请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 行业 研 究 行业跟踪 报告 证券研究报告 industryId 轻工制造 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） relatedReport 相关报告 兴证轻工周报：震荡市下结构取胜，继续推荐高景气度的家居和造纸板块 2016-08-15 造纸行业研究笔记一：溶解浆行业梳理 国产溶解浆显现成本优势，行业景气可望持续上行 2016-08-15 兴证轻工周报：纸品普遍提价、房地产周期强势，造纸家居板块高景气延续；看好包装印 刷企业转型、国企改革落地表现2016-08-08 emailAuthor 分析师： 雒雅梅 luoymxyzq S0190510120006 王婉婷 wangwtxyzq S0190514070009 assAuthor 研究助理： 周斌 投资要点 summary 乐高发展剖析：专注核心产品，打造玩乐体系。根据经营战略和运营情况，我们将公司 84 年的发展分为如下阶段： 1) 早期阶段（ 1932-1992 年）：创造寓教于乐的游戏体系。 乐高的商业模式与当时行业既有的玩具生产商没有本质区别，但与当时其他厂商不同，公司基于创造寓教于乐的游戏体系的发展战略，开发多系列的产品 +完善产品线生产体系形成产品竞争力、加强与零售商合作 +设立乐高乐园完成品牌建设； 1992 年，乐高控制了近 80%的积木玩具市场。 2) 危机阶段（ 1993-2004 年）：业务多元化失败，盲目扩张乐高乐园。 乐高在 1932-1992 年的成长主要来源于面向清晰的客户群、专注于相对较少的产品；但在积木专利到期和电子游戏冲击传统游戏的背景下，乐高在 1993-2004 年尝试业务多元化，过多的项目导致公司经营体系混乱；同时管理层盲目扩张乐高乐园，也加剧了乐高的财务危机。 3) 整合阶段（ 2005-2008 年）：聚焦核心业务，重建产品竞争力。 乐高在2005-2008 年聚焦核心的塑料积木产品线，在企业内部进行生产、管理和创新上的改革，重塑产品的设计和生产优势；外部通过建立“直营 +经销”的复合体系，提升乐高的品牌形象。 2005-2008 年公司经营业 绩有了明显提升： 2008 年收入为 95 亿丹麦克朗，年均复合增速为10%；实现净利润 13 亿丹麦克朗，年均复合增速为 36%。 4) 拓展阶段（ 2008-至今）：布局教育渠道，开发 IP 产品。 近年来，零售渠道的传统积木产品销售已经有所放缓；乐高通过深耕成人、女孩和机器人教育市场，进一步丰富和创新产品；公司依托“寓教于乐”的特性布局教育渠道，重点开拓亚洲市场；此外，随着电影、游戏等视频内容的兴起，乐高通过合作和自主开发的方式开发具有故事性的积木产品，通过内容拉升积木消费。 我们透过乐高四阶段发展的分析，认为玩具企业发展到一定 阶段必然会面临新产品的挑战，品牌理念和持续创新是公司发展的核心竞争力。乐高在电子玩具冲击后的重生中重新树立“一整套玩乐体系”理念，通过动漫、游戏等 IP 形成故事主题，打造一个个具有新故事的玩乐体系的产品系列，这是乐高转型成功的关键。此外，积木兼具教育属性，进军教育领域大有可为。 建议 关注 邦宝 益智 （产能释放触发业绩弹性，教育文化延伸值得期待 ） ，预测公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.33、 0.40、 0.53 元，同比增长 4.8%、23%、 31%。 