2018-2019环保行业三季度投资总结报告,2018 年 11 月 6 日,营收、净利润增速大幅回落，毛利率小幅上升。2018Q3，环保上市公司营业总收入为 1369.04 亿元，同比增加 83.37 亿元，增幅 6.48%，增速与去年相比大幅回落。归属于母公司的净利润 147.77 亿元，同比减少 17.67 亿元，下降10.68%。扣除非经常性损益后的归母净利润共 136.04 亿元，同比减少 16.05亿元，下降 10.55%，与去年同期 28.61%的增幅相比大幅下跌。行业整体毛利率为 28.51%，同比增加 2.62个百分点，在近几年毛利率下滑的趋势中有所回升，但整体净利率为 10.79%，同比减少 16.12个百分点，说明毛利率的回升没有带来净利率的增加。期间费用率回升、营收账款周转放慢。2018Q3，环保板块整体期间费用率回升，其中销售费用率 4.09%，比 2017年同期增长 0.14个百分点；管理费用率8.97%，比 2017年同期下降 1.06个百分点；财务费用率 8.97%，比 2017年同期下降 1.06 个百分点。资产负债率 49.31%，比 2017 年同期增长 2.15 个百分点。行业平均应收账款周转天数为 192.54天，同比增长 25.28%。应收账款周转天数在 2017年有所回落后，2018年又出现较大幅度增长，环保企业依然面临政府及客户能否及时回款的风险。子行业存在分化。固废和监测板块在 2018Q3表现良好的增长趋势，营业收入分别同比增长 23.16%和 20.40%，归母净利润同比增长 16.99%和 18.25%。就净利润来看，仍是水务板块盈利能力最好，2018Q3归母净利润为 46.54亿元，净利率为 16.10%。而节能板块营收、归母净利润、净利率都出现了负增长，在 2017年强势增长后出现回落。,行业处于深度去产能过程，看好细分领域龙头。2018 年前三季度各板块营业总收入增速大幅回落，固废、水务、监测、污水、大气的营业收入增长率分别是 23.16%、22.59%、20.40%、5.46%、4.39%，节能板块营收下降 14.62%。归母净利润方面监测和固废行业分别上升 18.25%和 16.99%，而节能、水务、污水和大气行业在经历 2017年的强势增长后归母净利润同比有所下降。2018年前三季度节能板块以 369.82 亿元的营业总收入位居各板块榜首，在环保行业总收入中占比最大，为 26.68%，而监测板块在各板块中增速最高。就增速来看，监测板块盈利能力提升最大，2018年前三季度归母净利润为 12.09亿元，增长 18.25%，净利率为 13.02%，与去年同期基本持平，且应收账款周转天数为 158天，同比下降了 8.18%，期间费用率为 22.36%，同比大幅下降 20.65%，营收高增速加持营运能力提升导致监测行业的盈利能力仍有提升的空间。从近三年环保行业的估值情况来看，整体趋势不断向下。一方面来自于环保行业的工程属性加强之后带来的业绩不稳定性和利润质量的下滑；另一方面的原因主要由于资金面收紧和政府效率下降导致的项目释放和推进进度不达预期。随着对于民企融资环境的放松，我们建议关注 PPP 类型公司的边际改善机会，推荐【碧水源】、【国祯环保】、【博世科】，此外建议关注具有稳定现金流、低杠杆同时高增速的监测行业，重点推荐【先河环保】、【聚光科技】。风险提示：行业融资环境进一步收紧、PPP 政策性风险。,重点公司盈利预测、估值及投资评级注：股价为 2018 年 11 月 06 日收盘价,目 录,一、行业整体情况：整体业绩回落，竞争加剧盈利能力下降.5（一）2018 年三季报：营收、归母、扣非净利润增速大幅回落，毛利率小幅上升.5（二）子行业分化明显，节能板块回落水务板块表现依然强劲.6二、环保子板块分析：整体业绩回落，个股分化明显.8（一）大气治理：盈利能力下滑 .8（二）水务行业：归母净利下滑，毛利率稳中略降.10（三）污水处理：业绩增速大幅回落，归母净利润下降.11（四）固废处理：业绩稳定增长，利润率微降.12（五）节能减排：营收增速大幅下滑，行业毛利率上升.14（六）环境监测：毛利率小幅下降，盈利能力下滑.15三、行业处于深度去产能过程，看好具有稳定现金流和低杠杆商业模式子版块.16（一）多管齐下，融资环境改善预期提升，PPP 边际有望改善.17（二）网格化监测需求进入爆发期，关注行业龙头.18四、风险提示 .21,图表目录,图表 1图表 2图表 3图表 4图表 5图表 6图表 7图表 8,环保行业营业收入增长情况.5环保行业归母净利润增长情况.5环保行业扣非后归母净利润增长情况.5环保行业毛利率及净利率增长情况.5环保行业销售费用率情况.6环保行业管理费用率情况.6环保行业资产负债率情况.6环保行业应收账款周转天数情况.6,图表 