,基本结论,54 家工业机器人上市公司多维度深度剖析。1）发展历程：2012-2018 年政策补贴下工业机器人产业经历产业风起、快速发展、回落调整三个阶段。2）市场热度：根据券商报告数量筛选出 21 家高热度公司，市场关注业绩、也关注技术。3）财务分析：机器人收入偏低，整体毛利率 35%，集成增速高、零部件盈利强、本体估值高。4）产业链分析：零部件稀缺未规模放量，本体、系统集成竞争激烈，综合筛选出 19 家核心上市公司。从企业、资本两视角剖析产业发展。1）企业：顶层设计传导，地方产业园低端重复建设严重，企业质量增长滞后于数量增长。尽管国产企业努力追赶，份额有所提高但和外资巨头差距仍然较大，销售应用以低端为主。2）资本：2015 年以来工业机器人创企爆发增长，股权市场融资持续火热，但融资集中在 A 轮以前，大浪淘沙后持续融资的企业极少。对比来看，一级市场对技术关注度不断提高，上市公司持续以本体/集成切入为主。目前资本过热后已逐渐理性，更加关注技术积累，产业正进入理性发展阶段。从巨头经验看国产企业突围之道1）巨头经验：核心运控技术决定潜力，业务协同延伸决定体量。运动控制技术是工业机器人基础/核心技术，四大家族中 FANUC 最具有运动控制基因，ABB 和安川电机处于中等，KUKA 最弱。ABB 和安川电机的运动控制技术都比较单一，只有 FANUC 通过数控系统，将其连接在一起，产生了 1+1 远大于 2 的协同作用，因此 FANUC 是最为成功的工业机器人公司。2）国产突围：短期抓住产品和市场差异化机会，长期突破核心技术。我们认为在外资垄断局面下，国产机器人企业的机会在于产品和市场的差异化。竞争策略上不应对标外资巨头，活下去才能看到春天。核心零部件应抓住巨头产能不足机遇，加快应用迭代进度。本体应抓住差异化机会，AGV 以及高性价比低端本体是方向。系统集成应深耕细分，抓住定制化高的长尾市场。投资建议：市场、技术两条主线,1）中短期看好差异化市场机会：产品方面关注 AGV 技术不断迭代创新的公司，市场方面关注深耕细分、把握差异化市场机会的公司，如高性价比本体的快克股份，深耕汽车电子的克来机电。2）长期看好核心零部件技术：关注运控技术领先拓展本体和集成协同的埃斯顿，RV 减速器放量的中大力德。重点公司估值表,证券代码603203.SH002896.SZ603960.SH002747.SZ,证券简称快克股份中大力德克来机电埃斯顿,收盘价（2018/11/09）19.4633.3029.819.06,20170.970.840.470.09,EPS2018E0.991.090.660.15,2019E1.261.420.970.23,201723458282,PE2018E20304560,2019E15233139,风险提示,市场增速趋缓、行业竞争加剧、技术突破不达预期-1-,工业机器人行业发展分析报告,2018 年 11 月 11 日,内容目录,1.,上市公司盘点 .5,1.1 发展历程：政策补贴带来工业机器人产业繁荣，过热发展后回落.71.2 市场热度：关注业绩增速，也关注核心零部件技术.101.3 财务分析：收入偏低，整体毛利率 35%，集成增速高、零部件盈利强 121.4 产业链分析：零部件稀缺未放量，本体、系统集成竞争激烈.181.4.1 零部件：控制和伺服系统国产占比逐步提高，减速器仅有 4 家量产.181.4.2 本体：单纯本体竞争激烈、盈利差，多进行下游一体化.221.4.3 系统集成：盈利较好但竞争最为激烈，渠道、资金是核心竞争力.251.5 总结：工业机器人核心上市公司 19 家.28,2.,一级产业发展 .28,2.1 企业：产业园低端重复建设严重，企业小而散、努力追赶.282.2 资本：过热后逐渐回归理性，产业正进入理性发展阶段.31,3.,产业模式思考 .35,3.1 巨头经验：核心运控技术决定潜力，业务协同延伸决定体量.353.2 国产突围：短期抓住产品和市场差异化机会，长期突破核心技术.40,4.,投资建议及风险提示.45,4.1 投资建议.454.2 风险提示.47图表目录图表 1：54 家涉及工业机器人业务的上市公司梳理总表.6图表 2：2009-2018 年进入工业机器人业务上市公司数量.7图表 3：2009-2018 年上市公司介入工业机器人领域发展演变.8图表 4：2018年 1-9 月中国工业机器人产量及增速.9图表 5：2009-2018 年中国工业机器人产业发展三阶段.9图表 6：2014 起地方政府大规模补贴工业机器人产业.9图表 