风险提示： 1、原材料价格波动； 2、宏观经济下行 风险 title 玩具行业研究笔记一：乐高，积木玩具世界 的苹果 createTime1 2016 年 08 月 15 日 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 2 - 行业跟踪报告 目 录 1、乐高：积木玩具世界的苹果 . - 3 - 2、乐高发展剖析：专注核心产品，打造玩乐体系 . - 4 - 2.1 早期阶段（ 1932-1992 年）：创造寓教于乐的游戏体系 . - 4 - 2.2 危机阶段（ 1993-2004 年）：业务多元化失败，盲目扩张乐高乐园 . - 7 - 2.3 整合阶段（ 2005-2008 年）：聚焦核心业务，重建产品竞争力 . - 12 - 2.4 拓展阶段（ 2008-至今）：布局教育渠道，开发 IP 产品 . - 14 - 2.5 乐高四阶段发展的总结 . - 20 - 3、相关公司：邦 宝益智 . - 21 - 4、风险提示 . - 22 - 图表 1、乐高营业收入及增速 . - 3 - 图表 2、乐高毛利率和净利率 . - 3 - 图表 3、乐高旗下主要产品 . - 3 - 图表 4、乐高发展历史 . - 4 - 图表 5、乐高以构建游戏体系为目标开发产品 . - 5 - 图表 6、包括房屋、商店、火车、人偶的乐高小镇套装游戏体系 . - 6 - 图表 7、乐高商店的产品展示 . - 6 - 图表 8、乐高乐园的景点展示 . - 6 - 图表 9、公司在 1990s 面临专利到期和电子游戏的挑战 . - 7 - 图表 10、乐高元素的数量在 1997-1998 年期间暴增 . - 8 - 图表 11、乐高销量、利润和玩具种类（ 1994-2004） . - 8 - 图表 12、乐高业务多元化持续拉高成本和费用 . - 8 - 图表 13、电影星球大战上市时间 . - 9 - 图表 14、电影哈利 波特 上市时间 . - 9 - 图表 15、乐高 1998-2002 年新业务开发情况 . - 10 - 图表 16、 乐高固定资产和利息费用情况（ 1995-2004） .- 11 - 图表 17、默林娱乐集团旗下有 6 家乐高乐园和 14 家乐高乐园探索中心 .- 11 - 图表 18、乐高产品结构（ 1932-2002） . - 13 - 图表 19、 2007 年乐高社区、教育、直销销售收入占比 16.3% . - 13 - 图表 20、乐高品牌零售店 . - 13 - 图表 21、乐高 2011 年以来授权产品开发情况 . - 15 - 图表 22、乐高教育的课程体系 . - 16 - 图表 23、韩国乐博 stem 教育与乐高搭建 stem 教育对比 . - 16 - 图表 24、 西觅 亚的校外培训门店分布 . - 17 - 图表 25、上海浦东八佰伴“乐高活动中心”收费标准 . - 17 - 图表 26、 “技术教育创新人才培养计划” 项目一期进程年度计划表 . - 18 - 图表 27、 高中通用技术实验室和中小学科学探究实验室合作说明 . - 18 - 图表 28、美国乐高和玩具的营收对比 . - 20 - 图表 29、中国乐高和玩具的营收对比 . - 20 - 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 3 - 行业跟踪报告 报告正文 1、乐高：积木玩具世界的苹果 乐高（ Lego）成立于 1932 年，是一家以生产启发婴幼儿智力的简单玩具起家的玩具生产商，总部位于丹麦比隆市，并在美国恩菲尔德、英国伦敦、中国上海及新加坡设有主要办公室；经过 80 年的发展，乐高成为全球最大的积木玩具生产商， 2015 年超过美泰，成为全球第一大玩具商。截止 2015 年底，公司总资产规模 278 亿丹麦克朗，实现营业收入 357 亿丹麦克朗，同比增长超过 25%， 1999-2015 年收入年均复合增长率为 8%。 2015 年公司实现净利润92 亿丹麦克朗，同比增长近 31%， 1999-2015 年净利润年均复合增长率为 25%。 图表 1、乐高营业收入及增速 图表 2、乐高毛利率和净利率 数据来源：公司年报，兴业证券研究所 数据来源：公司年报，兴业证券研究所 乐高目前有经典创意系列、主题系列、高级系列、合作系列、教育系列共 5大明星积木产品，在 9 个国家 /地区有 125 个乐高品牌零售店；近年来积极布局教育、文化领域，建立了乐高教育、乐高机器人比赛、乐高电影、乐 高动漫和乐高游戏。 