请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 12 证 券 研 究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策 略】 一 文看尽 美 股 40 年世 态炎凉 2018 年 10 月 16 日 投资要点 分 析 师 ：廖 宗魁 执业编号：S0300518050001 电话：010-66235717 邮箱：liaozongkuilxsec 分 析 师 ：殷 越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyuelxsec 分 析 师 ：康 崇利 执业编号：S0300518060001 电话：010-66235635 邮箱：kangchonglilxsec 相关研究 【联讯策略】 北上资金大幅流出， 是否表 明外资已不看好 A 股？ 流动性监测周 报（10.8-10.12） 2018-10-14 影响美股股价的四 个因子： 利率、政治、 估值、 盈 利， 从四个因子出发 ，结 合历史 看当前美股行情 是 2 月 重现 ，或 87 年调 整， 还是 步入 熊市 ？ 利率快 速上 升是 美 股动 荡的 导火 索 ， 但无 需过 度忧 虑； 此外 美国 中 期选 举和 中 美 贸 易摩 擦升 级引 发 美股 风险扰动 美国 10 年期国债利率快速 上升 成为引发美股调整的诱因 ：绝对价值方面 ， 无风险利率上升会提升股票的风险贴现率， 降低股票绝对价值； 股、 债 的相 对吸引力 方面 ，债券利率的上升 会使 配置资金越来越倾向于债券。 但债券对股市的影响并不是线性的： （1 ） 不同经济环境下， 股市能 承受的国 债 利率 的高 度 不同 。 （2 ） 通过 历史 回顾 ，部 分时 段 美股 和美 债之 间的 并不 呈现明显的关系 。 过分夸大美债收益率上升带来的负面 冲击有些过于忧虑。 除利率快速上升外， 美中期选举 增加 基建 、 税改 等 政策 推行 变数 ； 而中 美贸 易摩擦本是把双刃剑， 互征关税对美国的影响 可能更大 ， 引发美股风险扰动 。 美 股 估 值较 高 更容 易 受到 风险 因素 的干 扰 ，股 价具 有一 定 脆弱 性 高估值的美股更容易受到风险因素的干扰： 其一 ， 从跨 国横 向 来看， 美股 处 于相对较高水平， 标普 500 近 22 倍 PE ； 其二 ， 从历 史纵 向来 看， 标普 500 的 PE （TTM ）处于 1980 年以来估值分位数 的 75% 左右 ，处于近 40 年来 第五高估值。目前的估值水平，虽然与 2000 年的历史高估值有些距离，但 与 1987 年股市调整的估值相当。 盈 利 是 否恶 化是决定 美股走势 的关键 盈利因子是否持续恶化是美股走势的最核心变量，大概 分为以下几类： （1 ） 出现经济衰退的大 熊市。2000 年和 2007 年美国经济步入衰退，甚至名义 GDP 都步入持续的负增长。 （2 ）经 济较 强下 的调 整。 如 1987 年、1998 年 及 2018 年 2 月，估值相对较高成为隐患，但由于并未出现经济明显下行， 即使调整幅度较大 ， 美股 依旧 恢复 且创 新高 。 （3 ） 经济 偏弱 下的 调整 。2015 年下半年至 2016 年上 半年 ， 美国 名 义 GDP 连续三个季度处于 3% 以下的偏 弱水平，这是 2008 年全球金融危机以来美股最为危险的一次。 美股 本次 调整属 经 济偏 强下 的调 整 而非熊市 ， 幅度 介于 2 月调整与 1987 年 调整之间 综合以上四大影响因子 及美股 40 年表现，我们倾向于认为， 本次美股的调 整属于经济偏强下 的调整 。 如今美国经济仍处在增长的繁荣时点， 未来或许 会放 缓， 但还 未到 严重 过恶 化的 程度 ， 所以 我们 认为 ， 此 次美 股调 整不 是熊 市。 相比 2 月份， 贸易摩擦风险在上升， 特朗普减税和扩基建的正面刺激也 边际减弱， 如今 的美 股盈 利 动能 略有 削弱 ，这 次美 股的 调整 将会 大于 2 月 份 ， 或 许介 于 2 月调整与 1987 年调整之间，调整幅度可能在 15% 左右。