9 2018Q3 子板块营业收入（亿元）.7图表 10 2018Q3 子板块归母净利润（亿元）.7,图表 11,2018Q3 子板块扣非归母净利润（亿元）.7,图表 12 2018Q3 子板块毛利率及净利率.7图表 13 2018Q3 子板块期间费用率（%）.8图表 14 2018Q3 子板块资产负债率（%）.8图表 15 2018Q3 子板块存货周转天数（天）.8图表 16 2018Q3 子板块应收账款周转天数（天）.8,图表 17图表 18图表 19图表 20,大气行业营业收入增长情况.9大气行业归母净利润增长情况.9大气行业扣非后归母净利润增长情况.9大气行业毛利率及净利率增长情况.9,图表 21 2018Q3 大气行业上市公司业绩变化明细.9,图表 22图表 23图表 24图表 25,水务行业营业收入增长情况.10水务行业归母净利润增长情况.10水务行业扣非后归母净利润增长情况.10水务行业毛利率及净利率增长情况.10,图表 26 2018Q3 水务行业上市公司业绩变化明细.10,图表 27图表 28图表 29图表 30,污水处理行业营业收入增长情况.11污水处理行业归母净利润增长情况.11污水处理行业扣非后归母净利润增长情况.12污水处理行业毛利率及净利率增长情况.12,图表 31 2018Q3 污水处理行业上市公司业绩变化明细.12,图表 32,固废行业营业收入增长情况（亿元）.13,图表 33图表 34图表 35,固废行业归母净利润增长情况（亿元）.13固废行业扣非归母净利润增长情况（亿元）.13固废行业毛利率及净利率增长情况（%）.13,图表 36 2018Q3 固废子行业业绩明细.13,图表 37图表 38图表 39图表 40,节能行业营业收入增长情况（亿元）.14节能行业归母净利润增长情况（亿元）.14节能行业扣非归母净利润增长情况（亿元）.14节能行业毛利率及净利率增长情况（%）.14,图表 41 2018Q3 节能行业业绩明细.15,图表 42图表 43图表 44图表 45,监测行业营业收入增长情况（亿元）.15监测行业归母净利润增长情况（亿元）.15监测行业扣非归母净利润增长情况（亿元）.15监测行业毛利率及净利率增长情况（%）.15,图表 46 2018Q3 监测行业业绩明细.16,图表 47,网格化监测四个特点及对应技术的技术需求.20,一、行业整体情况：整体业绩回落，竞争加剧盈利能力下降我们对环保行业 61 家上市公司的 2018 年三季报进行分析。2017 年以来 A 股市场陆续新上市了德创环保、博天环境、海峡环保、中持股份、联泰环保、中环环保等环保新股。为了保持业绩数据和财务指标的统一性，我们暂不考虑这些公司对于板块变化的影响。（一）2018 年三季报：营收、归母、扣非净利润增速大幅回落，毛利率小幅上升2018Q3，环保上市公司营业总收入为 1369.04 亿元，同比增加 83.37 亿元，增幅 6.48%，增速与去年相比大幅回落。归属于母公司的净利润 147.77 亿元，同比减少 17.67 亿元，下降 10.68%。扣除非经常性损益后的归母净利润共 136.04 亿元，同比减少 16.05 亿元，下降 10.55%，与去年同期 28.61%的增幅相比大幅下跌。行业整体毛利率为 28.51%，同比增加 2.62 个百分点，在近几年毛利率下滑的趋势中有所回升，但整体净利率为 10.79%，同比减少16.12 个百分点，说明毛利率的回升没有带来净利率的增加。,图表 1图表 3,环保行业营业收入增长情况环保行业扣非后归母净利润增长情况,图表 2图表 4,环保行业归母净利润增长情况环保行业毛利率及净利率增长情况,2018Q3，环保板块整体期间费用率回升，其中销售费用率 6.45%，比 2017 年同期增长 2.47 个百分点；管理费用率 25.07%，比 2017 年同期增长 14.95 个百分点；财务费用率 5.95%，比 2017 年同期增长 2.59 个百分点。资产负债率 49.31%，比 2017 年同期增长 2.15 个百分点。行业平均应收账款周转天数为 192.54 天，同比增长 25.28%。应收账款周转天数在 2017 年有所回落后，2018 年又出现较大幅度增长，应收账款是否能及时回收依然是影响环保公司运营能力的重要指标。同时以上统计中，为了避免少数企业经营业绩波动造成的极端值对行业均值的过大干扰，,行业期间费用率和应收账款周转天数的计算排除了神雾节能(000820)和神雾环保(300156)。