1,2018年11月16日,2019年春季机械行业策略分析报告,核心观点宏观背景：2018年，宏观经济有两个重要变化，一是结构性降杠杆，二是贸易争端演化。展望2019年，上述变化对经济影响可能逐步体现，企业将接受风险考验，更加依赖于内生性的、创新性的发展模式。需求结构：以房地产、城市基建、能源等为主要下游的传统机械产品经历了接近两年的复苏升温，2019年将呈现高位震荡并承受一定的分化和回落压力，而能源链条景气仍有进一步提升空间；以3C、汽车等工业消费品为主要下游的新兴成长领域出现销量增长放缓态势，需警惕其是否会演化为中期趋势的投资拐点。值得注意的是，在周期不敏感领域的龙头企业，有可能陆续结束长达两三年的调整期，具有利润增速稳中提升的可能性；而随着经济回落压力加大，以铁路设备为代表的逆周期领域，企业从收入企稳向盈利提升过渡发展。行业运行：我们汇总282家机械上市公司，2018年Q3收入同比增长11.6%，净利润（全文中除非特别说明，均指归属于母公司股东净利润）同比9.8%，利润增量主要来自工程机械、能源装备。展望2019年，基数效应推动行业收入和利润进一步减速，甚至可能出现下滑。我们认为，与终端销量相比，行业竞争格局和企业应对策略更值得重视。,2,投资策略：无论是传统机械或新兴产业，在前述模式要求下，寻找价值增长驱动的投资机会。在传统领域，我们注意到需求与估值的呈现波动相互抵替的现象，更看重企业可预期的市场份额提升、技术推动的盈利能力增强；在新兴领域，我们重视企业通过持续的高强度商业化研发获得的产品竞争力。投资建议：基于行业需求和估值水平，我们维持机械设备行业“买入”评级。结合子领域情况，我们看好的方向包括：1、具有后周期属性、盈利能力突出的工程机械、能源装备，重点个股如：三一重工、恒立液压、天地科技、郑煤机、杰瑞股份等；2、周期不敏感和逆周期领域的龙头企业，重点个股如：浙江鼎力、华测检测、豪迈科技、巨星科技、中国中车等；3、在半导体设备、自动化装备等领域通过持续商业化研发，产品落地应用推动营收快速成长的优秀企业。,风险因素：下游投资需求的回落；行业竞争加剧；原材料成本波动；贸易争端演化具有不确定性。,第一部分：宏观背景与需求结构,3,图：我国房地产的住宅新开工面积与模拟需求,图：测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台）,房地产链条：新开工运行至高位，销量趋于合理,在宏观层面，以房地产为例。国家统计局公布，2018年1-10月，我国商品房销售额同比增长12.8%，房地产新开工面积同比增长16.3%，房地产开发投资同比增长9.7%；经历前期的去库存后，房地产投资保持较好势头。我们测算，2017年住宅新开工面积在合意水平附近，而2018年的进一步增长，未来将在库存方面有所体现。在微观层面，以挖掘机为例。我们假设挖掘机2018年保有量增长5.8%，得到新增保有量需求为7.5万台；按100%更新2007-2009年历史销量的平均值，得到更新需求为10.3万台，则国内需求合计为17.8万台；如果假设出口为1.9万台，则总销量为19.7万台。根据类似测算方法，2019年销量持平对应的假设为保有量增长2.8%，即新增3.8万台保有量。4,5,基建链条：减速后有望企稳，2019年具有对冲潜力,2018年4月，中央财经委第一次会议，明确提出地方政府和企业特别是国有企业应尽快把杠杆降下来。在此过程中，企业通过债务融资支撑基建、环保等能力被抑制，部分企业暴露其杠杆过高的经营风险。2018年11月以来，随着政策不断强调和推动解决企业融资难问题，我们认为微观的基建活动有可能呈现回落后企稳的过程。展望2019年，我们认为基建在两个方向具有修复的潜力，一是中央配套资金占主导的基建项目，典型的如旨在完成补短板的铁路建设；二是人口持续流入，具有良好财政实力支持的城市基建项目。2018年1-9月，我国地方本级政府性基金收入达到4.62万亿元，同比增长30%。,图：我国基础设施建设固定资产投资及其增速,图：我国地方本级政府性基金收入及其增速,6,制造业投资结构：原材料、中游制造、消费品工业,我们对2012年以前上市的1327家制造业上市公司，2009年以来，其购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，按原材料加工业、中游制造业、消费品工业这三个大类进行分析。