2018-2019房地产行业投资总结报告,Table_TitleTable_Summary,目 录1.上市房企稳定股价两类常规手段：增持和回购. 41.1 比较增持与回购两种手段发现，回购对股价的稳定作用更强.41.2 历史上，A 股主流房企通过股票回购和增持能有效提振股价 .41.3 市场持续调整，大量房企意欲通过股份回购和增持的手段来终止股价的非理性下跌 .72. 近期公司法修正案修改了关于股份回购的规定. 102.1公司法股份回购规定的概况与法理基础.102.2 本次股份回购规定修改出台背景.112.3 新旧股份回购规定对比.11,2.3.1 建立库存股制度2.3.2 简化回购决策流程2.3.3 上市公司账上有现金便可回购,111212,2.4 公司法股份回购规定修正后，A 股公司回购的便利性、时效性向 H 股趋同.132.5 库存股制度的建立直接利好现金流充足的上市公司，加速回款进程中的房企天然受益回购新规对股价的稳定作用 .143. 投资建议：推荐已推出回购和增持举措的房企 . 14风险提示 . 14,图表目录,表 1：上市公司通过增持和回购两类手段维定公司股价.4表 2：增持与回购两类手段比较.4图 1：万科 A 回购后股价最高涨幅 116%.5图 2：新湖中宝回购后股价终止下跌.6表 3：A 股主流房企历史上全部增持案例效果一览 .6表 4：2018 年房企回购情况一览表.7表 5：2018 年房企控股股东增持情况一览表.8表 6：2018 年房企高管增持情况一览表 .9表 7：2018 年房企倡议员工增持情况一览表 .10表 8： 本次修正增加了两种回购情形.11表 9： 本次修正允许公司章程规定或股东大会授权董事会决策回购 .12表 10： 本次修正提高回购额度、拉长库存股存续时间.13表 11：A、H 股回购规定比较.13,历史上看，A 股主流房企通过股票回购和增持能有效提振股价。1）回购：回购体现了全体股东对公司价值的认可和公司强劲的综合实力（现金充足+A 股回购股票注销需经债券持有人大会审议），因此对股价的稳定效果更强。A股主流房企历史上较少使用回购手段稳定股价，仅有万科和新湖中宝两家房企实施回购，且回购后股价受提振效果明显。 2）增持：主流房企历史增持（包括大股东增持、高管增持、员工增持等）多发生于公司价值被低估时，并且在增持完毕后未来 6 个月有明显正收益，表明房企增持时对自身价值判断的准确度较高。近期大量房企通过这两类手段来避免股价的非理性下跌。近期市场大幅调整，仅 10 月单月主流地产公司出回购预案的家数已经超过了历史之和。新城控股在 10 月密集公告控股股东承诺不减持、高管增持计划和回购预案等三项股价稳定举措，阳光城同样在 10 月集中公告控股股东增持、倡议员工增持且控股股东保底、回购预案等三项股价稳定计划。两家公司皆向市场明确传递积极信号：公司认为当前股价非理性下跌，大幅偏离其合理价值。近期公司法对回购条款进行了修订，这一修订直接利好经营性现金流充足的上市公司，处于加速回款进程中的房企天然受益于回购新规对股价的稳定作用。回购条款的修订包括：明确建立库存股制度，且库存股可以直接用于员工持股计划或股权激励，也可用于可转换债券的股份转换，稳定公司价值和股东权益也可进行回购。同时回购的决策流程也进一步简化，A 股的回购便利性进一步向港股靠拢。这将大大有利于现金流较好的地产公司。,东增持、高管增持、员工增持）举措来稳定股价，结合估值和成长性两个选股维度，我们首先推荐 10 月拟密集使用三种手段（拟回购+两类增持）维稳股价的公司：阳光城(000671，买入)、新城控股(601155，买入)，我们同时推荐拟使用至少一种手段维稳股价的公司：中南建设(000961，买入)、华夏幸福(600340，买入)、新湖中宝(600208，买入)，建议关注荣盛发展(002146，未评级)。2018 年 15 家 A 股上市的主流房企中共有 9 家采用回购和增持投资建议与投资标的,销售大幅低于预期。利率明显上升。