,图表 5图表 7,环保行业销售费用率情况环保行业资产负债率情况,图表 6图表 8,环保行业管理费用率情况环保行业应收账款周转天数情况,（二）子行业分化明显，节能板块回落水务板块表现依然强劲尽管环保行业整体增长情况良好，但在各个子行业仍存在明显分化。我们将 61 家环保上市公司分成大气治理、水务运营、污水处理、固废处理、节能减排、环境监测（以下分别简称为大气、水务、污水、固废、节能、监测）进行分析。其中，监测和固废板块在 2018Q3 表现良好的增长趋势，营业收入分别同比增长 20.40%和 20.16%，归母净利润同比增长 18.25%和 14.42%。就净利润来看，仍是水务板块盈利能力最好， 2018Q3 归母净利润为 46.54 亿元，净利率为 16.10%。而节能板块营收、归母净利润、净利率都出现了负增长，在 2017 年强势增长后出现回落。,图表 9图表 11,2018Q3 子板块营业收入（亿元）2018Q3 子板块扣非归母净利润（亿元）,图表 10图表 12,2018Q3 子板块归母净利润（亿元）2018Q3 子板块毛利率及净利率,期间费用方面，2018Q3 环保行业整体期间费用率略有下降，与去年同期相比下降 8.21%。6 个子板块中污水、大气、监测板块的期间费用率均下降，其中监测板块下降最快，同比减少 20.65%。而节能、水务和固废板块期间费用率分别同比增长 16.25%、8.70%和 1.49%。资产负债率方面， 2018Q3 除大气和节能板块略有下降外，其他子板块均出现上升。其中监测板块大幅上升 18.57%，水务板块上升 8.14%。从绝对值来看，大气、固废、水务、节能板块资产负债率较高，分别为 58.57%、 54.42%、 51.63%、48.02%。2018Q3，除水务和固废板块的存货周转天数有所下降，分别同比减少 13.39%和 0.08%，其余各板块存货周转天数都上升。应收账款方面， 2018Q3 仅监测板块应收账款天数同比下降 8.18%，大气板块应收账款天数上升 127.24%，而固废、节能、污水板块资金回款周期也明显增长，增幅分别为 32.14%、26.63%、13.54%。,图表 13图表 15,2018Q3 子板块期间费用率（%）2018Q3 子板块存货周转天数（天）,图表 14图表 16,2018Q3 子板块资产负债率（%）2018Q3 子板块应收账款周转天数（天）,二、环保子板块分析：整体业绩回落，个股分化明显（一）大气治理：盈利能力下滑2018Q3，大气板块的营业总收入为 151.05 亿元，比 2017 年同期增加 6.36 亿元，增幅 4.39%。归属于母公司净利润 11.30 亿元，同比下降 0.75 亿元，降幅 6.16%。扣除非经常性损益后的归母净利润 10.21 亿元，同比下降 1.06亿元，降幅 9.39%。行业整体毛利率为 22.99%，同比下降 1.28 个百分点；行业整体净利率为 7.48%，同比下降 0.84个百分点。,图表 17图表 19,大气行业营业收入增长情况大气行业扣非后归母净利润增长情况,图表 18图表 20,大气行业归母净利润增长情况大气行业毛利率及净利率增长情况,2018Q3 大气行业的 6 家上市公司，营业总收入方面，龙净环保达到 56.57 亿元，大幅领先第二名清新环境的 32.66亿元，并且实现 13.80%增长。营收增速两极分化明显，科林环保同比下降 84.83%，其他公司保持 10%左右的正增长。归母净利润方面，前三位分别是龙净环保 5.30 亿元、清新环境 4.95 亿元和远达环保 1.08 亿元。归母净利润增速方面，菲达环保、科林环保、三维丝、清新环境负增长，分别为 65.15%、50.99%、39.27%、19.84%；而远达环保和龙净环保分别同比增长 15.82%和 12.56%。毛利率方面，所有公司均超过 15%，其中清新环境最高，达到 34.16%。仅科林环保实现毛利率增长，增幅 201.29%，其余同比均下降。,图表 21,2018Q3 大气行业上市公司业绩变化明细,（二）水务行业：归母净利下滑，毛利率稳中略降2018Q3，水务板块的营业总收入为 289.10 亿元，比 2017 年同期增加 53.28 亿元，增幅 22.59%。归属于母公司净利润 46.54 亿元，同比减少 2.14 亿元，降幅 4.39%。扣除非经常性损益后的归母净利润 43.40 亿元，同比减少 3.00亿元，降幅 6.47%。行业整体毛利率为 34.42%，同比减少 1.33 个百分点；行业整体净利率为 16.10%，同比减少 4.54个百分点。水务板块毛利率逐年下滑的主要原因在于行业竞争日趋激烈，政府议价能力提高。