敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 8 月 11 日 造纸印刷轻工 因 势而动，顺势而为 造纸行业深度报告 行业深度 历史上纸业行情基本来自供需改善与成本驱动等方面 回顾历史，自 2006 年以来造纸行业共出现三次持续时间相对较长的行情，总结 其 驱动因素，我们认为主要有三方面： 1） 行业供需 改善（ 市场化、政策等推动行业去产能，或需求端增速明显回升）； 2）成本端上涨推动成品纸价格上涨，驱动纸企 盈利回升； 3）板块超跌带来的估值修复行情。 2016 年中期以来，造纸行业步入新一轮景气周期 随着供给侧改革的深入推进，市场及政策性去产能、成本驱动叠加企业协同效应，造纸行业于 2016 年中期开始复苏，各主流纸种 价格持续上涨至 高位，纸企盈利能力显著改善。虽然近两年纸业产能扩张幅度有所加快，但新增产能幅度仍低于 2011-2012 年产能扩张高峰期；且新增产能难度有所加大（规模、资金、设备 、环保政策等 各方面要求 不断提升），行业逐步进入理性扩张阶段，吨纸盈利成为企业产能扩张的重要考虑因素之一。 木浆、废纸进口依存度 较高，供需格局推动新价格中枢的形成 木浆、废纸为纸业 两大主要原材料，其中木浆消费量结构中进口比例超过 60%，废纸消费结构中进口比例超过 35%。 1）木浆： 2016 年四季度以来，进口木浆价格跟随全球大宗商品持续反弹至历史高位；同时，国内木浆价格自 16 年底起也持续上涨，虽 18 年有所回落，但仍处于历史相对高点。 对于浆价后续走势，在需求端保持低速稳定增长的基础上，综合考虑全球木浆新增产能，我们判断中期国际木浆价格将大概率维持相对高位。2）废纸： 政策带来的国废紧平衡是本轮国废价格持续上涨的核心。截至2018 年 6 月底，国 废 OCC 价格 自 2017 年初以来涨幅达到 70%， 已上涨至历史高位。 中长期来看，我们认为 18 年进口废纸量大幅减少将是大概率事件，国废供需失衡将推动国废价格上涨，从而推动成品纸价格的上涨。 建议关注产业链布局完善、成本优势显著 的龙头企业 成本端压力将挤出部分中小企业，行业集中度将持续提升； 龙头企业产业链布局完善 且 成本转嫁力强，盈利能力有望稳步 提升。造纸板块建议重点关注太阳纸业、山鹰纸业 、中顺洁柔 。建议关注晨鸣纸业 、博汇纸业 。 风险提示 ： 环保等政策风险、下游需求低于预期的风险，原材料价格上涨风险 证券 代码 公 司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 002078 太阳纸业 8.84 0.78 0.99 1.22 11 9 7 增持 600567 山鹰纸业 3.76 0.44 0.57 0.69 9 7 5 增持 000488 晨鸣纸业 7.81 1.38 1.73 2.00 6 5 4 增持 600966 博汇纸业 4.13 0.64 0.73 1.04 6 6 4 增持 002511 中顺洁柔 8.21 0.27 0.34 0.43 30 24 19 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 8 月 10 日 增持（维持） 分析师 黎泉宏 (执业证书编号： S0930518040001) liqhebscn 袁雯婷 (执业证书编号： S0930518070003) yuanwtebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 5 %0%15%30%0 3 - 1 7 0 6 - 1 7 0 9 - 1 7 1 2 - 1 7造纸印刷轻工 沪深 300 资料来源： Wind 2018-08-11 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 造纸行业作为我国基础原材料工业，与经济发展与社会生活息息相关，是我国国民经济的基础产业之一，具有重要地位。纵观全球纸 业， 2016 年全球纸及纸板总产量达到 41088 万吨，同比增长 1%；其中我国为纸及纸板产量最高的国家， 2016 年我国纸及纸板产量占全球比例达到 26.4%。从增长拉动角度来看，我国已成为拉动全球纸及纸板产量增长的重要市场。 随着供给侧改革的深入推进，市场及政策性去产能、成本驱动叠加企业协同效应，造纸行业于 2016 年中期开始复苏，各主流纸种价格持续上涨至高位，纸企盈利能力显著改善。 2017 年以来，造纸行业推出多项重要政策，涉及到限制混废进口、废纸进口含杂率等多方面，原材料价格的上涨成为市场最关注的的方面之一。在纸 业景气度较高的背景下，我们深入分析了造纸行业的供需、竞争格局、成本以及各 重点 细分纸种的情况，旨在判断行业中长期高景气度的可持续性以及造纸行业未来的发展趋势。 