请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 强冲击时期的危机预警指标 外汇 商品 团队 专题 报告 郭嘉沂 首席 汇率 分析师 电话： 021-22852634 邮箱： 880202cib 付晓芸 分析师 电话： 021_22852638 邮箱： 880219cib 摘要 本文中我们采用 2年期 美国 国债收益率、 美元指数 以及 WTI油价 构建 了强冲击 指标 ，以此研究强冲击时期对于新兴市场以及美国经济的影响。 强冲击时期发生后，新兴市场危机数目往往会有一个快速的飙升，并在之后的 1 到 2 年达到阶段性高点 ， 历史 预警概率达到 85.7%。 冲击强度越高通常导致发生危机的经济体越多。 强冲击时期叠加美国金融环境收紧 或导致美国经济 见顶并 走向衰退 。2008年后美国超宽松货币环境使得美国自身对于强冲击容忍度提高，加剧了美国与非美的分化。 当前我们处于新一轮强冲击时期 ， 新兴市场将继续承压， 个体 风险除与外部冲击强度相关外，还受到个体脆弱性差异的影响。 未来密切关注美国金融环境趋紧后强冲击对于美国经济的负面影响。而 美元指数走弱大概率成为此轮强冲击结束的途径。 关键词： 强冲击时期 ， 危机 外汇商品 团队 专题报告 2018年 10月 10日 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 一、 何为强冲击时期？ . 3 二、 强冲击时期是新兴市场危机加速器 . 4 三、 强冲击时期与美国经济的关联 . 7 四、 强冲击时期结束的路径 . 10 图表目录 图表 1 MSCI新兴市场股票和汇率指标 . 3 图表 2 强冲击时期与美国和全球产出缺口 . 4 图表 3 新兴市场危机与强冲击时期 . 6 图表 4 新兴市场危机增量与总冲击强度 . 7 图表 5 美国与世界产出缺口 . 7 图表 6 强冲击时期与美国金融状况指数 . 9 图表 7 美国信贷冲击和利率周期 . 9 图表 8 基期价格及强冲 击结束需要满足条件 . 11 图表 9 美元指数 . 11 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 3 2018年第 一 季度以来， 新兴 经济 体 遭受显著冲击， 汇率和股市集体下行 （详见 图表 1） 。 通常而言，美国的利率越高或者汇率越强，新兴市场遭受的资本外流压力越大。而如果油价越高，新兴市场 中原油净进口国 受到的通胀压力越大 ， 也会影响本国经济。 与此 同时 ，如果 利率 、美元、油价 足够 高企 ，发达经济体 同样也会 遭受冲击。 所 以 本文中 我们 采用 美国国债收益率 、 美元指数 以及油价 构建 了 强冲击 指标 ， 以此定义强冲击时期， 用 来 观察 经济体遭受 外部 冲击的程度 ， 以及强冲击对于新兴市场以及美国经济的影响，最后观察 强冲击时期结束 的 路径 。 图表 1 MSCI 新兴市场股票和汇率 指标 资料来源： Bloomberg， 兴业研究 一、 何为 强冲击时期 ？ 我们 采用 2年期 美国 国债收益率 1、美元 指数 以及 WTI油价 2定义 强冲击时期 ， 选取 1977 年至今 季均 同比数据 。 将 2 年期美国国债收益率、美元指数以及 WTI 油价 季均 同比 均为正的时期定义为 强冲击时期 ，三者 均值定义为当季的冲击 强度 。强冲击持续时长与持续期内冲击 强度 均值的乘积定义为总冲击强度 （详见 图表 2） 。 1977年至今，强冲击时期一共出现过 9次，持续时长在 1至 5个季度不等，不同 时段 冲击强度存在差异。其中 1984 年的总冲击强度从数量级上来看显著低于其余几次， 我们认为忽略此段更为合适。 忽略后 1977 年第二季度至今强冲击时期共出现过 8 次 ，目前 我们正处于 2018 年第三季度开始的新一轮强冲1 3M Libor能够更好反 映 美联储加息 对于美元流动性的影响，但是时间序列数据较短，从 1986年起才有统计。故本文中我们采用 2 年期美国国债收益率 作为美元利率指标。 2 1983年 3月 以前采用中东原油美国月度到岸价， 1983年 3月 以后 采用 WTI 期货首月连续价格。 6507508509501050115012501350140014501500155016001650170017502014/10 2015/04 2015/10 2016/04 2016/10 2017/04 2017/10 2018/04 2018/10新兴市场汇率指数 新兴市场股票指数（ RHS）专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 4 击时期，呈现出单位冲击强度很大的特征 。 其中 1989、 1999以及 2005年开始的 4 次强冲击时期 发生在产出缺口繁荣期 （详见 图表 2）。 