如果以上市公司的投资现金流衡量，在2011年以来的回落周期中，消费品工业在2012年率先收缩投资支出，但在2013年重归增长，并在2017年进一步加速，其中，计算机、通信、电子等科技型领域的资本支出增长最为明显；中游制造业在2012-2016年连续四年投资支出是持平震荡，在2017年重归增长；原材料加工业在2013-2016年连续收缩投资支出，在2017年呈现小幅回升的状况。,图：消费品工业上市公司购置固定资产支付现金（亿元）及其增长率,图：原材料和中游制造上市公司购置固定资产支付现金（亿元）,7,制造业投资结构：2018年以来的变化,进入2018年，消费品工业的上市公司投资现金流增速从2017年高位有所回落，后续需观察其演化情况。从相关设备产品来看，以压铸机、注塑机、工业机器人等为代表的产品，产量或销量增速也有所回落。从细分领域来看，与汽车、手机相关的工业设备需求回落速度较快。而中游制造业、原材料加工行业的投资现金流增速出现实质回升，考虑其利润好转状况，是否开启一轮实质投资值得关注。在原材料加工行业，以煤机、油气装备等代表的企业，订单开始显著好转，新增项目有所启动。,图：消费品工业上市公司购置固定资产支付现金（亿元）及其增长率,图：原材料和中游制造上市公司购置固定资产支付现金（亿元）,第二部分：传统周期向价值型演变，定量仍可探讨,8,图：新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较,图：工程机械代表性产品的销量及历史比值,增速放缓阶段，把销量调回中枢看估值,展望2019年，随着复苏的周期演化，以工程机械为代表的传统机械产品，从销量的中高增速往低增速（20%以下），甚至持平震荡或略有下降。在下行的节奏，我们建议高度关注下游的金融支撑力度，以新增中长期贷款为例，2018年以来，其下行幅度维持在10%左右，并没有像2010年下半年以后那么陡峭，因此，有利于下游的需求平稳着陆。对于传统机械产品，其需求具有周期波动的特点，而我们从更新销量水平出发，考虑不同产品应用领域的变迁，去估算其合理销量，或者未来的波动中枢，在这个基础上修正企业的估值水平。以挖掘机为例，2018年预测国内销量为17.8万台，而2007-2016年平均国内销量为12.5万台，其中，对应2019年更新的2008-2010年平均销量为14.0万台。9,图：恒立液压单季度的营业收入和净利润率,图：卡特彼勒的营业收入和修正后的EPS,投资逻辑之一：具有技术支撑的盈利能力提升,在周期领域的价值增长型投资，我们聚焦的收益来自于：市场份额的稳定提升、具有技术支撑的盈利能力提升。以国内工程机械领域为例，恒立液压在2017年连续多个季度的净利润率单边上行，对远期价值测算具有重要影响；而从产品来看，液压泵阀从2015年以前的数百万收入，到2018年有望达到7亿元左右，贡献了实质市场容量。在海外工程机械为例，卡特彼勒通过在下行期缩减成本、优化产能、聚焦高附加值产品，实现了净利润率的超预期上行，特别是工程机械业务，2018年以来的净利润率运行在1820%水平。10,图：三一重工的挖掘机销量与市场份额,图：三家企业在30吨以上挖掘机领域的销量（台）和市场份额,投资逻辑之二：持续可预期的市场份额提升,随着市场成熟度提高，传统机械领域的优秀企业通过产品质量、销售渠道、售后服务等形成正向循环的份额提升。机械行业特别是主机装配厂的产能具有较大弹性，因此份额提升趋势并没有受到需求波动的影响，形成企业的向上斜率。以挖掘机市场为例，三一重工的市场份额从2011年的10.6%，提升至2017年的22.2%，平均每年接近1.7个百分点。如果观察30吨以上的挖掘机产品，三一重工的市场份额在2011年仅为8.4%，2017年升至16.9%，而2018年1-9月进一步提至20.1%。如果我们观察整个市场份额，在高附加值、高技术要求的领域，优秀企业提升市场份额的可持续性更强，显示其竞争壁垒的差异。11,图：主要挖掘机厂商2018年预测销量与其相对2011年高点的比例,图：工程机械部分公司的员工、营收与人均产出比较（2017年）,风险因素：行业格局演化的稳定性,行业格局演化的稳定性：对于传统机械产品，未来在需求回落过程中，格局是否稳定，我们认为很大程度受到企业盈利能力差异的影响。