创新之处 1、 重点回顾了 2006 年至今纸业行情，总结了造纸行业行情的三大驱动因素： 1）行业供需改善（供给端市场化、政策等推动行业去产能，或需求端消费量增速明显回升）； 2）成本端上涨推动成品纸价格上涨，进一步驱动纸企盈利回升； 3）板块超跌带来的估值修复行情等。 2、造纸行业作为成本驱动型行业，原材料价格的走势是判断造纸行业中长期发展趋势的重要方面。木浆、 废纸为纸业两大主要原材料： 1）木浆：在需求端保持低速稳定增长的基础上，综合考虑全球木浆新增产能，我们判断中期国际木浆价格将大概率维持相对高位。 2）废纸：中长期来看，我们认为 18 年进口废纸量大幅减少将是大概率事件，国废供需失衡将推动国废价格上涨，从而推动成品纸价格的上涨。 3、根据各细分纸种的消费量占比情况，选取消费量占比较高的细分纸种，包括铜版纸、未涂布印刷书写纸、白卡纸、箱板 /瓦楞纸、生活用纸等，深入分析各纸种供需、竞争格局、新增产能、进出口等方面，为投资者提供更为系统的梳理。 投资观点 纸业仍处景气周期 ，供需仍将维持紧平衡。虽 近两年纸业产能扩张幅度有所加快，但新增产能幅度仍低于 2011-2012 年产能扩张高峰期；且新增产能难度有所加大（规模、资金、设备、环保政策等各方面要求不断提升），行业逐步进入 理性扩张阶段 ，吨纸盈利成为企业产能扩张的重要考虑因素之一 。另外， 成本端压力将挤出部分中小企业，行业集中度将持续提升； 而 龙头企业产业链布局完善 且 成本 转嫁能力强，盈利能力有望进一步提升。造纸板块建议重点关注太阳纸业、山鹰纸业、中顺洁柔。 另外， 建议关注晨鸣纸业、博汇纸业 。 2018-08-11 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 造纸 兼具周期及消费属性的重要基础产业 . 8 1.1、 纸业为技术资金密集、资源依赖度较高的重要产业 . 8 1.2、 纸的分类主要包括文化纸、包装纸、生活用纸、特种纸等 . 10 1.3、 造纸行业环保政策持续加码 . 10 2、 纸业行情回顾：历史上纸业行情基本来自供需改 善、成本驱动、超跌估值修复 . 12 3、 纸业仍处景气周期，供需维持紧平衡 . 16 3.1、 需求：低速稳健增长 . 16 3.2、 供给： 17-18 年产能扩张有所加快，但行业逐步进入理性扩张阶段 . 17 3.3、 进出口： 17 年进口量明显增加，出口维持相对稳定 . 19 3.4、 落后产能淘汰驱动行业集中度提升 . 19 4、 原材料：木浆、废纸进口依存度较高，供需格局推动新价格中枢的形成 . 22 4.1、 木浆：回归全球供需主导，外盘浆价大概率维持高位 . 22 4.2、 废纸：政策带来的国废紧平衡是本轮国废价格持续上涨的核心 . 27 5、 重点细分纸种景气分析 . 34 5.1、 铜版纸：近两年基本无新增产能 . 34 5.2、 未涂布印刷书写纸：受益于落后产能退出，集中度仍有较大提升空间 . 36 5.3、 白卡纸：行业集中度较高，企业议价能力强 . 38 5.4、 箱板 /瓦楞纸 ：新增产能暂未大规模投产，行业仍将保持较高景气度 . 41 5.5、 生活用纸：消费属性较强，行业集中度仍有一定提升空间 . 44 6、 重点公司推荐 . 46 6.1、 太阳纸业：林浆纸一体化战略推动公司长足发展 . 46 6.2、 山鹰纸业：深耕包装纸领域，发挥上下游产业链协同效应 . 48 6.3、 晨鸣纸业：纸企龙头，造纸 +金融双驱动 . 49 6.4、 博汇纸业：白卡纸领军企业，新增产能进一步巩固龙头地位 . 54 6.5、 中顺洁柔：稳健增长的优质消费品企业 . 57 6.6、 重点推荐公司估值表 . 60 7、 风险分析 . 61 2018-08-11 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 图表 1：造纸行业包括纸浆制造业、造纸业、纸制品制造业三个环节 . 8 图表 2：造纸行业与部分基础产业关联度较高 . 8 图表 3：纸及纸板的主要特性 . 9 图表 4：造纸工艺中最主要的两道工序为制浆段及造纸段 . 9 图表 5：纸的分类主要包括文化纸、包装纸、生活用纸等 . 10 图表 6：造纸行业环保政策力度趋严 . 11 图表 7： 2017 年造纸产量 1000 万吨以上省份环保税率（单位：每污染当量） . 12 图表 8： 2006 年至今纸业共出 现三次持续时间较长的行情 . 12 图表 9：纸价上涨推动纸企盈利能力回升 . 13 图表 10： 2006 年纸业固定资产投资增速显著下降 . 13 图表 11： 2010Q1 行业盈利显著回升 . 