下文中我们将讨论强冲击时期对新兴市场以及发达国家（以美国为代表）的影响。 图表 2 强冲击时期 与 美国和全球 产出缺口 强冲击时期 持续时长 冲击强度均值 总冲击强度 1980 年第四季度至 1981 年 第四季度 5 0.173 0.865 1984 年第一季度 1 0.014 0.014 1989 年 第一季度至 1989 年第二季度 2 0.146 0.292 1996 年第三季度至 1997 年 第一季度 3 0.133 0.399 1999 年 第三季度至 2000 年第三季度 5 0.345 1.725 2005 年 第四季度至 2006 年第二季度 3 0.268 0.804 2013 年第三季度 至 2013 年第四季度 2 0.146 0.292 2016 年 第四季度至 2017 年第二季度 3 0.251 0.753 2018 年第三季度（已持续一个季度） 1 0.473 0.473（迄今） 注：图片中已略去 1984年第一季度 这轮冲击 。 资料来源： Bloomberg， 兴业研究 二、 强冲击时期 是 新兴 市场 危机 加速器 分析 强冲击时期 对 新兴市场 的影响， 我们 首先 需要 明确何为 新兴市场危机。 通常提及的危机 一般 是 指汇率危机、银行业危机以及主权债务危机，这是在实际情况中经常会相互 关联 的 三 种 危机 3。 1980 年后，汇率危机与银行业危机经常呈现伴生状态 。 通常银行 业 危机 的发生 会早于汇率危机，而汇率危机的爆发又会加剧银行业危机。当系统性银行危机被汇率危机加剧时， 政府不得不介入提供银行债务担保， 收购银行受损资产或者注资，这 会危害公共财政 。如果代价足够大的话，这些救助措施又容易引发第三种危机 主权债务危机。3 参考文献： Pierre-Olivier Gourinchas, Maurice Obstfeld. Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First. NBER Working Paper 17252, July 2011. 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 5 当然债务危机也可能源于简单的财政透支，而不一定源于某个金融部门的崩溃 。只 不过 债务危机 一旦出现的话，汇率危机和银行危机大概率 也 会跟随。 通常三者同时大规模发生的时候就是严重的新兴市场危机， 1980 至 2011年间主权债务危机只发生在新兴市场国家。我们参考 NBER Working Paper 17252以及“ This time is Different4” ， 统计了 1980至 2011年间发生的新兴市场系统性银行危机以及主权债务危机 。 并根据两篇文章中提供的标准，界定了2012年至今新兴市场国家发生 系统性银行危机以及主权债务危机 的个数。不过因为 很多新兴市场公开数据的有限性 5，所以我们 的统计 会 与实际情况存在偏差。汇率危机我们采用 Frankel 和 Rose在 1996年设定的标准 名义汇率 （ 本币兑 美元汇率 ） 一年内贬值超过 25%同时年均 贬值 幅度 超过 10%。 我们发现 ， 新兴市场危机 与强冲击时期关联性 非常 密切。 强冲击时期 发生时，新兴市场危机数目往往刚探底回升或者 处于 阶段性低点 ，而 强冲击时期则是 新兴市场危机的加速器 。 强冲击时期 发生后，新兴市场危机的数目往往 会 有一个快速的飙升， 并在之后的 1 到 2 年达到阶段性高点 （详见 图表 3） ，除了1997年强冲击发生当年危机个数 持平第二年 。 1997年强冲击结束于 1997年第一季度，而亚洲金融危机大规模爆发发生于第二季度之后，实际上也存在时间差，不过在年度数据统计中无法显示出时滞。 对比强冲击发生时期总冲击强度与发生后两年新兴市场危机 个数 相较 发生当年增量，存在一定线性关系 6（详见 图表 4） ，但也存在较为特殊的两次。 此外， 我们发现 ， 2000 年 后，新兴市场危机数目 整 体较 2000 年前下降 。这与 2000 年后 新兴市场逐步放开汇率浮动、增加外汇储备以及举债方式更多转向国内有关 。 这 些 改变 降低了新兴市场整体风险 ， 所以在 21 世纪 最初的 10年 一度出现了 新兴市场 或 不再出现危机的市场 幻觉 。 从 近几年的 情况 来看，新兴市场危机还是会发生，只不过总体力度较 上个世纪 确实出现了明显下降。 目前我们正处于 2018 年第三季度开始的 新一轮 强冲击时期 ， 不同 新兴经济体 各自 受到 冲击的程度更多取决于其自身的脆弱性 7。 1980 年至今 的 7 次强冲击时期 （不含 2018 年这次） ， 6 次 均 预警了 之后 1至 2年 新兴市场危机个数的飙升 ， 指示概率为 85.7%8。 