以挖掘机为例，2018年预计三一重工、卡特彼勒的销量已升至2011年的200%以上，相比之下，还有大量的企业，销量仅为高峰期的60%以下。由于固定成本摊销占比变化，将形成比较广泛的利润率差异。2012年以来，面对行业下行压力，三一重工进行持续的收缩调整，包括人员削减、效率提升。值得注意的是，公司目前较工程机械其他上市公司相比，人均产出平均高出40%以上，人均薪酬平均要高出30%以上；从全球范围来比较，三一重工的人均产出效率已经超过小松、日立等，逐步接近卡特彼勒的水平。12,图：三一重工的挖掘机业务的营业收入（百万元）和毛利率,图：三一重工的非挖掘机业务的营业收入（百万元）和毛利率,三一重工：期待的修正因素,对于三一重工，考虑产品的复苏周期、历史包袱的差异，我们将其分为挖掘机、非挖掘机两个大类。挖掘机业务利润率提升：2018年上半年，三一重工的挖掘机业务实现营业收入111.6亿元，毛利率为40.8%；子公司三一重机实现营业收入为100.4亿元，净利润为20.1亿元，净利润率达到20%，较2017年全年15%的水平进一步提升。非挖掘机业务具有较强利润潜力：三一重工的挖掘机以外的业务包括：混凝土机械、起重机械、路面桩工机械、配件和维修等，2017年，上述业务合计的营业收入为246.7亿元，毛利率为24.2%；2018年上半年，上述业务合计的营业收入为126.1亿元，毛利率为25.6%。13,图：中联重科的混凝土机械和起重机械的毛利率,图：三一重工的非挖掘机业务的毛利率,从中报看非挖掘机业务的盈利弹性,从中联重科的分项业务毛利率来看，经历了2017年上半年的集中计提后，混凝土机械、起重机械的毛利率呈现稳步上升的态势，其中，起重机械的毛利率已回升至2010-2011年的水平；而混凝土机械因还有少量二手机销售，毛利率离2010-2011年的水平仍有较大差距。随着二手机处理完毕，混凝土机械的盈利能力提升值得期待。从三一重工的分项业务毛利率来看，起重机在2017年下半年曾经集中处理历史包袱，而2018年正在回归合理状况。桩工机械受历史包袱影响不明显，2018年上半年毛利率已回升至38.6%的水平。2018年下半年，我们认为是观察混凝土机械、起重机械毛利率恢复的重要时间窗口。14,15,财务特征：利润率趋于可预期，资产得到夯实,2017年，机械龙头企业的单季度净利润率呈现巨大的波动，并且方向各有差异，显示需求复苏初期，企业在清理历史包袱的巨大影响。而进入2018年，三一重工、徐工机械等企业，单季度净利润率稳定性已趋于一致。企业未雨绸缪，夯实报表。经历此前下行周期的“惨痛教训”后，龙头企业持续加紧修复资产负债表，为可能的需求下行做尽可能充分的准备。以三一重工为例，其有息负债规模从2016年的高点回落超过100亿元，而持续创新高的经营现金流净额提供了源源不断的动力。,图：2017年以来，部分机械上市公司的净利润率变化（%）,图：三一重工的有息负债与货币资金的规模（百万元）,图：煤炭行业投资及其中的工器具购置,图：煤机行业代表企业的煤机装备业务的营业收入（亿元）,煤机装备：经历多年下行，2017年开始复苏,根据国家统计局数据，煤炭行业投资构成中的工器具购置，从2012年的1,668亿元，下降为2016年的872亿元，其占整个煤炭投资额的比重，也呈现缓慢下降的状况。由于煤机行业销售规模并没有确切的统计，而煤机行业50强企业榜单中，集团公司与下属子公司也是均可参加评选，因此并不能简单加总得到。以2011年为例，煤炭行业固定资产投资构成中的工器具购置为1,591亿元，煤机行业50强销售收入合计为851亿元，但扣除明显的重复统计后为700亿左右。如果跟踪代表企业的具体业务，例如，天地科技的采煤机械、郑煤机的液压支架、三一国际的煤矿机械、中煤能源的煤矿装备，加总营业收入，2011-2013年高点水平为220亿左右，2016年下降为112亿左右，而2017年升至155亿元。16,图：36家煤炭上市企业的预付款项及其增长率,图：36家煤炭上市企业购置固定资产等支付现金及其增长率,补充材料：从财务报表看煤企的资本支出,随着利润好转、资产负债率回落，煤炭开采企业的资本支出能力改善。