政策调控严厉程度高于预期。,1.上市房企稳定股价两类常规手段：增持和回购1.1 比较增持与回购两种手段发现，回购对股价的稳定作用更强近期市场持续调整，上市公司频频通过多种方式稳定股价。我们梳理了上市房企稳定股价的手段，主要分为增持和回购两大类。表 1：上市公司通过增持和回购两类手段维定公司股价,增持,回购,增持是股东、高管、员工使用自有资金购入公司股份，属于个人行为，回购是上市公司使用账上现金购回公司股份，体现了全体股东对公司价值的认可和公司强劲的综合实力（现金充足+A 股回购股票注销需经债券持有人大会审议），因而受市场认可度更高，对股价的稳定效果更强。表 2：增持与回购两类手段比较,增持,回购,1.2 历史上， A 股主流房企通过股票回购和增持能有效提振股价历史两例房企回购明显增强市场信心。我们梳理了 15 家 A 股上市的主流房企：万科 A、保利地产、绿地控股、华夏幸福、金地集团、新城控股、招商蛇口、泰禾集团、阳光城、中南建设、荣盛发展、蓝光发展、金科股份、滨江集团、新湖中宝，自上市以来的所有回购案例。梳理后发现，或许是受,制度限制的原因，A 股主流房企历史上较少使用回购手段稳定股价，仅有的两例成功回购股票并注销的案例出自万科和新湖中宝两家房企，回购后股价受提振效果明显。2015 年 9 月，于 A 股市场大幅震荡的背景下，万科公告启动 100 亿回购计划，2015 年 12 月公告完成回购，此次万科共回购总股本的 0.11%，回购总额为 1.6 亿元，回购股份于 2016 年 1 月注销。虽然实际回购金额远不及计划的 100 亿，但公司这一举措提振了市场信心，万科股价因此并未受市场震荡影响大幅下挫，反而在 2016 年走势良好，至 2018 年 1 月高点涨幅达 116%。图 1：万科 A 回购后股价最高涨幅 116%,02016 年 3 月，在公司股票价格受宏观环境、行业环境和二级市场走势等多重因素影响大幅向下波动后，新湖中宝启动 10-20 亿回购计划。截至 2016 年 6 月，新湖中宝回购总股本的 5.5%并注销，回购总额为 19.7 亿元。公司的大额回购有效终于股价下跌颓势，并在后续年份走势平稳，至 2018年 1 月高点涨幅为 44%。,45403530252015105,万科A前复权价格（元）涨幅116%2015.9启动100亿回购,回溯发现，主流房企增持完毕后 6 个月内有明显正收益。我们详细统计了 A 股主流房企历史上所有增持案例，第一步我们研究了公司股价在增持前 12 个月的平均估值与增持期的平均估值，分析出房企多于股价被低估时增持。第二步我们以增持完成后首日股价为基准，计算之后 6 个月内股价最高/低点相对基准的涨幅为最高涨幅/最大跌幅，当最高涨幅>30%且最大跌幅<10%（个别情形可放宽要求）时，定义公司增持时点股价处在底部区间，统计结果如下。由下表可见，A 股主流房企增持时点股价大概率处于底部区间，公司对自身价值判断的准确度较高。 表 3：A 股 15 家主流房企历史上全部增持案例效果一览,1086420,图 2：新湖中宝回购后股价终止下跌12,2015/6/1,2015/12/1,2016/6/1,2016/12/1,2017/6/1,2017/12/1,2018/6/1,新湖中宝前复权价格（元）终止下跌，涨幅44%2016.3启动10-20亿回购,员工,2014 年 12 月到 2015 年 5 月,15.3,19.0,否,29%,32%,非底部,中南建设荣盛发展蓝光发展,23.613.211.829.418.6,是是是是是,大股东大股东大股东大股东董监高董监高,2016 年 2 月到 3 月2016 年 1 月到 2017 年 2 月2013 年 11 月到 2014 年 3 月2010 年 8 月到 2011 年 6 月2017 年 4 月到 7 月2015 年 7 月,20.512.56.920.515.927.1,46%74%5%4%66%68%,7%0%25%25%0%7%,底部底部非底部非底部底部底部,金科股份,实控人,2015、2016、2017 