政策释放流动性将造成短期利率有所下行，但由于长期资产配置的稀缺性和信用风险尚未解除，长端利率目前来看能维持一定水平。,若降息预期加强，年金险销售环境将改善。如果经济下行造成降息预期加强，居民对未来理财收益率的担忧将利好年金保险的销售，原因在于年金保险能锁定当前的确定利率，给予投保人未来确定的现金流。在经济下行压力和降息预期加强的情况下，居民更加倾向于购买能锁定目前确定利率的年金保险产品。加之今年税延养老保险的推出，给消费者提供了选择余地和教育环境，年金保险的销售环境预期将改善。,监管放松险资运用空间，或将影响产品端设计。保险资金是金融市场重要的长期资金，有充当资本市场“稳定器”和“压舱石”的作用，为化解股票质押的短期流动性风险和对优质上市公司和民营企业提供长期资金支持，监管部门近期发布了关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知和保险资金投资股权管理办法（征求意见稿），松绑保险资金入市条件和未上市股权投资范围。投资端的变化或将引起产品端设计的变化，为放宽理财型保险产品设计提供了一定的空间。,长期投资收益面临下行压力，会计准则变更，负债端结构变化等因素倒逼投资策略发生改变。随着行业回归保障，负债结构将出现一定变化，这将倒逼投资端的变化，行业料将从资产驱动负债模式向负债驱动资产模式或更加平衡的模式转变；IFRS9 的即将实施（平安已实施）倒逼保险公司更加注重险资运用的稳健和风险。长期来看，随着经济增速放缓、人口红利消失、产业结构变更等宏观环境的改变，未来险资投资环境大概率将较此前走弱，保险公司的投资策略也将逐渐发生较大变革，目前中国平安权益投资已发生较大策略调整。,图表 18 货币政策释放流动性，货币市场利率下行,图表 19 债券市场利差走阔，长期国债收益率下行趋势不明显图表 20 平安在投资端重度压力情景下偿付能力充足率依然可以维持在 150%以上*重度压力情景：沪深 300 跌幅-42%;1 年国债收益率变动-112bp; 10 年国债收益率变动-98bp; 信用违约损失率1.91%；不动产价格下跌-27%；美元对人民币汇率-9%五、内含价值及新业务价值预测截至 3 季度，上市险企新单增速分别为-1.6%（平安），-15.4%（太保）、-15.4%（新华）、-25.5%（国寿）。进入第四季度，各家公司销售策略有所不同。,中国人寿 4 季度推出理财型年金产品，和往年一样冲刺一定的业绩规模。从 4 季度首月的保费数据上也有所体现：11 月单月整体保费增速为 19.8%，增速拉升明显。我们预计 2018 全年中国人寿新单增速为-18%，较 3 季度有所提升。由于销售较多规模类产品，预期新业务价值率可能较中期有所下降，全年新业务价值增速为： -31.4%,中国平安 4 季度也已推出和升级新产品为明年产品销售做准备，与以往不同的是，平安采取稳健战略，不再大力推动理财型产品销售，而着力于丰富产品种类，全面覆盖保险功能和各类目标人群，追求产品的结构优化和完整。预期平安全年新单增速可以转正，为+1.5%左右的水平，新业务价值率较中期保持平稳，新业务价值增速预计为：2%新华保险今年从 2 季度开始聚焦于高价值业务，中期业绩超市场预期。进入今年最后 1 季度，重心还是放在全年的健康险目标上，从 4 季度首月业绩表现来看业绩增速一直维持此前较高增速的平稳增长，预计全年新单增速将继续收窄至-20%。新业务价值率方面，新华保险中期新业务价值率提升较快，上升 11.2 个百分点，由于市场竞争激烈和销售节奏调整，预期全年新业务价值率将较中期有所回落，全年新业务价值增速预期为：1.4%。从全年来看，中国太保在市场环境变化较大的情况下保持较谨慎和观望的态度。预期全年新单增速将收窄至-10%，,新业务价值率保持稳健，全年新业务价值增速预期为：-7.2%。受监管政策和金融环境影响，今年保险公司经营环境承受较大压力：面临着负债端新单负增长和投资端权益市场下行的环境，对保险公司内含价值的增长将造成一定影响，但基于存量业务稳定贡献和营运偏差的贡献，上市险企内含价值还是会以较大的惯性保持增长，预期增速分别为 24%（平安）、16%（太保）、15%（新华）、9.5%（国寿）。展望 2019 年，在低基数、产品结构完善价值率提升、年金险销售环境预期好转、权益市场回暖等情况下，我们预计上市险企 EV 增长将在 12%-15%，NBV 可能实现 10%左右的正增长。图表 21 上市险企全年新单增速预测,图表 22 上市险企新业务价值预测,-11.56%,-4.68%,-1.60%,1.50%-10%,-46.18%,-28%-35.34%,-20%-24.26%-26.08%,-15.4%-25.50%-24.73%,-18%-20%,-50%,-20%-30%-40%,0%-10%,2000,1,2001,000800600400,1,8001,6001,400,2,000,2018Q1,2018H,2018Q3,2018E,平安,太保,新华,国寿,平安,太保,新华,国寿,NBMNBV（全年）NBV 增速（全年）,50.50%122371.4%,38.50%687042%,22.48%41256-31.4%,41.40%24804-7.2%,图表 23 上市险企内含价值预测,内含价值预测（百万元） 中国人寿,中国太保,中国平安,新华保险,EV（2018H）EV(2018E，集团)EV 增速,7692008039189.5%,30924233195616.0%,927376102321524.0%,16560117649515.0%,六、风险提示年度业绩不及预期、2019 开门红业绩不及预期、资本市场动荡、长端利率下行、监管政策出现较大变化。,谢谢观看,THANK YOU,