图表 3、乐高旗下主要产品 积木产品 经典创意系列 得宝系列、小拼砌师系列、经典创意系列、创意百变系列 主题系列 城市组系列、未来骑士团系列、幻影忍者系列、好朋友系列、 精灵系列、小人仔系列 高级系列 机械组系列、建筑系列、科技组系列 合作系列 星球大战系列、我的世界系列、超级英雄系列、 DC 漫画超级英雄系列、迪士尼公主系列 教育系列 搭建我的情绪套装、故事启发套装、维度教育 2.0 套装、机器与机械系列、数学一起搭系列、教育机器人系列 乐高教育 学前系列、小学系列、中学系列 乐高机器人比赛 FLL 大赛、初级 FLL 大赛 乐高电影 乐高大电影、乐高蝙蝠侠大电影（ 2017）、乐高幻影忍者大电影（ 2017） 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 4 - 行业跟踪报告 乐高动漫 乐高气功传奇、乐高生化战士、乐高星球大战 乐高游戏 竞速游戏乐高：赤马传奇、单机游戏乐高生化战士、电 视游戏乐高星球大战 数据来源：公司公告，兴业证券研究所 2、乐高发展剖析：专注核心产品，打造玩乐体系 根据经营战略和运营情况，我们将公司 84 年的发展分为早期阶段（ 1932-1992年 ：创造寓教于乐的游戏体系）、危机阶段（ 1993-2004 年：业务多元化失败，盲目扩张乐高乐园）、整合阶段（ 2005-2008 年：聚焦核心业务，重建产品竞争力）、拓展阶段（ 2008-至今：布局教育渠道、开发 IP 产品）。 图表 4、乐高发展历史 1932 - 1992 年：早期发展1993 - 2004 年：危机阶段2005 - 2008 年：整合阶段2008 - 至今：拓展阶段数据来源：乐高：创新者的世界，兴业证券研究所 2.1 早期阶段（ 1932-1992 年）：创造寓教于乐的游戏体系 1932 年创始人奥勒转行生产木制玩具， 1934 年为积木玩具注册了“乐高”商标， 1948 年乐高的积木玩具开 始逐渐采用塑料材质了。 1950 年，奥勒之子哥弗德进入管理层并提出了专注发展塑料积木的“拼接游戏”； 1958 年，乐高特有的凸起管 (stud-and-tube)技术获得专利，真正的乐高颗粒诞生带动公司进入高速成长期。 乐高的商业模式与当时行业既有的玩具生产商没有本质区别，但与当时其他厂商不同，公司基于创造寓教于乐的游戏体系的发展战略，请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 5 - 行业跟踪报告 开发多系列的产品 +完善产品线生产体系形成产品竞争力、加强与零售商合作 +设立乐高乐园完成品牌建设。 1) 乐高从 1932 年创办到 1978 年， 46 年间销量达到 10 亿丹麦克朗；在接下来的 10 年里 ，乐高的销量像火箭一样蹿升； 1988 年时，其销量已是1978 年销量的 5 倍； 1991 年乐高销量增长了 18%，远高于当时 4%的玩具整体的增速； 1992 年，乐高控制了近 80%的积木玩具市场。 开发多系列的产品 +完善产品线生产体系形成产品竞争力： 积木的核心价值在于拓展想象力，开发多系列产品形成游戏体系有利于提高消费的用户黏性；同时，形成面对不同消费者的多个产品品牌能够满足多样化的需求，为企业用户年龄的延伸奠定基础。 1) 定位寓教于乐，开发多系列产品，形成建筑类的游戏体系： LEGO（乐高）作为其公司的名称，意为“尽情地玩 ”；此外，积木也是可以无穷拓展想象力的玩具，寓教于乐的理念蕴含其中。另一方面，公司确立从生产单个玩具发展到能够创造整个游戏系统的目标，由于乐高积木具有兼容性，这就意味着每套乐高产品都可以不断扩成形成一个游戏体系；彼时的玩具厂商迷你积木、林肯积木都没有一个能构成体系。 