年持续增持,持续增持,实控人,2014 年 4 月,10.7,7.6,是,51%,19%,非底部,滨江集团新湖中宝,大股东大股东大股东大股东,2017 年 4 月到 6 月2016 年 1 月到 6 月2013 年 6 月到 2014 年 1 月2014 年 2 月到 8 月,17.928.315.114.3,14.720.99.415.5,是是是否,5%13%3%150%,8%0%5%0%,非底部底部非底部底部,1.3 市场持续调整，大量房企意欲通过股份回购和增持的手段来终止股价的非理性下跌2018 年 10 月，A 股主流房企中新湖中宝、新城控股、阳光城共三家公告了回购预案，数量已超历史总量。新湖中宝在 10 月 29 日公告，拟按照公司法修正案相关规定修改回购预案中的回购价格、回购资金总额和回购股票用途，主要改动是提高了回购资金总额并计划将部分回购股份用于库存股。新城控股在 10 月密集公告控股股东承诺不减持、高管增持计划和回购预案三项股价稳定举措，阳光城同样在 10 月集中公告控股股东增持、倡议员工增持且控股股东保底、回购预案三项股价稳定计划。两家公司皆向市场明确传递积极信号：公司认为当前股价非理性下跌，大幅偏离合理价值。截至 2018 年 11 月 2 日，三家公告回购预案的公司尚未开始回购。表 4：2018 年房企回购情况一览表,公司 2018 年 10 月 16 日公告回购预案，10 月 26 日根据公司法修正案修订后，计划自相关审议程序审议通过回购股份方案起不超过六个,新湖中宝阳光城,月内，以自有资金回购公司股份，回购资金总额为人民币 5-15 亿元,且回购价格不超过 4.50 元/股，回购的股份拟部分用于员工持股计划或者股权激励，部分用于库存股。公司 2018 年 10 月 27 日公告回购预案，计划自股东大会审议通过回购股份方案起不超过 6 个月内，以不超过人民币 8.42 元/股(含)，不超过董事会决议前 10 个或者 30 个交易日公司股票平均收盘价 150%的价格，回购不低于当前总股本 0.6%且不超过当前总股本 1.2%数量的股,份，预计回购资金总额最高为 4.09 亿元。本回购议案尚需提交公司股东大会审议。2018 年阳光城、中南建设、荣盛发展、滨江集团共 4 家房企推出控股股东增持计划，新城控股控股股东承诺不减持。按 11 月 2 日收盘价计算，控股股东正在增持中的中南建设增持部分股份浮盈14.6%，已实施完毕的荣盛发展和滨江集团皆浮亏，其中滨江集团浮亏-45.2%，幅度最大。阳光城尚未开始实施控股股东增持。表 5：2018 年房企控股股东增持情况一览表,滨江集团,公司 2017 年 6 月 8 日公告，控股股东滨江控股计划自公告日,起 12 个月内，累计增持金额不少于 5 亿元，不超过 20 亿元。,5.00 亿元,2.19%,7.34,-45.23%,截至目前已实施完毕。2018 年华夏幸福、新城控股、阳光城、荣盛发展、蓝光发展共有 5 家 A 股房企推出高管增持计划。其中蓝光发展年内推出两次高管增持计划，公司认为目前股价被明显低估，向市场传递出积极信号。截至 11 月 2 日，剩余蓝光发展未开始实施第二次高管增持之外，其余公司都已增持完毕。将各公司的高管增持均价与 11 月 2 日收盘价作对比，荣盛发展浮盈 2.44%，华夏幸福、阳光城、蓝光发展浮亏-15%-20%，幅度较大，新城控股未披露高管增持均价。表 6：2018 年房企高管增持情况一览表,2018 年 10 月，上市房企中阳光城和泰禾集团皆倡议员工增持。两家控股股东承诺凡员工于 2018年 10 月 29 日至 2018 年 12 月 31 日期间净买入公司股票持有 12 个月以上产生亏损，则由控股股东以自有资金予以补偿。大股东自愿担保的行为为增持员工吃下了一颗定心丸，也向市场传达了管理层和大股东对公司业绩和股价坚定看好的信心。