我们统计了煤炭开采行业36家上市公司（不含中国神华，电力等产业占资本支出比例较高），从企业的预付款项、投资现金流（购置固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金）等指标来看，行业的资本支出意愿是有明显好转的，但从绝对额来看处于低位水平。我们认为，设备的更新置换，是一个持续进行的过程，随着下游煤炭行业利润率保持在相对较高水平，未来更新置换需求将逐步升温。17,图：天地科技的新签订单及其增长率,图：天地科技的预收款项和预付款项（百万元）,天地科技：订单强劲回升，预收款项创新高,天地科技：2017年公司新签订单212亿左右，同比增长56%；2018年上半年新签订单124亿，同比增长30%。考虑到煤机业务的交付周期，2017-2018年新签订单将有效保障2018-2019年公司收入保持相当幅度的增长。2018年前3季度，公司营业收入为125亿元，同比增长39.2%；归属母公司股东净利润为6.8亿元，同比增长41.0%。从公司预收账款和预付账款两个微观指标的变化，也能够检测到公司订单与经营的持续提升。公司预收账款和预付账款显著提升是从2017年上半年开始，截止至2018年3季度末，公司预收账款已经接近历史高峰时期的1.6倍左右。风险提示：煤炭投资和煤机需求具有不确定性；原材料成本变化影响利润率的风险。18,图：郑煤机母公司的营业收入和毛利率,图：郑煤机母公司的预收账款和存货,郑煤机：液压支架业务大幅改善,郑煤机：包括煤机和汽车零部件两大板块，2018年前3季度，煤机板块实现收入57.6亿元，同比增长65.8%，占全部收入的比重为30.1%；归属于母公司股东的净利润为5.83亿元，同比增长187.9%，占全部净利润的比重为85.1%。考虑收入结构因素，我们对主营液压支架的母公司报表进行分析，2018年3季度末的预收账款为14.9亿元，已接近2010年3-4季度的高点；存货为17.8亿元，高于2011年的高峰期水平。母公司的营业收入从2017年开始好转，而毛利率在2018年显著改善，考虑当前煤机行业新签订单形势和竞争格局，我们认为其毛利率还有进一步回升的空间。风险提示：煤炭投资和煤机需求具有不确定性；汽车零部件业务技术变化和管理整合的风险。19,图：美国布伦特原油期货价格与斯伦贝谢公司的股价,图：斯伦贝谢公司的营业收入与净利润率,市场现象：利润上行与股价下行,2018年以来，在原油价格走强，石油行业资本支出回升的过程中，而全球油服行业的龙头企业，如斯伦贝谢、哈里伯顿等的股价相对市场显著走弱。以斯伦贝谢为例，近期股价跌破了2016年上半年油价在30-40美元/桶的股价位置。从斯伦贝谢的财务报表来看，其营业收入在2017年Q1同比转正，但经历了6个季度后，单季度的收入同比增速仍波动在415%之间，净利润率从-6%左右，回升至7%左右。其股价与油价的反差，我们认为复苏强度、利润水平在其中起重要作用，而不是简单是行业景气趋势。20,21,图：我国三大石油公司的勘探开发资本支出（亿元）,图：中国海油的桶油成本变化,油服装备：复苏趋势明显，进度各有差异,随着原油、天然气等对外依赖度提升，能源安全战略的重要性提高。2018年8月，国内三大石油公司均召开会议，研究提升国内油气勘探开发力度，努力保障国家能源安全等工作。由于三大石油公司的资源条件、成本差异、经营策略等差异，其资本支出改善的节奏有先后。其中，中国石油率先在2017年提升了勘探开发资本支出，而中国海油、中国石化计划从2018年开始提升勘探开发资本支出。在复苏趋势相对明确的背景下，我们注意到由于强度差异、竞争格局等因素影响，油服和装备的市场价格的改善可能更加滞后，以中国海油为例，2018年上半年其桶油成本相对上年仍在下降。,图：杰瑞股份单季度的营业收入和净利润率,图：海油工程的市场合同承揽额（亿元）,油服装备：龙头企业复苏有先后，估值逻辑有差异,杰瑞股份：受益于海外业务拓展、国内中石油等资本支出增加，公司在2017年下半年开始收入显著增长，净利润率则从2018年2季度开始回升，当季跳升至16.4%。需要说明的是，公司在此轮周期调整过程中，保持了较高存货水平（低点仍在1618亿，相当于低点3个季度的收入水平），对于其快速受益于需求好转是有帮助的。海油工程：2018年前3季度，公告新签订单103.6亿元，其中，国内92.6亿元，海外11.0亿元。