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 12 大 类 资 产的 影响 ：A 股 仍以 防御 为主 美股的大幅调整， 对全球风险偏好和资金流动都会产生较大影响。 首 先， 全 球权益类资产会受 到打压， 尤其是基本面相对脆弱 （经济下行， 高通胀或高 外债）的国家，股市 受到资金外流的冲击会更大；其次 ，避险资产会受益， 比如 黄金 、 美债 等 ； 再次 ， 由于 中国 经济 仍在 下行 ， 美股 的盈 利也 有可 能边 际 减 弱 ，整 体对 全球 商品 会形 成打 击， 尤其 是原 油和 有色 金属 。 A 股不可避免的也会受到影响，9 月中旬以来开启的 “金秋行情”被美股的 大跌 中断 。 短期 来看 ， A 股会跟随美股调整， 但由 于 A 股估值处于历史底部， 未来进一步稳增长、 稳市场的政策有望加速出台， A 股跟随调整 的幅度会小 于美 股。 我们 认为 ， 在美 股出 现大 于 2 月的调整情况下， A 股也有望在 2450 附 近 得 到支 撑， 积极 做好 防御 ，等 待“ 春天 ”的 来临 。 风 险 提 示： 美股 盈利 能力 迅速 恶化 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 12 目 录 一、利率快速上升是美股动荡的导火索 . 4 （一）国债利率与美股的关系并不明朗 . 5 （二）美国中期选举和贸易 摩擦引发风险扰动 . 6 二、美股高估值的脆弱性 . 7 三、盈利是否恶化是美股走势关键 . 8 四、大类资产的影响：A 股仍以 防御为主. 10 图表目录 图表 1 ： 影响美股调整的四大驱动因子 . 4 图表 2 ： 10 月以来美股引领全球市场大跌 . 5 图表 3 ： 美股与国债利率的关系并非一成不变 . 6 图表 4 ： 中国对 美贸易顺差创新高 . 7 图表 5 ： 美股估值相对其他国家偏高 . 7 图表 6 ： 美股估值处于历史较高水位 . 8 图表 7 ： 1980 年以来美股走势与盈利关系. 9 图表 8 ： 美国 PMI 仍处在较高水平 . 10 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 12 10 月以 来， 美股 大幅 调整 引发 全球 股市 巨震 ， 本就 脆弱 的 A 股再度遭受外 围风险冲 击，A 股跌破了 2016 年熔断时的低点。 美债利率的快速攀升，并创下 7 年新高，成为美股下挫的导火索。而且美国中期选 举临近，中美贸易冲突并未缓和，美股 估值偏高，也增加了美股 的脆弱性。市场较为担 心的是，这次美股调整是 2 月的重现，还是属于 1987 年的调整，亦或是彻底的进入熊 市？ 回顾过去四十年美股历史，真正意义上的熊市只出现在 2000 年开始的科技泡沫破 裂和 2007 年开始的全球金融危机，期间美股经历过数十次的中等级别调整，但都成功 的不断创出新高。 而 决 定美 股调 整级 别的 最关 键因 子是 美 国经 济的 盈利 能力 ， 2000 年和 2007 年 的 大熊 市都 伴随 着经 济衰 退 。 如今美国经济仍处在增长的繁荣时点 ，未来或许会放缓，但 还未到严重过恶化的程 度， 所以 我们 认为 ， 此次 美股 调整 不是 熊市 。 另外 ， 相 比 2 月份 ， 贸易 摩擦 风险 在上 升， 特朗普减税和扩基建的正面刺激也边际减弱，使得 如 今 的美 股盈 利动 能 略有 削弱，所以 我们认为，这 次美 股的 调整 将会大于 2 月份，或许介于 2 月调 整与 1987 年调整之间， 调 整 幅 度可 能在 15% 左右。 从大类资产来看，美股大幅调整， 全 球权 益类 资产 都会 受到 不同 程度 的波 及， 基本 面较 为脆 弱 的国 家受 到资 金外 流的 冲击 会更 大； 中美 经济 动能 同 时减 弱会 另全 球 商品承 压 ， 而 避险 类资 产（ 比如 黄金 、美 债等 ）将 受益 。 