截至 11 月 2 日，两家公司皆未开始实施员工增持。,表 7：2018 年房企倡议员工增持情况一览表,已推出回购和增持方案房企的股价有望获提振，投资价值凸显。其中像新城控股和阳光城这两家推出三项提振措施的公司，值得重点关注。,2. 近期公司法修正案修改了关于股份回购的规定,2.1公司法股份回购规定的概况与法理基础,我国公司法对股份回购规定采取“原则禁止、例外许可”的立法模式。中华人民共和国公司法自 1993 年首次颁布后，共经历了 1999 年、 2004 年两次修正（部分条款的修改）和 2005 年、2013 年两次修订（全面的修改）。2018 年 10 月 26 日第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了关于修改的决定，对公司法第 142 条有关公司股份回购的规定进行了专项修改，自公布之日起施行。大量的学术文献对于股份回购的立法模式有较为深入的探讨。其中提到，从国际比较，大陆法系的国家对股份回购的限制较多，其股份回购市场的活跃程度较差，而海洋法系国家则限制较少，交易活跃，占国际股份回购市场的绝大部分份额。原因在大陆,法系中公司资本由法律限定，不得随意变更，自然就约束了其股份回购的发展，因为这可能造成法律之间的冲突。我国早期采取的是法定资本制，因此也限制了自由股份回购机制在我国的生存和发展。我国 1993 年公司法规定了两种允许股份回购的例外情形，包括公司为减少资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并。,本次股份回购规定修改中对于库存股制度的建立补齐了我国公司法制度的短板。2005 年公司法修订时，增加了将股份奖励给本公司职工，以及股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议要求公司收购其股份两种例外情形。2018 年 10 月 26 日人大常委会对公司法第 142 条股份回购进行修改，是对现有股份回购制度的一次重大突破，将对我国股份回购的发展产生重大影响。,2.2 本次股份回购规定修改出台背景,本次股份回购规定进行修改，主要有三方面的考虑：一、解决实践中存在的问题：,（1）允许股份回购的情形范围较窄，难以适应公司实施股权激励以及适时采取股份回购措施稳定股价等实际需要；,（2）实施股份回购的程序较为复杂（一般须召开股东大会），不利于公司及时把握市场机会，适时制定并实施股份回购计划；,（3）对公司持有所回购股份的期限规定得比较短，难以满足长期股权激励及稳定股价的需要等。二、中长期制度建设：,公司股份回购特别是上市公司股份回购已经成为境外成熟资本市场的基础性制度安排，本次修改后的回购规定将成为 A 股中长期健康发展的有利制度保障。三、短期提振市场信心：,为当前形势下稳定资本市场预期，提供有力的法律支撑十分必要。,2.3 新旧股份回购规定对比,2.3.1 建立库存股制度,本次修正将现行规定中“将股份奖励给本公司职工”这一情形修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”，增加“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”和“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”两种情形。库存股制度建立后，只要上市公司觉得股价低于公司价值的时候就可以回购，减少流通在外的已发行股票，更有利于通过股份回购为投资者创造价值。,表 8： 本次修正增加了两种回购情形,2.3.2 简化回购决策流程,本次修正规定公司因将股份“用于员工持股计划或者股权激励“、”用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券“，以及”上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的“，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议，不必经股东大会决议，这一修改加速了回购的决策流程。