图表 5、乐高以构建游戏体系为目标开发产品 时间 研发理念 /产品上市 意义 1949 自动组装积木上市 乐高积木的早期原型 1955 引入乐高玩乐系统 定位寓教于乐 1958 应用全新耦合系统原理 的 乐高积木正式问世 开创了乐高无限的拼搭可 能性 1962 研发乐高车轮 使乐高的系统性拼搭“动” 起来 1964 第一份乐高拼砌说明发 布 - 1969 乐高得宝系列面世 专为学龄前儿童研发，尺 寸是标准积木的 2 倍 1977 乐高机械组问世 面向大龄儿童 1978 提出系统性的玩乐系统 引入多产品线及产品项目 的理念 1978 乐高小人仔上市 将乐高的角色扮演游戏带 到了一个新的阶段 1980 开发与教育相关的教具及 产品 标志乐高教育的成立 1986 乐高机械系列程序控制装 臵发布 改进用于学校教 学的乐高产品 1989 高海盗主题产品上市 小人仔引入面部表情 数据来源：公司公告，兴业证券研究所 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 6 - 行业跟踪报告 图表 6、包括房屋、商店、火车、人偶的乐高小镇套装游戏体系 数据来源：公开资料，兴业证券研究所 2) 完善产品线生产体系，推出多品牌推广战略： 1979 年，克伊尔成为新一届掌舵人，克伊尔建立起一个专业的管理体系，将乐高产品线分为三部分：得宝专门负责生产针对幼儿的大积木的、乐高建筑玩具负责生产构成乐高系统核心内容基本拼砌套装的、第三部分（如 SCALA）负责生产“ 乐高其他的拼砌材料”的部分。最终，得宝系列发展成为完整意义上的独立品牌；同时，乐高积木就是得宝积木的升级版，玩过得宝的儿童也会选择乐高积木。 加强与零售商合作 +设立乐高乐园完成品牌建设： 与其他玩具相比，积木玩具的体验性更强，因而终端门店的作用也更加重要。公司通过统一经销商门店的风格，为品牌形象提升奠定了基础；同时乐高乐园也为消费者带来了趣味性，多样的产品也提高儿童消费黏性。 1) 统一经销商门店，提升终端营销能力： 公司深谙零售商对于玩家销售的重要作用，从 1950s 就开始与零售商共同搭建起了奢华而精美的店内展柜，门 店在日历、独立展示架、橱窗展柜、墙壁海报、广告短片等内容方面实现统一，而这些东西也往往能够吸引消费者的注意力。由于积木积木具有较强的体验性，乐高形成了专门的零售品牌店，提升品牌形象。 2) 开设乐高乐园，提高儿童黏性： 乐高乐园为孩子们构建出一个超现实的世界，乐园中除了有积木艺术品之外，还包括乐高版的著名景点和人物形象。乐高乐园极大地增强了积木的趣味性，建立了乐高“一流玩具厂商”的形象；多样的产品也提高儿童消费黏性。在比隆建立的乐高乐园每年吸引游客超过 150 万人次，通过亲身体验提升消费者对乐高的感知。 图表 7、乐高商店的产品展示 图表 8、乐高乐园的景点展示 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 7 - 行业跟踪报告 数据来源：公开资料，兴业证券研究所 数据来源：公开资料，兴业证券研究所 2.2 危机阶段（ 1993-2004 年）：业务多元化失败，盲目扩张乐高乐园 乐高在 1932-1992 年的成长主要来源于面向清晰的客户群、专注于相对较少的产品；但在积木专利到期和电子游戏冲击传统游戏的背景下，乐高在1993-2004 年尝试业务多元化，过多的项目导致公司经营体系混乱；同时管理层盲 目扩张乐高乐园，也加剧了乐高的财务危机。 专利到期引致低成本积木厂商涌现，电子游戏兴起挑战积木玩具消费： 积木自锁专利到期导致同类型的低成本厂商涌入市场，类建筑类电子游戏的兴起也在抢夺核心消费者，乐高在传统积木市场上的地位开始受到挑战。 1) 1988 年乐高集团自锁积木的专利已经到期，这意味着从那以后任何公司都可以生产与乐高积木兼容的塑料，只要不使用乐高的商标就可以。结果，乐高集团建立在凸起和小孔积木基础上的长期垄断地位很快就被打破，同时引起了竞争混乱。