A 股短期内不可避免会受到波及传染，但鉴于 A 股估值早已处于历史估值底部，国 内宏观政策已经转向边际宽松，而且 未 来有 望会 有更 多稳 增长 、稳 市 场的 政策 出台 ，这 一次 A 股 的调 整估 计会 小于 美股 ，大 盘有 望 在 2450 附近获得支撑 ，更充分的调整也为 “春天”的到来打下基础。 图表1 ： 影 响 美 股调 整的 四大 驱动 因子 资料来源 ： 联讯证券 一、利 率快 速上 升 是美 股动 荡的 导火 索 10 月以来，美国股市出现大幅调整。截 至 10 月 12 日， 标 普 500 指数跌 5.4% ，道 美股 因子 利率 估值 盈利 风险 事件 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 12 琼斯指数跌 4.7% ，纳斯达克指数跌 7.4% 。同时引发了全球股市的全面下挫，各主要股 指下跌幅度在 4%-9% 。 美国 10 年期国债利率快速上升， 是引发美股调整的导火索 。而 美国 中期 选 举的 临近 以及 中美 贸易 摩擦 风险上升，都增加了未来 政策的不确定性，从而 对 美 股 形成 扰动 。 图表2 ： 10 月 以 来美 股引 领 全球 市场 大跌 资料来源 ：wind ，联讯证券 （ 一 ） 国债 利率 与美 股的 关系 并不 明朗 10 月初 ， 美国 10 年期国债利率快速突破 3.2% ， 创下 7 年来 的新 高， 成为 引发 美股 调整的诱因。市场上的主要逻辑是： 其一，从股票的绝对价值看，无风险 利率的上升，会提升股 票的风险贴现率，从而 使股票绝对价值下降。 其二，从股票和债券的相对吸引力看 ，债券利率的上升其吸 引力会增加，而股票估 值的提升则降低股票自身的吸引力，配置资金会越来越倾向于债券。 不容 置疑 ， 债券 利率 对股 票价 格会 产生 较大 的影 响， 但这 种影 响并 不是 线性 的。 （1 ） 多高的国债利率会 引发股市调整呢？ 很难给出一个信服 的结论。 1987 年股市调整时， 10 年期美国国债利率的高点是 10.2% ；2000 年美股见顶时，美国国债利率高点是 6.7% ； 而 2007 年美 股见 顶时 ， 美国 国债 利率 只有 5.1% ； 如今 的美 债利 率高 点是 3.2% 。 显然 ， 不同的经济环境下，股市能够承受的国 债利率的高度不一样，如 何测度承受的利率强度 则需要更加全面系统的分析。 （2 ）从相关性的角度看， 在上世纪 90 年代末至 2010 年的 很长 时期 内， 美股 和美 债收益率具有很高 的正相关性， 即美债收益率的大幅上升往 往伴随的是美股的持续上涨。 而在上世纪 90 年代的其它时期， 以 及 2010 年之 后， 美股 和美 债之 间的 并不 呈现 明显 的 关系，这两个时期国债利率的波动都很大，而美股维持着持续的上涨。 基于 这一 分 析， 我们 认为 ，过 分夸 大美 债收 益率 上升 带来 的负 面 冲击 （更 何况 目前 美 债 收 益率 水平 比 2008 年金融危机前依然低很多） ，显 然有些过于忧虑了。 -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 台湾加权指数 韩国KOSPI 指数 纳斯达克指数 法国CAC40 指数 香港恒生指数 英国富时100 指数 恒生国企指数 日经225 指数 德国DAX 指数 上证综合指数 沪深300 指数 标准普尔500 指数 道琼斯工业指数 俄罗斯RTS 指数 孟买SENSEX30 指数 巴西圣保罗证交所指数 10.1-10.12 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 12 图表3 ： 美 股 与 国债 利率 的关 系并 非一 成不 变 资料来源 ：wind ，联讯证券 （ 二 ） 美国 中期 选举 和贸 易摩 擦 引发风险扰动 11 月 6 日美国将举行中期选举， 最新的民调显示， 民主党很可能会赢下众议院 的多 数席位，这会对未来特朗普推行的一系 列政策增加很大变数，尤 其是对经济影响较大的 基建和税改政策。 目前中美贸易摩擦 仍处于僵持当中，进 一步的高层对话也暂时停止。 