7：2014-2017 年代表机器人公司补贴（万元）.10图表 8：2014-2017 年代表机器人公司补贴占利润比.10图表 9：54 家工业机器人上市公司市场热度排序.11图表 10：市场热度 VS 业务占比.11图表 11：市场热度 VS 营收增速.12图表 12：21 家市场关注度较高的工业机器人公司.12图表 13：54 家工业机器人上市公司 1H2018 营收排序（亿元） .13图表 14：54 家上市公司 1H2018 工业机器人业务营收排序（亿元）.13图表 15：上市公司 1H2018 机器人收入分布（亿）.13图表 16：1H2018 机器人业务平均收入产业链对比（亿）.13,图表 17：54 家工业机器人上市公司 1H2018 营收增速排序（%） .14图表 18：机器人上市公司 1H2018 收入增速分布.14图表 19：机器人上市公司 1H2018 收入产业链增速对比.14图表 20：54 家工业机器人上市公司 1H2018 毛利率排序（%）.15图表 21：机器人上市公司 1H2018 毛利率分布.15图表 22：1H2018 机器人上市公司毛利率对比 .15图表 23：54 家工业机器人上市公司 1H2018 净利率排序（%）.15图表 24：54 家工业机器人上市公司 ROE(TTM)排序（%） .16图表 25：机器人上市公司 1H2018 净利率产业链对比.16图表 26：机器人上市公司 ROE(TTM)产业链对比 .16图表 27：54 家工业机器人上市公司总市值排序（亿元）.17图表 28：54 家工业机器人上市公司 PE（TTM）排序.17图表 29：机器人上市公司 1H2018 市值对比（亿）.17图表 30：机器人上市公司 PE（TTM）产业链对比.17图表 31：工业机器人产业链上市公司数量.18图表 32：工业机器人产业链企业分布 .18图表 33：工业机器人核心零部件及本体成本占比.18图表 34：中国工业机器人控制系统市场格局.19图表 35：中国工业机器人伺服系统市场格局.19图表 36：上市公司工业机器人控制系统&伺服系统发展情况.20图表 37：谐波及 RV减速器技术参数及难度.21图表 38：中国工业机器人减速器市场格局 .21图表 39：上市公司工业机器人减速器发展情况.22图表 40：2017 年中国工业机器人市场格局.23图表 41：外资品牌垄断的工业机器人细分领域.23图表 42：本体上市公司机器人业务和主业关系分布.23图表 43：本体上市公司机器人技术/业务来源分布.23图表 44：工业机器人本体核心上市公司.24图表 45： 2017 年中国工业机器人应用行业分布.25图表 46：2017 年中国工业机器人应用环节分布.25图表 47：手机生产的各个环节要用到不同类型的机器人.26图表 48：集成上市公司机器人业务和主业关系分布.26图表 49：集成上市公司机器人技术/业务来源分布.26图表 50：工业机器人系统集成核心上市公司.27图表 51：19 家工业机器人核心上市公司.28图表 52：中国机器人产业园区遍地开花.29图表 53：中国机器人产业园区重复建设严重.30图表 54：中国机器人企业数量爆发增长.30图表 55：1H2017 国产工业机器人销售结构改善.31,图表 56： 1H2017 国产工业机器人应用结构依旧低端.31图表 57：2014-1H2018 中国机器人领域融资金额.31图表 58：2014-1H2018 中国机器人领域融资次数.31图表 59： 2016-2018 年机器人领域融融资轮次变化.32图表 60：2016-2017 年工业机器人融资领域分布.32图表 61： 2018 年工业机器人融资领域分布.32图表 62：2016-2018 年工业机器人领域重要融资事件.33图表 63：2014-2018 年上市公司工业机器人一级并购案例.34图表 64：工业机器人和数控机床对比.35图表 65：工业机器人四大家族优势及业务模式比较.36图表 66：发那科发展历史.36图表 67：发那科一体三翼的核心业务模式.37图表 68：ABB发展历史 .37图表 69：ABB和贝加莱各自优势明显而又互补.38图表 70：GE 工业北美渠道资源深厚，助力 ABB 拓展业务.38图表 71：安川电机发展历史.38图表 72：KUKA发展历史.39图表 73：KUKA系统集成业务收入占比最高 .39图表 74：2017 年四大家族主要财务数据对比.40图表 75：中国工业机器人企业商业模式分析.41图表 76：四大家族及零部件巨头在华布局不断深化.42图表 77：2013-2018 年中国 AGV机器人销量.43图表 78：中国 AGV 市场国产占据主导地位.43图表 79：2016 年 AGV在各行业销售比例.43图表 80：2016 年电商仓储 AGV 市场规模高速增长.43图表 81：四大家族和国内机器人企业研发费用及增速.44图表 82：四大家族和国内机器人企业研发费用占比.44图表 83：伯朗特收入快速增长、盈利下滑.45图表 84：伯朗特应用商渠道收入占比大幅提高.45,1. 