众多突然崛起的低成本竞争者（如特高玩具、美家宝、 Cobi、牛津 积木）生产的能够融入乐高套装的便宜积木席卷了市场。 2) 1990s 末期互动游戏和以儿童为目标客户的游戏软件抢夺了大批积木的核心消费者。当时流行的游戏（如模拟城市和过山车大亨）都非常善于在网络世界创造出拼砌体验，特效数码等技术也让电影的奇幻世界变得生机勃勃。此外，对于中产阶级家庭的孩子来说，时间变得越来越少，根本来不及完具有开放式格局、自我引导式的积木玩具，儿童的生活发生了革命性的变化。 图表 9、公司在 1990s 面临专利到期和电子游戏的挑战 自锁积木专利 电子游戏 模拟城市 过山车大亨 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 8 - 行业跟踪报告 数据来源：公开资料，兴业证券研究所 进入九十年代，电子玩具大行其道；为了迎合玩具市场的发展趋势，乐高设计了许多新兴产品，但是这些产品显然与乐高的创意设计与核心理念背道而驰，导致一次次的失败；由于过度的多元化创新和盲目扩张乐高乐园导致经营的困难，并一度濒临破产。 1) 1994-1998 年大量推出不适合市场的新产品，营收端未见明显改善，但成本大幅上升。 1993 年，乐高保持了 50 年的两位数增长速度放缓了，公司已不能通过逐渐改良现有的产品阵容来维持两位数的销量增长了。在 1994 年 产品销量停止时，乐高管理层施行激进的发展战略，疯狂的增加产品数目； 1994-1998 年，乐高生产的新玩具数量增加到原来的 3 倍，平均每年引入 5 个新的产品主题，但由于产品不切合市场，销量 4 年里仅仅增加了 4%。同时，因为引进昂贵的生产线（如婴儿玩具的 PRIMO 生产线、更灵活的塑料玩具的 ZNAP 生产线、网络大师机器人套装生产线），生产成本大幅上涨。 图表 10、乐高元素的数量在 1997-1998 年期间暴增 数据来源：公开资料，兴业证券研究所 图表 11、乐高销量、利润和玩具种类（ 1994-2004） 图表 12、乐高业务多元化持续拉高成本和费用 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 9 - 行业跟踪报告 数据来源：公司公告，兴业证券研究所 数据来源：公司公告，兴业证券研究所 2) 1999-2002 年受热映电影的带动，营收端增长有所恢复； 2003-2004 年随着 IP 效应的减弱以及替代得宝的探索系列不达预期，营收端大幅下滑。 1999-2002 年星球大战和 哈利 波特 上映，公司推出的乐高星球大战系列、乐高哈利 波特主题系 列成为 畅销 产品，带动了公司1999-2002 年营收的增长。 受到乐高星球大战和 哈利 波特系列在 2001年及 2002 年上半年大卖的鼓励，零售商纷纷将 2002 年圣诞季的乐高订单增加了一倍；由于上述电影未在 2003 年上映导致大型零售商和折扣店在 2002 年圣诞节期间库存积压、 2003 年年初新产品铺货不畅，乐高营收再次出现下滑。此外，虽然 得宝品牌在德国和荷兰这两个最大的市场上与乐高品牌拥有相接近的认知度，也是北欧和中欧第二受大众欢迎的品牌，尽管在美国的品牌知名度不高、全球销量增长放缓，但管理层错误地决定在 2002 年在全球开始用新 的“乐高探索”系列代替的得宝品牌。由于乐高探索系列与乐高积木大相径庭，这让市场中的用户感到困惑，导致老客户流失；加之对新系列产品尚处于培育推广阶段，其销量最终十分惨淡 ,从而拉低了 2003-2004 营收水平。 