中国海油是我国海洋油气开发的主力军，也是公司最重要的客户，2015年以前，来自中国海油及其他关联方的需求，占其营收的6095%。2016-2017年，由于海油工程获得了包括YAMAL项目等海外合同，加上国内处于低点，关联关易占比有所下降。风险提示：油价大幅波动的风险；油气装备和服务市场竞争加剧的风险；关联交易定价风险。22,第二部分：周期非敏感领域的龙头企业，经历调整再出发,23,24,华测检测：国内第三方检测服务民营企业龙头,华测检测是一家集检测、校准、检验、认证及技术服务为一体的综合性第三方机构，在全球范围内为企业提供一站式解决方案。公司从事生命科学、贸易保障、消费品、工业品等领域的技术检测服务，是国内综合性第三方检测与认证服务的龙头企业。面向产业转型和消费升级，公司积极响应新兴的检测需求，业务结构呈现不断演化的态势。例如，生命科学检测（包括食品、环保、医学等）受益于社会对环境、健康的重视度提高，其发展十分迅速，近年来占公司收入比重不断提高，从2009年的17.1%增加至2017年的48.1%。2017年，公司的生命科学检测的营收体量已超过10亿元。,图：华测检测分项业务的营业收入（百万元）,图：华测检测的研发投入及其相对营业收入的比例,25,华测检测：寻找平衡，收入高增长阶段的利润率拐点,在业务持续扩展、收入高速增长的同时，华测检测在过去几年承受了较大的利润率压力。2013年到2017年，公司的营业收入从7.8亿元增长至21.2亿元，但同期的净利润从1.5亿元冲高回落，2017年仅为1.3亿元，同期的净利润率从19.3%降至6.3%。2018年前3季度，公司的净利润率从低位有所回升，而未来受两方面因素推动，一是平衡业务增长与近期盈利，提高新建实验室的投资回报率；二是并购经营风险管控，推进业务的协同效应。风险提示：检测服务行业竞争加剧的风险；并购子公司利润不达预期导致商誉减值等风险；新实验室等建设项目培育期盈利低于预期的风险。,图：华测检测的净利润、经营现金流净额及净利润率,图：华测检测的非流动资产主要指标（百万元）及其周转率,26,图：中国高空作业平台人均保有量远落后于发达国家,图：浙江鼎力的营业收入（百万元）及增长率,高空作业平台：国内市场起步，中国企业提升竞争力,行业正快速发展：高空作业平台能够实现对脚手架和人工的有效替代，经济性、安全性突出，以剪叉式平台为例，租赁价格约为100200元/天，而其使用可以减少一名工人（200元/天）和脚手架费用（100元/天）。行业2013年起步时保有量3千余台，2016年底预计约4万台，相对集中于沿海大城市和工业建筑，我们预测2020年达到16万台以上。浙江鼎力先发优势突出：鼎力作为国内最大的制造商已经完成卡位，竞争优势难以被短期复制。产品方面，6大系列80余种产品覆盖范围最广；市场方面，国内200余家下游租赁商都与鼎力有业务往来。公司推出的延长质保期、回收翻新等特有服务，以及在上海自贸区设立的融资租赁公司，以技术积累和服务优势应对新进入企业的价格竞争。,27,图：Terex旗下Genie的产品按收入构成（2016年）,图：浙江鼎力按产品构成的营业收入（百万元）,浙江鼎力：打造臂式新产品，提升技术附加值,行业产品结构：高空作业平台的类型较多，其中，臂式、剪叉式是最主要的两类产品，在海外，其市场容量往往各占半壁江山。臂式产品在自由度、灵活性、作业范围等方式具有优势，也意味着更高的技术要求和附加值。矢志高端，持续投入：浙江鼎力在巩固剪叉式产品的竞争优势的同时，积极推进臂式等高端产品的发展。公司完成了对意大利Magni公司20%股份的收购，合作成立欧洲研发中心，并推出全新开发的臂式产品。公司募投项目“大型智能高空作业平台”现正处于厂房建设阶段，能有效提升公司臂式产品生产能力，预计2019年建成。,风险提示：高空作业平台市场竞争加剧的风险；海外市场需求和公司业务拓展具有不确定性。,图：豪迈科技的营业收入构成（百万元）和综合毛利率,图：豪迈科技按地区分类的营业收入（百万元）和毛利率,豪迈科技：轮胎模具全球龙头企业,豪迈科技是全球最大的轮胎模具企业，为下游的轮胎企业提供多规格、高精密度的轮胎模具。公司与全球前75名轮胎生产厂商中的62家建立了业务关系，是世界轮胎三强企业米其林、普利司通和固特异的优质供应商。