而且其中 5次强冲击时4 参考文献： Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff. This time is different: Eight centuries of financial folly. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2009. 5 对于系统性银行危机以及主权债务危机的界定，因为 通常缺乏高频以及公开可得的数据来观测，而更多的只能以事件来界定， 使得其界定起来存在较大的难度。而且 即使根据事件也存在一些时点难以界 定的问题 。 6 未统计 2018年开始的 这次。 2016年开始的强冲击时期后两年增量暂按 2017至 2018年至今数据统计 。 7 可根据 新兴经济体 经常项目状况、外债状况、财政赤字、宏观经济稳定性（增长和通胀）、汇率灵活性、危机历史 以及 政治稳定性 来综合评断。 8 虽然 2007至 2008年新兴市场危机与发达经济体危机爆发的 先后 顺序与以往存在较大差别。但是因为也符合我们 1 到 2 年的范畴，故而一并统计。 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 6 期发生后危机个数的飙升都与冲击期内的总强度较为相关。 而根据 Kaminsky以及 Reinhart 1999 年 9时 采用 M2、国内债务 /GDP、实际利率、银行存款、进出口、实际汇率、外汇储备、工业产出以及股票价格 等 所设计的危机监测 指标 ，对于 汇率、银行危机以及主权债务 危机 发生 预测概率为 57%至 93%不等。 可见我们设计的强冲击 指标 对于新兴市场危机 集中 爆发 的预测精度已经较高 。 图表 3 新兴市场危机与强冲击时期 资料来源： NBER， This time is Different， 兴业研究 9 Graciela L. Kaminsky, Carmen M. Reinhart. The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance of Payments Problems, American Economic Review, June 1999, 89(3), 473-500. 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 7 图表 4 新兴市场危机 增量 与 总冲击强度 资料来源： NBER， This time is Different， 兴业研究 三、 强冲击时期 与 美国经济的 关联 通常美国产出缺口同步或领先于世界产出缺口一年。如果强冲击时期对于新兴市场造成冲击的同时，叠加美国经济的高位回落，则世界经济存在高位回落风险 （详见 图表 5） 。 IMF近期已下调未来两年全球经济增长预期。 图表 5 美国与世界产出缺口 资料来源： Bloomberg， 兴业研究 1980年至今美国的四次衰退中， 1980年 的衰退源于 1973年之后油价在投资周期中数年的持续飙升（ 6倍） ， 叠加美国当时进口量暴增带来的高通胀， 导致 美联储货币政策超预期收紧 带来的去杠杆 。而 2008年的次贷危机是 1929年大萧条以来美国最严重的衰退，主要源于次级贷杠杆率过高、去杠杆诱发的大-10-8-6-4-20241976/03 1981/03 1986/03 1991/03 1996/03 2001/03 2006/03 2011/03 2016/03CBO美国工业产出缺口 世界产出缺口专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 8 型通缩性衰退。抛开这些大型去杠杆带来的大型债务危机 10，我们发现， 强冲击时期叠加美国金融环境收紧本身也 足 够引发美国经济进入一般衰退意义上的“小”危机。 1989 和 2000 年， 当强冲击时期与美国金融环境紧缩期（相比平均水平）叠加时， 恰巧 是美国 当轮经济扩张期的 高点，而且 美国经济都 在 之后 进入衰退（详见 图表 6） 。 从历史演进的角度来看，当美联储 刚 开始紧缩 之时， 往往对应于全球经济开始复苏 。 这时美联储相比其余央行更为前瞻的货币政策促使经济复苏初期美元和美债 收益率 的 上行 ，同时整体经济的复苏也支持油价的走强 ，经济的正向循环与强冲击时期可以共存 。 而随着经济正向循环的演进 达到临界点 ，美元 、 美债 以及油价 的走强 就 会对处于经济高点 的 美国 和全球 经济造成冲击 。 利率的 走强 会抬升 美国 企业以及居民的借贷成本 ，在利息的偿还开始需要越来越多的靠借贷偿还， 叠加 油价的飙升开始抑制 终端需求 之时 ，正向循环的演进 就会发生反转 。 而如果此时叠加美元的走强，除美国外其余经济体 以本币计价的 美元外债以及油价成本就会出现更显著的飙升 ，进而对非美经济体造成显著的冲击 。 美国 金融环境的宽松能够缓冲强 冲 击 对其 的影响 。 