上市公司盘点,筛选 54 家工业机器人上市公司，构建多维度分析框架业务相关性是第一筛选原则：在筛选上市公司时，主要考虑公司现在/曾经是否涉及到工业机器人业务（包括核心零部件、本体的研发生产销售，以及涉及到工业机器人使用的下游自动化系统集成）。具体筛选时，我们以Wind 机器人概念股、Choice 机器人板块、同花顺机器人概念股等口径合并的 100 多家机器人相关公司为基础，具体根据公司年报等公告信息、官网信息以及产业调研信息，对公司产品业务进行界定，剔除不相关公司，最终得到 54 家现在/曾经涉及工业机器人业务的上市公司进行后续的分析。（注：一些上市公司在工业机器人热潮时介入，近年来经营不善又退出，也被纳入样本统计，是为了全面分析工业机器人在二级市场的发展历史。）构建多维度分析框架，进行关联分析。对 54 家上市公司，我们细致梳理了所处产业链位置、工业机器人及相关业务收入占比、工业机器人业务和主业关系、工业机器人业务/技术来源、工业机器人业务切入时间、1H2018营收、1H 2018 毛利率、市盈率（TTM）、市场关注热度关键指标，在后面几节，我们将根据这些指标进行关联分析。1）产业链位置：零部件/本体/系统集成。上市公司工业机器人业务涉及到的产业链环节，包括上游核心零部件（包括工业机器人用控制系统、伺服系统、RV/谐波减速器。控制器、伺服电机和减速器在机器人和其他工控领域都可使用，非工业机器人使用的业务及公司已被剔除），中游工业机器人本体（也称机械手，类型上包括多关节型、直角坐标型、平面多关节型SCARA、圆柱坐标型、球坐标型等），以及下游工业机器人系统集成（工业机器人是自动化集成的组成部分，工业机器人的使用需要结合客户情况，配套其他软硬件定制成生产线。另外自动化可以用工业机器人，也可以不用工业机器人，机器人、机床等其他专用装备都可以用在自动化集成中。）2）1H2018 工业机器人相关业务占比。根据上市公司 2018 年中报业绩拆分，工业机器人及相关业务收入（包括零部件、本体销售收入，以及下游做系统集成的项目收入（涵盖工业机器人本体及配套软硬件带来的收入）在营业收入中的占比。（注：占比为 0 的公司为工业机器人业务已经剥离，或者零部件及本体未放量，收入占比极低且无法拆分。）3）工业机器人业务和主业关系：主业/相关业务延伸/跨界。主业，即工业机器人业务是上市公司主营业务（都要求工业机器人业务收入占比在 50%以上，另外对于零部件和本体公司，主业意味着上市公司一开始就从事工业机器人核心零部件及本体的研发生产销售，如机器人、埃斯顿。对于系统集成公司，主业意味着公司一开始就从事自动化集成业务，随着自动化升级，在集成中越来越多采用工业机器人，如克来机电、今天国际）；相关业务延伸，即公司主业和机器人关系较为紧密（如零部件的双环传动主业是汽车行业等其他机械齿轮，切入工业机器人减速器。本体的拓斯达主业是注塑机及集成，在集成业务基础上做了机器人本体业务）；跨界，即公司传统主业和工业机器人相关性不大，属于跨界进入机器人领域（大多通过并购/合资进入，如爱仕达主业为厨具家电，收购钱江机器人、索鲁馨、松盛机器人。长盈精密主业为 3C 零部件制造，与日本机器人巨头安川电机成立合资公司天机机器人）。4）工业机器人业务/技术来源：自主研发/并购/合资/集成。自主研发，即机器人技术/业务是通过公司研发及联合其他机构合作研发获得的；并购，即机器人技术/业务为公司通过外延并购获得；合资，即机器人技术/业务通过与其他机器人公司成立合资公司介入；集成，即公司机器人业务是通过自动化集成升级，涉及到工业机器人的使用，属于纯做系统集成业务，没有自主本体和零部件技术。5）切入时间：上市公司切入工业器人业务的年份，时间口径涵盖研发时间。6）市场热度：以公司在二级市场券商研报数量来衡量，范围 0-5。 “0”代表 2017-2018 年没有研报； “1”代表 2018 年没有研报，2017 年有较少研,报（0-10）； “2”代表 2018 年没有研报，2017 年有较多研报（10）； “3”代表 2018 年有少量研报（0-5）； “4”代表 2018 年有中量研报（5-20）； “5”代表 2018 年有大量研报（20）。图表 1：54 家涉及工业机器人业务的上市公司梳理总表,证券代码,证券简称,产业链位置,1H2018 工业机器人业务占比,和主业关系,业务/技术来源,1H2018 1H2018 营 1H2018 1H2018营收 收增速 毛利率 净利率（亿） （%） （%） （%）,PE 切入 市场（TTM） 时间 热度,002747.SZ,埃斯顿,全产业链,100.00%,主业,自主研发,7.25,72.87,36.15,7.99,71.77 2012 5,300097.SZ 智云股份,系统集成,100.00%,主业,集成,5.07,48.30,39.76 18.12,15.44 2009 5,300024.SZ,机器人,本体、系统集成,95.60%,主业,自主研发,12.31,19.88,33.94 17.47,45.06 2000 5,300276.SZ 三丰智能603283.SH 赛腾股份300532.SZ 今天国际300124.SZ 汇川技术603960.SH 克来机电002380.SZ 科远股份603203.SH 快克股份,系统集成系统集成系统集成零部件、本体系统集成系统集成本体、系统集成,90.93%88.00%87.48%86.55%84.72%79.00%77.18%,相关业务延伸主业主业主业主业主业相关业务延伸,集成集成集成自主研发集成集成自主研发,4.924.432.8424.732.402.542.06,214.40100.1367.3827.66106.866.9025.19,26.58 14.3846.52 10.2334.19 15.2344.74 21.0728.69 16.1243.73 21.7655.63 35.80,23.91 2011 031.52 2009 424.47 2011 531.80 2014 553.51 2012 523.72 2010 519.76 2010 4,300278.SZ,华昌达,系统集成,77.17%,主业,集成,12.08,-27.00,16.93,0.16,208.66 2009 1,002527.SZ,新时达,全产业链,74.62%,主业,研发/并购 18.20,12.14,20.51,1.51,108.28 2011 4,300607.SZ,拓斯达,本体、系统集成,53.36%,相关业务延伸,自主研发,5.23,64.13,32.80 14.65,24.22 2012 5,300222.SZ 科大智能300161.SZ 华中数控,本体、系统集成全产业链,51.21%44.37%,相关业务延伸相关业务延伸,并购自主研发,12.463.32,35.23-17.56,35.82 12.5632.56 -3.15,29.46 2014 3-87.56 2012 2,000584.SZ 哈工智能300173.SZ 智慧松德,系统集成系统集成,44.16%43.59%,跨界跨界,并购并购,11.931.85,110.96-25.69,29.3933.72,5.778.46,36.53 2017 351.92 2014 3,002209.SZ,达意隆,系统集成,43.02%,相关业务延伸,集成,5.25,25.42,23.18,3.09,40.58 2011 0,002698.SZ 博实股份,本体、系统集成,40.00%,相关业务延伸,自主研发,4.07,37.57,40.83 16.98,34.37 2013 3,002611.SZ 东方精工002559.SZ 亚威股份603901.SH 永创智能603611.SH 诺力股份600775.SH 南京熊猫,系统集成系统集成系统集成系统集成本体、系统集成,37.84%32.33%31.50%25.45%21.58%,相关业务延伸相关业务延伸相关业务延伸相关业务延伸相关业务延伸,集成并购集成并购自主研发,22.657.657.5311.9719.94,115.9519.6931.0820.2213.82,21.6126.2129.6323.8814.54,9.857.484.428.423.76,13.92 2012 421.24 2015 440.80 2011 315.45 2016 