基于在电火花加工工艺、雕刻工艺、精密铸造领域的技术优势，公司近年来持续扩大轮胎模具市场份额，特别是海外业务呈现快速增长势头。目前，公司的轮胎模具国际市场占有率达到25%，轮胎模具出口占全国的80%以上。除了模具胎模以外，公司还利用综合制造优势，发展了燃气轮机零部件加工、高端铸件等相关产品业务。28,29,图：豪迈科技的综合毛利率及净利润率,表：豪迈科技的模具业务成本构成和费用水平（百万元）,2017年以来，公司的毛利率及净利率水平较此前连续下行，这主要受原材料价格上涨、人工成本增加及汇率波动等因素的影响。2017年当年公司的营业收入增长14.9%，但由于钢材价格上涨，材料成本同比增加30.3%，工资成本同比增长21.0%，而制造费用、燃动费等的增速与收入相对同步。公司超过50%的营业收入来自海外，因此人民币升值会对公司利润水平同样具有重要影响。2017年公司的汇兑损失达到2,424万元，同比增加194.21%。2018年上半年，人民币先升后贬，为公司带来正向的汇兑收益。,豪迈科技：成本端和汇率对利润率产生影响,30,图：三家企业的轮胎模具业务的营业收入（百万元）,图：三家企业的轮胎模具业务的毛利率,豪迈科技：行业格局持续演化,目前，轮胎模具的制造厂商分为专业轮胎模具制造企业、轮胎企业的模具车间这两大类别。由于专业轮胎模具制造企业的规模和技术优势不断增强，因此轮胎企业采取模具外部商业化采购的比例呈现提升态势。根据世界轮胎商业协会统计，外部采购轮胎模具占比从2011年的61%提升至2017年的65%，其中，豪迈科技的份额从6%提升至25%。2015年以来，由于下游轮胎行业景气变化、加上原材料成本影响，轮胎模具企业的毛利率整体下行幅度较大，但豪迈科技仍保持较高的毛利率和净利润率，而主要同行的毛利率降至10%左右，相关业务处于亏损状态。基于豪迈科技领先的技术优势、规模优势、响应速度等，我们认为轮胎模具行业格局仍有进一步演化的空间。,风险提示：下游需求波动的风险，轮胎模具行业竞争加剧的风险；原材料成本变化。,请,31,图：巨星科技的营业收入（百万元）的利润率,图：巨星科技的员工人均实现营收和研发费用相对营收比例,巨星科技：持续增长的手工具龙头企业,巨星科技是全球排名靠前、亚洲规模最大的手工具行业龙头企业，其核心竞争力在于优秀的研发设计能力、优秀的供应链管理能力、持续强化的自有品牌优势以及国际化发展优势。公司已成为美国LOWES、美国HOME DEPOT、美国WALMART、法国BRICO DEPOT、加拿大CTC等多家大型连锁超市在亚洲最大的五金工具供应商之一。公司持续推进产品升级，以激光产品、自动物流仓储系统等为主的智能工具，2017年营业收入达到4.74亿元，同比增长65.8%。2017年以来，公司先后收购Arrow、Lista等知名企业，推进产品整合；而应对贸易争端，则加快生产格局优化，已公告将在越南投资设立全资子公司。,风险提示：贸易争端演化具有不确定性；原材料和汇率变化导致利润率波动的风险等。,32,铁路基建与车辆购置,铁路基建投资周期：我国铁路基建投资经历了2005-2010年的快速增长、2014-2015年的高位反弹，2016年以来处于缓步回落的过程。历史上，曾撬动铁路基建投资的主导因素是高速铁路从无到有的建设过程，而波动因素多来自于经济下行的压力，以2008-2009年、2013-2015年最为典型。在铁路基建“大起大落”的周期中，车辆购置约有2-4年的时间尺度表现滞后期，例如，2013-2015年新开工项目集中，对2018-2019年配车需求有一定的支撑。近期运行：2018年铁路固定资产投资计划公布为7320亿元，其中，铁总投资7020亿元。根据国家统计局数据，铁路运输业2018年1-10月完成投资下降7.0%，整体与全年计划降幅相当。,图：中国铁路总公司的铁路基建投资和车辆购置投资,图：我国新增高铁营业里程和新开工项目,33,动车组招标交付正常，客流好于预期,总体形势：长周期来看，动车组需求的驱动力已由新线配车转为存量加密，而动车保组保有量的增长动力也同样转为客流增长的驱动。产品结构的变化是：时速350公里的复兴号批量采购，和动力集中式动车组的试验采购。运行状况：截止10月18日，中国铁路总公司累计招标动车组325标准列，预计全年交付量在350标准列左右，较上年（349列）基本持平，但结构上以时速350公里复兴号为主，预计平均单价有所提升。