贸 易 摩擦 本身 是一 把双 刃剑 ，中 美互 征关 税 对美 国的 影响 有可 能更 大 。从近期中美的进出口数据看， 中国对美国的进口下降幅度远远超过中 国对美国的出口，导致中 美贸易顺差再创历史新 高。 表面 上看 ，中 国加 征关 税的 范围 和 幅度 要小 于美 国的 加征 范围 和幅 度， 但由 于中 国 很多 进口 由 国企 完成 ，政 治上 的风 险有 可能 会让 他们 提前 大幅 削 减进 口， 比如 对美 国原 油 进 口 近期 就出 现断 崖式 下滑 。 另外，美国财政部将在 10 月公布汇率报告，美国会否把中国定性为“汇率操纵国” 市场也有所担心。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 12 图表4 ： 中国 对 美贸 易顺 差创 新高 资料来源 ：wind ，联讯证券 二、美 股高 估值 的 脆弱 性 当前美股估值处于较高水平，一些风险因素的干扰更容易引发动荡。 其一，从跨国横向比较看， 在 主要 国家 股 市指 数中 ，美 股处 于 相对 较高 水平 ，标普 500 近 22 倍 PE，甚至比高成长的金砖国家估值都高。 图表5 ： 美 股 估 值相 对其 他国 家偏 高 资料来源 ：wind ，联讯证券 其二，从历史纵向来看，标普 500 的 PE （TTM ）处于 1980 年以来估值分位数的 75% 左 右， 已经 属于 相对 偏高 的估 值区 域， 处于 近 40 年来 第五高估值 。目前的估值水 平，虽然与 2000 年的历史高估值有些距离，但 与 1987 年股市调整的估值相当 。 80.0 90.0 100.0 110.0 120.0 130.0 140.0 150.0 160.0 170.0 80.0 130.0 180.0 230.0 280.0 330.0 380.0 430.0 480.0 530.0 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 对美顺差 对美出口 对美进口（右轴） 亿美元 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 纳斯达克指数 道琼斯工业指数 孟买SENSEX30 指数 标准普尔500 指数 巴西圣保罗证交所指数 日经225 指数 法国CAC40 指数 英国富时100 指数 德国DAX 指数 上证综合指数 沪深300 指数 韩国KOSPI 指数 香港恒生指数 恒生国企指数 俄罗斯RTS 指数 PE （TTM ） 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 12 图表6 ： 美 股 估 值处 于历 史较 高水 位 资料来源 ：Bloomberg ， 联讯证券 三 、 盈 利是 否恶 化 是美股走势关键 以上因子都会对美 股产生一定程度的影响， 但往往并不足以产生致命的杀 伤 。 比如 ， 1987 年和 1992 年美股估值也很高，虽然随后出现了调整，但并未形成大熊市；2013 年美债利率也一度处于 3% 的高位，但并未对美股形成冲击。 而从美股历史看， 盈利因子是否存在较大程度持续恶化， 是美股走势的 最核心 变量 ， 大概可以分为以下几种类型 。 （1 ） 出现经济衰退的大熊 市。 在 2000 年和 2007 年 的大熊市 中， 美国经济均步入 衰退，甚至名义 GDP 都步入持续的负增长。 （2 ） 经济较强下 的调整。 比如 1987 年、1998 年及 2018 年 2 月，在这些调整中， 估值相对较高成为 了隐患 ， 但由 于并 未出 现经 济明 显下 行 （名 义 GDP 都保持在 4% 以上 的不 错增 速） ，即 使调 整幅 度较 大（1987 年调整幅度近 25% ） ，但 仍然 顽强 的恢 复并 创 下新高。 （3 ）经济偏弱下的调整。 比较典型的是：2015 年下半年至 2016 年上半年，受中 国股市大跌及中美经济下行的影响，美股一度出现近 20% 的调整。这一时期， 美国名义 GDP 连 续三 个季 度处 于 3% 以 下的 偏弱 水平 ，我 们认 为，这是 2008 年全球金融危机以 来美 股 最为 危险 的一 次 。