538.72 2013 0,002031.SZ 巨轮智能,零部件、本体,16.43%,相关业务延伸,自主研发,6.63,31.97,36.99 11.11,63.39 2009 0,600172.SZ 黄河旋风,系统集成,16.12%,跨界,并购,17.32,32.74,32.11,0.00,0.00,2015 3,002896.SZ 中大力德,零部件,15.00%,相关业务延伸,自主研发,2.78,18.27,29.91 12.67,33.96 2012 4,603131.SH 上海沪工,本体、系统集成,14.00%,相关业务延伸,并购,3.44,0.54,21.24,7.32,51.78 2017 3,002334.SZ,英威腾,零部件,10.00%,相关业务延伸,自主研发,10.35,17.05,36.11,8.93,13.59 2015 4,300466.SZ 赛摩电气,本体、系统集成,10.00%,跨界,并购,2.12,40.42,43.65,7.11,86.54 2015 0,300201.SZ,海伦哲,系统集成,9.94%,跨界,并购,6.46,11.64,24.31,9.31,26.81 2015 2,002337.SZ 赛象科技,本体、系统集成,8.92%,跨界,并购,1.42,-19.57,31.68 -11.18 -28.43 2014 0,002870.SZ 香山股份,系统集成,7.57%,跨界,并购,4.34,1.04,25.88,3.59,47.37 2018 1,002403.SZ,爱仕达,本体、系统集成,6.36%,跨界,并购,15.30,7.89,37.62,5.35,15.21 2016 4,002008.SZ 大族激光300307.SZ 慈星股份,零部件、本体系统集成,5.00%3.60%,相关业务延伸跨界,并购/研发 51.07并购/合资 10.02,-7.7536.44,39.45 16.4332.00 11.57,17.68 2015 518.75 2014 1,600835.SH 上海机电,零部件,2.70%,相关业务延伸,合资,103.08,7.23,20.00 11.88,10.31 2010 4,002689.SZ 远大智能,本体,2.29%,跨界,并购,4.64,-20.69,26.07 -1.43 -249.44 2014 1,300193.SZ 佳士科技,本体、系统集成,2.04%,相关业务延伸,自主研发,4.51,12.49,33.02 18.97,21.64 2010 3,000913.SZ 钱江摩托002472.SZ 双环传动,本体零部件,1.74%1.50%,跨界相关业务延伸,自主研发自主研发,19.1116.00,53.2042.74,19.1021.40,2.788.04,38.30 2012 015.03 2013 5,603416.SH 信捷电气,零部件,1.00%,相关业务延伸,自主研发,2.82,27.03,40.44 22.56,20.46 2017 5,300115.SZ 长盈精密603015.SH 弘讯科技,本体、系统集成本体、系统集成,1.00%0.85%,跨界相关业务延伸,并购/合资自主研发,36.243.99,-1.995.29,22.0138.49,2.239.64,24.50 2015 329.47 2015 3,证券代码,证券简称,产业链位置,1H2018 工业机器人业务占比,和主业关系,业务/技术来源,1H2018 1H2018 营 1H2018 1H2018营收 收增速 毛利率 净利率（亿） （%） （%） （%）,PE 切入 市场（TTM） 时间 热度,002577.SZ 雷柏科技000837.SZ 秦川机床002073.SZ 软控股份300293.SZ 蓝英装备600560.SH 金自天正300048.SZ 合康新能000601.SZ 韶能股份300358.SZ 楚天科技,系统集成零部件系统集成系统集成系统集成零部件零部件本体、系统集成,0.60%0.50%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%,跨界相关业务延伸跨界相关业务延伸相关业务延伸相关业务延伸相关业务延伸相关业务延伸,集成自主研发并购集成自主研发自主研发自主研发自主研发,2.3316.5112.217.792.606.5316.637.68,-19.124.48-2.1237.06-7.827.26-7.6843.67,