采购潜力：2018年1-9月，我国动车组发送旅客量15.0亿人次，同比增长16.7%。考虑到2016年至今，动车组客流,增速持续高于动车组保有量增速，未来动车组的采购潜力仍然充分。,图：我国铁路客运的构成及其增长率,图：我国动车组的产量与保有量增长率、客流增长率,34,中国中车：业务结构调整持续进行,中国中车在2010年以来的毛利率呈现持续提升的态势，其原因有几个方面：一是产品附加值提升，特别是高毛利率的大功率机车、动车组产品及维修等业务的占比上升；二是两车合并后，提升了供应链管理能力，进一步消除了不合理的低价竞争业务，特别是在国内地铁和海外市场。中国中车的净利润率则受到毛利率水平和绝对收入规模两方面的影响，而收入规模中特别重要的是动车组、大功率机车的业务收入。2010-2011、2013-2015年这两轮净利润率的提升，均受到动车组收入提升的显著贡献。,风险提示：铁路投资和车辆购置具有不确定性；原材料成本变化影响利润率的风险等。,图：中国中车的毛利率与净利润率,图：中国中车的铁路及城轨车辆的营业收入构成（亿元）,城轨地铁：行业有所降温，中期盈利前景向好,行业运行：2017年末，我国城轨地铁运营里程达到3,976公里，其中，当年新通车达到707公里，为历年最高水平。2017年底以来，发改委等相关部门收紧了城轨地铁新项目批复要求。企业预期行业招标量从2017年高点的近9000辆，回落至8000辆级别（2017年国内外合计交付量6,329辆），预期2018年收入增速从20%左右下调至10%。企业提升盈利能力：中国中车公布2017年底在手合同为2,434亿元，其中，城轨地铁车辆将近1,400亿元，相当于该业务板块2017年营业收入的4倍左右。中国中车的城轨地铁业务在两车合并后进一步消除了不合理的低价竞争部分和“以投资换市场”的竞争部分，其毛利率呈现趋势性的上升态势。35,图：我国城市地铁运营里程变化,图：中国中车的城轨地铁业务的营业收入和毛利率,第三部分：新兴产业聚焦商业化研发，实现成长溢价,36,37,核心观点,前言：在装备制造业，技术研发对于持续成长的作用将更为关键，本节我们重点探讨从研发投入到企业成长的路径。,行业背景：制造业技术是由产业链共同构建的，而装备企业在其中具有不同程度的影响力。当前，下游产业基于自主发展、参与全球竞争的考虑，更加重视核心装备、核心零部件的国产化进程，给机械企业带来了新的发展机遇。,实现路径：从技术研发到企业成长，我们认为其中有两大关键因素，一是基于商业化进行高强度技术研发，通过应用反馈大量信息，实现产品改进、技术迭代和商业激励，二是企业具备新业务拓展经验，这对企业家的战略选择、资源组织能力提出很高的要求，而在这方面，“成功是成功之母”，历史经验非常重要。,两大类型：从国产化替代的角度，我们把机械设备行业的研发技术按其演化特征分为两种，一种是技术有较高门槛，但技术演化相对缓慢的领域，典型的如液压、工业机器人，称之“技术追赶型”；一种是技术有较高门槛，同时技术还在较快演化的领域，典型的如半导体设备、锂电设备、面板装备，称之“技术创新型”。这两种领域的追赶或者创新都基于工程师红利，但对企业的资源组织能力、激励机制提出不同的要求，包括外部合作力量引入。,优势构建：对于收入快速增长阶段，我们区分其属于行业红利还是产品红利的不同情形，其中，通过新产品落地应用,推动营业收入快速增长，并构建技术领先优势的企业，是值得高度重视的。,相关企业：液压企业、面板装备/半导体设备企业、工业机器人企业、锂电装备企业等。,风险因素：在具有良好发展前景的领域，同样需要关注短中周期的需求变动、竞争格局变化带来的企业利润波动风险 。,38,新兴产业的高成长聚集于两个方向：过去五年机械设备行业营业收入复合增长超过20%、扣除并购占主导的，总共有35家企业，主要分布在两个方向，一是广义自动化和智能装备，二是核心零部件突破。上述35家代表企业的2015-2017年研发支出相对于营业收入的比例的平均值为6.8%，而机械行业344家企业的平均值为5.3%；值得注意的是，行业通过并购和注入实现复合增长超过50%的12家企业，该比例平均值仅为3.0%。