14 图表 12： 2008 年末造纸行业估值（ PE_TTM）达到历史最低值 . 14 图表 13：三次纸业行情总结 . 15 图表 14：纸业每年 2-5 月有一轮补库存带来的季节性行情 . 15 图表 15：我国已成为拉动全球纸及纸板产量增长的重要市场（ 2016 年） . 16 图表 16：我国纸及纸板需求端维持低速增长 . 16 图表 17： 2017 年我国纸人均年消费量达到 78 千克 . 16 图表 18：纸及纸板消费量增速 Vs. GDP 增速 . 17 图表 19：箱板 /瓦楞纸消费量占纸消 费量比例（ 2017 年） . 17 图表 20：我国纸业固定资产投资额增速维持低位 . 17 图表 21： 18 年 4 月纸业累计增加值增速 1.9% . 17 图表 22： 2017 年纸及纸板产量同比增 2.5% . 18 图表 23： 17-18 年纸业新增产能扩张速度有所加快 . 18 图表 24：近期纸企新增项目投资额及吨纸投资水平 . 18 图表 25： 2017 年我国纸及纸板进口量显著增加 . 19 图表 26：近五年我国纸及纸板出口量维持相对稳定 . 19 图表 27： 08-15 年造纸行业 COD 排放量逐年降低 . 20 图表 28： 08-15 年造纸行业废水排放量逐年降低 . 20 图表 29：中国造纸协会关于造纸工业 “十三五 ”发展的意见四方面目标 . 20 图表 30： “十三五 ”计划纸业将淘汰 800 万吨落后产能 . 21 图表 31：重点省份纸业落后产能淘汰（万吨） . 21 图表 32：全国纸及纸板生产企业数量逐年减少（家） . 21 图表 33：造纸行业集中度持续提升（产量口径， CR10） . 21 图表 34：木浆、废纸浆为造纸行业两大主要原材料 . 22 图表 35： 2016 年全球纸浆产量同比增 1.0% . 22 图表 36：全球纸浆消费量维持低速增长 . 22 2018-08-11 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 37：北美洲为全球纸浆产量占比最高地区（ 2016） . 23 图表 38：化学浆为全球纸浆中占比最高的浆种（ 2016） . 23 图表 39：美国、巴西、加拿大分别为纸浆产量最高的三大国家（ 2016 年） . 23 图表 40：全球商品阔叶浆行业集中度（产能口径， 2017） . 24 图表 41：我国木浆进口依存度较高（ 2017） . 24 图表 42： 2017 年我国木浆消费量达 3152 万吨 . 25 图表 43： 2017 年我国进口木浆消耗量达到 2112 万吨 . 25 图表 44：我国商品阔叶浆行业集中度（产能口径， 2017） . 25 图表 45：国际针叶浆价格已上涨至历史高位（美元 /吨） . 26 图表 46：国际阔叶浆价格已上涨至历史高位（美元 /吨） . 26 图表 47： 17 年国内针叶浆价格持续上涨（元 /吨） . 26 图表 48： 17 年国内阔叶浆价格持续上涨（元 /吨） . 26 图表 49：中国成拉动 全球木浆消费增长的重要驱动力 . 27 图表 50： 2018 年全球木浆主要新增产能统计（万吨） . 27 图表 51： 2016 年我国废纸消耗量达到 7813 万吨 . 27 图表 52： 2016 年国内废纸回收量同比增 2.5% . 27 图表 53： 2017 年我国废纸进口量同比下降 9.8% . 28 图表 54：我国废纸进口量占废纸总消耗量比逐步降低 . 28 图表 55：我国废纸回收率持续提升 . 28 图表 56：日本废纸回收率已提升至 81.3%（ 2015） . 28 图表 57：对比全球，我国废纸回收率仍有提升空间 . 29 图表 58：我国废纸进口结构（ 2017） . 29 图表 59：美废不同标号废纸含杂率等要求 . 29 图表 60：美国为我国进口废纸主要来源国（ 2016 年，进口量占比） . 30 图表 61： 2017 年以来进口废纸管控趋严 . 30 图表 62：国内纸企废纸进口许可证申请要求 . 31 图 表 63： 2018 年行业前 17 批次外废获批额度情况（单位：万吨） . 32 图表 64：龙头企业配额优势明显（ 18 年废纸配额占比） . 32 图表 65： 2018 年废纸配额各批次情况 . 32 图表 66： 18 年 1-5 月废纸进口量下滑 52.1% . 33 图表 67：国废 OCC 价格处于历史相对高位 . 33 图表 68：国废供需失衡推动国废价格上涨 . 33 图表 69：内外废价差已达 1000 元 /吨以上 . 33 图表 70：铜版纸主要分为单面、双面铜版纸等 . 34 图表 71：铜版纸消费量维持低速增长 .