图表 13、电影星球大战上市时间 图表 14、电影哈利 波特 上市时间 序号 电影 时间 序号 电影 时间 1 星球大战 1 1977.5.25 1 哈利 波特与魔法石 2001.11.4 2 星球大战 2 帝国 反击战 1980.5.21 2 哈利 波特与密室 2002.11.15 3 星球大战 3 武士复仇 1983.5.25 3 哈利 波特与阿兹卡班的囚 徒 2004.5.31 4 星球大战 4前传 1幽灵的威胁 1999.5.19 4 哈利 波特与火焰杯 2005.11.06 5 星球大战 5前传 2克隆人的进攻 2002.5.16 5 哈利 波特与凤凰社 2007.07.11 6 星球大战 6 前传 3 西斯的复仇 2005.5.19 6 哈利 波特与混血王子 2009.07.06 7 星球大战之原力觉醒 2015.12.18 7 哈利 波特与死亡圣器 (上 ) 2010.11.19 8 星球大战外传 2016.12.16 8 哈利 波特与死亡圣器 (下 ) 2011.07.15 数据来源：公开资料，兴业证券研究所 数据来源：公开资料，兴业证券研究所 3) 1999-2004 年进行业务多元化，业务融合度不高 +高额的期间费用压低了请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 10 - 行业跟踪报告 营业利润空间。 新业务的创新程度过高，和既有各乐高积木产品在风格上、形式上、受众上差异过大，自成体系导致新用户增长不够，老用户也由于对乐高文化丧失的失望而流失。此外，市场和渠道对新产品的消化 能力是有限的，一定时期内消费者接受了一种新产品之后对其他竞争产品的消费力会大打折扣，而乐高频繁推出的新品中很多是自己体系内的竞争外化，市场业绩自然会受影响。 图表 15、乐高 1998-2002 年新业务开发情况 序号 时间 合作对象 市场表现 退出 2 1999 与卢卡斯影业合作，推出星球大战前传 1授权的乐高星球大战系列 上市头几年成为畅销产品，销量超过公司总销量的 1/6 - 1 2000 用编撰的情节吸引人的故事开发 BIONICLE 系列，系列玩具想象力丰 富 - - 3 2001 与华纳兄弟娱乐合作，推出系列电影授权的乐高哈利 波特主题系列 - - 4 - 乐高想象力中心、乐高品牌商店 带动周边的玩具反斗城的乐高产品销量上升 25% - 5 1996 在伦敦郊外建立第二个乐高乐园 每个公园的修建费用 15亿丹麦克朗，第一年承担3 亿丹麦克朗的运营亏损 - 1999 建立加利福尼亚乐高乐园 2002 建立德国乐高乐园 8 1994 用高质量的三维形式来描述乐高的每一个元素，创造统一的数据库 需要巨额的启动资金来建设乐高 3D 数据库 1999 9 1998 收购高科技教育玩具厂商智威娱乐，计划开发在摄像头前移动物体操控电脑游戏的电子玩具 产品最终没有上市，于2001 年关闭工作室 2001 6 2001 推出以角色为主导的动作人物玩具系列 杰克 斯通，是无历史背景支撑的虚构玩具英雄，采用昂贵的新型塑注模具 美泰火轮车和费学川崎忍者进入热销榜前列，杰克 斯通无人问津 2002 7 2002 与托马斯 林奇合制 推出异次元防卫者 Galidor系列电视剧，推出科幻动作人物防卫者系列，但缺乏想象空间 电视剧没有受到市场欢迎，防卫者沦为打折 品 2003 10 2001 与韩国学习工作公司合作，开发用积木等乐高元素 教 授 科学 、 技术 、 工 程和 数 学的 项 目 ；2001-2004 的 3 年间在韩国建立了 140 个教育中心 教育中心整体微利， 1/4的教育中心没有赢利 2004 11 2001.10 与斯皮尔伯格团队合作开发可以制作静态动画片的“一体式电影工作室”套装 +9 个补充积木套装 缺乏巧妙的搭建体验；在美国表现尚可，在全球不尽如人意 2002 12 2002 用新的“乐高探索”系列代替的得宝品牌，分为不同的主题，适用于不同年龄段的幼儿； 新系列改变了玩具品牌 ，产品形象更像费雪，弱化积木的重要程度 花费至少 5 亿丹麦克朗，销量惨淡 2004 13 2005 开发面向消费者创造虚拟模型的电脑辅助设计程序；设计数据免费，生产定制套装收取 10 美元服务费；部分产品面临版权所有者的起诉 价格归于高昂，转化率不到 0.5% 2012 数据来源：公开资料，兴业证券研究所 乐高乐园照搬迪斯尼模式，重资产的属性成为乐高最大的包袱： 乐高在