,表 9： 本次修正允许公司章程规定或股东大会授权董事会决策回购,2.3.3 上市公司账上有现金便可回购,本次修正规定，前述三种情形收购公司股份的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。,根据实际情况和需要，删去了现行公司法关于公司因奖励职工收购本公司股份，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出的规定，也即上市公司账上有现金便可回购。,增加规定上市公司收购本公司股份应当依照证券法的规定履行信息披露义务，上市公司收购本公司股份应当通过公开的集中交易方式进行。表 10： 本次修正提高回购额度、拉长库存股存续时间2.4 公司法股份回购规定修正后， A 股公司回购的便利性、时效性向 H 股趋同在 10 月 26 日公司法修正案颁布之前，A 股回购制度不如 H 股完善、便利。一方面 A 股允许股份回购的情形较少，难以适应上市公司稳定股价的实际需要，另一方面 A 股回购操作的流程冗长，不利于公司及时把握市场机会。本次修正着力解决了 A 股回购规定在实践中存在的上述问题，虽然具体操作细则尚未推出，但我们可以发现 A 股上市公司回购的便利性和时效性将向 H 股趋同，一个例子是 A 股上市公司在回购规定未修正前从公告预案到第一次回购之间平均要经过 2 个月时间，而本次修正后 A 股回购操作流程简化为同 H 股一样：只需董事会决定便可立即回购。A 股上市公司回购股份的积极性、灵活性和可操作性将得到提升。表 11：A、H 股回购规定比较,A 股未修正前,H 股,2.5 库存股制度的建立直接利好现金流充足的上市公司，加速回款进程中的房企天然受益回购新规对股价的稳定作用,上市公司回购的条件是经营性现金流充足。符合该条件的上市公司判断股价低于公司价值时，有条件快速回购，通过减少流通股数量来增厚股东 EPS，提振市场信心，对于公司股价的催化作用显著。,库存股制度建立完善后，将大大增加上市公司回购股份的积极性、灵活性和可操作性，处于加速回款进程中的房企天然受益于回购新规对股价的稳定作用。上市公司可以直接受益于回购稳定市场、回报投资者的效用。在市场低迷、股价非理性下跌情况下，上市公司可以通过股份回购从二级市场购买股票作为库存股，引导股价向基本面回归；在市场投机氛围浓厚、股价泡沫化严重时，上市公司可以使用先前回购的库存股份进行干预，促使股价向内在价值回复。我们认为，回购新规下的房企或会继续加速回款，以便使用回购手段稳定股价。,3. 投资建议：推荐已推出回购和增持举措的房企,2018 年 15 家 A 股上市的主流房企中共有 9 家采用回购和增持（包括大股东增持、高管增持、员工增持）举措来稳定股价，结合估值和成长性两个选股维度，我们首先推荐 10 月拟密集使用三种手段（拟回购+两类增持）维稳股价的公司：阳光城(000671，买入)、新城控股(601155，买入)，我们同时推荐拟使用至少一种手段维稳股价的公司：中南建设(000961，买入)、华夏幸福(600340，买入)、新湖中宝(600208，买入)，建议关注荣盛发展(002146，未评级)。,风险提示,销售大幅低于预期。由于楼市进入需求收缩期，销售增长可能不达预期，从而影响开发商的周转能力和盈利能力。,政策调控严厉程度高于预期。目前部分城市房价上涨仍处于可控情况下，若未来房价进一步攀升，不排除中央及地方进一步出台政策打压，其严厉程度可能高于预期。,利率发生明显上升。目前的低利率环境是推升房地产市场的主要因素，未来因为全球利率环境变化（如美国加息）及中国金融风险局部爆发等因素导致国内利率出现明显上升，将对房地产市场量价产生负面影响。,谢谢观看,THANK YOU,