随着特朗普的上台推出有利经济的政策，以及中美经济同步向 上，美股得以顺利走出这一次调整。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 SPX Index PE SPX Index PE(TTM)- 右轴 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 12 图表7 ： 1980 年 以 来美 股走 势与 盈利 关系 资料来源 ：wind ，联讯证券 综合以上四大影响因子， 和美股 40 年历 史的 表现 ， 我们 倾向 于认 为， 本次美股的调 整属于经济偏强下 的调整。 美国二季度名义 GDP 增速 接 近 8% ， 目前 制造 业和 非制 造业 PMI 仍处在较高的水平，上市公司盈利 情况也较好。 相比 2 月份 ，由 于中 美贸 易摩 擦的 不确 定性 增加 ，特 朗普 减 税、 扩基 建政 策未 来的 边际 效果 可 能趋 弱， 中国 经济 有所 放缓 等， 当下 的美 国基 本面 要 稍微 弱一 些， 所以 我们 认 为 ， 这次 调整 的幅 度会 比 2 月份大，但会小于 1987 年的巨震 和 2015 年的调整 。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 12 图表8 ： 美国 PMI 仍处在较高水平 资料来源 ：wind ，联讯证券 四 、 大 类资 产的 影 响：A 股仍 以防 御为 主 美股的大幅调整，对全球风险偏好和资金 流动都会产生较大影响。 首 先 ，全 球权 益 类资 产会 受 到打 压， 尤其 是基 本面 相对 脆弱 （经 济下 行， 高通 胀 或高 外债 ）的 国家 ，股 市很 容易 由 资金 撤离 引发 大跌 ；其 次， 避险 资产 会受 益， 比如 黄 金、 美债 ；再 次， 由于 中国 经济 仍 在下 行， 美股 的盈 利也 有可 能边 际减 弱， 整体 对全 球 商品 会形 成打 击， 尤其 是 原 油 和有 色金 属。 A 股不可避免的也会受到影响，9 月中旬以来开启的“金秋行情”被美股的大跌中 断。短期来看，A 股会跟随美股调整，但由于 A 股估值处于历史底部，未来进一步稳增 长、稳市场的政策有望加速出台，A 股跟随调整的幅度会小于美股。我们认为， 在 美股 出现 大 于 2 月的调整情况下，A 股 也有 望 在 2450 附近 得 到支 撑， 积极 做好 防御 ，等 待 “ 春 天 ”的 来临 。 45 50 55 60 65 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 美国制造业PMI 美国非制造业PMI 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 12 分 析 师 简介 廖宗魁，北京师范大学硕士研究生，2016 年 3 月加入联讯证券，现任策略分析师，证书编号：S0300518050001 。 殷越，上海财经大学硕士，2017 年加入联讯证券，现任策略分析师。证书编号：S0300517040001 。 康崇利，北京工业大学本科，2014 年 1 月加入联讯证券，现任策略分析师，证书编号：S0300518060001 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 12 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得 以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 究” ，且不得对本报告 进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息， 独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 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