,高成长企业：聚集于广义自动化和核心零部件图：机械板块2012-2017年营业收入复合增长率较高的部分个股,39,图：恒立液压和艾迪精密的研发费用（百万元）及相对营收比例,图：恒立液压的泵阀产品营业收入和毛利率,液压行业：过去几年研发转化产品的成功案例,根据国际流体动力统计机构数据，2016年全球液压行业规模达到282亿欧元，其中，欧美日企业占主导，德国博世力士乐、美国伊顿、日本川崎重工合计占35%左右的市场份额。恒立液压已在国内挖掘机油缸领域取得优势地位（2017年国内市场份额达到50%），持续拓展盾构机、海事等重型装备油缸，而近年来高强度投入研发的液压泵阀产品也进入了收获期。从产品储备梯队来看，从小挖泵阀，到中挖泵阀，到大挖泵阀，到非标领域的高端泵阀；从国内客户，到国际客户；从单品到成套、解决方案，恒立在液压领域具备持续的发展空间。2018年前3季度，公司的营业收入和净利润分别同比增长55.9%和160.4%。,风险提示：液压行业竞争加剧的风险；液压产品下游如工程机械等需求变化的风险。,40,工业机器人：需求高位有波动，国内企业积极寻突破,工业机器人行业受益于制造业升级和劳动力替代。根据国际机器人联合会的统计，2017年全球工业机器人销量为38万台，同比增长29%，其中，中国工业机器人销量达到13.8万台，同比增长58%，连续6年成为全球最大的工业机器人市场，而2007-2017年的销量年均复合增长率达到35.6%。受下游汽车、电子等制造业投资形势变化的影响，2018年国内工业机器人需求增长有所放缓，1-10月累计同比增长8.7%，其中，9-10月连续出现同比下滑的情况。工业机器人行业的竞争也非常激烈。从客户来看，汽车、电子、家电等需求量大，对供应商的认证规范严格，对交付记录、方案能力等要求较高。其次是从参与企业来看，工业机器人企业从科研院校转型的较多，从零部件转型发展的较多，在技术研发投入方面较强，而市场开拓意识、对需求的灵活反映、生产经营管控等培育需要过程。而在系统集,成领域，企业高度依赖于销售人员、项目管理团队、现场工程师。,图：我国工业机器人销量及其占全球销量的比重,图：部分上市公司的机器人业务的营业收入（百万元）,41,埃斯顿：夯实基础，增长放量,埃斯顿是近年来国内发展势头强劲的自动化装备民营企业。公司于2002年开始研发金属成形机床数控系统，2006年进入机床电液伺服系统，2012年开始生产工业机器人，逐渐成长为国内工业机器人的新兴龙头。埃斯顿目前已形成两大业务板块，一是智能装备核心部件及运动控制系统，其中数控系统和电液伺服系统主要用于折弯、剪板、冲压等金属成形机床领域，运动控制器和交流伺服系统用于各种智能专用设备；二是工业机器人及智能制造系统，分为工业机器人本体和系统集成业务。公司工业机器人本体业务包括六轴通用机器人、SCARA机器人等，规格从3KG到450KG；覆盖汽车零部件、家电、建材、新能源、食品、化工等行业。公司工业机器人业务发展迅猛，2017年营业收入达到4.9亿元，占总收入的比重超过45%。,风险提示：制造业投资波动风险；竞争激烈对利润率的影响；集成项目增多带来的应收账款风险。,图：埃斯顿的营业收入构成（百万元）及净利润率,图：埃斯顿的主要业务发展历程控制系统工业机器人交流伺服系统金属成形机床电液伺服系统金属成形机床数控系统,收购TRIO，从核心控制部件到高端解决方案代替人工完成各种体力劳动，用于制造业核心部件，应用于各种智能专用装备作为核心控制和功能部件，应用于折弯、剪板等金属成形机床,2002,2006,2008,2012,2017,42,拓斯达：新思路、新路径,拓斯达是一家专注工业机器人、自动化解决方案的智能制造综合服务商，创立之初从事注塑机辅助设备的研发与销售，随后经历多次业务升级，加速向整体解决方案商迈进，2017年工业机器人业务收入达到4.3亿元，占比超过50%。在工业机器人领域，拓斯达取得的积极突破，我们认为有两方面的重要因素：首先是产品选择和市场化的思路。公司目前已在直角坐标机器人取得优势地位，该产品均价仅为34万元，在劳动力替代方面是成本较低、见效速度较快的类型。在多关节机器人领域，公司主要采取外购ABB等品牌本体，进行二次开发或系统集成，对于客户的需求响应速度快。其次是客户资源和销售力量：公司在注塑机应用领域积累了大量的客户，并采取有针对性的自动化需求开发。,