,图表 22图表 24,水务行业营业收入增长情况水务行业扣非后归母净利润增长情况,图表 23图表 25,水务行业归母净利润增长情况水务行业毛利率及净利率增长情况,2018Q3 水务行业的 14 家上市公司，营业总收入方面，首创股份达到 76.12 亿元，大幅领先第二名重庆水务的36.14 亿元以及第三名兴蓉环境的 30.07 亿元，并且实现 20.46%增长。京蓝科技营收增长率最高，为 82.83%，江南水务营收降幅最大，为-20.39%。归母净利润方面，前三位分别是重庆水务 13.92 亿元、兴蓉环境 8.49 亿元和中山公用 5.79 亿元。国祯环保归母净利润增幅最大，达到 127.68%。毛利率方面，所有公司均超过 23%，其中江南水务最高，达到 49.03%。毛利率增长幅度较少，其中大禹节水最高，同比增长 25.68 个百分点，国祯环保同比下降 14.39个百分点。,图表 26,2018Q3 水务行业上市公司业绩变化明细,（三）污水处理：业绩增速大幅回落，归母净利润下降2018Q3，污水处理板块的营业总收入为 180.40 亿元，比 2017 年同期增加 18.05 亿元，增幅 11.12%。归属于母公司净利润 26.08 亿元，同比减少 1.05 亿元，降幅 3.86%。扣除非经常性损益后的归母净利润 24.47 亿元，同比减少 0.94 亿元，降幅 3.97%。行业整体毛利率 35.64%，同比增加 1.42 个百分点；整体净利率 14.46%，同比减少 2.25个百分点。,图表 27,污水处理行业营业收入增长情况,图表 28,污水处理行业归母净利润增长情况,图表 29,污水处理行业扣非后归母净利润增长情况,图表 30,污水处理行业毛利率及净利率增长情况,2018Q3 污水处理行业的 12 家上市公司，营业总收入方面，前三名分别是碧水源、中金环境和博世科，营业收入分别为 60.49 亿元、 31.26 亿元、 18.92 亿元。在营收增速上有正有负，增速最高的是博世科，实现 105.12%增长；而梅安森和万邦达营收分别同比下降 46.06%和 28.38%。归母净利润方面，前三位分别是碧水源 5.73 亿元、中金环境 5.03 亿元和创业环保 4.17 亿元。有半数公司归母净利润增长，半数下滑。其中津膜科技增速最高，增幅达 500%；梅安森降幅最大达 64.80%。毛利率方面，所有公司均超过 29%，其中梅安森最高，达到 47.47%。有 7 家公司实现毛利率增长，其中津膜科技最高，增幅达到 33.43 个百分点，巴安水务下降 17.12 个百分点。,图表 31,2018Q3 污水处理行业上市公司业绩变化明细,（四）固废处理：业绩稳定增长，利润率微降2018Q3，固废相关的 13 家上市公司营业总收入为 302.90 亿元，比 2017 年同期增加 50.82 亿元，增幅 20.16%；归属于母公司净利润 34.85 亿元，与去年同期相比增加 4.39 亿元，增幅 14.42%。行业整体毛利率为 31.30%，同比下降 0.51 个百分点。行业整体净利率为 11.51%，同比下降 0.58 个百分点。,图表 32图表 34,固废行业营业收入增长情况（亿元）固废行业扣非归母净利润增长情况（亿元）,图表 33图表 35,固废行业归母净利润增长情况（亿元）固废行业毛利率及净利率增长情况（%）,具体到公司层面，2018Q3 除盛运环保和永清环保外有 11 家公司归母净利润实现正增长，其中高能环境、伟明环保、维利尔涨幅最高，同比增长 86.49%、 52.67%、 41.41%，归母净利润的第一名是启迪桑德，实现归母净利润 8.48亿元，远高于第二名伟明环保的 5.77 亿元以及第三名东江环保的 3.73 亿元。毛利率方面，除华西能源和永清环保的毛利率为 19.63%和 19.89%，其他公司毛利均超过 24%，其中伟明环保最高，为 60.99%。行业龙头启迪桑德 2018Q3营收 84.78 亿元，占固废行业总营收的 26.34%。,图表 36,2018Q3 固废子行业业绩明细,（五）节能减排：营收增速大幅下滑，行业毛利率上升2018Q3，节能相关的 8 家上市公司（除神雾节能和神雾环保）营业总收入为 368.79 亿元，比 2017 年同期下降30.44 亿元，降幅 7.63%；归属于母公司净利润 22.72 亿元，降幅 29.31%。行业整体毛利率为 18.70%，同比增长 1.65个百分点。行业整体净利率为 6.16%，同比下降 1.89 个百分点。,图表 37图表 39,节能行业营业收入增长情况（亿元）节能行业扣非归母净利润增长情况（亿元）,