所以我们发现在以往美国金融环境尚处宽松之时，强冲击并不会对于美国经济造成实质性影响。 目前从 芝加哥联储美国金融 状况指数 来看，美国金融环境尚处宽松 。 最新的 9 月FOMC会议上 ， 美联储 也认可美国金融环境尚处宽松，不过 发言中特意删除了之前 纪 要中均有的“美国 货币 环境尚宽松”的措辞 。 次贷危机后 美联储 量化 宽松的货币政策延长了本次 美国 金融状况处于宽松区间的时间。 而 美国金融环境处于宽松时间越长，其对强冲击的忍受 时间 越长 。 这更容易促使 美国 和 其 它 经济体状况 的 分化， 进一步 加剧 强冲击 的 持续 11，进 而 对其余的经济体造成 更显著的冲击 。 我们发现， 2008年之后， 强冲击出现次数是 1980 年以来 美国几轮完整经济 周期中 次数最多的 ，这或与美国此轮对于强冲击 忍受 时间更 久 有一定关联 。不过 另一方面，美国金融环境处于宽松的时间越久， 也未必就 对于 其 经济 发展 越 有利 。 2015年起美国私人部门信贷持续下降， 表明量化宽松政策对于经济的刺激在当时已 现 拐点 12。 如我们在 兴业研究 G7 汇率季度展望：非美迎来曙光 2018 年第四季度 G7 汇率展望20180929中所述， 这两年美国经济复苏具有一定的特殊性，主要源于政府部10 定义参见： Ray Dalio. A Template for Understanding Big Debt Crises. September 2018. 11 其他经济体状况不佳，反而更容易促使美元 的走强。而美国对于强冲击的忍受持续，有助于其经济状况的延续，使得加息得以持续进而继续推高美债收益率。而油价从基数来看，同比为正仍将持续相当长一段时间。 12 参照标准 ： Ray Dalio. A Template for Understanding Big Debt Crises. September 2018. 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 9 门信贷的增加 （详见 图表 7） 。 而财政赤字的扩张不具有可持续性。 我们认为，美国财政赤字恶化的风险并未得到市场足够重视 13。 目前来看，随着美联储删除“美国 货币 环境尚宽松”以及后续加息和缩表的继续进行，美国的金融环境 或 会逐步转向偏紧。 不过随着这些年来 市场共识的中性利率的下降，也不 排除 此次紧缩并未到位经济就衰退的可能性（ 主要指欧日，当然也不 排除 美国） 。 图表 6 强冲击时期与美国金融状况指数 资料来源： Bloomberg， 兴业研究 图表 7 美国信贷冲击和利率周期 资料来源： CEIC， 兴业研究 13 详见兴业研究 G7汇率季度展望：非美迎来曙光 2018年第四季度 G7汇率展望20180929。 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 10 历史 情况来 看，强冲击时期持续的时间 都不会过长。因为强冲击时期对于经济的冲击过大，使得 2年期美国国债收益率、 美元指数 或者油价总有 一个会因为后续经济的下行而出现拐点。 那么接下来我们 将 讨论 强冲击时期结束的 路径 。 四、 强冲击时期结束的 路径 强冲击时期的结束 需要 2年期美国国债收益率、美元指数 或者 WTI油价至少一个 季均 同比 转 负。 历史来看， 2 年期美国国债收益率与美联储 联邦基金目标利率 同步性很好 。 按照目前美联储的表态，未来或仍有 4-5 次加息可能，这使得 2年期美国国债收益率短期内转势几无可能。而伊朗问题主导的供给冲击决定了油价在未来几个季度 仍将维持高位 。 综合 考虑 2017年第四季度至 2018年第 三 季度三者 基期价格 ， 以及各自未来走势 预期 ，美元指数在未来一年的 走势将 决定强冲击时期能否结束。 具体到未来一年来看，最具挑战的是 2019 年第一季度。美元指数基期的低价，使得其必须在 2018年第三季度均价基础上累计下跌 5.05%以上才能消除 强冲击持续的忧虑 （详见 图表 8） 。 从 1979年至今 美元指数 两轮完整的大周期来看，季度均价（ T 季度）相比 2个季度前均价（ T-2季度）下跌 5.05%共发生过 33次，其中 32 次发生在美元熊市中 （详见 图表 9） 。 最近的一次发生在 2017年第三季度（未计入前面的 33次统计值中）。 也就是说，想要 消除 强冲击持续的忧虑，需要美元指数 就此 开始大幅走弱 。 否则 在目前的状态下，新兴市场 未来 1至 2年 仍存爆发危机的 隐忧 ， 程度将部分取决于总冲击强度 。 而如果 美国金融环境宽松持续时间越久，本次强冲击对于其余国家造成的冲击将会 越 大。而如果 在强冲击仍持续阶段，美国金融环境已经结束宽松，转为偏紧，则美国经济 至少会出现 一般衰退意义上的“小”危机 14。 14 大型债务危机不在本文讨论范围。